基于哈佛框架的化工企業財務報表分析

趙雅斌

（中國五環工程有限公司 湖北武漢 430000）

一、哈佛框架的內涵

哈佛框架是由哈佛三位學者提出的財務分析框架，主要包括戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析四大部分，將定量分析、定性分析相結合，能夠有效把握財務分析的方向。哈佛框架是從戰略的高度分析企業的財務狀況，通過分析企業外部環境的機會和威脅、內部條件的優勢和不足，同時在科學預測的基礎上為企業未來的發展指明方向，有助于達到企業外部環境、內部條件和經營目標三方面的動態平衡，有效解決了傳統財務分析方法戰略高度不足、與業務融合度低、分析維度相對單一等弊端，有機統籌了財務分析的繼承性和連續性、全面性和層次性、系統性和實用性，是一套成熟的財務報表分析邏輯框架。

二、案例分析

（一）中泰化學基本情況

新疆中泰化學股份有限公司（以下簡稱“中泰化學”）屬于生產基本化工原料的氯堿行業，擁有氯堿化工和粘膠紡織產業兩大主業，主營聚氯乙烯樹脂（PVC）、離子膜燒堿、粘膠纖維、粘膠紗四大產品，配套循環經濟產業鏈，是全國大型氯堿化工企業之一。中泰化學的會計政策與同行業企業相比較為穩健，因此，本文主要從戰略、財務、前景三個維度對其財務報表進行詳細分析。

（二）戰略分析

1.行業環境分析。

（1）行業環境現狀分析——波特五力模型。從波特五力模型分析氯堿行業的競爭環境：一是行業內現有競爭者的競爭能力，氯堿行業市場集中度整體較低，現有企業之間的競爭較為激烈，但目前行業面臨著新的發展趨勢，企業數量在逐步減少，產業集中度在不斷提升。二是潛在競爭者進入的能力，當前國家政策對高能耗行業擴產限制較多，行業正處于產業深化調整階段，加之現有企業積累的競爭優勢，行業潛在進入者的威脅比較小。三是替代品的替代能力，因氯堿產業鏈的產品應用廣泛，產品需求量大，替代產品威脅整體較小。四是供應商的議價能力，因行業原材料供應充足，且行業中不少企業已形成一體化循環經濟體系，對供應商的議價能力較強。五是購買者的議價能力，因行業產品同質化嚴重，行業對下游議價能力一般。

（2）行業環境趨勢分析。氯堿工業作為化學工業，是高耗能、高污染的行業。“雙碳”目標下，政府不斷出臺政策規范其發展，引導行業降低能源消耗，實現產業轉型升級。未來行業發展將朝著嚴控新增產能、淘汰落后產能，加大行業整合，提高行業集中度，增強自主創新和融入國家“一帶一路”倡議的方向轉變。

2.企業競爭力分析——SWOT分析。

（1）企業優勢分析。中泰化學是行業內為數不多的擁有完整產業鏈的企業，能夠通過對上下游資源的優化整合，節約采購成本、能源成本、運輸成本，具有顯著的成本優勢；企業生產規模處于行業內較高水平，在能耗、物耗、人工、折舊等方面的成本節約上，具備較為明顯的規模經濟效益；企業產品的品質和質量較高，擁有較好的產品知名度和品牌美譽度；中泰粘膠纖維和粘膠紗企業均享受西部大開發企業所得稅優惠稅率15%，稅收成本較低。

（2）企業劣勢分析。中泰化學2021年本科以上學歷員工僅占總人數的16.77%，人才層次結構薄弱，難以支撐新形勢下的發展需求；企業下游產業協同發展不足，在拓展下游新型應用領域和開拓新型市場方面未取得較大突破；受惠于國家政策扶持，企業一直以來享受了較大力度的政府補助，其2021年的年報顯示“運費補貼有較大幅度下降，顯著降低了金富紗業的利潤”，表明企業盈利狀況對政府補貼存在一定的依賴性；企業近年來在資本市場上的股權投資業務十分頻繁，但對被投資企業的優化整合力度不夠，部分控股企業出現大額虧損。

