員工持股計劃：研究述評與展望

陳文強　周紅　周榮真

【摘要】本文遵循“概念內涵—實施動因—經濟后果—影響因素”的邏輯， 對員工持股計劃的核心研究議題進行系統梳理。首先， 從工具觀、 契約觀和制度觀三種視角對其概念內涵進行界定； 其次， 提煉出員工持股計劃的激勵性、 自利性、 權宜性和制度性四大動因； 再次， 從個體、 組織和社會三個層面梳理員工持股計劃的經濟后果； 最后， 從契約設置、 組織特征和制度環境三個維度呈現員工持股效應的影響因素。在此基礎上， 進一步構建新時期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并從研究重點、 理論視角、 研究內容和研究方法等方面對未來研究方向進行展望。本文系統呈現了員工持股的研究進展，? 不僅為當前我國員工持股研究的深化夯實了基礎， 還為激勵機制構建和產權制度改革等重大現實問題提供了理論解析和政策思路。

【關鍵詞】員工持股計劃；員工持股動機；員工持股效應；契約設置；中國情境

【中圖分類號】F272.92? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）14-0032-8

一、 引言

作為利潤分享和產權治理的重要形式， 員工持股計劃（ESOP）在歐美發達國家中已有七十余年的實踐歷史。我國證監會于2014年6月20日頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）， 其中規范了員工持股計劃的基本原則、 主要內容、 實施程序、 信息披露和監管措施， 標志著我國員工持股進入了一個規范化、 體系化、 程序化的新時期（沈紅波等， 2018）。作為深化國有企業改革、 激發企業活力和建立現代企業產權制度的重要抓手， 員工持股在培育世界一流企業的過程中被寄予厚望， 其治理地位進一步得到凸顯。

員工持股也一直是學界關注的熱點話題。借助豐富的實踐經驗和研究數據， 西方國家在理論和實證研究方面取得了豐碩的成果， 已經形成了清晰的研究脈絡和完整的研究框架（O'Boyle等，2016；Nyberg等，2018；Gilmore，2022）。由于多次的政策調整， 加上實施范圍小、 信息披露有限， 我國早期的研究多圍繞員工持股的基本概念、 理論淵源、 運行模式和保障機制等方面進行定性的理論探討和案例分析（曹鳳岐和劉力，1995；王晉斌，2001；寧向東和高文瑾，2004）。隨著《指導意見》的出臺， 停擺二十余年的員工持股制度正式重啟， 再次引起了學界的關注和討論， 相關的實證研究開始大量涌現（王礫等，2017；沈紅波等，2018；孟慶斌等，2019；鄭志剛等，2021a）。然而， 由于實施時間較短， 我國新時期員工持股計劃的研究整體上仍處于探索階段， 尚缺乏一個全面系統的整合式研究框架。

本文遵循“概念內涵—實施動因—經濟后果—影響因素”的邏輯對目前員工持股的研究成果進行系統梳理。首先， 剖析員工持股計劃的概念內涵， 總結出工具觀、 契約觀和制度觀三種界定視角； 其次， 歸納出員工持股計劃的激勵性、 自利性、 權宜性和制度性四大實施動因； 隨后， 從個體層面、 組織層面和社會層面梳理員工持股計劃的經濟后果； 最后， 從契約設置、 組織特征和制度環境三個維度呈現員工持股效應的影響因素。在此基礎上， 結合我國特殊情境， 構建新時期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并對未來的研究方向進行展望。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面： 第一， 本文清晰、 系統地呈現出目前有關員工持股研究的進展和脈絡， 基本上涵蓋員工持股的主要研究議題， 對于推動國內員工持股研究與國際前沿水平的接軌和對話做出了有價值的貢獻。第二， 本文構建了新時期我國員工持股研究的整合性分析框架， 并展望了未來有潛力的研究方向， 為我國員工持股研究的深化提供了啟示。第三， 本文對梳理混合所有制改革背景下我國員工持股計劃推行的理論邏輯、 評估新時期員工持股計劃的合理適用性、 改善員工持股計劃的實施效果有著重要的借鑒價值， 蘊含著員工激勵機制構建和企業產權制度改革等重大現實問題的理論解析和政策思路。

二、 員工持股計劃的概念內涵

學界對員工持股計劃的概念內涵主要存在工具觀、 契約觀和制度觀三種界定視角。不同的界定下， 員工持股計劃的基本含義、 研究主體和分析層次均有所不同。

1. 工具觀。基于工具觀的研究多把員工持股計劃視為一種以公司股票或期權為標的的權益性激勵工具或股份獎勵計劃（O'Boyle等，2016；周冬華等，2019）。在這一視角下， 員工持股計劃被視為企業薪酬體系中的一環， 是區別于傳統工資、 績效和津貼等短期貨幣性薪酬的一種長期激勵計劃。工具觀下的研究多關注員工持股計劃的實施對員工態度和行為， 以及企業市場價值、 財務績效、 經營決策的影響， 未能揭示持股計劃復雜的契約特征和廣泛的制度內涵。

