中國CDS衍生品的監管爭議及其路徑選擇：國際經驗借鑒

孫兆航 楊立民

摘? ?要：場外衍生品因為其特征模糊，面臨著監管路徑不清晰的問題。在信用違約互換（CDS）監管的法理中，證券類監管與保險類監管具有較大的區別，CDS符合證券類監管的定義與涵蓋范圍，應該定位在證券類監管中。在美國與歐洲的實踐中，證券類監管的實踐表現更加符合CDS的定位與預期。中國應該充分借鑒相關經驗，建立以證監會為主導的監管體系，引導保險資金審慎開展業務，擴大二級市場合約規模并嘗試建立監管沙盒體制。

關? 鍵? 詞：信用違約互換；金融衍生品；金融風險；證券式監管；保險式監管

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻標識碼：Ａ? ? ? ? 文章編號：2096-2517（２０23）０2－0０64－11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.007

一、問題的提出

中國目前在場外衍生品方面依然處于“多頭監管”的局面。場外衍生品在轉移風險和優化資源方面發揮著不可或缺的作用，與此同時，場外金融衍生品也面臨著較高的風險與不確定性。大量觀點認為，以信用違約互換（CDS）、債務擔保證券（CDO）為代表的大規模的金融衍生品造成并引發了2008年金融危機[1]。這種觀點主導了各國金融衍生品的監管立法，金融危機后各國開啟了大規模的監管改革，雖然具體監管措施并不相同，但總體上是按照“強監管”的思路進行的。

我國于2010年開始推出“中國版CDS”信用風險緩釋工具， 起初發展并不迅速。2018年開始，經濟下行壓力加大， 我國開始加大信用衍生品發展力度，這其中既包括為民營企業紓困的考量，也源于發債難度上升的現實要求[2]。2018年10月，國務院常務會議提出設立民營企業債券融資支持工具，信用緩釋工具開始應用于民營企業；2021年，信用緩釋工具開始應用于地方城投債中；2022年5月24日，在監管部門的支持下，信用緩釋工具首次被應用于房地產企業。除了鼓勵市場更多主體參與外，監管政策也朝著發展信用衍生品的方向前進。2019年，銀保監會發布《關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》， 進一步支持保險資金進入信用衍生品領域，擴大市場流動性。

國家大力支持衍生品市場的背后，是衍生品市場切實有效地緩解了現實經濟問題。相關的實證研究表明， 即使在現存條件不是很完善的情況下，信用工具在一定程度上依然改善了民營企業的債務壓力[3]，可以顯著降低民營企業的債務發行成本[4]。然而，目前監管法規建設的不足讓我國現行衍生品市場發展中暴露出一些問題，包括憑證市場規模偏小、監管準入嚴格、發債主體信息不對稱、市場準入范圍較小、參考實體范圍較小等[5]。在取得實踐價值后，如何進行科學監管并進一步發展市場，其首要問題就是明確被監管對象的性質與監管路徑。在《中華人民共和國期貨和衍生品法》（2022年8月1日）中，將包括CDS在內的互換識別為其他衍生品， 并立法要求經國務院授權機構進行監管。這種立法雖然籠統地解決了遠期、互換和期權的性質定位，但是沒有解決具體部門監管的路徑。對金融衍生品的監管高度依賴其基礎屬性，類似證券式的鼓勵交易與類似保險式的高強度監管顯得尤為不同。

場外衍生品的參與主體主要為銀行、券商與保險公司，其中銀行交易規模最為龐大。目前衍生品監管法規繁雜，以2021年《關于促進衍生品業務規范發展的指導意見》為例，其監管部門達4個，包括中國人民銀行、銀保監會、證監會與外匯管理局。多頭監管造成場外衍生品權責不明，有可能限制其進一步的發展。如何改善我國信用衍生產品的市場活躍度，以此來解決融資難題，在當下更有緊迫性， 據此重新探討監管路徑的選擇非常有必要。

場外衍生品主要有三種，即互換、遠期和期權。這三種衍生品占據了整個場外衍生品市場的91%[6]。 在所有場外衍生品中，CDS具有典型特征，因為其設定完美符合衍生品的要求，能夠轉移風險、投機獲利，且為當前規模最大的場外衍生品。因此，研究CDS的監管路徑具選擇有較大的意義。

二、CDS的認定基礎

（一）CDS定義辨析

2018年開始， 上海證券交易所大力發展信用緩釋工具以緩解民營企業融資困難， 其中就包括CDS[7]。 一般認為CDS是最基本的信用衍生品結構，其構成是一種簡單的金融合同，該合同主要內容是：合同的買方（信用保護買方，以下簡稱買方）將某一種信用事件作為一種參考實體，合同賣方（信用保護賣方，以下簡稱賣方）賣出該項信用保護。當發生合同約定的信用事件時，賣方根據合同相關約定向買方支付貨幣或其他款項。買方在合同期間內支付相關的保護費用， 持續性獲得信用保護，賣方則提供信用保護，在形式上非常類似于保險。

