伯頓·G·馬爾基爾：我仍認為大猩猩比基金經理高明

勞倫·福斯特（Lauren Foster）

馬爾基爾認為，一只被蒙上眼睛的大猩猩向報紙上的股票欄目頁投飛鏢，選出的股票也不會遜色于專業人士。圖/視覺中國

伯頓·G·馬爾基爾（Burton G. Malkiel）經常說，雖然自己從小在“體育之城”波士頓長大，但對通用汽車股價的了解不亞于對波士頓紅襪隊擊球手泰德·威廉姆斯（Ted Williams）的了解。現任普林斯頓大學（Princeton University）經濟學家的馬爾基爾10歲就開始翻閱報紙查找股票行情表，現年90歲的馬爾基爾說：“那時候我被每天出現在報紙上股票欄目里的數字迷住了，我很好奇股價是怎么變化的，為什么會變化，以及這些數字中是否存在什么有意思的模式。”

因此，馬爾基爾開始了他的學習之旅，從哈佛學院（Harvard College）和哈佛商學院（Harvard Business School）畢業后，他去了華爾街做投資銀行家，然后在普林斯頓大學獲得經濟學博士學位并在該校執教。

在此期間，馬爾基爾還擔任過先鋒集團（Vanguard）的董事會成員，并撰寫了暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street），2023年1月這本書迎來了出版50周年。馬爾基爾說，他在美邦（Smith Barney）工作時注意到，當美邦發布研報推薦一只股票時，這只股票的價格先是上漲，然后會回落到研報發布前的水平。

當他把共同基金的回報率與道瓊斯工業平均指數和標普500指數等指數進行比較時，發現共同基金的表現并沒有比指數更好。馬爾基爾說，于是他開始懷疑“皇帝”——拿高薪的主動型基金經理——“沒穿衣服”，無法跑贏市場，他認為投資者買入并持有一個廣泛的指數基金能獲得更高的回報。

馬爾基爾說：“那時我堅持認為，一只被蒙上眼睛的大猩猩向報紙上的股票欄目頁投飛鏢，選出的股票也不會遜色于專業人士。”馬爾基爾在1月20日接受了《巴倫周刊》的采訪，他說自己仍然認為大猩猩比專業人士高明，此外，他還談到了為什么對比特幣和退休不感興趣等話題。以下是經過編輯的訪談內容。

伯頓·G·馬爾基爾。圖《/ 巴倫周刊》

有效市場的理念是，消息會迅速反映在股票價格中，如果一家公司遇到了好事，股價現在就會上漲，而不是隨著時間的推移慢慢上漲。有時一只股票可能會漲得太多，也可能漲得太少，從這個角度來說，股價從來都不是完全準確的。可以說股價幾乎總是錯的，沒人確切知道股價是過高還是過低，而且也沒有套利機會。有效市場假說認為，市場非常善于反映新的和現有的消息，因此投資者不會獲得高于平均水平的超額利潤。

如今我比50年前更相信自己的假說。標準普爾公司（Standard & Poor 's）每年發布SPIVA （S&P Indicies Versus Active Funds）標普指數對比主動型基金業績評分報告，每年都有三分之二的主動型基金經理跑輸指數基金。我在我的書里引用了標普1500指數，每年只有三分之一的主動型基金經理跑贏該指數，而且一年中跑贏的那三分之一和下一年跑贏的三分之一不是同一群人。當計算10年或20年的復合回報率時，SPIVA報告顯示，90%的主動型基金經理跑輸指數基金，同樣的結果也出現在國際市場和債券市場。我不是說沒人能跑贏，但當你做主動投資時，成為90%跑輸的人比成為10%跑贏的人可能性更大。主動型基金經理的業績缺乏連貫性，而且要跑贏大盤非常難，所以我認為最好不要在大海里撈針，而是買下整片大海，也就是指數基金。每一個投資組合的核心部分都應該包括一些廣泛的指數基金。

我時刻都在關注財經新聞，每年都會聽到有人說選股者大顯身手的一年要來了，結果每年都并非如此。不過有一點我得承認，這是我在自己的實證研究中發現的：在股市下跌的年份里，比如2022年下跌了近20%，主動型基金經理跑輸了大盤，但跑輸的幅度稍小一點，也就是說，當股市走下坡路時，與指數基金相比，主動型投資仍然跑輸，但差距會稍小一點，這是因為所有共同基金都有5%到10%的現金儲備來滿足贖回需求。

