控股股東股權質押與上市公司商譽減值規避行為

王法嚴 曾月華 趙妍通訊作者（副教授/博士）

（1 武漢紡織大學會計學院 湖北武漢 430200 2 武漢紡織大學財務處 湖北武漢 430200 3 北京物資學院會計學院 北京 101149）

一、引言

控股股東股權質押可能會損害公司價值、觸發金融系統風險，因此受到實務界和學術界的高度關注。2020年中國人民銀行發布了《中國金融穩定報告》，在關于扎實推進防范化解重大金融風險攻堅戰專題中指出，要平穩有序化解股權質押等風險隱患。大量研究證實，為降低控制權轉移風險，股權質押的控股股東會進行一系列機會主義行為，以期穩定股價，防止控制權轉移［1-2］。

如果企業在并購過程中支付較高的溢價，那么并購公司在賬面上會形成大量商譽。我國現行會計準則對商譽后續處理采用減值方式。由于商譽減值測試具有主觀性，在現實中，商譽減值與否、何時計提以及計提的減值金額可能異化成管理層業績操縱的工具［3-4］，這意味著公司管理層有很大的自由裁量權將商譽減值用于盈余管理［5-7］。謝德仁和廖珂認為，當控股股東質押股權后，可能會通過盈余管理等方式操縱信息披露，進而降低股價崩盤等風險［8］。但是，選擇通過規避商譽減值進行盈余管理，可能會導致商譽減值不能如實反映公司的業績虧損，使負面消息無法及時釋放，加劇公司股價崩盤風險。加之，若控股股東通過商譽減值規避進行市值管理而非通過努力提高經營業績，則在股權質押解除后，公司將再次面臨一系列潛在風險。因此，控股股東在股權質押期間面臨著“商譽減值規避”和“釋放負面消息”之間的權衡。那么，對于進行了股權質押的控股股東來說，應當如何處理商譽減值更有利于避免公司股價崩盤風險：是選擇推遲披露時機規避商譽減值，還是選擇及時進行減值以避免負面消息累積？

現有關于控股股東股權質押經濟后果的研究主要聚焦于風險承擔［9］、創新投入［10］、業績操縱［11-12］、財務政策［12-13］、策略性信息披露［14］以及商譽減值計提［15］等方面，鮮有文獻考察控股股東股權質押對商譽減值規避的影響。另外，2018年證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，2019年財政部監督檢查局下發《關于進一步加強商譽減值監管的通知》，要求各財政監察專員加強上市公司商譽減值監管。這表明商譽減值會計處理是否得當已成為關乎企業能否穩定發展的重要問題。特別地，控股股東股權質押本身就存在控制權的轉移風險，倘若商譽減值處理不恰當，可能會使潛在的控制權轉移風險變為現實風險。因此，實證考察控股股東股權質押對商譽減值規避行為的影響具有重要的學術價值與實踐意義。

本文利用A 股上市公司相關數據，研究控股股東股權質押對商譽減值規避行為的影響。研究發現，控股股東存在股權質押或質押比例較高時，更可能會抑制規避商譽減值行為，這表明控股股東股權質押公司傾向于通過抑制商譽減值規避行為化解控制權轉移風險。進一步研究發現，在存在控股股東股權質押行為的上市公司中，相對控制力越大的上市公司更有可能抑制商譽減值規避行為；而信息透明度高、機構投資者持股比例高、分析師關注度高、信息披露質量好的公司，抑制商譽減值規避行為的意愿會更小。經過一系列穩健性檢驗后，結論均不受影響。

本文的邊際貢獻可能包括：首先，本文豐富了股權質押與并購商譽關系的研究。現有文獻發現，控股股東股權質押后，傾向于利用并購活動進行市值管理［1-2］［16］，而對于如何處理并購形成的商譽鮮有涉及。本文從控股股東股權質押視角，考察上市公司商譽減值操縱行為，為評估控股股東利用并購活動進行市值管理提供經驗證據。其次，本文豐富了股權質押的經濟后果研究。已有文獻多從慈善捐贈［17-18］、研發投入［19］、信息披露操縱［20-21］、盈余管理［8］等維度考察控股股東股權質押后的機會主義行為。本文實證分析了股權質押對商譽減值活動的影響，有助于監管部門準確識別上市公司操縱商譽的信息披露行為。最后，本文拓寬了公司在“股價維穩”手段之間權衡的文獻。現有文獻多聚焦于控股股東利用機會主義行為穩定股價，降低公司控制權轉移風險。鮮有文獻考察控股股東在不同的穩定股價的手段之間的取舍決策。控股股東股權質押后的并購行為，為本文提供了應對“股價穩定”應如何抉擇的特殊場景。

