房地產行業融資問題研究

王越 王冬 李沐瑤

摘 要：近來，政府對房企融資的政策邊際回暖，但中央對“住房不炒”的調控目標不會改變。黨的二十大報告重申“房住不炒”，彰顯了政策定力，強化了房屋的居住屬性。隨著房地產行業金融監管和價格調控的常態化，加速房地產行業出清，倒逼頭部企業轉型變革。文章基于房地產行業的融資現狀、風險及問題分析，從優化融資結構、豐富融資形式和提高財務風險防范能力三方面，提出融資策略，從而進一步改善房地產行業融資結構，促進房地產市場平穩健康發展。

關鍵詞：房地產行業 三道紅線 融資結構 公募Reits

中圖分類號：F290 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）04-041-03

引言

自2013年房地產成為國民經濟支柱產業以來，房地產為中國經濟和社會發展，尤其是財政稅收和社會就業做出了巨大貢獻，但是，也引發了諸多問題。因此，政府監管部門于2020年8月20日和2020年12月31日，在房地產行業融資方面，先后設定了“三道紅線+兩個上限”，旨在改變“高負債、高杠桿、高周轉”的融資模式，重構行業發展邏輯。隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發展，房地產行業正經歷深刻變革，轉型孕育著生機，也伴隨著陣痛和風險。從短期看，房地產行業的融資壓力快速累積，信用風險陡然上升；從長期看，先破后立，有利于穩健經營、注重風險敞口的房企脫穎而出。本文將圍繞房地產行業的融資現狀，結合轉型升級的契機，對該行業的融資策略提供借鑒。

一、房地產行業融資現狀

（一）行業相關財務數據

為了更好地分析房企債務風險與融資現狀，本文選取91家A股上市公司為樣本，主營業務以商業地產、住宅開發、房產租賃經營和物業管理為主，以2020年設定“三道紅線+兩個上限”為時間窗口，便于進行財務數據的對比分析，前后各滾動一年，最終以2019—2021年三年期間的財務報表為依據，進行數據分析。

1.資產負債率。2019—2021年的資產負債率分別為79.43%、79.24%、78.77%。中位數為79.24%，整體呈下降趨勢，2021年低于中位數47BP，表明房企正在縮負債，降桿桿，但效果并不明顯，目前仍屬于高負債行業，需要依靠外部資金維持運營，未建立自身資金供應鏈，難以依靠自身利潤的積累，實現資本內生增長。

2.有息負債率。2019—2021年的有息負債率分別為28.61.%、26.54%、24.63%。中位數為26.54%，下降幅度變慢，2021年低于中位數191BP，在資產負債率下降的同時，有息負債率同步下降，并且后者下降幅度大于前者，表明房企融資難度增加，對房地產融資監管從嚴的大背景下，流入房企資金受到限制。

3.速動比率。2019—2021年的速動比率分別為0.43、0.42、0.41。中位數為0.42。由于預售銷售款占房企流動資產比例較高，屬于提前回流資金進行項目在建，具有專屬用途，難以用于償還一年內到期的非流動負債，所以為了體現房企自身儲備資金的償債能力，選取速動比率進行分析。數據表明，房企的短期償債能力較弱，如果出現債務集中到期歸還的情況，可能會引發資金鏈斷裂的風險。

（二）政策變動跟蹤

2022年9月29日，人民銀行和銀保監會發布《階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限》政策。主要目的減輕月供還貸壓力，進而提升剛需購房消費。此次政策明確階段性調整差別化住房信貸政策。從政策基調看，主要是下調而非取消的導向，旨在當前特殊時期減少居民利息支出、更好地支持剛性住房需求。

2022年9月30日，財政部發布《關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告》。這是本輪房地產降溫周期中財政部首個財稅大招，信號意義非常強，有望帶動居民改善型住房消費熱情。

2022年9月30日，人民銀行決定下調首套個人住房公積金貸款利率。公積金貸款的利率進一步下調，使得后續公積金貸款的優勢更加明顯，對于剛需購房者進一步降低貸款利率等具有積極的作用。

2022年10月20日，根據證監會相關人士的發言可知，對于房地產營業收入業務模塊比例不超過10%的涉房地產企業，符合條件的，可以在股票市場進行增發等權益融資活動。該項融資條件的放寬，有利于進一步維護金融系統的穩定，滿足符合條件企業的融資需求。

