2023年如何投資軍工、半導體和新能源

朱琳　王晶

2022年11月15日，第11屆巴基斯坦國際防務展覽和研討會在巴南部城市卡拉奇開幕，中國國家國防科技工業局組織7家軍貿公司以“中國軍工”展團形式統一參展。圖/新華

在2022年12月24日舉辦的巴倫年度投資圓桌上，部分U40投資精英在圓桌討論環節分享了投資觀點，以下為經編輯的與會嘉賓發言集錦。

我們國家軍工行業的發展，或者說武器裝備的國產化建設，從20世紀90年代到目前大致經歷了三個階段：

第一階段，從20世紀90年代到2010年前后。這一時期我國裝備實力跟國外差距非常大，為了盡快提升國防實力，解決一批核心裝備有無的問題，采取的是從國外引進、改造、迭代升級的戰略。比較典型的是這一時期很多大型平臺級的武器裝備是從國外引進到國內，并在此基礎上進行有限國產化。

第二階段，從2010年到“十四五”時期。2015年黨中央將軍民融合上升為國家戰略，國防建設進入到了前所未有的發展機遇期，這一階段軍工產業國產化呈現出的特點有兩個——

一、我國自行研制生產的一批核心重大裝備迅速定型列裝，并進行了批量化采購。在2021年，航空領域就充分受益于飛機訂單的集中采購，行業上下游企業在營收、合同負債等財務科目上都取得了明顯增長。

二、武器裝備自主可控的理念得到前所未有的重視。隨著國際形勢越來越嚴峻，特別是2018年中美貿易摩擦開啟，一些關鍵的分系統和器部件領域受到比較明顯的國外禁運的影響，軍工行業開啟了國產替代、自主可控的新局面。在此過程中，雖然暴露了一些領域在底層支撐技術方面與發達國家存在巨大差距，比如一些核心制造設備、材料、工業控制軟件、測試測量儀器等，但正是由于暴露出的差距，使得國家對可能被“卡脖子”的風險高度重視，裝備主管機關充分鼓勵行業的參與者選用國產替代產品，一個典型的例子是裝備國產化率的要求從雙80%提升至雙95%再到雙100%，即要求工程研制階段100%開展自主可控設計和核心關鍵高端技術100%國產化。一個裝備定型時，即使某個部件沒有國產的產品可用、迫不得已要用國外的，但一定要有國產替代的方案，一旦國產產品成熟以后，必須馬上進行替換，這是國家戰略的剛需。除此之外，有關部門出臺了一系列的專項名錄、專項行動和專項政策，支持行業國產化的全面發展。

作為投資機構，我們在核心領域投資了一批解決國家關鍵“卡脖子”問題的國有、民營企業。

這一階段我認為還將要持續一段時間，即到“十四五”末期才會告一段落，國產替代的機會也將逐步從行業熱門領域向更深處、向聚光燈之外挖掘。

第三階段，從“十四五”一直到2035年。在解決了裝備的“卡脖子”問題之后，下一步就是通過軍工產業參與者不斷的自主研發創新，實現我國裝備性能和作戰體系領先的目標，整體國防實力在達到先進國家同等水平的同時，要在部分關鍵領域超越它們。

軍工行業作為一個大賽道，里面有很多細分領域，而且很多軍工技術還可以延伸到民用領域，我相信這將催生出更大的投資機遇和更廣泛的發展空間。

我們首先關注的是景氣度高的賽道，比如很多裝備還在補量補庫存的階段，未來存在大批量采購的機會；其次關注真正具備硬實力的國產替代技術，能夠解決裝備應用上的痛點和難點。

因此，接下來我們會更聚焦前沿和中高端的領域，比如導彈、軍工電子、航空動力產業鏈、無人裝備、水下攻防、空天地一體建設等方面，行業的參與者要能切實推動國家裝備建設質量的提升和關鍵問題的解決，這是我們下一投資階段會重點關注的方向。

