人民幣匯率關口

唐郡　康愷　張威

人民幣匯率再度來到關口，但這一次卻不一樣。

截至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價跌至7.2258，較年內高點貶值超7%，并且距離“8·11”匯改以來的匯率谷底，僅差不到300個基點（1個基點等于萬分之一）。

這意味著，一名年學費為4.5萬美元的美國留學生，如果選擇6月底繳納學費，將多支付2.3萬元人民幣。

外貿企業的遭遇剛好相反，隨著人民幣貶值，對應外幣升值，將增厚企業利潤。寧波瑞曼克斯門窗配件有限公司總經理丁言東稱，上半年人民幣貶值令其利潤增厚了5個百分點。

硬幣總有正負兩面，但這一次，除了匯率跌幅預示的探底風險，人民幣有效匯率的真實貶值，更令人感到一絲不同以往的憂慮。

據中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明分析，今年人民幣有過2月和5月以來兩輪貶值，雖然匯率貶值幅度相似，但內涵大不相同。

第一輪貶值期間，僅是兌美元貶值，但兌一籃子貨幣的多邊匯率呈小幅升值，這意味著人民幣有效匯率并未貶值。而在第二次貶值期間，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。

4月21日-6月21日，參考中國外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子的人民幣匯率指數從100.10下行至96.49，跌幅3.6%。同期，人民幣兌歐元、人民幣兌英鎊等雙邊匯率均出現貶值。

在張明看來，2月人民幣匯率貶值主要由外因導致，而5月、6月這一輪貶值中，內因是主導因素。“與2023年一季度相比，二季度中國宏觀經濟增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。”張明稱。

5月以來，中國出口、投資、消費“三駕馬車”動力整體趨緩。數據顯示，5月，中國出口金額同比增長-7.5%，增速環比回落16個百分點；社會消費品零售總額同比增長12.7%，增速環比回落5.7個百分點。前五個月固定資產投資和房地產開發投資增速持續回落，其中房地產開發投資連續13個月錄得負值。

圖1：2019年以來投資、消費、出口走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：中國、美國10年期國債收益率走勢

資料來源：Wind

二季度以來，隨著多項宏觀經濟數據走弱，部分機構甚至下調了中國全年經濟增長預測。

其中，高盛將中國全年GDP（國內生產總值）增速預測從6%下調至5.4%，野村中國從5.5%下調至5.1%。

“從業十幾年，我還是第一次遇到當前這樣復雜的經濟形勢。”接受《財經》記者采訪時，西京研究院院長趙建不無感慨地說道。在他看來，當前宏觀經濟遇到了多種問題疊加，一方面是經濟周期性下行，另一方面是長期結構性矛盾暴露。此外，還有三年疫情對企業和家庭在經濟和精神層面造成的疤痕效應，以及地緣政治矛盾加速演變等因素。與以往的下行周期相比，當前企業和家庭預期明顯更加悲觀。

中國宏觀經濟走弱是人民幣匯率走低的內因，不可忽略的是，中美經濟周期錯位，并由此引發的貨幣政策分化加劇和持續的中美利差倒掛，致使賣人民幣買美元的利差交易，構成了推動人民幣匯率走低的市場因素。

圖3：美元兌人民幣匯率中間價走勢

資料來源：Wind

圖4：銀行間美元拆借加權成交利率歷史數據

資料來源：中國貨幣網

截至7月5日12時，美國10年期國債收益率為3.955%，中國10年期國債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個基點。與此同時，市場預計美聯儲年內還將加息50個基點，點陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。

面對人民幣匯率波動，中國人民銀行（下稱“央行”）多次釋放維穩信號，但整體表現淡定。

5月19日，中國外匯市場指導委員會（CFXC）2023年第一次會議稱，將加強監督管理和監測分析，強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。

6月8日，國家外匯管理局局長潘功勝公開表態，“有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩定運行。”

