資管業(yè)務(wù)是未來市場化債轉(zhuǎn)股的重要支撐

黃喆

傳統(tǒng)意義上的債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人將標(biāo)的企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的股權(quán)投資，是處置、重組金融體系風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的手段之一。國務(wù)院于2016年10月印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，新一輪的市場化、法治化債轉(zhuǎn)股工作正式啟動。本輪債轉(zhuǎn)股既有化解金融風(fēng)險(xiǎn)、配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降杠桿等政策目的，又具備為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供權(quán)益性金融服務(wù)的市場屬性。

2017年，工農(nóng)中建交五家國有銀行分別成立了全資子公司金融資產(chǎn)投資公司（以下簡稱“AIC”）。AIC作為債轉(zhuǎn)股專業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)，通過以股抵債、收債轉(zhuǎn)股、發(fā)股還債等多種交易模式，為困境企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股以加快風(fēng)險(xiǎn)出清，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供穩(wěn)定的低成本權(quán)益性資金以緩解債務(wù)壓力，為成長型企業(yè)提供長期匹配的資本金以促進(jìn)其健康快速發(fā)展。AIC經(jīng)過六年多經(jīng)營發(fā)展，已階段性完成了降低杠桿率、防范化解金融體系存量風(fēng)險(xiǎn)的政策任務(wù)。針對AIC下一步如何發(fā)展的問題，本文就持續(xù)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)市場化債轉(zhuǎn)股的可持續(xù)性，做了積極的探討。

市場化債轉(zhuǎn)股具備長期、可持續(xù)發(fā)展的客觀基礎(chǔ)

我國企業(yè)面臨資產(chǎn)負(fù)債率長期約束、結(jié)構(gòu)性去杠桿的壓力將長期存在。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需要通過高質(zhì)量發(fā)展來推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和激發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能。2023年，國資委提出中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體要保持穩(wěn)定，增大國資央企穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的分量。立足新發(fā)展階段，如何順應(yīng)國企改革發(fā)展需求、怎樣實(shí)施資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型，進(jìn)而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是AIC面臨的新課題。

綜觀AIC六年的發(fā)展實(shí)踐，本輪市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)先考慮的是擁有優(yōu)良資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)入股還債成為市場各機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股的主流交易模式。

債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和提質(zhì)效的動態(tài)平衡。企業(yè)發(fā)展中最短缺的是資本，資本的增長僅靠自身利潤留存難以滿足穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和高質(zhì)量發(fā)展的需要。從股權(quán)資金來源看，注冊制下IPO無法滿足全部市場主體的股權(quán)融資需求；商業(yè)銀行貸款主要用于解決生產(chǎn)性、臨時(shí)性、季節(jié)性資金短缺，不能主要用于彌補(bǔ)資本不足；市場化私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更多地關(guān)注高成長、高回報(bào)的新興行業(yè)，追求短期利潤，制造業(yè)、綠色能源等傳統(tǒng)行業(yè)對其吸引力有限。AIC通過市場化債轉(zhuǎn)股，直接將標(biāo)的債務(wù)轉(zhuǎn)換為股本，對企業(yè)財(cái)務(wù)沖擊最小，可有效改善未來的財(cái)務(wù)狀況，所提供的股本性資金有利于夯實(shí)企業(yè)未來的發(fā)展基礎(chǔ)，進(jìn)一步提升企業(yè)的融資能力和發(fā)展效率。AIC作為被投企業(yè)的戰(zhàn)略投資人，仍然是通過債轉(zhuǎn)股助力國企改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。

債轉(zhuǎn)股改善了被投企業(yè)的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)。AIC等債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)具備深度參與企業(yè)公司治理的能力和意愿，其既可依托股東及所在集團(tuán)的資源優(yōu)勢，提供全生命周期的“存貸匯投”綜合化金融服務(wù)，入股后降低了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間信息不對稱的問題；也可作為董事、監(jiān)事參與被投企業(yè)重大事項(xiàng)決策，強(qiáng)化內(nèi)外部債務(wù)約束機(jī)制，推動建立科學(xué)規(guī)范的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度；同時(shí)，可進(jìn)一步整合金融和產(chǎn)業(yè)資源，賦能提升被投企業(yè)的資本回報(bào)率，發(fā)揮金融提升資源配置效率的基礎(chǔ)性作用。

資管業(yè)務(wù)是市場化債轉(zhuǎn)股新的增長極

AIC作為監(jiān)管框架下的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)受監(jiān)管資本與自營資金的雙重約束。2018年，中國人民銀行通過定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放政策資金以支持市場化債轉(zhuǎn)股，極大緩解了AIC發(fā)展初期的資金壓力。2022年，銀保監(jiān)會下調(diào)市場化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，監(jiān)管資本約束已現(xiàn)邊際放松。但隨著定向降準(zhǔn)資金使用完畢，同業(yè)借款及發(fā)債等表內(nèi)負(fù)債既面臨滾動續(xù)借、期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，也存在銀行信貸資金流入股權(quán)市場的合規(guī)爭議，不太適宜作為長期、穩(wěn)定、匹配的市場化債轉(zhuǎn)股的資金來源。實(shí)施機(jī)構(gòu)依靠自營資金的內(nèi)生增長越來越難以滿足債轉(zhuǎn)股市場發(fā)展的需求。因此，AIC應(yīng)充分發(fā)揮自身業(yè)務(wù)特色優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，擴(kuò)大資管產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，來撬動、聚集社會資金，從而能更好地支持未來債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

