告別便宜錢時代|巴倫2023年度投資圓桌

勞倫·R·魯布林（Lauren R. Rublin）

在看到泡沫時，樂觀主義者會想到香檳，悲觀主義者想到的則是Alka-Seltzer泡騰片。

投資者也一樣，包括參加2023年《巴倫周刊》年度投資圓桌會的十位投資者。他們中的一些人認為，2022年股市和債市的大幅下跌是有必要的，下跌為新一輪反彈和高回報奠定了基礎，其他人則認為，去年市場的下跌是長期熊市的開端。

他們對于投資前景的看法存在如此大的分歧實屬罕見，另一個非同尋常的背景是，在這次投資圓桌會召開之際，通脹和利率的大幅上升已經持續了一年，這預示著全球央行和金融市場體系將發生變化。

2023年《巴倫周刊》年度投資圓桌會于1月9日在紐約舉行，雖然參會嘉賓對一些問題的看法不一樣，但對幾個重要基本面的看法是一致的：無成本投資的時代已經結束；股票估值將再次變得更重要，固定收益終于能帶來可觀的收入，真正成為股票的替代品；無論經濟形勢如何——很少有人認為2023年經濟會陷入深度或長期衰退——多頭和空頭都可以在去年市場下跌后找到大量有吸引力的投資對象，潛在贏家包括去年表現不佳的IPO（首次公開募股）、派息股和國際股票等，開始關注控制成本的科技公司甚至也有可能跑贏。

十位與會嘉賓分享了他們對2023年經濟和市場前景的看法，詳細探討了今年市場面臨的最大威脅和最大機遇分別是什么。

我想說四點：第一，市場對通脹的看法仍然過于樂觀，投資者低估了各大央行政策立場的重大轉變，宏觀政策仍然相當疲弱，經濟依然很強勁，因為供應沖擊正在消退，通脹已經見頂，但仍然接近7%，而不是2%或3%，財政政策仍相當寬松，失業率在3.5%左右。透過表面看，美國近30%的成年人領取的社會保障金（Social Security）2023年將增長近9%，因為它們與通貨膨脹掛鉤，這會給通脹帶來額外的推動。此外，美聯儲的資產負債表規模仍然很大，雖然正在縮小，但速度緩慢。

第二，雖然從許多數據來看工資漲幅在下降，但根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的工資增長跟蹤（Wage Growth Tracker）指標，2022年11月換工作的人工資上漲了近8%，未離職員工的工資上漲了5.5%。整體而言工資上漲超過6%，這與許多市場人士預期的通脹大幅下降不符。雖然長期通脹預期保持穩定，但未來一年的通脹預期仍維持在5.2%。

第三，我預計美聯儲將把利率提高到5%至5.5%，并維持在這一水平。市場預期美聯儲將在2023年下半年降息近50個基點，這種預期是錯誤的。

第四，也是最重要的一點，央行的行為會給市場造成影響。在后金融危機時期，全球各國央行都特別擔心通縮問題，以至于每當市場或經濟出現動蕩的跡象時，它們就會傾力而為。

現在，各國央行正著眼于未來十年的政策正常化。許多人以為，一旦失業率出現上升跡象，美聯儲就會大幅降息，我們將回到量化寬松，但我認為這不會發生，正常或中性利率可能高于美聯儲或我們任何人的預期。新常態將與舊常態一樣：當經濟放緩時，美聯儲可能會將利率從5%-5.5%降至略低于3%的水平，但不會比這低太多。

2022年我對固定收益投資持悲觀看法，今年這類投資的表現將比過去很長一段時間都要好。

我預計全年GDP增長1%，或更高一些，不過今年四季度經濟可能出現負增長。

如果美國經濟陷入衰退，程度也將是溫和的，這是因為經濟中一些周期性最強的領域已經進入低迷期，或者比之前的低迷期表現稍好一些。2018年-2019年汽車產量為1600萬至1700萬輛，由于供應鏈問題，2020年-2021年為1300萬輛，2022年為1400萬輛，已經接近衰退水平。

商業航空是工業經濟的重要組成部分，波音公司在2019年生產了757架飛機，在2022年生產了326架飛機，考慮到需求前景和積壓情況，今年可能會生產500多架飛機。資本支出往往是GDP中最不穩定的部分，我們認為這一次資產支出能比過去保持的更好。《通脹削減法案》、企業增加自動化支出以取代高成本勞動力，以及一定程度的回流這些因素結合在一起，應該能讓資本支出的下降幅度遠低于之前的衰退期。這是我們從企業那里了解到的。