根據銀行間市場交易協會在相關文件中給出的定義，CDS主要是一種合同。然而，由于金融合同的種種屬性，主管部門運用合同法進行監管顯然是不現實的。與此同時，由于CDS在形式上非常類似于保險， 一直都有觀點堅持將CDS按照保險進行監管。2008年金融危機后， 這種觀點愈發強烈。上海證券交易所在CDS相關報告中， 也將CDS視為一種保險。如果CDS是一種保險，那么就應當由銀保監會進行監管。中國目前CDS還在起步期，主要的市場參與者為大型商業銀行與增信機構，這種觀點可以方便相關企業的合規建設，據此，有學者提出CDS應該回歸保險特色，由銀保監會監管[8]。

由CDS的爭議可以看出， 場外衍生品的監管爭議，核心在于是將衍生品限定在以保險為代表的避險工具上， 還是以證券為代表的投機工具上，如何厘清這兩者關系就成為監管路徑發展的重點。

（二）CDS的實踐應用

目前市場主體運用CDS工具箱的目的主要是對沖、投機和套利。僅從目的的角度，CDS更符合證券類投機工具。 新近研究表明，CDS可能鼓勵投機者進行更冒險的行為，由于投機占據主導，CDS從投資者的角度反而提高了其投資組合的風險[9]。而早期的研究表明了CDS市場更多的投機現狀。Norden等（2013）研究表明，假設一家公司的CDS成交量超過了其未償還債務，那么可以排除對沖的形式，而在這項研究中，特定CDS數量與總債務的中位數比率為1.8，最大值高達65，其結論為投機活動在當前CDS的運營中具有顯著的體現[10]。

事實上， 更多數據表明，CDS很大程度上已經成為流動性的替代交易載體。 運用CDS的特征，進行跨市場的對沖與交易，減少對債券市場的影響已經成為常態[11]。從這個角度切入，市場主體運用CDS來進行交易與賺取差價是行業內的主要用途，就如同發行股票是為了融資，而在二級市場交易股票是為了投資與賺取差價一樣，二者并不矛盾。

（三）當前CDS的發展特點

當下中國信用緩釋工具的發展具有兩大特點：

首先是參與交易主體有限。中國當下可以參與到信用衍生品市場的主體并不多，大多數金融機構都被排除在外， 個人投機者也沒有資格參與進入市場。根據《關于信用緩釋工具試點業務相關備案事項的通知》第五條的規定，申請進入市場需要滿足一系列條件，包括凈資產不少于40億元人民幣，豐富的風控能力與交易信聯等，這些條件要求較高。相關文件顯示，目前可以參與市場交易的核心做市商只有64家，都是超大型金融機構且以銀行為主，大量的主體被排斥在交易之外。參與交易主體較少導致市場總規模受限。

其次是二級市場活躍度有限。作為一種標準化的產品，本身應該可以在二級市場上正常流通，以提高流動性。 但是目前并沒有建立起較為完善的CDS二級市場，很多交易規則也并不完全明晰[12]。如果二級市場規模不足， 很可能導致制度目的無法實現，因此當下的制度設計應該向擴大市場活躍度的方向進行。

三、 保險類監管與證券類監管的比較分析

盡管在事實層面市場主體運用CDS更多出于投資的考慮， 但是如何選擇其監管方式依然是一個法律問題。監管方式分歧的起點在于對CDS屬性的認知不同， 本文接下來將分析保險式監管與證券式監管的區別，以便更好地識別何種路徑更加合理。

（一）CDS保險觀點分析

1.觀點概述

將CDS視為保險是早期的流行觀點。2010年歐洲債務危機后，歐盟立法規范CDS，將CDS視為保險的一種，納入保險監管模式。肯尼斯（2012）認為采用保險的監管模式主要優點在于監管的嚴厲性，一旦被認為是保險，首先要求交易雙方具備賠付能力，還對保險金的來源、保費利率、發行方式等做出大量強制性規定[13]。Juurikkala（2014）認為，美國紐約州保險法第69條可以解釋為，CDS是一種特殊的財產保險，只是販賣時需要加以說明[14]。如果將CDS視為保險，并禁止無實體CDS，毫無疑問將大幅減少因為高波動而造成的風險，同時也能有效控制交易雙方。因此，索羅斯（2010）在金融危機后明確支持將CDS作為保險監管， 并呼吁一種全球性質的超強監管[15]。

如上文所述， 有實體CDS的交易結構非常類似于一種保險。然而，將CDS視為保險遭到了國際掉期與衍生工具協會（ISDA）的堅決反對。1997年，ISDA委托Potts撰寫有關法律性質的報告， 報告中指出CDS與保險的顯著區別，即著名的Potts觀點[16]。關于Potts觀點的討論，也成為了關于CDS法律性質研討的核心。