2. 契約觀。基于契約觀的研究多將員工持股計劃視為股東和員工達成的一種正式契約關系， 通過契約條款的設置規定締約雙方的責任和義務， 進而實現相應的激勵目的（Nyberg等，2018；孟慶斌等，2019）。契約觀認為員工持股計劃是由條款組合而成的契約綜合體， 不同條款表征著不同的契約功能， 契約條款的科學設置是保證員工持股計劃實施效果的關鍵。在契約觀的界定下， 員工持股計劃的概念更加豐富， 契約屬性逐步清晰， 學者們重點對復雜的持股方案進行分解， 將研究視角轉向微觀契約條款層面， 主要考察核心契約條款設置的動因和后果問題。

3. 制度觀。基于制度觀的研究進一步豐富了員工持股計劃的概念內涵， 認為其不只是一種激勵工具或契約關系， 更是一項兼具利潤分享功能和決策參與機制的綜合性產權制度安排（黃群慧等，2014；Williams，2018）。美國員工持股協會將員工持股計劃定義為一種使員工通過成為公司股東而從中受益， 并參與治理的制度安排。黃群慧等（2014）也強調， 員工持股計劃具有雙重制度屬性， 既是員工分享企業利潤的一種經濟激勵制度， 也是員工參與企業治理的一種社會治理制度。制度觀的界定視角為相關研究帶來了更加廣闊的視野， 學者們開始挖掘員工持股計劃更加廣泛的內涵， 認為不僅應關注其在個體和組織層面上的影響， 還應該將視野拓展到更加廣泛的社會和國家層面， 考察其在產權改革、 經濟穩定和社會民主等宏觀層面所發揮的作用。

三、 員工持股計劃的實施動因

員工持股計劃具有深厚的理論淵源， 那么企業會基于何種動機推出員工持股計劃呢？對此， 學界基于不同的理論視角， 發現員工持股計劃存在激勵性、 自利性、 權宜性和制度性四類實施動因。

1. 激勵性的實施動因。產權理論和人力資本理論認為， 人力資本是企業最重要的戰略資源， 員工持股計劃的實施使員工兼具勞動者與所有者雙重角色， 賦予員工分享剩余收益和參與公司管理的權利。基于此， 大量研究發現企業實施員工持股計劃存在激勵性動因， 即企業會出于緩解代理沖突、 提高治理效率和留住核心人才等目的而實施員工持股計劃。很多學者指出， 員工持股計劃的實施受到公司規模、 成長性、 代理成本和行業性質、 勞動力市場等因素的影響。比如， Core和Guay（2001）指出， 企業的規模越大、 成長性越強， 監督員工的成本越高， 實施員工持股計劃的傾向越強。Demsetz和Lehn（1985）發現， 代理沖突越嚴重、 員工決策自由度越大的公司越可能實施員工持股計劃。在受管制的行業中， 由于員工決策空間較小， 信息不對稱程度較低， 企業實施員工持股計劃的傾向相對較弱（Blasi等，2018）。此外， 在人力資本更重要的高科技行業和勞動力流動性更高的地區， 企業更傾向于推出員工持股計劃（Lin，2013；孫即等，2017）。市場競爭越激烈、 人力資本成本越高、 貨幣性薪酬的競爭力越弱， 企業實施員工持股計劃的傾向越強（Bova 和Yang，2017；Jochem等，2018；張會麗等，2021）。

2. 自利性的實施動因。基于管理者權力和大股東自利假說， 一些研究指出員工持股計劃偏離了激勵性的實施初衷， 存在自利性的授予動機， 可能淪為高管向員工進行利益輸送或成為掩護大股東減持套現的工具。Blasi等（2018）指出， 在20世紀中期的美國， 員工持股是職工退休福利計劃的一部分， 具有明顯的福利性特征。Matolcsy等（2009）、 Aubert等（2014）發現， 對于前期業績好的企業， 推出員工持股計劃只是為了獎勵員工過去的業績， 與公司未來價值不存在顯著相關性。此外， 在董事會被俘獲的情形下， 員工持股計劃還可能成為高管收買員工， 進而達成合謀、 共同侵占股東權益的贖買工具。Noamene（2014）和陳大鵬等（2019）指出， 將股份賦予擁護管理層的員工， 會強化管理層對投資者、 媒體等外部監督力量的防御能力， 降低高管因業績不佳而被解雇的風險， 誘發更嚴重的管理層機會主義行為， 導致員工持股淪為管理層贖買員工的工具。還有研究發現， 上市公司員工持股計劃實施背后存在著大股東自利動機。比如， 鄭志剛等（2021b）、 邱楊茜和黃娟娟（2021）、 孫曉燕和劉亦舒（2021）研究發現， 在控股股東股權質押后， 上市公司更有可能推出員工持股計劃， 質押率和控制權轉移風險越高， 持股計劃實施傾向越強， 說明員工持股計劃成為控股股東用以提升股價、 防范控制權轉移的自利工具。