2022年半導體二級市場的表現受兩種因素影響，一是全球半導體周期的向下拉力，二是國產半導體滲透率提升的向上拉力。

首先，受美國加大制裁擾動，國產半導體向上的拉力階段性相對不足，再加上板塊估值較貴，所以2022年行業跌幅比較大，整個指數跌幅超過30%。但是后面的機會值得期待。在2018年中美貿易摩擦之前，中國A股的半導體市場沒有太多的持續性機會。雖然中國半導體下游占全球市場的40%左右，但國產半導體無論是性能還是成本，和海外相比沒有優勢。

以前中國半導體下游不愿意用中國上游的產品，包括設計產品、設備產品、材料產品等。但是2018年之后中國半導體產業面臨美國制裁，2022年12月又發生了實體清單事件，使中國半導體產業下游不得不去支持半導體國產化。我以前做學生時，也參與過國家科研項目，但是實踐證明，僅僅依靠國家的號召、補貼和課題，沒有下游企業的實質性支持，中國半導體產業成長非常緩慢。但中美貿易爭端之后，很多企業面臨生死存亡的問題，不用國產化的東西公司就會倒閉，下游廠商愿意主動犧牲時間、成本，去扶持半導體國產化產業鏈。現在，半導體產業鏈有很多環節都已經實現了突破，從以前不能用到現在能用，以后可能變得好用。有些環節國產化率已經超過了30%。我覺得這種趨勢是不可阻擋的，特別是在2022年12月實體清單事件之后，在非先進制程中國產化率上升到80%甚至100%都是有可能的。

第二，我們現在和海外的半導體有很大的差距，比如光刻機、量測等設備。半導體不存在認知壁壘，物理原理我們都知道，它是一個熟悉、熟練、不斷精進的過程。只要下游給機會，整個產業鏈突破是必然的。從2018年到現在，半導體國產化的龍頭標的業績都是30%，甚至50%以上的增長。雖然2022年受全球半導體周期的影響，相關的標的有所調整，但是我覺得行業機會還是非常大的。

第三，2018年過后，半導體行業一級、二級市場百花齊放，行業領域都有機會。但半導體行業馬太效應非常強，現在各個板塊基本上有兩三家國產化巨頭。二級市場特別是一級市場的投資越來越難，因為關鍵領域都已經有龍頭企業占據市場，并且龍頭企業強者恒強，就像美國半導體一樣，最后只剩下幾家公司。

半導體板塊的投資還要精選個股，我們還是比較看好未來有業績確定性增長的成長股。2022年是成長股非常差的一年，但是往后看，這個市場最終一定會回歸基本面。2018年到現在，半導體領域已經誕生了很多的十倍股，后面這個故事還會繼續上演。從2018年開始，這四年是大家最好過的時候，特別是一級市場。越到后面，一級、二級市場確實是要擦亮眼睛去尋找好的標的了。

“價值搭臺，成長唱戲”，越到后面成長股越會大放異彩。因為中國房地產只能是給經濟托底，對經濟難有更強的拉動，所以我們更看好成長股。

發言人：楊磊華泰美元基金基金負責人2022年度巴倫U40投資精英上榜人

碳中和是一個平臺級機會，但是真正落地到投資策略，還是要細分到產業鏈的每個環節、每個賽道去看。從碳中和的角度，我們主要看三個方向的投資機會：

第一個是碳中和、能源轉型相關的基礎設施升級或重建，以及相關技術變革的投資機會。包括以下三個方向：（1）可再生能源發電，包括光伏發電、風能發電的產業鏈上、中、下游的投資機會；（2）由于可再生能源發電的占比在整個能源體系所占的比例持續上升，能源系統對靈活性調節資源需求大幅提升將帶來變革和需求。其中最典型的就是新型儲能設施和技術的需求所帶來的投資機會；（3）能源體系智能化升級，我們在這里最關注的是智慧電網，包括軟件智能化和硬件智能化。一定程度上要培育一些真正在對的方向、有正確的團隊組合、有相應的技術儲備，最后能在應用層面落地，能夠形成一個好的商業模式的一些投資標的。