在Potts觀點中，盡管CDS可以被看成類似于保險的金融合同，但是它絕不應該被認為是保險的一種，因為CDS和保險有著核心的區別。這些區別主要集中于兩點：第一，付款的義務并不以收款人遭受到損失或者面臨損失的風險為條件；第二，合同的目的并非在于保護買方的保險利益，事實上買方的權利不取決于任何保險利益[17]。換句話說，無論購買者是否遭遇了損失， 買方都會在信用事件達成的狀態下獲得利潤。CDS的購買人并不一定必須擁有真實的資產，但是依然可以通過合同獲利，這已經使CDS脫離了保險范疇。

在后續的立法實踐中，歐盟采納了保險式的觀點， 而美國則選擇了同ISDA一樣的證券式觀點，這一分歧也讓CDS的監管變得充滿爭議。CDS到底是證券還是保險的爭論焦點主要有兩個：一是風險來源不同，二是保險利益問題。下文將探討這兩個焦點問題，以更加清晰地分析CDS的法律性質。

2.風險來源問題的爭議

發明CDS的一個重要原因是為了轉移風險，然而為了轉移風險并不一定就屬于保險。交易雙方簽訂合同來轉移風險的形式多種多樣。例如，一家農產品公司發現未來大豆的價格可能會下跌，為了提前鎖定利潤，該公司決定簽署期貨合同，賣出大豆進行保值，這也是轉移風險的一種形式。毫無疑問，期貨交易不是保險交易。因此單純強調風險保障而認定保險性質很難說通， 據此對CDS應該回歸保險的認定更是顯得理由不足。

從風險的性質來說，保險與證券的重要區別在于，保險要求所存在的風險是純粹風險，而證券所產生的卻是投機風險。美國大多數司法管轄區的保險法通過規定保險利益的要求來限制買方的自由，從而限制投機風險的產生[13]。純粹風險要求只有損失的機會，而沒有獲利的可能性。例如海運時貨物存在沉船的風險，如果貨物平安到港口，并不會產生額外的收益，但是如果貨物沉入海底，會出現損失的可能性，據此買入保險保護貨物，是為了使貨物可以如預想的一樣順利進行交易。而投機風險恰恰相反，投機風險既有損失的可能，也有受益的機會，當面臨投機風險時，主體承擔的是盈利預期，例如大豆價格上漲，大豆種植商可能會因此大賺一筆，但是以大豆為飼料的畜牧業很可能承擔成本上升的損失。通過對比可以看出，當市場主體看待兩種風險時，出發心態是不一樣的。承擔純粹風險時，市場主體期望是保本；承擔投機風險時，市場主體期待是盈利。 純粹風險是為了保護已經存在的東西，而投機風險是創造了原本不存在的風險。

對于CDS來說， 并沒有產生主要市場交易者都是為了規避風險而來的現象。事實上，大量研究表明， 投資者進入互換交易的原因主要包括三種：規避現有風險、參與投機盈利以及減少融資成本[18]。最早的CDS案例中， 摩根大通的確是基于拒絕損失的心態做出了第一筆交易，但是據此類推各大公司從事交易都是為了對沖風險難說合理。 有實體CDS的買方與參照實體之間必須具有實際存在的債權債務關系， 而一般認為CDS買方購買有實體CDS的動機是基于自身資產組合的不足，用這種交易來對沖自身的信貸風險。但是這只是一些交易者的目的， 無法證明市場上每個人都是這樣思考的。事實上， 任何金融衍生品的初衷都是為了分散風險，甚至公司與證券的發明也是為了分散投資者自身的風險。分散風險并不足以說明信用衍生品就是一種保險。即使從風險分散的角度來說，保險會利用各種途徑，努力分散單個主體的風險，相當于在事實上將風險分配給每一個人[19]。在這點上保險與CDS也是不匹配的，CDS主要涉及的是風險轉移的理論， 與風險分散關系并不大。

此外， 無實體CDS的變現與風險管理更是相去甚遠。 無實體CDS并不要求雙方具有實際存在的債權債務關系，而賣方主要為對沖基金與投機資本。例如在2008年金融危機中，保爾森大規模賣出CDS，其目的單純是為了牟利，這一行為在前期讓他遭受了損失， 但后期又因為預期實現而大幅盈利，僅僅在2007年6月，保爾森的基金盈利就高達60%。 顯然在這一案例中，CDS賣方承擔的是典型的投機風險， 難以想像對沖基金不是為了盈利而來。盡管以盈利為目的的投機不甚光彩，但是他們對市場非常重要。投機者為市場注入了流動性，同時承擔了風險， 正是活躍的投機者才使得CDS的風險轉移得以實現[18]。大量的CDS投機行為承擔了市場的流動性與價格發現，CDS可以擴大市場的信息流，而價格發現也比其他的債券顯得更為重要[20]。因此在風險層面上， 盡管CDS的發明是為了規避風險， 但是其產生的是投機風險而非純粹風險，因此將其認定為保險的觀點并不合適。