3. 權宜性的實施動因。基于信號傳遞和融資約束等理論， 有學者認為企業會出于傳遞信號、 緩解融資約束和抵抗收購等權宜性動機推出員工持股計劃。孫即等（2017）指出， 未來成長性高和股價被市場低估的企業為了向外部投資者傳遞公司目前股價相對于其內在價值存在偏離的信息， 更傾向于實施員工持股計劃。尤其是在市場環境低迷、 股市不振的情境下， 這一動機更加明顯（Blasi等，2018）。陳運佳等（2020）發現公司在發生股價崩盤后， 更傾向于推出員工持股計劃， 且當大股東股權被質押時和大股東減持前， 股價崩盤對公司推出員工持股計劃傾向的影響更明顯， 表明我國上市公司可能出于市值管理的動機而選擇員工持股計劃。此外， 作為內部融資的重要方式， 員工持股計劃的實施能有效緩解企業融資壓力。基于此， 大量研究發現， 企業面臨的現金約束程度越大、 外部融資成本越高， 實施員工持股計劃的可能性越大（Kim和Ouimet，2014；Chang等，2015；孫即等，2017）。還有學者指出， 員工持股計劃背后隱藏著收購防御動機， 即通過內部人持股的方式， 聯合員工共同防御外部可能的惡意收購。比如， 很多研究指出， 當大股東持股比例較低、 面臨被收購風險時， 企業更有可能實施員工持股計劃（Pugh等，1999；Aubert 等，2014；鄭志剛等，2021a）。

4. 制度性的實施動因。制度經濟學將學者們的視角逐漸引向宏觀制度層面。在此背景下， 一些學者開始關注國家稅收政策、 勞動者保護、 產權制度改革等制度性因素對員工持股計劃實施行為的影響。Williams（2018）指出， 獲得稅收優惠是美國上市公司實行員工持股計劃的一大助推因素。在英法等工會組織參與程度較高的國家， 勞動者的保護力度更大， 員工的薪酬談判能力更強， 企業解聘員工的成本更高， 更傾向于推行員工持股計劃（Marsden和 Belfield，2010；Kim和Patel，2017）。Mygind（2012）發現， 在計劃經濟向市場經濟轉型的過程中， 國家層面的私有化改造是引發東歐國家員工持股計劃實施浪潮的主要因素。政策推動和制度改革也是我國20世紀90年代員工持股計劃推出的決定性因素， 員工持股計劃很大程度上是國有上市公司和集體所有制公司改制過程中的配套工具（Mygind和Faigen，2017）。作為當前混合所有制改革的突破口， 我國現階段員工持股計劃的快速推廣也存在著明顯的制度動因。黃群慧等（2014）、 綦好東等（2017）指出， 員工持股是對公有制實現形式的一種探索， 是新時期全面深化國有企業改革， 建立現代企業制度的重要抓手。在創建世界一流示范企業和國有企業改革“雙百行動”的背景下， 國企員工持股試點的進一步擴展也體現出明顯的制度動因（沈昊和楊梅英，2019）。

四、 員工持股計劃的經濟后果

員工持股計劃的經濟后果是學界開展最早、 成果最豐富的議題。Blasi等（2018）指出， 員工持股能提高持股員工、 實施企業和整個經濟體的經濟效用產出。通過文獻梳理， 本文發現目前學界對員工持股計劃經濟后果的研究主要從員工、 組織和社會三個層面展開。

