部分企業反收購策略利弊及運用分析

楊國莉?耿逸凡

摘 要：近日馬斯克宣布收購推特的計劃，反收購話題再次進入我們的視野，法律的健全和市場的逐步開放減少了收購上市公司的障礙。雖然現在很多公司已經設有反收購條款，以保證自身利益，抵制其他公司的惡意收購，但在以往的反收購案例中，有些公司由于過于關注效果，會采取某些極端的反收購措施。這就導致在抵制惡意收購的同時，也傷害了公司本身。因此公司想要規避收購風險、保障多方利益、健康可持續發展，必須了解反收購的策略。本文基于收購與反收購目的，對幾種常見的反收購策略的利弊及運用進行分析，主要包括金色降落傘、白衣騎士、毒丸計劃和焦土戰略等。

關鍵詞：反收購策略；毒丸計劃；金色降落傘

一、引言

收購和反收購相輔相成，其本質仍是對于利益的爭奪，只不過以目標企業控制權作為主要爭奪對象，反收購是目標企業管理層出于對現有地位和既得利益的維護，對收購方發起的反擊和防御措施。數十年來，收購與反收購一直是各家上市公司在資本市場上群雄逐鹿之際進行的最激烈的戰役，在經過數次惡意收購與反收購之間的博弈后，演化出了多項反收購策略來幫助目標企業進行自我保護。但由于各家公司經營和內外部環境等存在差異，這些反收購策略，并非全部適用于目標公司。這就要求目標公司對其利弊有清晰的認識，在具體使用時要進行相應區分，防止盲目使用帶來的兩敗俱傷。

二、惡意收購與反收購策略

1.概念簡介

惡意收購也叫作敵意并購，是指收購方事前未告知目標公司董事會進行協商，在其不知情或不配合的情況下不顧目標公司的意愿而進行強行購買的行為，主要包括狙擊型公開收購和熊抱式收購。前者指在收購方事先沒有與目標公司溝通，便在市場上直接發起收購的行為；后者是指與管理層協商遭拒而在市場上發起收購的行為。目標公司針對惡意收購的發生的相關還擊和防御措施被稱為反收購，并且當今已經孵化出了各類反收購策略，本文將目標公司反收購策略簡單分為兩大類：一是預防性策略，二是反抗性策略。

2.策略概述

（1） 預防性策略

①毒丸計劃

即目標企業可以通過制訂專門的持股計劃，給予公司股東一定的優先權益，一旦收購者的持股比率達到了20%，被收買公司就可能向公司發行股票，并以此幫助公司的股東以低價取得目標企業的增發股份，并以此來稀釋收購者的持有比率。

②金色降落傘

即目標企業與其企業高層管理人員簽約，規定企業高層管理人員若因企業權力產生變動脫離企業，將得到數額很大的賠償，以此拉升收購成本，對抗外來資本。

③董事輪換條款

即目標公司將董事會成員進行劃分，每年只能改組小部分董事，使得收購方無法立即改選或控制公司董事會，不能于短期內獲得被收購企業的實際控制權，從而進一步阻截其掌控目標公司的意圖。

④設置雙層股權結構

通過設置A、B雙層股權結構，加強集中管理權，雙層股權下的股票附有的表決權為普通股票的數倍，持有人一般為企業管理層或創始人，從而確保了其對公司的絕對控制權。

（2） 反抗性策略

①白衣騎士

是指當面對惡意收購時，目標公司向另一家友好公司發出邀約，請其作為另一收購人與惡意收購者進行競爭，以此阻擋惡意收購行為，達成與友好公司的收購合作。

②帕克曼式防御

此項策略可以歸納為以暴制暴，指的是目標公司在突然遭受A公司惡意收購時，自己進行反向收購，或讓出部分利益驅動友好的第三方公司收購A公司股份，通過讓惡意收購方忙于保護自己，達成抵抗惡意收購的目的。

③焦土戰術

此策略包括：出售皇冠上的珍珠和虛胖戰術。出售皇冠上的珍珠是指賣出或質押目標企業最有價值或吸引力最大的部分，如某項專利技術、關鍵性項目、人才或某優勢子公司等。意在通過舍棄這些誘發其他企業收購意圖的部分，降低惡意收購者的收購興趣。虛胖戰術具體操作形式不一，包括但不限于：目標企業買入大量毫無用處或盈利性差的資產，降低自身資產質量，增加企業負擔；目標企業增加大量債務，破壞自身財務狀和資本結構，增強經營風險；投資短期無效項目，大大減少目標企業在短期內資產收益率等。不管采用那種具體措施，其本質目的都是使目標公司情況惡化，失去原有的吸引力，導致敵意并購者放棄并購。