二、理論分析與研究假設

實踐中，上市公司控股股東熱衷于利用股票質押式回購交易進行債務融資，而質押融資卻極少用于上市公司生產經營的相關活動。雖然企業在質押公告中稱不會對公司生產經營（諸如購銷業務、融資授信及融資成本、持續經營能力等）、公司治理（諸如股權或控制權穩定、三會運作、日常管理等）產生不利影響，但資本市場作為信息市場，股票價格在交易過程中時時處于動態變化中，為了防御負面沖擊，控股股東有強烈動機維持股價穩定，通過諸如資本運作［1-2］［16］、并購業績承諾［2］等方式，避免股價下跌觸發強制平倉，以期降低控制權轉移的潛在風險。

事實上，無論公司并購是否出于市值管理的動機，其賬面上形成的大量商譽如何計提減值準備都是控股股東必須抉擇的重大問題，因為商譽減值處理會直接影響到股價的穩定性。投資者一般會對商譽減值披露做出負向反應［22］，甚至加劇股價崩盤風險［23］。如果在股權質押期企業進行商譽減值，控股股東沒有及時或無力補充質押，則面臨著更大的平倉壓力，加大了控制權轉移風險。但是，如果控股股東利用手中自由裁量權人為延遲商譽減值，則意味著隱匿“壞消息”。股價崩盤風險的經典解釋即為管理層隱匿“壞消息”達到一定閾值后所觸發。已有研究發現，管理層基于私利動機，諸如薪酬和職業生涯考慮，會選擇隱藏負面消息，披露好消息，最終加劇未來股價崩盤風險［24-25］。這意味著，控股股東如果選擇商譽減值操縱，延遲商譽減值，可能會降低當期股價崩盤風險，解燃眉之急。然而，從長期來看，商譽減值操縱會加劇未來股價崩盤風險，降低未來融資能力。綜上分析，控股股東股權質押后，企業如何處理商譽減值面臨著進退兩難的境況，是及時確認商譽減值，抑或延遲商譽減值，有待進行實證檢驗。為此，本文提出以下對立假設：

假設1a：控股股東股權質押會提高商譽減值規避程度。

假設1b：控股股東股權質押會抑制商譽減值規避程度。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本文選取2007—2019 年滬深A 股上市公司作為研究樣本，按照如下標準對樣本進行篩選后，共得到13 346個樣本：剔除金融類公司樣本；剔除ST 和*ST 公司樣本；剔除數據存在缺失或異常的樣本。本文控股股東股權質押的數據來自Choice金融終端數據庫，其他數據來自國泰安數據庫。對所有連續變量進行雙側1%縮尾處理，避免極端值影響。

（二）模型設計

本文關注控股股東股權質押對公司商譽減值規避行為的影響，并構建模型（1）檢驗假設1：

其中，Pledge表示控股股東股權質押行為，i和t分別代表公司和年份，εi,t為殘差。

（三）變量選取

1.被解釋變量。被解釋變量GIA表示商譽減值規避行為。參考Francis et al.［26］的研究，公司的賬面市值比低于行業年度中位數時很可能會進行商譽減值確認，如果公司滿足上述條件，但是沒有確認商譽減值，那么本文認為其存在商譽減值規避行為，即GIA取值為1，否則GIA取值為0。

2.解釋變量。解釋變量Pledge表示控股股東股權質押行為。參考廖珂等［1］以及徐莉萍等［2］的研究，本文采用兩個指標衡量控股股東股權質押行為：一是若公司t 年的控股股東存在股權質押，則Pledge1取值為1，否則取值為0；二是公司t年的控股股東累計質押數量占其持股數量的比例（Pledge2）。