（3）外部機會分析。受經濟發展政策影響，當前PVC全球供應偏緊，市場價格不斷上漲；燒堿行業在能耗雙控背景下，產能擴張受限，加之下游產品產能增速快，對燒堿需求增大，價格仍有上升空間；近年來紡織業已成為新疆的戰略性產業，中泰化學的粘膠纖維和粘膠紗產品未來具有廣闊的市場空間；企業如能積極融入國家發展戰略，加快產業轉型升級和新型產品研發，未來市場空間會比較廣闊。

（4）外部威脅分析。氯堿行業作為周期性行業，在調整周期中，會出現產品價格下降、開工率不足、盈利能力下滑等現象；大宗原材料價格上漲將會拉高行業產品成本，存在原材料價格上漲風險；國家的環保標準將逐漸提高，企業將付出更多的環保成本；未來氯堿行業將向著高端化和綠色環保化的方向升級換代，企業如不能積極適應外部環境的發展變化，將面臨被市場淘汰的風險。

（三）財務分析

本文選取氯堿行業的三家企業三友化工、君正集團、新疆天業，與中泰化學進行財務對比分析，同時選取同為化工原材料生產企業，且規模與中泰化學大致相當的萬華化學作為分析參照。

1.資本成本分析——規模擴張主要是借助外部資本推動。中泰化學自2006年上市以來首發及股權再融資161億元。2016 年下半年以來，轉而以債權融資為主，通過發行債券、中期票據、短期融資券，以及間接融資方式募集了大量資金。經統計，其上市以來募集資金總量已經超過500億元。中泰化學自2016 年以來累計實現凈利潤101.42 億元，累計分紅12.45億元，分紅率僅為12.29%。從這個角度看，中泰化學并沒有為股東提供豐厚的回報。

2.研發投入分析——還不能適應國家產業結構調整方向。中泰化學近五年研發投入總體呈現波動上升趨勢（見表1），且每年都有少量的資本化金額。2021年對標企業研發投入占營業收入的比重分別為：新疆天業3.11%、君正集團2.27%、萬華化學2.18%、三友化工0.95%，中泰化學為2.54%（剔除貿易板塊），在行業內居于中等偏上水平；2021年，中泰化學取得了出售碳排放配額收益1 068.97萬元，這是一個好的信號，說明中泰化學在低碳環保和節能降耗方面做了努力，也取得了一定成效。綜合分析，中泰化學對研發投入的重視程度有所提高，但整體投入比重還比較低，距離落實國家產業結構轉型升級的重要方向還有較大的差距。

表1 2017—2021年中泰化學研發投入情況

3.盈利能力分析——貿易板塊拉低經營業績。

（1）毛利率。從規模來看，五家企業近五年營業收入的平均值分別為：萬華化學825.88億元、中泰化學682.18億元（剔除貿易板塊221.53億元）、三友化工203.7億元、君正集團120.24億元、新疆天業79.4億元。由此可見，中泰化學的營業收入較高，然而其毛利率2017—2020 年卻逐年下滑，2021年雖然回升至近年來的較好水平，但仍處于五家企業中的末位（見表2）。這與戰略分析中提到的中泰化學具備較大的成本優勢出現了一定偏離。下面將結合凈資產收益率做進一步分析。