④股份回購

指目標公司在受到收購威脅時大量買回本公司的股票，使公司在外部市場上流通的股票數量減少，改變目標公司資本結構，使目標公司股價上升，拉高收購價格從而增加收購難度。

⑤提起法律訴訟

實施法律訴訟關鍵是要抓住機會，先手出擊，目標公司面對收購時從一方或多方發起訴訟，延長完成收購交易的時間，以給公司高層爭取足夠時間另外尋找友好收購者、逼迫惡意收購者提高購買價格或因為想要避開訴諸法律而放棄收購。訴訟在反收購中較為常用，理由主要包括披露不充分、反壟斷、犯罪等三項。

三、反收購策略運用案例

本文總結的反收購策略運用案例詳見表1。

四、部分反收購策略利弊及適用情況

上述案例中多數公司通過反收購策略反擊了惡意收購，但在不少成功反收購的案例中，目標公司雖反擊了惡意收購，自身卻也付出了極大大的代價，甚至瀕臨破產，因此這里對部分反收購策略利弊和運用進行簡要分析。

1.“帕克曼”防御

優點：采取以攻為守的方式，在反收購效果上，能使目標公司可進可退：進可以反向收購惡意收購者，使其忙于自衛放棄原來的收購意圖，退可以因為目標公司持有收購者股權，即使被收購也能從中分享并購成功的利益。

缺點：這種進攻方式具有很大的風險，對目標公司本身實力要求較高，同時對收購方也有一定的要求，運用此策略需要具有以下前提條件：（1） 惡意收購者是公眾企業，否則無法反過來收購其股份。（2） 惡意收購者在股權結構、財務狀況、股票價格等方面存在被收購的可能性。（3） 需要目標企業資金充足且融資能力強，否則將具有極大的運用風險。

適用對象：擁有廣泛融資渠道、實力雄厚的公司。

2.毒丸計劃

優點：阻止惡意收購的效果強；便于使用，反應及時；對于惡意收購，此策略對于反收購十分有力，雖然較為毒辣但它能在很大程度上阻止惡意收購。

缺點：（1） 管理層很可能會為保護自己的利益和控制權而不顧甚至侵害廣大股東利益，激化兩者之間的利益沖突。（2） 可能同樣阻止了善意收購，不利于資本自由流通。（3） 評估機構評級時，有毒丸計劃的公司會被往往會得到較低的評級結果，不利于公司融資且對公司聲譽等其他利益有不好的影響。（4） 傷害目標公司經營現狀，損害股東利益，不利于企業發展，容易引起法律訴訟。

適用情況：使用毒丸計劃要對使用前提、時間和具體方式等做好嚴格規范，以協調管理層和股東間的利益沖突。另外，該策略在相關法律體系健全的國家適用性強，我國相關立法尚不完善，在其他策略有效的情況下，盡量優先考慮其他策略。

3.金色降落傘

優點：豐厚的補償保障使得目標公司高層減少了在收購導致的變動中的后顧之憂，消除彌補其離職前后物質利益和心理角色的巨大落差，使其能在決策中持相對冷靜客觀的態度，防止因看重個人利益的短視而導致的強烈抵抗情緒，有利于公司的合理并購。

此外，拋開收購不談，在公司在成立之初若有此計劃，更能幫其吸引和留住優秀的管理人員，讓其全心全意地為公司付出。

缺點：巨大的利益極易引發道德風險，雖然很多國家均在證券法中設置了相關規定，防止目標公司高層制定的反收購策略，因為一己私利侵犯股東特別是發言權較小的中小股東的合法權益和利益。但是管理層仍可能會因為數額巨大的補償而受到引誘，將企業低價賣出，導致高管侵占公司財產。其次，此策略也可因為高管追求自身利益而放棄對公司更有利的做法，如雷曼兄弟銀行案例，其管理層在虧損巨大的情況下，不考慮實際情況和后果，仍為了自身利益和控制權向收購方巴萊克銀行索要其金色降落傘條款中規定的天價補償費，使得巴萊克銀行放棄收購，這也是后續全球金融風暴的導火索。另外，給予高層的巨額補償會破壞薪酬制度的公平性，容易造成員工心理失衡，讓公司員工和其他股東產生巨大的落差感。除此之外，在我國，對并購以后的目標公司的人事待遇沒有明確成文的規定，金色降落傘可能會變相導致公司或者資產被瓜分，也不利于鞭策企業管理人員勤勉盡責、努力工作。