3.保險利益的要求

將CDS納入保險監管的另一大阻力來源于保險利益的要求。保險利益是指投保人或者被保險人對保險標的具有的法律上承認的利益。各國立法均要求保險具有保險利益，例如我國《保險法》第十二條明確要求，保險合同必須具有保險利益。

保險利益起源于英國， 最早應用于海事領域。由于早期的保險法不要求保險利益，很多人將他人的船只進行投保，并惡意毀壞掉，從中獲得保金，并以此引發了巨大的道德風險。基于此，1745年英國制定了《海上保險法》，對這一行為進行規制。但是針對保險利益的內涵卻一直存在分歧，主流觀點可以分為“法定權利說”與“事實期待說”兩種觀點。前者要求投保者必須對投保標的具有法律上的權利義務關系，后者僅要求投保者在事實上針對投保財產的存續具有財產利益關系。隨著時間的推移，越來越多的國家接受了“事實期待說”。加拿大最高法院在Kosmopoulos案中的判例表明其承認了“事實期待說”，而美國多數州也認可了“事實期待說”的觀點。多數學者認為“事實期待說”相比于嚴格的“法定權利說”更加有利于保險市場的發展。然而無論是哪種觀點，僅有部分CDS滿足這一要求，處于轉手的CDS無論如何也難以滿足保險利益的要求。據此有學者提出， 在認定CDS時候并不需要認定必須具備保險利益， 可以將CDS認定為無需保險利益的保險[21]。因此，需進一步厘清在CDS交易時保險利益所保護的道德風險問題。

4.道德風險問題

在認定保險利益的時候，必須要考慮道德風險問題。保險利益制度出現的一大原因就是為了防范道德風險，假如CDS交易中道德風險很低，那可以反向推論，即使不需要保險利益，或許也可以適用保險監管。 道德風險主要是考慮投保人在投保后會因為保險得到的利益影響決策，使事情朝著更壞的方向發生。

在判斷道德風險時主要考慮兩個要素：第一是操縱能力，即行為人有多大的可能進行破壞。第二是信息是否透明的問題，即市場主體之間應該保持一定程度的信息流動，某一方不能利用信息為自己謀利。這兩個因素直接影響道德風險的認定。

在CDS的市場交易中， 主要的市場參與者為大型金融機構。理論上這些大型金融機構進行市場操縱比較困難， 因為CDS涉及的項目往往價格頗高。基于此，似乎CDS的投資者會做好極其充分的調查， 并對自身以及對手的情況掌握十分清楚。然而早期的研究表明，大量的公司并沒有理解CDS的市場運作就參與了市場交易，對相關信息也知之甚少[13]。利用高度信息化來杜絕信息差的理想狀態也很難實現，在一級市場創設過程中，基礎債權人就可能利用內幕交易來進行牟利， 而銀行內部也有可能泄露交易信息。而在二級市場中，債券承銷商泄露內幕消息更是存在實例。例如美國SEC v. Rorech案中，德意志銀行作為債券承銷商具有獲取信息優勢的便利條件，內部員工迅速告訴了相關市場主體進行做空[22]。而對于操縱能力，盡管理論上高度信息化可以化解操縱能力，但實際上并非如此。首先，無論是中央清算還是交易所場內進行交易，都無法杜絕市場操縱， 在這一點上， 股票期貨市場已經提供了絕佳的范例。其次，傳統上金融衍生品一直面臨著市場操縱的風險， 例如2012年著名的LIBOR利率操縱事件， 操縱主體是知名銀行巴克萊銀行[23]。由此推論， 認定CDS市場主體因為規模龐大而難以操縱是很難成立的。 因此認為CDS沒有或者少有道德風險因素是難以證明的，CDS和其他市場一樣， 存在著道德風險問題， 這一問題必須通過監管解決。

從上述分析可以看出， 將CDS視為保險僅符合形式外觀， 并不符合其法律內核，CDS在風險來源、保險利益、道德風險等三個問題上均缺乏保險的實質要件， 因此從法理上將CDS視為保險不盡合理。歐盟將CDS視為保險的一種， 很大程度上源于其歐盟的政治問題， 并不符合背后的金融法原理，中國亦沒有必要追隨歐盟將其視為保險。

（二）CDS證券屬性的觀點分析

前文已經分析過，CDS缺乏保險的要素。 從前述CDS的具體交易方式可以看出，CDS是將信用單獨獨立出來，并針對信用進行買賣，從而達到轉移風險的效果。 換而言之，CDS是一個針對信用風險進行買賣的合同。 由于信用本身處于變化當中，買賣自然會產生價差利潤， 這些買賣與轉讓的方式使CDS天然具有證券屬性。CDS還具有以下特征，可以支持其被視為證券。