（三）主要融資渠道

1.銀行開發貸。該種形式以企業集團和銀行總部為軸心，針對項目的開發階段，經企業集團與銀行總部授權審批后，項目部取得該筆開發貸的發放資格。該形式要求房企持有待開發項目的國有土地使用證、建筑工程施工許可證等資質為前提，集團公司與商業銀行建立良好的合作關系，以集團公司的信用評級和資金實力為背書，為子公司打通融資渠道。

2.供應鏈融資。此種方式不涉及對銀行授信額度的占用，資金成本較銀行借款低，但額度相對有限，并且對融資主體的信用評級和行業地位要求更高，對開發項目的地理位置、銷售情況也進行區別對待，市場偏向于央企背景的行業龍頭。由于開發階段是房企資金需求強烈的主要階段，大的開發項目需要投入幾十億至幾百億的資金。根據國家統計局發布的數據，近5年房地產開發投資額年均130240億元，其中，住宅投資年均94592億元，占比72.63%。項目從開發到竣工完成持續時間平均1.5年，資金整體回收周期長。投資金額大與回款周期長這兩個因素，共同決定了房企的采購款占投資總額的比例較大，所以供應鏈融資成為了房企的理想融資渠道。房地產開發商采取賒銷方式與上下游建筑材料供應商進行實質性交易，以應收賬款為基礎資產，為上游供應商提供融資的資產證券化產品，延時付款的期限多為6個月至1年，以房企的流動資金為還款來源，形成的短期負債納入表外負債核算。

3.信托融資。現階段我國房企采用債務型信托模式居多，率先采用信托融資的房企是行業標桿萬科集團。與銀行貸款相比，信托融資的期限較短，資本成本高，對資金使用用途限制更加嚴格，但開展信托融資的門檻容易滿足，體現出資本的靈活性，與銀行貸款能發揮互補作用，越來越多的房企采用兩者相結合的融資模式。

二、房地產行業融資方面的問題

（一）債務資本比重大，融資結構不合理

根據國家統計局發布的房地產開發資金來源數據分析，主要資金來源分為國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金（定金及預收款、個人按揭貸款和其他到位資金）等四部分，2021年占比分別為11.6%、0.1%、32.5%、55.8%，其中定金及預收款占比為36.8%，個人按揭貸款占比為16.1%。綜合來看，銀行貸款、非標融資、預付款、直接融資，占比分別為26.4%、18.9%、34.5%和4%，偏重于債務融資。自2018年以來，對房地產融資監管多以收緊銀行貸款為主，大量入市資金通過契約形式以資管、信托、理財等多層鏈條嵌入等方式變相流入房地產，表外負債呈現逐年上升趨勢，導致房企的債務融資比重超過60%，且債務資金主要來源于銀行，融資結構不合理。

（二）依賴外部融資，融資渠道單一

房企股權融資占比很小。2019—2021年，房企的杠桿倍數分別為4.86、4.82和4.71，呈逐年下降趨勢，反映出股權融資比例下降且占比小。一是貸款政策收緊之前，房地產行業處于發展的黃金時期，根據資本逐利原理，大量資金主動涌入該行業，房企很容易獲得開發資金，導致股權融資意愿不強；二是貸款政策收緊之后，金融監管力度加大，嚴格限制資本流入房地產行業，導致部分房企出現資金流斷裂，投資者擔心房企的盈利能力下降，對該行業的投資更加謹慎，房企很難通過非公開發行股權融資的方式獲得融資。

（三）財務風險防范能力低

房企的盈利能力下降。2019—2021年，歸屬于母公司普通股股東的凈資產收益率分別為15.76%、12.58%、4.92%，其中2021年出現斷崖式下降，同比下降61%，凈利潤率分別為11.99%、9.93%、4.49%，2021年降幅達到55%，以上兩個數據均說明房企的盈利能力出現下降，低于中位數水平，究其原因，一是受疫情影響，上游原材料等大宗商品的采購成本提高，下游人工成本增加，導致毛利率由2019年的31.42%減少至2021年的20.75%，但該原因屬于可修復因素，隨著后疫情時代復工復產節奏的加快，預計房地產開發成本會出現下降趨勢；二是房地產行業屬于規模經濟與周期性行業，行業發展與人口紅利、政策拉動息息相關，自2019年開始，房地產開發企業新開工房屋面積逐年減少，2021年同比下降13%，反映出房地產行業增速放緩，難以突破增量市場，同時房地產行業的領先企業正著眼于數字轉型，賦能房地產行業科技創新能力，著力開拓存量市場。