適用情況：這種反收購防御性策略的威懾力相對較小，且容易偏離初衷，因此使用時需要較為成熟的市場，管理層要擺正心態，明確金色降落傘計劃制定的目的，嚴格設置使用規定，明確各類限制類條款和策略激活條件等，尤其要對高管和公司利益之間進行嚴格規定和制約，比如對支付金額采取限制措施，防止高管靠此策略逐利。

4.白衣騎士

優點：該策略運用恰當可以為目標企業和白衣騎士帶來共同利益，既幫助目標企業躲開惡意收購，又可以帶來收購競爭，在保護全體股東的利益的同時提高公司的整體質量和競爭力，實現雙贏。

缺點：首先，部分目標司治理結構尚不健全，管理層可能借白衣騎士之名謀取私利。其次，措施的運用存在一定局限，對于充當白衣騎士的第三方來說，時間短且需要的資金量大，所以不論是實力還是其決策力都要較強，另外，極短的決策時間增加了白衣騎士的收購風險。再次，也不排除會發生白衣騎士臨時怯場，或者因為利益轉為黑衣騎士，給目標公司帶來又一重惡意收購風險的情況。另外，我國法律不允許白衣騎士從目標公司方面獲得相關財務上的支持，這也在非主觀層面上降低了該策略的可行性。

適用情況：運用此項策略應注意白衣騎士和目標公司的雙方風險，目標公司應謹慎制定相關優惠條款，防止曾經的白衣騎士成為更大的威脅；白衣騎士應充分調查目標公司實際情況，評估好收購風險。此外，白衣騎士自身應具有較強的資金實力。

5.雙層股權結構

優點：雙層股權結構下，管理層可以在不稀釋公司控制權的前提下，通過資本市場籌集資金，目標公司管理者的股權不會因為IPO等行為而被稀釋，有助于確保管理者對公司的控制權不被削弱，使得目標公司能夠更好抵御惡意收購，管理層能夠放心實施長期戰略。

缺點：我國《公司法》不支持，公司發行新股只支持“一股一權”的原則。若法制不健全，使用雙層股權結構容易出現創始人蛀空公司，侵害多數股東權利的情況。除此之外，雙層股權結構的使用會攤薄公眾股東和投資人的投票權，不適合缺乏過硬業績和漂亮履歷的初創公司。

適用情況：法治較為健全的資本市場，出于賣方市場、實力過硬的企業，尤其是高科技明星企業。

五、啟示

總之，反收購策略形形色色，各有利弊，目標公司在進行反收購時應結合自身特點，評估收購和被收購雙方的力量，要善于總結和借鑒歷史上其他中外公司成功的反收購經驗，在充分考慮公司自身實際情況的前提下，充分了解本國國情、當時法律的相關規定、策略設置的程序和步驟，選擇有效且傷害最小的策略或者多種策略組合。并且，要明確反收購的目的，反收購并非為了一時的意氣之爭和高層逐利，而是面對惡意收購時的防御和對公司控制權和股東利益的保護。

不可否認的是，由于反收購在本質上便存在對抗性，無可抑制地產生了道德風險，收購與反收購的過程中的決策權很大程度上取決于公司高層，尤其要注意公司高管是否會為了追求自身利益而侵犯其他利益相關者權益。因此在選擇設置反并購策略時，必須針對相關道德風險制定相應規避制度，對目標公司管理層的不合理行為做出嚴格規范和限制，不能僅依靠高管自覺性和道德意識。投資者要加強對公司了解，增強自我保護意識，面對收購時，有權要求目標公司管理層提供有關材料，以便能夠充分了解公司有關信息，做出正確判斷，大膽提出自己的意見，捍衛自己的合法利益，降低由于信息不對稱而導致股東或中小股東利益受損的影響。國家也應當建立更加完善的相關立法，規范目標公司反收購條款及其反收購策略的運用條件，促進企業健康發展。

除此之外，目標公司要切忌盲目反擊，不要對所有收購抱有偏見和抵抗情緒，要清醒認識到有些收購行為雖然在高層看起來是惡意的，但可能有利于公司長遠發展，因此要先對收購行為的目的和對公司可能產生的影響進行分析，因地制宜，做出對公司發展最有利的選擇。

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作者簡介：楊國莉（1973- ），女，漢族，河北無極縣人，河北經貿大學，副院長，研究方向：財務會計。