1.CDS的產品功能

CDS的產品功能并非獨一無二，是可以人工合成的。 在現行市場運作體系中，CDS可以分割成無風險收益率+信用利益， 而合約本身交易的正好是中間的信用價差，換句話說，在完全有效的市場中買賣CDS就相當于做多或做空信用債券[24]。在理想的狀態下，持有大量的無風險債券，并賣掉相對應的信用債，就可以直接人工合成CDS，因此兩者收益也應該是相同的。然而，現實中這種理想狀態很難出現， 由于市場摩擦無處不在，CDS才會被發明出來。此外，信用債在現實中受制于各種經濟狀況，很難有效即時買多賣空。正因為此，CDS一大隱患在于監管套利， 有實證研究表明，CDS可能被用于內幕交易中[25]。

2.CDS的自由轉讓

一個標準的CDS合約可以進行自由轉讓，大量的CDS會進入下一輪市場進行轉手， 使這項交易與保險變得尤為不同。CDS一大重要參與動機在于牟利，大量的對沖基金為市場提供流動性與參與機會， 而證券一大重要特征在于高度的流動性。CDS的流動性較強，更適合類似證券的監管。對于大量市場參與者來說，可以參與二級市場自由轉讓才是主要目的。由于可以自由轉讓，相當于允許投資者進行風險判斷。 其實對于投資者來說是一個純粹的投機考量，如果投資者認為參考實體有違約的可能性，那么投資者可以購買這一參考實體的保護機制，來期望獲取收益。同理， 如果投資者認為該參考實體風險非常低，幾乎不可能違約，也可以賣出這項保護，來換取相應的收益。

隨著投資者買賣，CDS的定價開始為市場所主導。其原理如下：一項CDS剛開始發行時會有初始報價，但是隨著時間推移，外部條件可能發生變化，會影響參考實體的信用， 一旦信用條件改變，CDS主要買方與賣方持有的態度往往也會發生變化，繼而開始轉手。如果參考實體信用條件變好，后續發行的價格必然下降，那么早期的賣方獲得了相應的收益，早期買方則面臨著財產損失。同理，如果參考信用實體的條件變差， 后續發行價格往往會上升，那么早期的買方會取得收益，賣方面臨損失的可能性[26]。

隨著條件變化，信用保護買賣雙方都可以將手中的合約出售給第三方，形成了二級市場。伴隨著二級市場的產生，CDS的價格本身可以更加充分發揮市場對于信用風險的預判作用，而這種功能是保險所不具備的。

3.投資合同問題

在美國，判斷一個事物是否屬于證券的法律范疇，往往取決于對投資合同的認定上，認定方式就是所謂的“豪威測試”。“豪威測試”主要是指，判斷證券法目的上的一個合同、 交易或者計劃是否成立，要考慮四個要件，分別是：（1）將他的錢投資；（2）投資于共同單位；（3）受引導有獲利的愿望；（4）利益全部來自發起人或者第三人的努力[27]。“豪威測試”體現了一種靈活性，即將任何事物都有可能放入其中。如果將CDS的投資者代入的話，可以看出，（1）（3）（4）項都能很好滿足；對于第（3）項，前文已經分析過承擔投機風險時的主觀狀態；對于第（4）項，CDS能否成功實現，取決于市場環境變化。惟獨第（2）項中投資于共同單位比較難以理解，但是針對相關理解，CDS投資也是滿足共同單位的要求的。

在第二個要件中， 需要投資于一個共同單位，如何理解共同單位呢？美國聯盟法院認為，但凡是證券，就具有通常交易的特征，即所涉及的投資工具是對其他人開放的。有學者認為，共同性意味著這些證券是標準化的，是開放的，是具有流動起來可能性的[28]。據此理解就可以得出結論，CDS是滿足這一要求的，CDS可以轉手也可以轉賣，在現行規則下，CDS也可以成功標準化，因此不應存在投資合同認定問題。

由此可以看出， 將CDS的法律性質認定為證券是沒有問題的。 在標準的證券范式中，CDS既符合其經濟要件，又符合其投資合同的認定，屬于廣義證券的一部分。 也正基于此，美國在《2000年商品期貨現代化法》中規定，互換構成證券的一部分，基礎證券互換屬于證券法的監管范疇[18]。