除了房地產、科技和部分金融服務領域，由于企業剛剛花了兩年時間努力填補崗位空缺，它們將不愿在經濟低迷時期解雇員工，我們預計失業率不會像溫和衰退時那樣正常上升200個-300個基點。

比較有吸引力，2022年股市下跌了近20%，盡管盈利增長了5%至6%，因此估值更有吸引力。當股市全年下跌兩位數時，遠期回報往往高于平均水平，出現負回報的風險較小。許多周期股已經從去年的高點下跌了30%至40%，反映出對經濟衰退的預期。

除能源行業外，我認為大多數行業的盈利都不會大幅下降。目前油價在70多美元，但2022年平均價格要比現在高得多，能源行業的盈利與油價高度相關，如果油價保持在現在的水平，二季度和三季度盈利可能會同比下降。

由于利率上升和資本市場活躍度上升，金融股的盈利可能會出現正增長，到下半年，外匯逆風將轉為利好。此外，在經歷了非常艱難的2022年之后，一些大型科技股可能會出現轉機，我們可以在下半年看到這一點。我對未來12個月股市前景的看法比之前要更積極。

雖然我不認為二者表現會更糟，但全球央行同步收緊政策和全球能源沖擊可能會導致一場溫和的全球經濟衰退。利率將在2023年的某個時候見頂，美國國債2023年的表現也將不錯。信貸風險則是另一回事，正如英國《金融時報》最近一篇文章所建議的那樣，如果你想知道信貸風險在哪里，就去看看監管機構沒有監管的地方，比如私募股權投資領域仍有很多信貸風險，所以我會避免這類投資。

2022年市場上的拋售都與利率有關，而不是盈利，2023年盈利前景可能會減弱，企業面臨更高的成本，今年可能又是股市下跌的一年。

俄烏沖突是一個不確定因素。在過去的50年里，有三件事改變了世界，第一件是1989年柏林墻的倒下，第二件是2001年中國加入世界貿易組織，2022年爆發的俄烏沖突將被證明是第三件。如果想更好地了解人類歷史，我推薦兩本書：尤瓦爾·諾亞·赫拉利的《智人》和瑞·達利歐的《原則：應對變化中的世界秩序》。

歐洲將陷入衰退，地緣政治環境已經變得更糟了，我們正在重新設想全球化，比較優勢正在發揮作用，回流不會提高經濟效率，這將帶來通貨膨脹，全球經濟增長將放緩，2023年市場將陷入困境。

決定股市表現的關鍵將是美聯儲的政策，其他宏觀因素包括中國經濟重啟（這將創造對大宗商品的需求）和俄烏沖突，此外，我們還必須密切關注新冠疫情及毒株變異帶來的影響。

美國社會持續的兩極分化對經濟不利，我們也不能忽視與氣候變化相關的災難，還有去全球化的問題。最后，2022年美國人口僅增長了0.4%，人口正在老齡化，除非改變移民政策，否則就會出問題，人口不增長的話經濟也難以增長。

此外，美聯儲收緊政策已經開始抑制通脹，鮑威爾不應該降息，但應該暫停加息，看看之前加息帶來的影響。如果美聯儲繼續加息，美國經濟將陷入衰退。如果不繼續加息，2023年GDP可能增長0.5%至高于1%。

在人們都在關注通脹問題之際，我擔心的是他們忘了通縮這個問題，目前流動性正在減少，與此同時，美聯儲一直在以幾十年來最快的速度加息，因此我們將迎來一個經濟周期。我認為通貨膨脹會下降，盡管這將是一種非線性的下降。到2023年底，10年期美國國債收益率可能會低于3%，甚至可能低至2%。

投資者經常將周期性的東西誤認為是長期性的，反之亦然。2021年他們經常將周期性增長定價為長期性增長，而現在有一種將長期性增長定價為周期性增長的趨勢。問題是如何定價？標普500指數的預期市盈率從21倍降到了17倍，看起來很有吸引力。我們認為經濟軟著陸或輕度衰退的可能性比硬著陸更大，2023年是美聯儲轉向的一年，利率可能在3月達到峰值。

作為一名長期投資者，目前的不確定性也帶來了令人興奮的機會。展望未來12個到18個月，美聯儲的政策將和現在完全不同，這可能利好成長型資產，尤其是生命科學、精準農業、氣候變化技術和半導體軟件領域的重要公司。我們在那些受到通脹沖擊、護城河寬廣的公司中看到了很多機會，如果進入通縮時期，它們重新獲得定價權，盈利能力也會隨之回升。