1. 個體層面的經濟后果。人力資源和組織行為領域的學者多從員工個體層面考察員工持股計劃對員工工作態度和行為決策的影響。在員工工作態度方面， Klein（1987）發現， 員工持股計劃通過內在滿足、 工具滿足和外在滿足三條路徑提升員工的忠誠度和滿意度。Ogbonnaya等（2017）發現， 員工持股計劃提高了員工的工作滿意度、 員工忠誠度和管理者信任度。Bryson和Freeman（2019）發現， 與非持股員工相比， 持股員工表現出更高的組織忠誠度和文化認同感。Gilmore（2022）發現， 員工持股計劃可將員工利益與企業利益長期綁定， 提高員工的敬業程度。在員工行為決策方面， Pendleton 和 Robinson（2010）認為， 員工持股計劃一方面可激發員工自我監督的意愿， 提高持股員工的努力程度， 另一方面能在企業內部構建一種相互支持、 團結協作的文化氛圍， 提高組織間的協作交流。Basterretxea和Storey（2018）發現， 實施員工持股計劃的公司具有更高的員工參與性和自主性， 員工工作效率更高、 缺勤率更低。Bryson和Freeman（2019）也發現， 參與員工持股計劃的員工努力程度更高、 工作時間更長、 離職意愿和缺勤頻率更低。Kruse等（2022）發現， 參與員工持股計劃的員工表現出更高的風險承擔傾向。

2. 組織層面的經濟后果。金融、 會計和公司治理領域的學者多從組織層面展開， 考察員工持股計劃對組織績效和行為的影響。針對員工持股計劃的財富效應， 多數學者發現企業實施員工持股計劃可以向市場傳遞積極信號， 創造超額收益（Thouraya 和 Loredana，2012；王礫等，2017）。還有研究探討了員工持股計劃對企業績效和經營效率的影響。多數研究發現員工持股能夠提高企業的全要素生產率和財務績效（Richter和Schrader，2017；李姝等，2022）， 也有部分研究認為員工持股不存在業績提升效應（Poulain和Lepers，2013）。還有大量文獻從組織生存、 行為和治理等角度考察了員工持股計劃的經濟后果。Kurtulus 和 Kruse（2018）發現， 實施員工持股計劃公司的存活概率較對照組高出約20%， 破產或倒閉的概率僅為對照組的50%。此外， 員工持股計劃作為一種長期激勵制度， 有助于提高企業創新及研發等長期性投資（Chang等，2015；周冬華等，2019；孟慶斌等，2019）； 同時， 緩解股東與債權人間的利益沖突， 降低公司資本成本（Aubert等，2017；Waseem 等，2022）； 并且， 使員工能以股東和內部人的雙重身份參與公司決策， 有利于強化內部監督， 提升企業信息透明度， 進而提高財務報告質量、 降低股價崩盤風險、 抑制企業違規（Adwan等，2022；翟淑萍等，2022；張學志等，2022）。

3. 社會層面的經濟后果。員工持股計劃還具有廣泛的社會效應， 對穩定資本市場、 應對經濟衰退、 縮小貧富差距、 構建和諧的勞資關系、 促進員工的社會參與和社會治理具有重要意義。首先， 在股市低迷時期， 推行員工持股計劃可達到穩定股價的目的（Blasi等，2018）。在經濟衰退時期， 員工持股可以通過降低失業率的方式提高宏觀經濟的穩定性（Kurtulus和Kruse，2018）。在我國特殊的制度背景下， 員工持股是混合所有制改革的核心環節， 對于優化國有經濟布局、 推動國有資本做大做強等具有重要意義（沈紅波等，2018）。其次， 員工持股計劃在縮小貧富差距、 構建和諧的勞資關系方面發揮了重要作用。Blasi等（2018）指出， 員工持股提高了勞動者的資本性收入， 擴大了社會財富的分配范圍， 是縮小貧富差距的有效工具。O'Boyle等（2016）指出， 員工持股能健全企業民主管理， 構建和諧穩定的勞資關系。最后， 員工持股能夠提高集體效能和社會活動參與度， 強化員工的社會服務意識， 促使其積極參與慈善和環境治理（Weber等， 2020；Kong等，2023）。

五、 員工持股效應的影響因素

員工持股在何種條件下能夠發揮預期的治理作用？對此， 國內外學者從微觀契約設置、 中觀組織特征以及宏觀制度環境三個層面對影響員工持股效應的情境因素做了大量探索， 發現在不同因素的邊界條件下， 員工持股計劃的實施效果存在顯著差異。

1. 微觀契約層面。契約理論認為， 契約條款的合理設置是保障契約有效執行的重要前提。員工持股計劃由若干契約條款組合而成， 使其真正發揮治理效應的關鍵在于核心契約條款的科學設置。融合契約理論的觀點， 很多學者基于微觀視角， 探究了持股比例、 持股范圍、 高管認購比例、 持股期限、 資金來源、 業績考核等契約條款的設置對員工持股效應的異質性影響。