雖然指數基金也有5%到10%的現金儲備，但不同之處在于，由于指數基金必須跟蹤指數，所以指數基金會用在期貨市場上的多頭頭寸來抵消現金儲備，因此指數基金100%的資金都投了出去，而一般的主動型基金經理則可能只把92%或93%的資金投了出去。這也是市場低迷時他們的業績會有區別的原因，的確有區別，但并不是因為他們在股市低迷時的選股比股市上漲時的選股更好。

最新版包括了很多對比特幣和其他加密貨幣的懷疑論，也包括有關投資者是如何被所謂的網紅股困住的討論。我還談到了金融領域的一些創新，比如交易所交易基金（ETF），它們很棒，投資成本也低。另外，市場時不時會變得瘋狂，所以我談到了行為金融學這個話題。投資有兩點很重要：一是要配置指數基金，二是不要犯搬石頭砸自己腳的錯誤。

一個是過度自信，認為自己比市場知道的更多，另一個是被自己的情緒左右，比如FOMO（害怕錯過）這種心態。了解行為金融學和認知偏差可以讓一個人成為更好的投資者，也會帶來更好的回報。

如果把比特幣當彩票買，那沒問題，但比特幣不是一種投資標的，不應該把它納入401（k）計劃，投資者應該遠離比特幣。它不是一種可用貨幣，如果我去星巴克買杯拿鐵，我不想用一種每天漲跌幅高達10%或20%的貨幣。對了，我想到了比特幣充當貨幣的一個場景：用于非法交易。

我不喜歡主動管理型ETF，它們的費率不為零，而且我對所謂因子投資持懷疑態度，這方面有很多實證研究，但當你做了這些研究并為此收取額外費用后，它們不太可能跑贏大盤。

我的好朋友杰克·博格爾（Jack Bogle）曾說過一句我很喜歡的話：“在投資中，你得到的應該是你并沒有為之付出的東西。”這類金融創新的問題在于，投資者必須仔細研究它們的費率，因為你會發現提供這些產品的人在賺大錢，而投資者是支付費用的人。指數投資的美妙之處在于，競爭已將費率降至基本為零的水平。

《巴倫周刊》：在投資方面，你和杰克（先鋒集團創始人兼前首席執行官）在幾乎所有問題上的看法都一致，你們有哪些看法不一樣的地方？?

伯頓·G·馬爾基爾：我們對兩件事的看法不一樣：杰克不相信國際分散化投資，他認為，由于他已經把跨國公司的股票納入了美國投資組合，這已足以獲得一些國際分散化投資，他這么想沒錯。不過，投資國際股票可以讓投資組合更加分散化。第二件事是，杰克不喜歡ETF，而我喜歡ETF，在第一只ETF SPDR S&P 500 Trust （SPY）推出時，我擔任美國證券交易所新產品委員會的主席。杰克認為，投資者在同一天買賣ETF太瘋狂了，他擔心ETF會帶來過于頻繁的交易活動，投資者最終會因為快速買賣ETF而受到傷害。

所有在金融市場度過整個職業生涯的人都有某種賭博的本能，所以是的，我喜歡買個股，但我想強調的一點是，我的退休賬戶100%投資于多元化指數基金，個股是一種附加品，我買個股是因為這樣做很有趣，而不是因為我認為自己是專業選股者，也不是因為我認為這是致富的方法。

我不打算談論個股，因為我對買哪只股票的想法并不比其他人好，坦率地說，他們比我所說的蒙著眼的大猩猩也好不到哪去。

我認為短期前景是無法預測的，但有一個與未來回報有相當高相關性的估值指標——CAPE比率，即股市經周期調整后的市盈率，這個指標對預測未來一年的股市用處不大，但它是預測未來十年回報率的最佳估值指標。目前CAPE比率在27到29，相比之下，平均水平在14到16。高CAPE比率與低于平均水平的未來股票回報率有關，過去100年里，股市的回報率為9%到10%，但當CAPE比率遠高于平均水平時，回報率更接近5%或6%。目前股市估值有些過高，未來回報率不會高于4%到9%。

我在普林斯頓大學教書的時間不固定，但我會去講課。我仍然關注市場，時不時寫一些東西，因為這很有趣。一般來說，人們退休太早，如果在退休后繼續做一些工作會過得更好，甚至更快樂，所以我還沒有退休的打算。

（《巴倫周刊》英文版2023年2月9日）