四、美國與歐盟的經驗借鑒

（一）2008年金融危機暴露的監管問題

對包括CDS在內的大量金融衍生品進行監管改革的一大現實原因起源于2008年金融危機。以CDS、CDO為代表的信用衍生品被視為金融危機的罪魁禍首。也正因為如此，應該使用強有力的保險監管來限制信用衍生品的濫用。例如，美國證監會（SEC）前主席克里斯托佛·考克斯確信，大量沒有被監管的類似CDS的衍生品為此次金融危機的頭號“惡棍”。這一觀點認為，包括CDS在內的金融衍生品由于投資者的貪婪產生了異化。 如前所述，CDS的主要功能之一在于規避風險， 然而由于CDS可以轉讓的屬性， 使得CDS從一個合同變成了一個“證券”，銀行將這種“證券”大量出售給對沖基金以便牟取利益， 而承銷商為了利益進行各種擔保，這時的信用衍生品就成為了獨立的商品進入二級市場，促使其由“保險”轉化為投機工具，使信用衍生品成為風險的源泉，出現了異化。基于此，CDS是金融危機的主要根源[1]。既然是異化，那就要回歸，因此CDS回歸保險屬性就變得很有必要。

盡管以上觀點流傳深遠，但也飽受批判，據此認定信用衍生品超高風險來推定應用保險監管是不合理的。余永定（2008）指出，歸根到底，金融危機源于美國銀行業向大量并不符合要求的貸款人發放了巨額貸款，這些貸款逐漸成為有毒資產，在房價下跌過程中，迸發出巨大的風險壓力[29]。而房地產之所以會產生大量的泡沫，美國政府的失誤行為也難辭其咎。克林頓政府為了縮小貧富差距，主張“居者有其屋”的政策，努力拉高少數族裔的住房擁有率， 甚至給不發放貸款的金融機構予以罰款加大了金融機構發放貸款的壓力。美聯儲量化寬松的貨幣政策更是加速了這一危機，由于流動性過于寬松，大量的商業銀行開始利用短期資金為長期資產進行融資。這一行為本身就是危險的，當房地產泡沫破裂，自然會導致金融危機[30]。而關鍵在于，早期房地產市場并無有效的做空工具，悲觀情緒無法參與市場，在工具理性的色彩下，不動產投資者和商業銀行會不斷加杠桿以換取更高的投資回報率，這些投資標的又被標準普爾和穆迪等機構顯示為非常安全，成為了“博傻”。當房地產危機開始出現后，大量的投資者發現自己必須要盡快賣出，前期買入上漲的力量直接轉化為空頭下跌的力量，此時2005年才被發明出來的CDS迅速成為避險工具， 與其說CDS導致了危機， 不如說依賴評級機構導致的信息不對稱，缺乏有效做空工具的不合理規則與美國政府合力導致了危機。 本次金融危機依然是“新瓶裝舊酒”，杠桿與資金的錯配表現與1987年美股崩盤、1997年“亞洲金融風暴”一致，而核心原因依然是貨幣政策導致的經濟失衡[31]。從這個角度分析，以CDS為代表的衍生品顯然是“替罪羊”。

無論原因如何，金融危機中暴露出的監管問題是客觀存在的。2009年，G20匹茲堡峰會的宣言中特別提及加強金融衍生品監管聲明①。 然而如前文所述， 兩種不同理解導致了兩種不同的監管思維，前者強調對產品本身更高的限制，后者則強調參與者的信息披露與互動。

出于兩種不同理解，美歐在監管規則構建上走向了不同的道路。中國的衍生品市場與證券市場在構建時高度借鑒了美國的經驗。我國金融體系是以銀行業為主導的金融結構，這又跟歐盟的情況類似[32]。因此在監管路徑上，理解美國和歐盟建構的截然不同的規則體系，對中國有很好的啟示。

（二）美國監管路徑

美國是2008年金融危機的爆發地， 危機后加強宏觀監管成為主流共識。 美國國會在2010年通過了《Dodd-Frank華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱為《多德-弗蘭克法案》），針對金融機構如何參與信用衍生品業務以及針對交易信用衍生品的具體規則做出明確的規定。在《多德-弗蘭克法案》中，美國著重識別了管理風險問題，設立了系統風險委員會，同時針對金融衍生品的具體問題進行解決，主要表現為規范從業人員交易行為，增加金融衍生品的透明程度，致力于提供更加標準化的產品，并加強了中央結算體系。這一系列安排旨在提高信息披露程度，防止衍生品破壞市場。

例如《多德-弗蘭克法案》第621條（a）款規定，任何ABS（asset-backed security）的承銷商、配售代理（placement agent）、初始購買者或者保薦人，這些實體的任何附屬機構以及子公司（這里包括了合成資產證券）， 在截至資產支持證券首次銷售結束后一年內的任何時候，不得參與任何可能涉及或導致重大利益沖突的交易，不得參與任何投資者在此類活動所產生的交易中的任何重大利益沖突活動。這一條款的作用在于抑制金融機構進行過度投機，規范衍生品交易的主客體，防止投資銀行自己與客戶進行對賭[33]。在金融危機發生前，有投資銀行鼓勵客戶購買復雜的金融衍生品，之后自己再與客戶進行對賭，直接加大了金融風險。