持股比例反映了授予員工激勵標的數量的多少， 是員工持股計劃中最重要的激勵性條款。大量實證研究發現， 員工持股計劃的財富效應和業績提升作用隨著持股比例的提高而增強（Richter和Schrader， 2017）。也有研究認為， 員工持股存在“搭便車”問題， 持股比例的提高反而降低了企業的績效表現（Basterretxea和Storey，2018）。此外， 持股比例的上升提高了員工的財富集中度， 使其財富直接暴露于外部市場的波動中， 反而會加劇其風險規避傾向， 導致其短視化行為（Kruse 等，2022）。還有研究發現， 持股比例與企業生產率和財務績效之間表現為倒U型的非線性關系， 即員工持股存在一個最優臨界點， 只有適度的持股比例才能保障員工持股計劃的實施效果（Guedri和Hollandts，2008；Kim和Ouimet，2014）。

持股范圍也是影響員工持股計劃實施效果的重要激勵性條款。Ogbonnaya等（2017）指出， 過窄的持股范圍會造成組織內部分配不公， 挫傷員工的積極性， 降低其工作滿意度、 組織認同感和管理信任度。而擴大持股范圍能夠將公司發展與更多員工聯系在一起， 同時營造公平、 和諧的團隊氛圍， 提高企業的生產效率和創新產出（Chang等，2015；周冬華等，2019）。此外， 擴大持股范圍能促使更多員工自發地監督企業的重大決策和經營活動， 在高管與中層管理者、 不同層次員工之間形成相互監督的企業文化， 降低組織內部的監督成本， 提高治理效率（Hochberg和Lindsey，2010）。相反， Kim 和Ouimet（2014）發現， 大范圍的員工持股容易產生“搭便車”問題， 隨著參與人數的增加， 員工持股效應會呈現邊際遞減的趨勢。國內學者黃群慧等（2014）和孟慶斌等（2019）也指出， 員工持股不是全員持股， 應明確實施對象， “雨露均沾”的平均主義模式容易造成“大鍋飯”和“搭便車”現象， 不能形成有效激勵。

員工持股計劃的實施對象為包括管理層在內的全體員工， 高管認購比例也會對其治理效果產生影響。作為企業決策的制定者， 管理層對企業業績的影響更加直接， 其認購行為可以向市場傳遞積極信號。有研究發現， 管理層認購比例越高， 員工持股計劃的業績提升作用越強， 市場反應越顯著， 越能夠激勵高管， 促進企業創新（孫即等，2017；周冬華等，2019）。然而， 認購比例在管理層與普通員工之間也不能過度偏離， 如果管理層認購比例過高， 則員工持股會淪為管理層控股的工具， 容易造成組織內部收入差距拉大， 挫傷普通員工的工作積極性（黃群慧等，2014）。Sengupta和Yoon（2018）發現， 管理層與普通員工認購比例的偏離程度越高， 企業的縱向薪酬差距越大， 對勞動生產率的提升作用越弱。孟慶斌等（2019）也指出， 員工持股計劃對企業創新的促進作用主要來自員工持股部分， 而非管理層持股部分。

持股期限體現了員工持股計劃的長期導向屬性， 是影響持股計劃實施效果的重要約束性條款。持股期限越長， 持股員工的私人收益與公司價值的綁定期越長， 行權收益越可能被鎖定在未來， 激勵對象的決策視野越廣， 越注重公司的長期業績增長（Kim和Ouimet，2014）。蔣運冰和蘇亮瑜（2016）發現， 較長的持股期限增加了員工的流動成本， 起到了留住員工的目的， 有利于股東財富的長期增長。Chang等（2015）和周冬華等（2019）也發現， 員工持股計劃的平均到期期限越長， 對企業創新的促進效應越顯著。孟慶斌等（2019）指出， 延長鎖定期能強化員工持股的長期導向， 促進員工創造更多的長期價值。Kong等（2023）指出， 增加持股有效期能夠強化員工持股對企業環保投資的積極影響。Han和Kim（2018）發現， 過短的持股期限容易引發員工的減持套現、 縮減研發投入等短視化行為。

員工持股計劃的資金來源（包括自籌資金和信貸融資）不同， 其激勵效果也會呈現明顯差異。一方面， 只有員工存在資金沉淀， 才能將其個人財富與企業發展綁定， 與企業形成收益共享、 風險共擔的利益共同體（黃群慧等，2014）。基于此， 章衛東等（2016）發現， 資金來源為自籌資金的員工持股計劃具有更好的市場公告效應。另一方面， 當業績下滑、 股價下跌時， 自籌資金的占比越高， 員工承擔的風險越大， 此時員工會極力回避高風險的投資項目， 表現出更低的風險承擔水平（Pendleton 和 Robinson，2018）。而當資金主要來源于信貸融資時， 員工不承擔股價下跌時自有資金損失的風險， 且可以在股價上漲時獲得收益， 此時員工將會表現出更高的風險承擔水平（Kruse 等，2022）。我國學者孟慶斌等（2019）指出， 金融杠桿放大了員工面臨的風險， 杠桿型的員工持股削弱了員工的創新意愿。