3.控制變量。借鑒Glaum et al.［27］、郭照蕊和黃俊［28］的研究，本文在模型中加入了其他影響商譽減值的因素作為控制變量Controli，t。具體變量定義如表1 所示。本文還控制了年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Ind）。設置年度固定效應可以控制隨時間而變的政策行情、經濟周期、法律體制等因素對公司商譽減值的影響；設置行業固定效應則可以控制不隨時間改變的行業特征對公司商譽減值的影響。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

如表2所示，GIA的均值是0.491，說明在13 346個公司年度觀測樣本中有49.1%的公司賬面市值比低于行業年中位數且沒有確認商譽減值，這反映出我國上市公司中廣泛存在商譽減值規避的情況。Pledge1均值是0.352，說明樣本中有35.2%的公司控股股東在當年存在股權質押；Pledge2均值為0.190，說明平均而言，控股股東累計質押數量占其持股數量的19.0%，且大于其中位數0，表明股權質押比例分布的有偏性，部分公司的股權質押明顯較高。其他變量的描述性統計與現有研究一致，不存在異常。

表2 描述性統計

（二）股權質押和商譽減值規避行為

表3 為本文假設的檢驗結果。由于因變量為啞變量，故使用Logit 模型檢驗控股股東是否存在股權質押對商譽減值規避的影響。如表3所示，變量Pledge1和Pledge2的回歸系數均在1%的水平上顯著負相關，說明控股股東在股權質押期間更會抑制公司的商譽減值規避行為，控股股東股權累計質押數量占其持股比例較高時更會抑制公司的商譽減值規避行為。實證結果支持了本文提出的假設1b。

表3 股權質押和商譽減值規避行為

五、穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗：（1）為緩解遺漏變量的噪音，采用PSM 配對的方法，基于配對樣本對各假說的檢驗模型重新進行回歸。（2）選用IV-Tobit 模型進行兩階段回歸，選取同年度同注冊地省份的平均質押比率作為公司控股股東累計質押數量占其持股數量比率的工具變量。（3）選取新的指標（IA）對被解釋變量進行替換。參考Beatty et al.［5］、Ramanna 和Watts［6］的研究，當賬面市值比（M/B）小于1 時，公司的賬面價值可能被高估，商譽更有可能受到損失。因此，本文將連續兩年M/B小于1，但是沒有確定商譽減值的公司，確認為存在商譽減值規避行為，即IA取值為1，否則IA取值為0。（4）分樣本區間回歸以剔除2015年股價波動異常影響。所有穩健性檢驗均通過，說明本文的研究結果穩健。

六、異質性檢驗

（一）相對控制力的影響

現有研究表明，大股東持股比例越大，越有動力監督管理層［29］，抑制其隱匿壞消息的行為。因此，本文預期，控股股東股權質押與商譽減值規避的負向關系在相對控制力較大的上市公司中更加顯著。基于此，本文采用第一大股東持股比例與第二大到第十大股東持股比例之和的比值衡量相對控制力，比值越大，則相對控制力也越大。按照該比值的均值進行分組，將樣本分為控制力較大和控制力較小兩組，表4結果顯示，控制力較大組的回歸系數絕對值相對較大。對兩組的系數進行了鄒檢驗（Chow-test），結果表明，兩組之間存在顯著差異。這說明，控股股東股權質押對商譽減值規避行為的抑制作用受相對控制力的影響，相對控制力較大的公司，控股股東股股權質押更可能抑制商譽減值規避行為。

表4 股權質押、相對控制力和商譽減值規避行為

（二）公司治理作用

1.內部治理環境。現有研究表明，公司信息透明度越低則未來股價崩盤風險越高［30］。從這個角度來說，公司信息透明度低的上市公司，其控股股東抑制商譽減值規避行為的需求也更大。本文采用上市公司透明度作為衡量指標，并按照公司信息透明度的均值分組回歸，并進行了組間差異檢驗，表5 第（1）列和第（3）列為高于均值組的回歸結果，回歸系數分別為-0.150 和-0.014。第（2）列和第（4）列為低于均值組的回歸結果，回歸系數分別為-0.206和-0.234，且分別在1%和5%的水平上顯著。對系數進行鄒檢驗（Chow-test），結果表明，兩組之間存在顯著差異。該結果與預期一致，即當股權質押公司信息透明度較低時，控股股東股權質押與商譽減值規避之間的負向關系更顯著。

