財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系探究

郭人榮

摘要：企業保持財務彈性是指企業在面臨市場摩擦時，能夠應對不利沖擊，并抓住投資機會。而財務彈性的維持需要企業做出投融資決策的調整，最終影響企業的價值。財務彈性強的企業能夠抵御不確定的市場風險，增強財務適應性與靈活性，能夠運用閑置資金或剩余負債，滿足投資機會出現時的現金需求，體現了企業對內外部環境的適應與反應力。

關鍵詞：財務彈性；投融資行為；企業價值；關系

引言

經濟全球一體化發展使企業面臨多點開花、多種模式并存的局面，企業面對著不斷變化的市場環境，對于未來的現金預算越來越需要靈活機動，這些不確定性風險的增大考驗著企業的財務彈性。具有合理財務彈性機制的企業能夠降低企業融資成本、促進投資效率，從而提升企業價值。企業財務彈性對企業經營決策、融資決策、投資決策均有影響。隨著經濟全球化的快速發展，企業擁有更加廣闊的發展前景，如果企業想要及時抓住市場中潛在的投資機會與空間，則需要維持一定的財務彈性［1］。

一、財務彈性概述

（一）財務彈性理論基礎

財務彈性研究始于對稅收與最優資本的結構關系的研究。根據融資優序理論，企業采用外部融資方式，會由于投資者與企業內部存在信息不對稱，而增加外部融資成本，導致部分凈現值投資機會出現價值偏轉，企業只能放棄投資機會，企業的價值也降低了，權益融資的信息不對稱成本與債務融資時的信息不對稱成本高；在融資優序理論下，企業融資方式遵循從資金到債務融資再到權益融資的次序，該理論的應用前提是企業需要擁有充足的財務，保持財務松弛狀態，才能根據融資優序實行融資，避免信息不對稱導致企業不得不放棄投資機會。還有理論研究認為，企業保持財務彈性是為了應對不完善資本市場中的不利沖擊，并能夠有足夠的資金支持企業抓住成長的機會。基于之前的理論研究，財務彈性指企業能適應于經濟環境變化與運用投資的機會能力，動用閑置的資金與剩余負債的能力，應對無法預見或可能發生的緊急情況與掌握未來投資機會能力，維持財務彈性需要企業持有充足現金與具備債務能力［2］。

（二）財務彈性與融資約束的聯系與區別

融資約束是指當公司內外融資成本存在差異，公司投資需要資金時所受到的約束。企業面臨融資約束是指企業無法從外部融到資金，只有依靠企業當期的內部資金儲備，為了抓住未來有利的投資機會，企業會減少當期投資，節省內源資金，增加現金持有量，這與財務彈性的預期一致。但是企業保持財務彈性并不一定意味著企業面臨融資約束，面臨融資約束的企業缺乏債務能力，因此無法從外部融資，其持有現金是被動行為；而企業因保持財務彈性持有現金是主動行為，企業具有債務能力，能夠從外部融資，財務彈性企業的融資約束程度低于非財務彈性企業。

（三）財務彈性與現金預防性動機的聯系與區別

現金預防性動機是企業主體為應對未來突發現金支付事項，應對未來現金流風險，而在當期持有現金的決策。財務彈性是指現金的持續儲備，而不僅是當期現金儲備。研究表明，未來投資邊際回報為“凸”的，現金持有量一定，隨著現金流風險的增加，投資邊際回報也會增加。財務彈性企業融資約束低，在未來有足夠的融資能力應對現金流風險增加帶來的投資機會。而企業基于現金預防動機而當期現金持有量會隨著現金流風險的波動而波動；而財務彈性使企業能夠更好地應對未來的投資機會與不利沖擊。

二、財務彈性與投融資行為的關系

企業投融資一般分為權益融資與債務融資，當權益定價不是過低時，為能保持財務彈性，即使企業具備債務能力，也可進行權益融資。

（一）基于企業生命周期理論的關系研究

企業生命周期分為成長初期、成長中期、成熟期，不同時期企業面臨的投資機會、現金需求、投融資需求均不同。成長初期，企業面臨較多的投資機會，現金需求較大，很容易出現現金流負數，如果成長初期的企業選擇債務融資，則會降低財務彈性，導致未來的負債能力降低，部分成長初期的企業可能因為資金鏈斷裂而破產。成長初期的企業選擇一次性權益融資，則會降低未來經營風險。同時，成長初期獲取權益融資，相較于后期出現不利情況時再實行權益融資，融資成本低，對于成長初期的企業較有利，能夠保持財務彈性以應對后期出現的市場沖擊，或抓住市場投資機會。而企業進入成長中期，發展相對穩定，用于投資的資金相對減少，現金流轉正并逐漸充足，此時企業擁有內部資金，財務彈性較好，相比于成長初期的企業，債務融資成本降低，企業在重要項目融資方面可以采用債務融資，同時企業的資產負債率也會上升。企業進入成熟期后，擁有的投資機會將會更少，此時企業現金流量充足，可能會引發自由現金流代理成本問題，即當公司產生巨額自由現金流量時，股東與管理者在股利支付政策上存在越來越嚴重的利益沖突，股東加強對管理者行為的監督約束從而產生代理成本。企業持有大量現金會造成管理人員濫用現金追去個人利益的現象，保持財務彈性的成本增加，而發放股利、保持較低杠桿有助于企業進行外部融資，以股利或償債付息的方式保持彈性，成熟期企業的負債率會降低［3］。