由于投機者客觀上利用CDS的實際目的為投機和盈利，《多德-弗蘭克法案》第714條將CDS視為證券。根據這一條，監管各種互換交易的權力屬于美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證監會（SEC）。其中，美國證監會負責監管包括CDS在內的信用衍生產品。在這一條款的規定下，前兩者可以收集任何類型市場中關于互換的信息，并簽發任何關于互換的報告。在723條中，關于中央清算也做出規定，交易雙方經手清算中心達成合同。這樣有利于監管部門快速查清當前風險敞口，防止金融市場遭受進一步的破壞。

以上可以看出，美國在制定CDS相關規則中，是遵循證券法基本原理的，即通過公開的手段達到保護投資者的目的[34]。在針對交易的路徑與過程中，規范交易行為，提高信息披露，以維護市場正常運轉。美國為了保護市場的活躍度，給予了自由轉讓的合法性，對于買空賣空亦沒有過分限制，更加強調市場自主行為。

美式方案看似非常合理， 但是仍然有一定問題。首先，高度中心化的結算機制與明顯的透明度提升，讓掉期展現了與期貨的相似性，很可能將更多的投資者直接引導進入期貨市場，這使場外互換的多樣性和流動性都會受到沖擊。其次，繁瑣的操作程序直接提高了投資者的合規成本，對于投資者參與構成了阻礙。

（三）歐盟監管路徑

除了金融危機外， 歐盟在2010年還遭遇了歐債危機。在歐債危機當中，大量的投資者利用CDS做空了歐洲債務， 甚至使CDS成為做空歐債的前沿指標[35]。歐盟當局認為，CDS的過度濫用極大地打擊了投資者投資歐洲的信心。基于此，歐盟區分了CDS類型， 將雙方沒有持有相關債務關系的交易識別為無實體CDS， 并立法禁止了無實體CDS在歐盟的流通。在236/2012號條例的序言中，歐盟解釋了自己的立法理由。歐盟認為在經濟不穩定的時候，做空會加劇證券價格的螺旋式下跌，最終威脅整個金融系統。

基于對風險的極度厭惡，歐盟在監管中的思維與美國不同，歐盟將CDS視為一種保險，要求投資者必須擁有保險利益才能進行投資。 如前所述，CDS的結構與保險高度類似，CDS是雙方簽訂的合同，而合同收益不確定，合同雙方的義務取決于參考實體的信用風險違約，而這點顯然是不確定性因素，非常類似于射幸合同（Aleatory Contract）[36]。而保險合同是最具有代表性的射幸合同之一，保險監管經過幾個世紀的發展，對于保險利益有著嚴格要求。在CDS中，將實際擁有的債權債務關系視為保險利益，如果將CDS識別為保險，那么雙方并不持有真實債權債務關系的無實體CDS當然應該被禁止。 歐盟這一做法相當于直接砍掉了一半的CDS， 強行將保險的概念加到CDS身上，然而即使如此，CDS的風險問題依然難以改變，歐盟這一做法很難說是合理的。

歐盟之所以選擇保險路徑，另一大重要原因是對整個芝加哥學派下的“市場原教旨主義”觀念的動搖。歐洲學者們批判了自弗里德曼以來的“芝加哥傳統”， 認為有效市場假說并不應該支配公共政策[37]。更有學者直接認為英美監管理論中依賴市場參與者的核心理念并不合理[38]。

在這種理論背景下，歐盟選擇最富有監管經驗的保險法幾乎是必然選擇。為了確保這一監管模式不會出現流動性下降的問題， 歐盟開啟了以“STS資產證券化”為主要內容的改革。所謂STS，即加強信息的透明程度和產品標準化。在該法案中，歐盟進一步擴大了市場主體， 一定程度上放松了監管， 包括將中小企業的貸款納入資產范疇，允許滿足一定條件下的空頭頭寸銷售。 但總體來說， 歐盟監管比美國明顯嚴格， 這是236/2012條例下的必然發展路徑。

歐盟這一法案在嚴格約束CDS風險的同時，也一定程度上限制了自身CDS的發展。 以美歐CDS對比來看，在法案出臺后的2013年上半年，美國發行CDS 5132份，而包括英國、瑞士在內的西歐發行數量高達13 011份，美國僅相當于西歐的39%。而到了2021年下半年，經過十年的發展，美國發行了2213分，而西歐僅發行了3484份，美國與西歐的比值上升到了63%①。考慮到英國、瑞士與美國監管模式相似程度，歐盟的現實可能更加慘淡，從制度經濟學的角度而言，歐盟的制度一定程度上約束了自身衍生品的發展，在資本市場發展上開始輸給美國。

五、 中國場外衍生品監管體系的構建

通過對上述兩個司法轄區的法律分析，對CDS相應的監管邏輯已經有了充分的考量。然而，很難有公認的理論可以快速完美地解釋2008年金融危機的起源。在目前的環境中，中國更需要CDS來促進流動性，緩解債務壓力，因此對其用保險的原理進行監管在當下并不合適。基于此，本文基于類比證券監管思路提出以下建議。