AIC資管業(yè)務(wù)包括發(fā)行債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃及私募債轉(zhuǎn)股投資基金兩類，目前發(fā)展相對遲緩，業(yè)務(wù)規(guī)模在債轉(zhuǎn)股市場占比尚不足10%，與理財(cái)、信托等資產(chǎn)管理規(guī)模相比更存在較大差距。與其他資管機(jī)構(gòu)相比，AIC發(fā)展資管業(yè)務(wù)具備如下優(yōu)勢。

一是在團(tuán)隊(duì)建設(shè)上，AIC具備專業(yè)化的投研和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，自身特色優(yōu)勢顯著。AIC作為市場化債轉(zhuǎn)股市場的主要實(shí)施機(jī)構(gòu)，在成立至今的六年時(shí)間里主要以表內(nèi)自營資金參與債轉(zhuǎn)股，已逐步形成了經(jīng)過長周期檢驗(yàn)的投資邏輯，建立起了各行業(yè)項(xiàng)目儲備、篩選的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，招募集聚了一定數(shù)量的投研和風(fēng)險(xiǎn)管理等核心人才。下一步，AIC可充分發(fā)揮在債轉(zhuǎn)股特定領(lǐng)域“研究創(chuàng)造價(jià)值”的作用，利用自身特色專長通過投顧等服務(wù)模式，與銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)展、優(yōu)勢互補(bǔ)、渠道共享，為投資者資產(chǎn)保值增值提供強(qiáng)力保障。

二是在投資理念上，AIC能夠有效整合資產(chǎn)端與負(fù)債端的差異化訴求。市場上各類投資主體的訴求和風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)及私募理財(cái)更希望作為財(cái)務(wù)投資人獲取較為穩(wěn)定的分紅收益；產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更注重產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)和科技創(chuàng)新攻關(guān)，以便后續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級和專業(yè)化整合；政府引導(dǎo)基金或政府出資平臺更注重對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的投資拉動。AIC可充分發(fā)揮自身投研優(yōu)勢、專業(yè)管理和風(fēng)控能力，為投資者定制篩選出凈資產(chǎn)收益率高、風(fēng)險(xiǎn)可控、退出路徑明確的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股標(biāo)的，滿足投資者分享實(shí)體企業(yè)發(fā)展紅利的訴求；同時(shí)，以產(chǎn)品管理人身份發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的作用，賦能提升整體資源配置效率。

高質(zhì)量發(fā)展資管業(yè)務(wù)的建議

AIC資管業(yè)務(wù)面臨產(chǎn)品期限長、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)高的雙重發(fā)行壓力。市場化債轉(zhuǎn)股投資期限普遍為3年、5年甚至更長，只能發(fā)行期限匹配的封閉式產(chǎn)品，較差的流動性導(dǎo)致此類產(chǎn)品的潛在投資人范圍相對狹窄。同時(shí)，監(jiān)管規(guī)定的債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)也高于資管新規(guī)，特別是投資單只產(chǎn)品金額不低于300萬元的規(guī)定極大提高了自然人參與債轉(zhuǎn)股投資的門檻，導(dǎo)致管理人募集高凈值客戶的難度較大。目前，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金仍是主要投資者。為此，筆者提出以下建議。

暢通資管業(yè)務(wù)盤活存量資產(chǎn)的實(shí)施路徑，擴(kuò)大有效投資。監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖明確規(guī)定可向合格投資者轉(zhuǎn)讓債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品份額，但在實(shí)際操作過程中，標(biāo)的企業(yè)往往需要履行國資審批、資產(chǎn)評估及備案等監(jiān)管程序，通過資管出表存量債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)面臨層層阻礙。如能將債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓類比市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的交易，或僅認(rèn)定為產(chǎn)品收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則可大大促進(jìn)存量資產(chǎn)的盤活和資本、集中度等監(jiān)管指標(biāo)的優(yōu)化，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)表內(nèi)和表外有效投資的增量擴(kuò)面。

確認(rèn)資管產(chǎn)品成為債轉(zhuǎn)股標(biāo)的公司股東的合法地位。在IPO核查過程中，資管產(chǎn)品往往被認(rèn)定為“三類股東”，需要在上市前識別清理，債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品是否也需清理則存在一定爭議，極大降低了有上市預(yù)期標(biāo)的企業(yè)參與市場化債轉(zhuǎn)股的積極性，也不利于債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品投資人分享上市紅利。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)針對不同類別的資管產(chǎn)品明確上市輔導(dǎo)政策，如在債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品投資者均為機(jī)構(gòu)或投資者數(shù)量較少的情況下，應(yīng)一視同仁地支持其作為戰(zhàn)略投資人參與上市發(fā)行。

實(shí)現(xiàn)投資者識別標(biāo)準(zhǔn)與債轉(zhuǎn)股實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的匹配。債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)退出渠道既有并購上市和IPO發(fā)行等存在較大不確定性的方式，也包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購等相對確定性較高的形式，不同類型底層資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)存在較大的差異，不應(yīng)“一刀切”。建議根據(jù)底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性設(shè)定差異化的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，向不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者提供匹配的金融產(chǎn)品，助推AIC資管業(yè)務(wù)穩(wěn)定健康發(fā)展，進(jìn)而支撐市場化債轉(zhuǎn)股高質(zhì)量發(fā)展。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：中銀金融資產(chǎn)投資有限公司）

責(zé)任編輯：孫 爽