（二）基于現金持有量視角的關系研究

在MM理論下，完美資本市場募集資金與企業內源資金成本相近，企業投資機會凈現值為正，均能獲得資本支持，企業的融資決策與投資決策在MM理論中不相互影響，企業能夠抓住合適的投資機會。但是現實市場中的各種摩擦會使企業面臨更高的外源融資成本，市場摩擦不斷提升外源融資成本時，原本的項目凈現值會變成負的，使企業放棄投資機會。而資本市場的制度障礙也會增加企業融資的困難，而不得不面臨項目的抉擇。企業為了獲取市場投資機會，不得不持有內源資金以保持財務彈性。企業保持現金持有量以保持財務彈性，以抓住未來投資機會。判斷企業在一定時間內的現金儲備是否充足，可以選用三種方法：一是中位數法，將企業的現金持有量與行業現金持有量中位數進行比較，高于行業中位數，則表示企業現金儲備充足；二是擬合法，運用現金持有量決定模型獲得理論現金儲備值，并將實際值與擬合值比較，高于擬合值，認定企業現金儲備充足；三是全樣本三分位數法，指將選定樣本期骨全體樣本的現金持有量按大小劃分成三等分，企業某年的現金持有量高于高分位值，表示企業現金儲備充足。企業現金持有量與現金流、托賓Q、股利發放額、企業規模、負債比率均有關系。通過現金持有量是否充足的判斷來證明企業是否具有財務彈性，然后再通過多元回歸模型，以企業當期投資支出與期初賬面總資產比值為因變量，以企業規模、現金流、企業財務彈性虛擬值為變量進行回歸分析，通過多樣本回歸試驗發現，企業財務彈性與投資呈現正相關關系，具有較高財務彈性的企業投資水平較高。企業保持現金持有量的目的是保持財務彈性，或者是面臨融資約束或代理沖突后的結果［4］。

三、財務彈性與企業價值的關系

（一）財務彈性提升企業價值

企業保持一定的財務彈性有助于企業從容應對激烈的市場競爭，在政策環境、市場環境不斷變化的過程中，能夠運用財務彈性抓住稍縱即逝的投資機會，通過良好的投資不斷給企業帶來經濟流入，提升企業價值。如果在項目決策時，企業考慮到現有資金缺乏，籌措充足的資金又存在困難，則會使企業在激烈的市場競爭中失去主動權。長此以往，由于缺乏資金，企業無法擴大規模，無法搶占市場，無法進行技術的創新研發，使企業價值無法提升，生產經營會大大受到限制。而企業保持財務彈性，對資金運用進行合理預期，對市場投資機會提前做出預判，為企業抓住關鍵性投資儲備資金實力，企業就能通過關鍵的投資項目不斷擴大企業規模，提升企業價值。保持財務彈性也有助于提升企業管理水平。財務彈性是企業實施柔性財務管理的客觀要求，良好的財務管理水平有助于企業應對各種內外部風險，保持企業穩定可持續發展，使企業能夠具備靈活變動的能力以適應市場的突然變化。財務柔性管理體現在籌資、投資、資本運營、收益分配等環節，籌資的彈性是指企業能夠根據自身發展需要靈活選擇合適的籌資方式與金額，使財務杠桿不斷優化；投資彈性是指企業能夠進行投資動態管理，在市場出現適合的投資機會時，能夠制訂多種投資方案；資本運營彈性是指企業現金持有量保持彈性、應收應付保持彈性、存管理保持彈性；利潤分析彈性是指企業在利潤分配政策與方案方面有靈活調整的能力。保持財務彈性是實施財務柔性管理的客觀要求，有助于提升企業管理水平，從而提升企業價值［5］。