（一）建立以證監會為主導的監管體系

針對我國目前依然沒有統一監管標準的現狀，可以參考美式規則，建立以證監會為主導，其他監管部門進行功能監管的監管體系。如前文所述，當市場主體參與場外衍生品市場時，其主觀心態很大程度上是為了投機牟利，在這種預期影響下，場外衍生品就是一種典型的投機品種。 在針對其進行監管時，應該首先考慮信息披露問題，即如何更大程度上確保市場主體公平參與交易。建立以證監會為主導的監管體系，符合目前中國發展金融衍生品的客觀需求， 中國場外衍生品急需提高流動性、 擴大市場規模、緩解企業融資難，這需要大量投機資金的參與。

建立證監會主導模式，本質上要求建立一套類似證券的信息披露模式。證券的信息披露基于投資者的前提， 而保險的信息披露基于消費者的前提，二者的風險不同。當前，我國包括CDS在內的信息披露程度不足，可以建立一個公共平臺，提高投資者的興趣[39]。

在以證監會為主導的前提下，并不能放棄其他部門監管。目前中國最大的場外衍生品參與者是銀行，最大的交易品種是外匯衍生品。因此，各部門在各方參與者的基礎上建立功能監管是第二種辦法，在各自領域進行管理后， 加強各部門之間的監管協調，擴大信息共享范圍，減少市場風險。

（二）引導保險資金審慎開展衍生品業務

保險公司開展投機性業務并非違法，但是可能造成較大的風險，目前保險公司是中國衍生品市場中規模較大的參與者，這蘊含著較大的風險。一旦保險公司出現大規模投機虧損， 很可能重現2008年美國國際保險集團的悲劇。為此，應該對保險資本進行單獨審查， 但并不是像歐盟一樣對CDS的性質進行改變， 而是對保險公司的行為進行監管，本質上依然是將其納入正常市場投機監管對象。為此可以充分借鑒國際金融法中關于保險買賣的規定，包括明確其交易目的，受制于保險公司的性質，保險公司更應從事風險管理而非投機買賣，確定合適的衍生品交易對手，進行安全評估等[40]。

通過對保險公司進行微觀審慎監管，能夠盡可能地避免2008年金融危機的重演。 衍生品在風險控制上的成功應用， 可以極大地緩解金融機構不確定性。在保險公司參與衍生品交易的監管中，可以由銀保監會確定微觀審慎的標準，由證監會確定市場規則。

（三）擴大二級市場標準合約

通過上述分析可以明確衍生品本質上不屬于保險，對于中國目前而言，急需解決的是標準化與流動性問題，參考美式標準，有利于中國衍生品市場擴大流動性。在做出自由流動的定性后，應該鼓勵交易，擴大二級市場規模，建立起類似于期貨一樣的流動機制，由交易所推出一批標準化合約進行交易，進行注冊制管理，充分發揮市場主體之間價格發現的功能。利用流動性來化解風險，并進一步有效發揮金融衍生品轉移風險的功能，更好地為實體經濟保駕護航。

（四）嘗試建立沙盒監管體制

對于金融危機的起源與CDS的定位， 理論上始終有一定爭議，無論是歐盟式保險監管還是美國式證券監管，均有利有弊。而建立沙盒監管機制，有利于平衡、試驗理論之間的沖突。中國可以在幾個不同自貿區內小范圍實施不同的法規與監管標準作為試點，允許企業在特定范圍內從事更多的衍生品業務，規定相關的豁免時間，并要求企業在參與沙盒監管經營時反饋給監管部門相應的數據。最后在投資者與消費者方面，應給予其更多的信息與知情權，建立合格投資者準入制度。根據反饋的數據動態分析，提升與完善我國金融治理能力。

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Regulatory Disputes and Path Choices of CDS Derivatives in China：

International Experience and Its Reference

Sun Zhaohang1， Yang Limin2

（1. School of Trade Negotiations， Shanghai University of International Business and Economics，

Shanghai 201620， China; 2. College of the Humanities， Donghua University， Shanghai 200051， China）

Abstract： OTC derivatives face the problem of unclear regulatory paths in many cases because of their ambiguous characteristics. In the jurisprudence of CDS supervision， securities supervision and insurance supervision have a big difference， CDS meets the definition and coverage of securities supervision， and should be positioned in securities supervision. In the practice of the United States and Europe， the practice performance of securities supervision is more in line with the positioning and expectations of CDS. China should learn fully from relevant experience， establish a regulatory system led by the CSRC， guide insurance funds to conduct business prudently， expand the scale of secondary market contracts and try to establish a regulatory sandbox system.

Key words： credit default swap; financial derivatives; financial risks; securities-based regulation; insurance-based regulation

（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）