第二個是低碳相關的創新技術。伴隨碳稅和碳交易體系的成熟，減碳開始真正有了經濟價值，歐洲碳交易市場非常成熟活躍，有其監管和行業層面的原因。我們一直在探討從碳交易的角度和低碳相關的技術角度，到底會孕育出什么樣的產業格局和投資機會。如果借鑒歐洲的經驗，一個是碳管理，第二個是碳捕捉，以及低碳相關技術和應用層面的商業模式。我們認為從中長期角度肯定是有客觀需求的，但是需求的前提就是整個碳交易市場的立法以及相應的監管規定能夠逐步清晰，經濟模型都能算得過來賬。

最后一個就是清潔能源的終極解決方案。我們認為氫能會是終極清潔能源的解決方案之一，這里面所孕育的機會是巨大的，包括上游的制氫設備、脫碳技術，還有氫燃料電池。投資一定程度上要考慮產業發展的步伐和階段，氫能的周期更長，但從終極能源解決方案的角度來看，我們認為需要長期關注與布局——雖然形成應用層和平臺層的機會還需要一定的時間。從一個機構的角度，我們需要判斷一個方向，在正確的時間點予以投資，來進一步推動這個行業的發展。

從一級市場的角度來看，我們傾向少數股權投資成長型并購和控股型兼顧的投資策略。這個行業恰恰能夠容納多策略的投資模式。

在投資具體公司的時候，我們認為仍然要兼顧長期的成長性，同時也要把業績穩定性作為核心的考量指標。我們關注公司在短期和中期能否平穩地運營，有合理的成長，通過資本的賦能，借助杠桿，或是對于產業各種資源的注入，能夠把這個公司做大，這是我們初步的想法和體會。

我們最關注的是在產業鏈里不同環節的公司：應該如何去定價，它們的優勢、它們的壁壘反映到未來的現金流會是如何，折現回來應該有的合理估值是怎么樣的。

長遠來看，雙碳行業本質上還是一個電力行業，是一個公用事業行業，這個決定了在終局的狀態下，這個行業不會是一個相對于全社會平均利潤而言有非常高超額利潤的行業。

現階段這個行業的發展還是位于早中期階段，沒有到成熟期。我們要關注的是不同環節的企業，它們現在做的事情未來能否形成最終要構建的壁壘。比較明確的是，長期來看這個行業的量會一直增長，這是共識。但落實到企業的收入上（價格乘以量是企業的收入），價格會隨著規模擴張帶來的成本下降，以及技術帶來的效益提升而減少。

這是這個行業里的企業要面臨的一個問題——量雖然增長，但是價格會下降。所以企業要通過自己成本的優勢，或者階段性技術的優勢，不斷地去擴大自己的份額，通過更多的量的增長彌補價格的下滑。

第二點是行業競爭格局。這個行業的競爭對手未來會越來越多，既包括新進入者，也包括原有企業之間上下游的擴展延伸，越來越充分的競爭也會使企業的盈利中樞不斷地下降，來到一個穩態的合理水平上。

企業的收入是量乘以價格，企業的利潤還要在最后扣掉成本和費用，最終才是企業的利潤。企業的價值還體現在它上下游的回款能力上，要落實到一個比較好的現金流。

所以，從這樣的角度，一個比較重點的方向，還是看每個企業自身的特質，它的基因與文化是不是專注在工藝、專注在技術、專注在產品上，它是否能夠把握住各種各樣潛在技術的可能性，雖然技術不會是公司最終的商業壁壘，但是在某一個技術領先的布局，可能在三到五年之內會給公司積累一個比較好的現金流。積累出來的一定的規模、份額、現金流，以及品牌無形資產，能讓公司在下一個技術迭代的時候有一次優先的選擇權。

如果一個企業能在每一次行業變化的時候，都做出正確的選擇，最終當行業穩定下來，進入一個平穩的狀態時，它有更大的可能會成為最后的勝者，最終形成一個有穩定的現金流、長周期的、能夠給投資者真正帶來回報的企業。