我認為美聯儲的政策已經永久性地發生了轉變，量化緊縮的影響將在更長時間內顯現，我認為人們低估了這種轉變對整體經濟和風險資產定價的影響。

股票是一種高風險資產類別，估值下降帶來的風險被低估了，歷史表明，當股市上漲時，估值會多次上升，當股市下跌時，估值也會多次下降，我會為此做好準備，我對股市的看法比較悲觀。

不排除股市出現兩位數回調的可能性，尤其是在之前漲勢強勁的美國股市和印度等備受青睞的新興市場。歐洲股市已經消化了巨大沖擊，因此跌幅可能不會那么大。國際股市去年跑贏美國股市，因為很多壞消息已經被消化，而且這種情況可能會持續下去。美元可能也會走弱，所以你可以通過兩種方式在國外賺更多的錢——股票和貨幣升值。

一些偉大的公司誕生于2001年-2002年的互聯網泡沫破滅時期，2008年-2009年金融危機之后也發生了同樣的事情，2022年-2023年也會出現一些偉大的公司。有很多偉大的軟件公司在進行巨大的創新，雖然一些公司雇傭了太多的人導致收入疲軟，但創新沒有停止，也許它們需要6到9個月甚至一年的時間來解決目前存在的問題，但回顧2001年-2002年和2008年-2009年，那些在創新上投入2倍或3倍的公司，將在經濟低迷時期出現巨大的上升空間。這就是你應該投資的地方。

就科技行業而言，我們已經走出了一個企業可以在沒有盈利能力的情況下推動增長的時期，羅素2000成長指數成分股中，40%的公司處于虧損狀態，略高于1999年-2000年。

我同意各位的共識：除非出現金融崩潰，否則美聯儲不想讓我們回到之前實際利率為負的時期。回到過去，投機也就又回來了，進而創造一個固定收益基本上沒法投的環境，就像過去幾年的情況一樣。我們正在根據兩點制定策略，第一，60/40股票/債券組合現在是可行的，因為你可以從固定收益中獲得正的實際利率；第二，股市將需要增長和盈利之間的平衡，這將開啟一個私人和公開市場投機減少的時期。

我們正在進入一個類似于2001年-2006年的時期，當時那些在增長和盈利能力之間找到平衡的公司股票表現很好，在投機時期上市、提高經營杠桿率并且后來實現盈利的公司也是最好的股票。這些公司包括亞馬遜（AMZN）、Booking Holdings（BKNG）、Expedia Group（EXPE）和Alphabet（GOOGL）。

我們正在進入一個根據基本面選股將占據主導地位的時代，市場將不再那么關注美聯儲的實際利率從負轉向正，而是更多地關注哪些公司在推動增長和盈利能力。

這要看個別公司的表現。我目前持有兩只2021年上市的股票，2021年上市的公司在2022年的跌幅中位數為55%，其中很多公司都應該下跌50%或更多，但也有一些好公司。如今市場的變化速度比過去更快，此外，美聯儲以幾十年來最快的速度加息，因此有很多理由認為股市在一年里經歷了多年的糟糕表現。

目前股市的情況不好，有跡象表明，一些大型科技公司正在重新考慮利潤和現金流，最終解決其成本結構問題，并削減部分投資。這些公司是股市的重要組成部分，也是標普500指數盈利的重要推動因素，它們關注點發生的變化可能會產生巨大影響。

我想回到全球經濟、全球市場以及投資組合構建這些話題上。在某些方面，2022年是一個“清理凈化”之年，多年來，估值對于股市和固定收益市場來說第一次變得更重要。

2022年，由于廉價資金時代的結束，投資者蒙受了大量損失。這是一個巨大的變化，在過去30年里，通脹一直處于低水平并處于可控范圍內，利率也很低，美國的實際利率為負，一些國家的名義利率也為負。這一切現在已經結束。之前一些人認為通脹和利率永遠不會上升，所以在2021年推高了許多成長型股票的估值，私募股權、風險投資和特殊目的收購公司（SPAC）市場也是這樣。投資者還會繼續蒙受一些損失。

現在應該怎么定價？在股票方面，我發現凈資產收益率（ROE）是一個很有用的指標，去年那些能夠保持利潤率并提高ROE的公司表現還算不錯。正如魯帕爾提到的，調整各種資產類別的風險溢價也很重要，因為金融市場在某種程度上已經回歸正常，高于無風險利率的溢價非常重要。