業績考核條款把業績目標與持股員工的行權資格掛鉤， 提高了員工個人利益與企業績效間的敏感性， 是員工持股計劃的另一項關鍵約束性條款。一般而言， 業績目標設置越嚴格， 行權難度越大， 為獲得行權資格， 激勵對象越需要努力工作； 反之， 如果績效考核指標設置過于寬松， 則無法對激勵對象的行權資格設置實質性門檻， 員工往往無需付出太多努力便可獲得激勵標的， 此時持股的激勵作用會大幅降低， 甚至成為一種福利工具。黃群慧等（2014）強調， 員工持股計劃是建立在科學、 完善的績效評估基礎之上的， 只有對員工的貢獻與價值進行有效評估， 才能保證持股計劃的公正性。蔣運冰和蘇亮瑜（2016）發現， 績效考核條款設置越嚴格， 員工持股計劃公告的股東財富效應越強。

2. 中觀組織層面。員工持股內生于特定的組織環境之中， 大量研究從企業基本特征、 產權性質和公司治理等中觀組織特征層面探究員工持股效應的影響因素。

首先， 員工持股效應受到公司規模、 員工數量、 成長性、 股價信息含量、 行業性質等企業基本特征的影響。在規模大、 人數多的企業中， 普通員工通過個人努力影響公司股價和績效的難度較大， 員工往往認為自身的作用相當微弱而不努力工作， 容易導致“搭便車”問題， 弱化員工持股效應。O'Boyle 等（2016）發現， 員工持股的業績提升作用在員工人數較少、 公司規模較小和成長性較高的企業中更顯著。Ouyang和Sallehu（2015）發現， 股價信息含量能提高經營者的薪酬業績敏感度， 強化員工持股計劃的實施作用。行業異質性也是影響員工持股效應的關鍵因素。Kim和 Patel（2017）發現， 相較于資本密集型企業， 員工持股對勞動力和技術密集型行業的激勵作用更強。與非上市公司相比， 上市公司面臨的市場監督更嚴格、 財務報告的透明度更高、 股票流動性更強， 員工持股的業績提升作用更強（O'Boyle等，2016）。Kong等（2023）認為， 員工持股對企業環保投資的積極影響在面臨激烈勞動力市場競爭的公司以及污染嚴重的行業中更為明顯。

其次， 與產權界定清晰、 薪酬市場化程度高、 制度障礙較小的民營企業相比， 國有控股企業存在嚴格的政府監管和薪酬管制， 可能會扭曲員工持股的治理效果。我國20世紀80年代國有企業的職工持股出現了持股人數過多、 約束不足等情況， 產生不正當的利益輸送， 導致國有資產流失（王晉斌和李振仲，1998；Meng等，2011）。新時期我國國有上市公司員工持股的覆蓋率依然偏低， 受到持股范圍、 授予數量和業績考核三重約束， 這不利于員工持股效應的發揮。此外， 沈紅波等（2018）指出， 我國國有企業員工持股計劃多以試點形式開展， 其推行并非完全出于激勵動機， 還存在明顯的政策迎合傾向， 這也會扭曲員工持股的實施效果。周冬華等（2019）也發現， 民營企業實施員工持股計劃有利于促進企業創新， 但國有企業員工持股計劃與企業創新之間的關系并未通過顯著性檢驗。

最后， 員工持股計劃作為公司內部重要的治理機制， 其實施效果受到其他公司治理機制的影響和制約。大股東作為公司治理體系中最重要的制衡力量， 對員工持股的有效性具有基礎性影響。有研究發現， 當公司存在外部大股東（Park和Song，1995）或大股東積極參與治理（Bethel 等，1998）時， 員工持股能顯著提升企業的業績表現。董事會作為員工持股計劃的擬定者和激勵對象的監督者， 也是影響該計劃實施效果的重要因素。有研究發現， 董事會治理能改善員工持股效果， 董事會的治理水平越高， 員工持股效應越顯著（Ginglinger 等，2011；Nekhili 等，2021）。在監事會方面， 于連超等（2022）發現， 當監事會規模較小、 董事長和總經理兩職合一時， 員工持股對企業違規的抑制作用更顯著。此外， 員工持股嵌入人力資源管理體系， 與招聘選拔、 業績考核等人力資源實踐可能存在著互補和協同關系（Yoon和Sengupta，2019；Basterretxea等，2019）。