（二）基于不同生命周期視角的相關性研究

不同生命周期階段的企業對資源整合能力不同，成長期與成熟期的企業更能夠有效識別有效資源，并進行資源的合理配置。此時企業具有較好的資本結構，也傾向于進行市場規模拓展，以不斷提升企業價值；一旦企業進入衰退期，技術、人員、設備開始老化，高質量人才流失會不斷降低企業價值，引發企業發展危機。不同周期階段，企業價值是不斷變化的。成長初期的企業雖然財務數據表現不好，但是由于未來盈利能力較強，也具有較高的企業價值，成熟期時企業價值達到頂點，衰退期時的企業市場競爭力減弱，企業價值不斷下滑。企業財務彈性的調整會對投資有影響，進而影響企業價值。比如研究表明，企業提升財務彈性會促進期權價值提升，從而使企業價值提升；而股權高度集中的企業財務彈性大，企業價值也高。企業在成長發展初期，傾向于保持財務彈性，將資金用于新產品的研發與推廣，不斷完善企業內控制度，通過提升會計信息質量向吸引外部投資者，從而使企業價值不斷提升。成熟期的企業各項制度與機制逐步完善，創新能力的下降促使企業進行多元化發展，以提升企業價值，獲得銀行或機構投資者的融資，降低企業融資成本，促使企業價值提升。進入衰退期后，企業的價值大大降低，創新能力的下降、產品逐漸被替代、內部控制違規操作等會使企業很難進行外部融資，委托代理成本的提升阻礙了企業價值的實現。通過對不同生命周期企業財務彈性與企業價值關系的分析，成長期與成熟期內，財務彈性與企業價值顯著正相關，但是在衰退期內財務彈性與企業價值顯著負相關。

四、有助于增強企業財務彈性的策略

（一）擴大規模增強與供應商的議價能力

企業如果在產品、銷售渠道等方面具有優勢，則可以通過擴大規模，在與供應商討價還價的過程中將占用存貨和應收賬款的資金及其資金成本轉嫁給供應商，從而提升企業財務彈性，增加現金流量。比如預收貨款會使企業獲得浮存現金，用這些現金用于投資擴大規模，有利于提升企業競爭力與企業價值。企業是否能夠實施上述策略，主要需要看企業的現金循環周期指標，該指標越小企業應付賬款周轉天數越長，企業管理應收賬款與存貨的能力較強，現金流運用比率較高，可能運用擴大規模增強與供應商議價能力的方法提升企業財務彈性，能夠使企業抓住有利的投資機會，創造企業價值。

（二）財務彈性的防范策略

企業控制財務彈性需要保障資金鏈的安全運行，保持適量的內部資金。如果企業過多進行銀行貸款或機構投資等外部融資，會使企業的自由發展受到限制。只有企業擁有合理的自有資金，才能在企業發展光明或黑暗的時刻都能度過，實現企業可持續發展。由于資本市場存在代理成本與信息不對稱，企業內部融資成本相對更低，也更能提升企業防范風險的能力，時刻滿足企業資金需求。保持適量的內部資金還需要保證資金的不斷循環，不能使資金停留在賬面上而失去價值。如果資金循環周期大于收益獲得周期，會引發企業資金鏈斷裂。現金循環周期指企業從經營中付出現金到收到現金所需要的平均時間，現金的每次循環企業需要關注投資回報率，不斷提高資金使用效率。此外，企業需要做好外部融資風險控制，比如在銀行貸款融資中，銀行需要考察企業的信譽能力、信用、還款能力、盈利能力等，企業如果不注意經營風險、財務風險、投資風險防范，則會降低自身信用評級，使企業無法獲得銀行貸款，而使融資風險爆發造成資金鏈斷裂。

五、結束語

綜上所述，企業增加財務彈性的渠道來源較多，主要包括自有現金流量、未舉債能力、股利分配政策、隱性現金流；自有現金是企業流動性、靈活性最強的資產，但是閑置自有現金過多會造成資金資源浪費。較低的財務杠桿水平使企業在急需資金時能夠靈活使用剩余負債能力。持續而穩定的股利政策能夠吸引權益投資者，增加未來應對市場突發事件的能力。隱性現金流是內部融資的方式，包括關聯交易或利用供應商的信用，規范合法的關聯交易降低資金成本，利用商業信用將資金成本轉嫁供應商或客戶，增加企業可用現金流。

參考文獻：

［1］吳天芝.財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系［J］.現代經濟信息，2017（11）：192+194.

［2］李曉菊.后金融危機背景下的企業投融資行為研究［D］.重慶工商大學，2013.

［3］楊曉霞.財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系分析［J］.當代經濟，2013（04）：116-117.

［4］程文莉.經濟周期與宏觀經濟政策對企業投融資行為影響分析——研究文獻及未來方向［J］.財會通訊，2012（20）：43-44.

［5］姜秀珍，陳俊芳.現金流量投融資行為與企業價值研究［J］.價格理論與實踐，2003（03）：57-58.