多年來在投資組合管理中存在著一種漸進主義，很少有人注意到經濟和市場出現重大轉折點的可能性。如果通脹和利率一直在控制之中，經濟也一直在增長，那么基金經理們每年只會對投資組合做很小的調整，他們過于關注短期相對業績和費用。

我們還看到了ETF的非凡增長，越來越多的資金流入市場加權ETF中的少數科技股并推高了它們的估值。拋棄這種策略雖然痛苦，但是健康的，同時為優秀的主動型基金經理創造了機會。它還為其他更均衡的模型創造了機會，個人投資者可以利用這些模型參與市場，其中包括低費用的主動管理共同基金，以及針對較富裕的個人定制的“指數”，這些指數排除了相對昂貴的證券，而且關注稅收效益。

至于風險，剛才有人提到了全球化的終結，我將其描述為與一些國家的關系將變得更謹慎。較低的價格被視為全球化的積極產物，因為美國可以從其他地方獲得便宜的勞動力。我很高興看到工資再次上漲，因為美國家庭收入中位數已經停滯了30年，而且相對于通脹有所下降，這個問題造成了一些社會問題。其他風險包括疫情、俄烏沖突、歐洲和英國經濟增長緩慢和美國政府債務問題等。

我想深入探討一下美國公司的內部情況以及它們正在做的事情，包括減少庫存。我跟蹤的公司正在學習管理庫存，管理層必須了解高成本商品進入損益表對毛利率的影響。然后，必須考慮價格上漲，以及需求下降的程度。還必須關注SG&A（銷售、一般成本和管理成本）、匯率和養老金成本。我們正在觀察公司是如何對待這些問題的。

在宏觀背景方面，除了剛才艾比說的那些風險我再加幾個，那就是利率將保持在較高水平、美聯儲縮表和總需求的減少。

另外，美國政府將開始補充戰略石油儲備，因此每日石油供應量將減少100萬桶，如果油價不是維持在每桶75美元-80美元左右，而是漲到每桶110美元會發生什么？還有一點是，不要忽視強勁的勞動力市場，或者剛剛結束的紐約護士罷工，工人罷工不僅是為了工資，也是為了福利。通脹再次上漲不是不可能的。

市場并不便宜，如果上述風險中的一些成為現實，可能還會進一步下行，但這將是一個很好的買入機會。此外，私募股權存在的問題將為企業收購打開市場，因為企業可以獲得監管機構的批準，這可能有助于企業盈利。

目前企業不愿裁員，但到了某個時點還是會這樣做，更多的人將在其他工作中發揮更大的作用。從長期來看這是積極的，但短期內可能對企業盈利產生負面影響。

紐交所。圖/法新

如果你預計每股收益將增長6%至8%，達到27.3萬億美元，那么股市市盈率約為18倍。1月6日，羅素2000指數和納斯達克指數的市盈率均為21.3倍，仍然很高，但一旦美聯儲的加息立場松動，股市可能會反彈。到2023年12月31日，標普500指數可能上漲5%至6%，再加上1.5%的股息收益率。

根據我對2023年經濟衰退導致每股收益至少下降至207美元、市盈率降到14倍的預測，標普500指數將從3900點降至2900點，而此前的普遍預期是每股收益為217美元，市盈率為18倍。在很長一段時間里，投資者除了股票沒有其他選擇，因為固定收益沒有任何收益。如今固定收益的收益率可能在4.5%至5%左右，投資者需要考慮股票之外的另一種選擇。

2023年上半年可能充滿挑戰，股市還沒有脫離險境，但通脹正在下降，標普500指數2023年可能上漲10%或更多。2024年有總統大選，不排除美聯儲推出更多刺激措施或轉向更寬松貨幣政策的可能性。在接下來的3個到6個月里，你必須系好安全帶，但到年底標普500指數可能會漲到4300點上方。

我的假設是，即使有兩個季度的GDP表現不及預期，美國經濟也不會出現衰退，就算有衰退，持續時間也會非常短，所以我假設是沒有衰退，勞動力市場將保持強勁。我預計標普500指數的每股收益將比2022年增長5%至8%。到下半年，通脹可能會緩解，到2023年底，美聯儲關注的通脹指標PEC可能降到3%或更低水平，這說明股市估值不會收縮。對股票和固定收益來說，2023年可能是動蕩的一年，但我認為標普500指數年底點位為4300點。