3. 宏觀制度層面。員工持股內生于特定的制度環境之中， 其實施效果必定受到宏觀正式和非正式制度環境的影響和制約。

員工持股計劃的實施效果會受到法律規范、 政治制度、 工會涉入和勞動者保護等正式制度的影響。Richter和Schrader（2017）發現， 國家稅收等政策支持和發達的員工代表體系能強化員工持股效應， 而在社會福利保障和養老系統較為完善的國家， 員工持股效應相對較弱。于連超等（2022）指出， 當法律制度較差、 司法透明度較低時， 員工持股對企業違規的抑制作用更顯著。Williams（2018）發現， 國家層面的金融活動參與率、 集體談判覆蓋率和勞動立法保護程度對員工持股與勞動生產率的關系具有顯著的負向調節效應。Kim 和Patel（2017）指出， 相較于社會主義國家， 員工持股計劃的激勵效應在資本主義國家中更強。相反， Campbell等（2016）則發現， 員工持股對國家未來GDP增速的促進效應在社會主義國家中更顯著。Weber 等（2020）指出， 工會給員工提供了發聲的渠道， 提高了員工的薪酬議價能力， 同時對員工行為進行監督， 其通過實證研究發現國家工會化程度強化了員工持股效果。

此外， 政府干預、 價值信念、 社會文化、 集體意識等非正式制度因素對員工持股計劃的實施效果也具有重要影響。Williams（2018）研究發現， 政府干預提高了員工持股計劃的實施成本， 扭曲了其推出動機， 進而削弱了其對勞動生產率的提升作用。國內學者王行（2017）也發現： 當作為一項自發性的激勵機制時， 員工持股計劃的實施有利于提升公司的股票市場表現； 而當作為政府穩定股票市場的半強制性應急機制時， 員工持股計劃的實施則會給公司的股票市場表現帶來顯著的負面影響。Campbell等（2016）探討了社會文化的影響， 發現利己主義文化負向調節員工持股與國家GDP增長率的關系， 而集體主義文化則存在正向調節作用。融合委托代理與國家文化理論， Kang和 Kim（2019）、 Hennig 等（2023）考察了多樣性的文化和社會情境對員工持股計劃實施效果的影響， 發現員工持股的治理效應在不確定性規避程度更低和社會信任程度更高的國家中更加顯著。

六、 研究結論與展望

從上文的文獻梳理可以看出， 目前國外關于員工持股的理論和實證研究較為成熟， 基本上形成了清晰完整的研究脈絡和體系。新時期員工持股計劃的重啟掀起了當前我國學界的探討熱潮。但由于推行時間晚、 實施范圍窄、 信息披露有限， 目前國內員工持股相關的實證研究面臨著研究樣本不足、 樣本期限過短和研究方法滯后等問題。此外， 我國在經濟發展、 政治制度、 監管機制和價值觀念等方面與西方國家存在明顯差異， 員工持股計劃的推出和執行具有中國特色。借鑒西方最新的研究成果和思路， 本文基于我國特殊的制度環境和企業實踐， 提出新時期員工持股研究的一個整合性分析框架（見圖1）， 并具體從研究重點、 理論視角、 研究內容和研究方法等方面對未來的研究方向進行展望。

1. 扎根中國情境的本土化研究。借助豐富的實踐經驗和研究數據， 目前國外關于員工持股的研究已經較為成熟。然而， 西方情境下的研究成果并不能完全直接移植到我國特殊的情境之下。本文呼吁基于我國特殊的制度情境和企業實踐， 開展員工持股的本土化研究。具體而言， 國內學者應借鑒西方最新的研究成果， 檢驗國際上主流的理論問題和共性的研究假設， 同時充分揭示我國情境的特殊性， 將視角聚焦在員工持股的本土化研究上， 力爭實現創新性突破， 為員工持股的研究提供跨文化的多元化視角。特別是在我國當前混合所有制改革的背景下， 應該關注不同產權性質、 競爭環境和制度約束下員工持股計劃的異質性推出動因和經濟后果， 為政策制定和企業實踐提供理論參考。