三、房地產行業融資問題的策略

（一）優化融資結構

1.優化配置債權比例。增加股權融資占比，降低行業財務風險，避免引發金融風險。由于房地產行業的股債融資比例為1：11.33，截至2021年3季度末，銀行貸款占比為13.8%，涉房貸款余額為41萬億元，占上市銀行業資產規模的22%。因此，在“三道紅線”政策的指導下，房地產行業應著眼于改善投融資結構總體債務性過重的基礎架構，逐步拓寬權益融資渠道，降低房地產貸款風險暴露水平。

2.科學配置境內外籌資占比。重視境內籌資渠道，逐步降低境外籌資比例，維護中概股的投資聲譽。近年來，境內房企積極尋求港股上市和海外發債，2020年發行的短期美元債券票面利率最高達14.8%，遠高于境內債務籌資成本，可見房企短期償債能力承壓，現金流充足與否直接決定了履約能力。若出現延遲或無力支付情形，將影響房企自身信譽，增加海外融資的難度及成本。因此，房地產要謹慎選擇籌資市場，科學配置境內外籌資占比。

（二）豐富融資模式

1.布局公募權益型Reits。盤活存量資產，響應“十四五”規劃。隨著時代發展，房地產行業進入存量競爭新時代，公募權益型Reits作為釋放存量資產有效價值的重要途徑，既符合監管要求，又能提供更多的房地產融資渠道，有序化解融資風險，降低融資成本，提高融資效率，推動房地產行業進入“租售并舉”的新時代。2021年6月21日，我國首批公募基礎設施Reits上市發行，為后續住宅、公寓等方面的Reits項目提供有益經驗。“十四五”規劃把租賃住房建設作為重要內容，為房地產Reits的發展前景提供政策支持。我國房地產Reits可以借鑒美國、新加坡、日本成熟市場的經驗，聚焦住房租賃政策，幫助房地產行業轉型，形成以售養租、由重轉輕的局面，提升運營競爭力，優化融資結構。

2.采取與行業轉型相匹配的籌資渠道。破而后立，多元開花。基于“住房不炒”的定調不容動搖，疊加房地產行業的金融監管又趨于常態化，無疑加速了房地產行業出清，集中經營趨勢明顯。由于房地產行業自帶多元化基因，目前已出現以“物業、商業、康養、公寓”為主流模式的轉型。鑒于各轉型方向的發展邏輯不同，會吸引不同類型的投資者或債權人。因此，房企在接受融資時，要選擇與新賽道相匹配的籌資方案，減少資金供應風險，避免喪失控制權。

（三）提高財務風險防范能力

1.提高償債能力。降低有息負債率，提高財務管理精細度。一方面，房企通過戰略轉型，引入戰略投資者，發行可轉換債券，降低債務籌資占比；另一方面，加強貨幣資金管理，避免資金長短期錯配，采用剩余股利分配政策，留存收益優先滿足企業自身發展。

2.提高盈利能力。提高房企的資產周轉率和凈利率。根據杜邦分析體系，房企的盈利能力主要與資產周轉率、凈利率和杠桿率三因素有關。通過杠桿率提升盈利能力的途徑，違背“三道紅線”。因此，房企應提高資產周轉率和凈利率，加快銷售回款，減少儲地成本，降低期間費用。同時，積極開拓地產+賽道，盤活存量資產，挖掘客戶價值，賦能新業務，增加收入端，實現高質量的產業升級。

四、結語

房地產行業是關乎國民經濟的重要產業，周期屬性強，涉及的產業鏈廣泛，需要提前做好融資問題應對。本文重點分析了房地產行業的融資現狀和面臨的融資風險，并從融資結構、融資形式和防范財務風險三方面，提出相應建議。房地產企業要及時跟蹤監管層的融資政策導向，優化配置債權比例，提高權益融資比重，降低有息負債率，提高資產周轉率和凈利率，進一步提升財務管理的精細化程度。積極布局公募權益型Reits，豐富融資渠道，有效盤活存量房地產，向“租售并舉”“數字轉型、科技賦能”等存量市場轉型升級，并采取與行業轉型相匹配的籌資渠道。最后，希望能夠對房地產行業融資實踐活動提供有益幫助。

[基金項目：黑龍江省社科基金項目（編號：20JYC153）]

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（作者單位：哈爾濱商業大學 黑龍江哈爾濱 150000）

[作者簡介：王越（1992—），女，黑龍江省肇州縣人，漢族，哈爾濱商業大學碩士研究生，研究方向：財務會計理論與方法；王冬（1993—），男，黑龍江省訥河市人，漢族，哈爾濱商業大學碩士研究生，研究方向：環境會計；通信作者：李沐瑤（1988—），女，黑龍江鐵力人，漢族，哈爾濱商業大學，博士，研究方向：環境經濟。]

（責編：若佳）