表2 2017—2021年五家企業毛利率指標 單位：%

（2）凈資產收益率。凈資產收益率包含營業利潤率、總資產周轉率和權益乘數三大維度，用以衡量公司運用自有資本的效率。從縱向來看，中泰化學的凈資產收益率變化趨勢基本與毛利率一致，兩者均于2019、2020 年出現大幅下滑，由此可以判斷其盈利能力的下降主要系毛利率下降引起；2017 至2020 年期間，中泰化學的營業成本增長幅度均大于營業收入增長幅度，其中2019年高達5.4%。從凈資產收益率的分解指標來看，中泰化學的總資產周轉率和權益乘數均處于五家企業中的較高水平，然而營業利潤率卻處于末位，說明其毛利率水平表現不佳。見表3。進一步分行業分析毛利率發現，中泰化學行業細分主要包含氯堿化工、紡織工業、現代貿易三大板塊，其中，現代貿易板塊營業收入占總營業收入的比重近五年均值達到了66.61%，2019、2020 年更是高達75%以上。然而，現代貿易板塊對中泰化學的盈利貢獻卻非常微弱，近五年平均毛利率僅為2.08%。

表3 2017—2021年五家企業加權平均凈資產收益率及2021年加權平均凈資產收益率的分解指標

中泰化學貿易業務以上海中泰多經等四家子公司為主，采取傳統貿易、基差貿易、金融衍生品業務等經營方式，涉及諸多行業領域，已經脫離了氯堿行業的主業范疇。布局貿易業務或許是中泰化學多元化發展的一個路徑，或許是希望做大做強公司規模，但目前貿易板塊的發展已經突破了其加強氯堿產品貿易風險管理的初衷，對中泰化學轉型發展的掣肘已經日益凸顯。面對2020 年企業利潤大幅降低的狀況，中泰化學也意識到了該問題，并于2021年4月完成了對上海中泰多經60%股權的剝離，以進一步強化并突出主業發展，增強持續盈利能力、改善財務狀況。

（3）盈余現金保障倍數。盈余現金保障倍數反映企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，是衡量企業盈余質量的財務指標。中泰化學2017—2021 年盈余現金保障倍數的平均值為17.88，其中：2019年為35.19，2020年為48.7，主要原因是2019 年和2020 年企業凈利潤極低，拉高了該指標，剔除異常年度影響，中泰化學的盈余現金保障倍數平均值為1.84，略低于新疆天業的1.92，高于另外三家企業（其中，萬華化學1.48、三友化工1.35、君正集團1.15）。總體來看，中泰化學的經營性現金流的管理能力較好，凈利潤有相對充足的現金支撐。

4.償債能力分析——存在一定的債務風險。中泰化學2017—2021 年流動比率的平均值為0.72，位于五家企業中的較低水平（其中，萬華化學0.71、三友化工0.88、君正集團0.78、新疆天業0.74）；近五年五家企業的資產負債率平均值分別為：中泰化學64.05%、萬華化學57.24%、三友化工51.32%、君正集團34.48%、新疆天業42.19%，中泰化學較君正集團高出29.57%，且歷年指標均高于其他四家企業。中泰化學2021 年末速動資產約為171 億元，其超170 億元的債權融資將于2022—2024年期間陸續到期，加之逾95億元的經營性流動負債，未來短期償債壓力非常大。

5.營運能力分析——客戶信用體系建設有待提高。從下頁表4 營運能力來看，中泰化學的總資產周轉率和存貨周轉率在五家企業中表現最好，然而應收賬款周轉率的年均值僅為9.9次，遠低于新疆天業的31.17次。說明中泰化學的存貨管理方法相對科學，能夠較好地平衡產銷量，但是應收賬款管理工作做得不夠好。2021 年末中泰化學的應收賬款壞賬準備為2.95億元，其中1.4億元系對單個客戶計提，說明標前調查、客戶信用評價、合同風險管理以及銷售政策研究工作還存在差距。

表4 2017—2021年五家企業營運能力指標平均值

6.發展能力分析——規模過度擴張導致發展不夠均衡。中泰化學2021 年的營業收入增長率為-25.83%，出現了負增長，應該與其將中泰多經剝離出合并范圍有關。2017—2021年營業收入增長率的均值為28.13%，屬于行業內中等水平；總資產增長率年均值為9.52%，處于五家企業中的較低水平；凈利潤增長率受異常年份指標影響波動較大（見表5）。中泰化學2017年實現營業收入410.6億元，歸屬凈利潤24.02 億元；2021 年營業收入達到624.6 億元，歸屬凈利潤僅為27.03億元，凈利潤增長幅度遠低于營業收入增長幅度，說明企業發展不夠均衡，應警惕過度規模擴張風險，在追求發展速度的同時不可忽視發展質量。