2. 拓展員工持股的理論視角。目前的研究主要基于代理理論和產權理論， 從經濟學的視角探索員工持股的相關問題。事實上， 心理學、 組織行為學和社會學的很多理論都可以為理解員工持股問題提供有益的研究視角。未來的研究應在經濟視角的基礎上， 進一步融合前景理論、 心理所有權理論、 公平理論、 制度理論和文化理論等的觀點， 拓展員工持股制度研究的理論框架和研究范式， 以更好地解釋員工持股制度的作用效果和機制。比如， 在考察員工持股計劃在團隊和個體層面的經濟后果與影響因素時， 可以借鑒前景理論和心理所有權理論， 挖掘員工持股計劃在微觀團隊或個體層面的實施效果和作用邊界。在考察員工持股計劃在社會和國家層面的經濟后果和影響因素時， 可在經濟視角的基礎上， 融合制度理論和文化理論的觀點， 考察其宏觀社會層面的治理作用和依存條件。

3. 深化員工持股計劃的經濟后果研究。首先， 關于員工持股計劃的實施效果， 國內相關實證研究多集中在市場反應、 企業績效和行為等組織產出層面。未來的研究應進一步從中觀的組織層面拓展到更加微觀的個體層面和更加宏觀的社會層面。針對員工持股計劃的實施是否以及如何影響員工的工作態度和行為， 未來的研究應結合組織行為和心理學的理論， 運用案例和調研等方法填補這一方面的研究空白。其次， 盡管已有研究指出員工持股計劃在經濟發展和社會治理中扮演著重要角色， 但尚無實證研究檢驗其對我國經濟穩定、 就業、 勞資關系和民主發展的影響。未來應該結合制度理論和社會理論的觀點， 從更廣闊的視角識別和檢驗員工持股計劃在宏觀社會層面的經濟后果。最后， 目前對員工持股計劃在員工、 組織和社會三個層面經濟后果的探討彼此都較為獨立， 鮮有研究關注各層面間的互動傳導問題。員工持股計劃的實施對員工個體的作用如何自下而上地影響到組織層面的產出， 進而反映和傳導到宏觀經濟的變化上， 也是未來值得探究的問題。

4. 識別員工持股效應的影響因素。為識別員工持股效應的作用邊界， 找到異質性實施效果的解釋機制， 目前的研究還應進一步挖掘員工持股效應的影響因素。首先， 進一步細化和分解員工持股合約， 探討不同契約條款的選擇及組合的異質性影響， 以從微觀契約條款設置的層面拓展員工持股效應影響因素的研究。其次， 在我國“一股獨大”的集中型股權結構背景下， 從組織層面考察大股東控制和董事會治理對員工持股效應的聯合影響也是未來有潛力的研究方向。最后， 目前多數文獻都是在西方發達國家市場化程度較高的制度背景下展開的， 我國轉型經濟中不均衡的市場化水平、 復雜多變的公共政策和顯著的政府干預能為員工持股研究帶來新的視角。因此， 國內學者應該關注我國特殊的市場、 制度、 文化和政治等宏觀因素與員工持股間的互動關系， 尤其是挖掘員工持股在我國當前混合所有制改革背景下所呈現出的異質性作用。

5. 優化員工持股計劃的研究方法。未來的研究在概念測度、 評估框架和內生性問題上也有較大的改進空間。首先， 目前的實證研究多基于整體、 單一的維度， 考察員工持股計劃的實施行為或激勵強度的影響， 籠統地采用虛擬變量或簡單的連續變量對其進行測度。然而， 現實中員工持股契約十分復雜， 為了提高實證研究結論的普適性和穩健性， 還應科學準確地測度員工持股計劃的其他相關概念， 尤其是員工持股計劃的分布、 期限、 對象等關鍵問題。其次， 作為一項長期激勵機制， 員工持股效應具有過程性與動態性。未來的研究有必要構建一個長期的評估框架， 對實施企業進行長期追蹤， 以捕捉員工持股計劃的長期激勵效應及其動態實現機制。最后， 企業是否推行員工持股計劃并非隨機事件， 證監會對員工持股計劃的實施資質有嚴格的篩選和審批程序。此外， 市場監督和企業文化等不可觀測的因素也可能同時影響員工持股計劃的授予和企業的績效表現。因此， 目前的研究結論可能會受到樣本偏誤、 遺漏變量和互為因果等問題的挑戰。未來的研究應通過有效篩選樣本、 選擇科學的工具變量或基于合適的外生事件沖擊構建準自然實驗等方法， 更加準確地評估員工持股的因果效應。

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（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項目】國家自然科學基金青年項目“股權激勵契約條款與企業生命周期的適應性匹配研究”（項目編號：72002190）；浙江省哲學社會科學領軍人才培育專項課題重大項目“注冊制時代上市公司內部控制信息披露監測、評價與治理研究”（項目編號：23YJRC07ZD）；浙江省自然科學基金重點項目“代理觀下的中國上市公司內部控制信息披露偏差研究”（項目編號：LZ22G020002）