在選擇的時候，到底是買傳統能源還是新能源，或者是其他的行業？我認為還是要買在自己認知范圍內的行業，不要買一種盲目的信仰。

十年之前，國內對于碳中和更多的是偏向于中立態度。我們一直在強調中國的人均碳指標其實遠低于國際水平，不能拿一個總量指標去定義國內，而是應該用人均指標。這個表態導致到今天為止中國的人均碳指標依然在全球處于一個偏低的維度。

但是，為什么我們談到雙碳指標的時候，口徑和態度跟國際上主流發達國家的口徑越來越一致呢？這涉及到碳權背后的話語權和發展權。我們看到表面的是碳權，背后其實是發展權，包括能源的使用權和人民經濟的發展權。

這里的背景是，從2013年前后到現在的十年時間里，國內的經濟體量，包括人均GDP（國內生產總值）、人均能源使用效率，逐步從一個發展初期的國家發展到了一個中等發達國家的水平。這個時候中國對于全球的關系，不再只是要進一步打開市場、人均碳排放逐步往上走的過程，而是進入到一個新的制衡階段。

某種意義上來說，中國經濟發展階段，從一個不希望別人遏制我們的排放來謀求發展的階段，逐步轉變成為我們認為我們可以用碳權的商業與發展去遏制我們背后潛在競爭方和潛在發展方的階段。對內來說，隨著國內經濟走勢的變遷，國內的碳權應該部分取代以前的統一財政，對于中央和地方經濟指標的達成，包括取代一些政策起到一些新的作用。在這里面，碳權更多是起到一個制衡作用，包括資源的分配。在國際上、地方上，或者中央政府和地方政府之間的話語權，其實是一個非常復雜的體系。

現在中國、歐洲、美國等地對于碳指標的細節制定政策，都有一些變動，這些其實還只是工具。我們所謂的目標其實是達成這一工具的一個過程。所以，我覺得準確把握到這一點，我們就已經進入一個從需要碳排放的角色轉變到制定碳排放的參與者的過程。包括中國、美國和歐盟在內的經濟體會持續推進這個事情。推進目標不能執行得很死，不然整個雙碳板塊會出現偏差與曲折，但是如果把它理解成一個長期有效制衡的工具，這中間的曲折其實就可以理解。

未來我們更多要站在國際關系的角度去看雙碳這個概念，這個框架在前幾年的適用性是比較低的，那個時候全球經濟的合作依然在一個發展階段，在有增量的背景下討論增量博弈是不合適的。2022年全球進入加息周期以后，全球經濟格局逐步從增量格局走到了一個存量格局，這個框架體系的重要程度和有效性就逐漸體現出來了。所以，如何認知雙碳，站在國際關系的角度來看，就能更好地解釋清楚一些問題。

前幾年碳中和推進非常激進的時候，大部分能源企業資本開支在削減，原油和一些大宗商品的供給兩三年后不會提升，導致2022年舊能源表現得比新能源好。打一個不是特別恰當的比喻，2022年的一部分舊能源變成了類似于鉆石的模式，供給產出受控制但是需求比較穩定。這種供不應求的情況推高行業的利潤。而且在削減資本開支的時候，財務報表上面的成本項也會緊縮，形成了利潤上的共振。這是過去幾年，過于激進的雙碳政策所導致的必然結果。傳統能源供需關系的定價機制發生了一些內生性的結構性改變，這個改變是能夠影響邊際價格的。

如果兩三年后整個供需關系重新恢復正常，一些企業的資本開支重新回歸，新舊能源的估值差能被修復。我覺得還需要一個時間周期，因為沒有看到供給端的變化，貿然去判斷新能源馬上開始比老能源好，我認為還是太過于武斷。這其中涉及到供需，涉及到全球經濟格局、政治格局，包括供需關系和資本開支等很多復雜的情況。

（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議）