表5 股權質押、信息透明度和商譽減值規避行為

2.外部治理環境。機構投資者是資本市場的重要參與者。現有研究表明，機構投資者持股越高，企業發布社會責任報告的概率越大，質量越好。本文預期機構投資者比例越低的公司，控股股東抑制商譽減值規避行為越強。據此，本文按照機構投資者持股比例的中位數進行分組回歸。表6 第（1）—（4）列報告了相關結果，兩組之間的差異通過顯著性檢驗，說明機構投資者持股比例越低，控股股東股權質押對商譽減值規避的抑制程度越強。該結果符合預期。

表6 股權質押、外部治理環境和商譽減值規避行為

分析師在資本市場中是一個重要的信息中介，能夠緩解企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，使投資者更加了解企業的經營狀況以及風險承擔水平等，從而提高企業的信息披露質量。因此，本文根據分析師關注度的年度行業中位數進行了分組，檢驗其組間差異。表6 第（5）—（8）列結果表明，控股股東股權質押對商譽減值規避行為的抑制受到分析師關注度的影響，在分析師關注度較低時，控股股東股權質押的公司對商譽減值規避的抑制程度更強。

一般而言，市場信息披露對抑制商譽減值規避具有積極作用，公司向外界傳達公司價值相關的信息，可以降低公司管理層與其股東之間或公司股票買賣雙方之間的信息不對稱程度，緩解股價崩盤風險。因此，信息披露質量越低的企業，市值崩盤的危險性就越大，所以控股股東抑制商譽減值規避行為的需求也就更大。因此，針對控股股東股權質押對商譽減值規避行為的抑制作用，本文預期在信息披露質量較低的上市公司中更加顯著。據此，本文根據信息披露質量的均值，對樣本進行分組，檢驗不同組別間控股股東股權質押對商譽減值規避程度是否存在差異。表6 第（9）—（12）列顯示，檢驗結果符合本文的預期。

七、研究結論與啟示

已有研究考察了薪酬契約、聲譽機制、財務動機等因素對商譽減值的影響，鮮有研究關注股權質押與商譽減值的關系。基于此，本文以我國滬深證券市場2007—2019年間A 股上市公司為研究對象，檢驗了控股股東股權質押對商譽減值規避行為的影響。研究發現：控股股東股權質押與商譽減值規避之間存在顯著負相關關系。進一步通過區分控股股東股權質押異質性后發現，質押比例越大、相對控制力越大時，控股股東股權質押的上市公司更有可能抑制商譽減值規避，反映了出于降低控制權轉移風險的動機，企業積極計提商譽減值、釋放負面消息的行為。同時，信息透明度高、機構投資者持股比例高、分析師關注度高、信息披露質量好的控股股東股權質押的上市公司，其抑制商譽減值規避行為的意愿較低，表明較強的外部監督和較好的內部治理能夠有效緩解控股股東對控制權轉移等風險的擔憂。

本文的啟示和建議如下：（1）公司規避商譽減值會影響商譽減值的確認和計量，導致負面消息累積從而為企業帶來風險。存在控股股東股權質押的公司，尤其是以操縱商譽減值的方式進行市值管理的公司，應該更加謹慎地確認商譽減值計提金額，確保商譽的賬面價值真實公允地反映公司的經營情況。同時，企業管理人員也要主動調整企業管理架構、提升內部管理效能、提高信息公開質量和透明度，為外部監督機制的運行提供良好的條件，緩解控股股東控制權轉移風險。（2）投資者在投資過程中應理性看待并購商譽減值情況，評估商譽減值確認和計量是否合理可靠。（3）監管部門應加強對上市公司信息披露的監督，以降低市場參與者、市場監督者與公司之間的信息不對稱程度，防范企業管理層掩蓋“壞消息”及私利行為。