表5 2017—2021年五家企業發展能力指標均值 單位：%

（四）前景分析

從中泰化學所屬產業細分來看，目前PVC行業產能在緩慢增長，利潤不夠穩定，但由于企業地處新疆，成本較低，未來的業績情況仍會比較可觀；電石產品由于技術門檻低，未來毛利率預計不會太高；燒堿產品的主要下游產品玻璃制品價格比較便宜，并不能為企業帶來較好的經濟效益；粘膠和紗線產品主要是服務下游的服裝面料、紡織產品等，因為單價較高，所以具備較大的優勢。中泰化學目前已通過投資方式進入1,4-丁二醇（BDO）領域，而BDO是制造可降解塑料的關鍵原料，未來或能夠為其創造新的利潤增長點；同時，中泰化學加快進軍現代煤化工行業，未來有望進一步延伸產業鏈。綜合以上分析，在國家宏觀政策調控背景下，氯堿化工產能新增受限，中泰化學作為行業內的龍頭企業有著一定的戰略優勢，加之積極調整自身業務布局，其氯堿主業或可長期維持景氣狀況。

三、對策和建議

（一）聚焦主業發展，剝離貿易業務優化資產

在“碳達峰、碳中和”目標及“能耗雙控”政策背景下，中泰化學應集中優勢資源全力推動實現產業轉型升級。一是剝離與氯堿主業關聯度低的貿易業務，進一步做強做優主業，提高效率，提升效能；二是通過處置非主業資產、低效無效資產和加強對收購兼并企業的資源整合力度，激發企業發展活力，逐步回籠現金流，償還外部債務，提高資產質量；三是加大力度研究拓展新的業務增長模式，持續優化化工領域布局，不斷增強公司盈利能力，改善財務狀況，提升抗風險能力。

（二）積極調整方向，實現集約高效低碳發展

在氯堿行業實現規模擴張、產業完善和外延增長后，精細管理、高效運營以及研發驅動與技術創新將成為行業發展的內生動力。首先要強化集中統一管理，精簡優化管理層級，不斷提升集約化水平和管理效能；其次要利用行業配套資源和產業園區優勢，發揮規模效應，降低綜合能耗，增強企業的經營彈性空間和成本協同能力；最后應通過工藝技術的改進，以及創新能力的提升，優化能源結構，加大力度攻關差異化產品、高端化產品和綠色低碳化產品，提高產品附加值，增強企業競爭力。

（三）強化產業協同，形成全產業鏈閉環管理

中泰化學目前初步形成了產業協同一體化，但是上下游產業鏈尚未完全打通。未來應不斷完善上游、強化下游，攻克行業短板，推動業務結構的質變，穩步提升發展質效。具體來講，一是持續強化上游的基礎平臺支撐作用，積極補充和強化產業鏈，進一步鞏固成本優勢；二是做深、做精下游產業，不斷延伸價值產業鏈；三是在鞏固傳統市場優勢的同時，突圍現有利潤區，打開長期成長空間，從而形成上下游流程聯合、物料互供，實現生產全過程節能、可持續發展。

（四）開展風險評估，加強客戶信用體系建設

客戶信用管理是應收賬款控制的源頭，本文認為，一是要開展投標業務財務風險評估，對業主資信狀況、商務條款、效益及現金流、是否符合企業戰略發展需要等事項進行深入分析；二是加強客戶調研，在業務承接及合同談判過程中加強對客戶資金狀況、履約能力及付款能力的評估，為經營決策提供支持；三是加強業務全生命周期對客戶信用風險的預警和監督，定期跟蹤客戶資信變化，依據往來業務簽約、回款的及時性、業務的效益等多維度評價客戶資信并動態分析維護，定期核準變更。