我的預測也是4300點。從現在開始的未來一年里，經濟、通脹和利潤都會好轉。預測下一年不容易，我們以5年回報為模型，股市的長期回報率為8%。2022年初，我們預測未來五年的回報率約為5%。目前股市在3900點，我們預計未來回報率將略高于8%。

2023年底股市可能會維持在目前的水平。通脹將影響到工資，而且會很有黏性，企業的資金成本正在上升，利率可能會略有上升。

我同意這一看法，我預計2023年上半年股市會下跌，但下半年應該會有所好轉。我們都在關注就業市場走弱的跡象，要么失業率上升，要么職位空缺減少，要么工作崗位減少，一旦出現這些跡象，股市會有更好的表現。

我預計到年底標普500指數將和目前持平，我沒有感覺到市場上有太多的恐懼情緒。

我預計標普500指數年底在3500點至3800點之間，比目前的3930點低5%。

我不研究股票，但根據我對宏觀前景的看法，預計2023年標普500指數和整體股市將持平。當前市場的波動與數據無關，更多的是由于每個人都試圖猜測美聯儲的反應。5%的失業率并不代表大規模衰退，5%的利率也并不代表大規模的緊縮，我們只是碰巧有15年的時間利率接近于零，這不正常。

我認為18倍的市盈率不算高，資本將流向回報最高的地方，雖然美國存在自己的問題，但我認為對于資本來說，最大機會是在美國。此外，標普500指數包括一些世界上最好的公司，我希望投資一些在生命科學、軟件和其他領域進行創新的好公司。第三，美聯儲可能會在年底變得更加寬松。因此，要想投資世界上最好的市場，尤其是一些最好的公司，18倍的市盈率并不算太高，尤其是在M2可能再次增長、政府可能在選舉周期刺激經濟的情況下。

推動市盈率的不僅僅是利率和盈利。過去20年，利率與標普500指數每股收益之間的相關性接近于零。此外，市場結構在過去15年發生了巨大變化，市場中市盈率最低的部分，如能源和金融，對盈利的貢獻已經小得多。即使是蘋果（AAPL）和微軟（MSFT）等成熟大公司的業務如今也比以前好得多，業務增長更快、更持久。對標普500指數中最大的100家公司的微觀分析也支持更高的估值。

我持不同觀點，世界上幾乎所有公司的資本成本都在上升，這將損害估值。

在加密貨幣很火熱的時期價格大幅上漲，突然之間沒人要了，價格就暴跌了，因此你沒有辦法確定加密貨幣的價值，但區塊鏈技術可能會有真正的應用。

每筆加密貨幣交易都要納稅，從稅收的角度來看，那些在過去24個月里買賣加密貨幣的人將不得不和美國國稅局打交道。

從貨幣角度來說，加密貨幣并不是貨幣，貨幣是一種記賬單位、交換手段和價值儲存手段。對某些人來說，加密貨幣可能滿足前兩項，但它不是一種價值儲存手段。

到目前為止，區塊鏈的進展還沒有公開，各公司都在試驗并將其用于內部目的，區塊鏈是一個分類賬，你需要什么樣的永久賬簿？其中一些問題還沒有答案。我聽說在金融服務、碳信用額交易以及幾個行業的供應鏈管理中有一些有趣的應用。

我同意區塊鏈的發展非常緩慢，如果將其與人工智能進行比較的話。

萬事達和Visa等公司，甚至美國銀行都有機會通過采用這類技術擴大護城河。

如果我們在五年前討論這個問題，民粹主義者會擔心工作崗位將會減少，現在人們認為效率和專業知識是一種積極的力量，因為我們在增加勞動力方面遇到了困難。我們已經實現了事務自動化和一些工廠自動化，但幾乎沒有會話自動化。

俄烏沖突帶來的結果和人口結構發生的變化，比如中國和印度。

我認為地緣政治方面的問題會被討論。

我們會討論如何為風險定價，因為市場已經適應了一種范式轉變：央行不會在每次情況不穩定時都會挽救市場。

我預計會討論2024年利率會有多低。債務水平高、人口結構薄弱、財富不平等和技術生產率的變化將比稀缺和去全球化等問題更受關注。我們之前非常關注高通脹的問題，一年后我們可能會問，到2024年下半年，CPI（消費者價格指數）能降到2%以下多低的水平。

市場的盲點是債務和衍生品的數量，它們是杠桿的一種形式。風險被系統性地錯誤定價、被誤解、被忽視。我們將討論風險定價的回歸。誰做得最好，誰就能在未來幾年贏得比賽。

（《巴倫周刊》英文版2023年1月16日）