6月30日，央行貨幣政策委員會二季度例會指出，要綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險。

向市場喊話的同時，央行啟動逆周期因子，通過調節人民幣兌美元匯率中間價向市場發出阻貶信號。例如，6月27日，人民幣對美元中間價報7.2098，比市場普遍預測值偏強100點左右。瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，此舉似乎釋放了央行的穩定信號，或許可以將其視為央行管理的一個體現。

進入7月，以國有大行為代表的多家銀行對美元存款產品利率進行調降，有的銀行一年期美元存款利率由此前的5.0%

降至2.8%，降幅逾40%。國泰君安國際首席經濟學家周浩認為，這將在技術上有利于穩定人民幣匯率預期。

當前，市場的焦點在于人民幣匯率下一步的走勢。會否進一步創新低？央行的干預力度會否加強？有沒有宏觀政策組合拳能夠令匯率企穩甚至回升？

“從央行角度看，除了目前采取的這些措施，穩匯率的措施還包括加強宏觀審慎管理，如提高遠期購匯風險保證金、降低金融機構外匯存款保證金率，甚至出臺更為直接的限制資本流出的舉措。”中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿對《財經》記者表示，“監管部門的政策工具儲備還是比較充分的，人民幣匯率的走勢雖然仍有不確定性，但央行的控盤能力至少從目前看不存在問題。”

“匯率的經濟晴雨表功能，在2023年表現得尤為突出。”張明稱，2023年下半年中國經濟走勢相對強弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢，在樂觀情形下，人民幣匯率或在年底回升至6.8左右，而悲觀情形下將貶至7.5上下。

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于國內經濟基本面。在他看來，如果在現有政策措施下，效果逐步顯現，中國經濟環比逐漸企穩回升，或者政策措施進一步加碼，中國經濟環比持續回升，人民幣匯率有望逐步企穩，甚至重新趨勢性走強。

市場推手：機構爭搶美元流動性

此輪人民幣匯率貶值，似乎早有跡象。

3月以來，外匯市場上便飄蕩著一個揮之不去的問題——美元都去哪兒了？

“當市場重新押注美聯儲將持續加息后，境內美元流動性在近幾個月出現了兩次明顯收緊跡象。一方面，境內美元越來越難借到了；另一方面，境內美元市場的波動性也有所加劇。”一位股份制銀行外匯交易員對《財經》記者表示。在他看來，當前境內美元市場的情況就像2020年初和2022年夏天一樣，彼時境外機構為獲取美元流動性拋售在岸股債資產，在岸、離岸人民幣匯率承壓嚴重。

匯率價格反映兩種貨幣的對比價，這與兩種貨幣的供求量息息相關。

現實中，3月以來，衡量境內美元價格的境內美元拆借利率不斷上漲，不僅明顯超過國際基準利率，亦創下近年新高。這意味著，無論是從相對還是絕對意義上，中國境內的美元都變得越來越貴。

外匯交易中心提供的報價數據顯示，截至7月5日，各期限境內銀行間美元拆借加權成交利率均已升破5%，創2019年以來新高。境內的美元拆借利率已連續多月超過國際基準利率——美元擔保隔夜融資利率（SOFR），兩者利差現創2020年二季度以來最大。

不僅如此，境內美元資金池亦同步出現規模下降。據澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬測算，若以結售匯資金增加、外匯存款增加、外匯貸款減少構建美元資金池變動情況，從2月開始，中國境內美元池每月都呈現凈流出的狀態，其中最大凈流出額達近500億美元。

2023年進入二季度以來，拉動中國經濟增長的“三駕馬車”——出口、投資、消費——動力均有所減弱。圖/視覺中國

邢兆鵬對《財經》記者表示，之所以近幾個月美元流動性趨緊、境內美元資金池萎縮，看不見的手——外匯市場的自發力量是背后主因。美聯儲加息未盡，中美利差不斷走闊。這使得外資從在岸股債市場流出，金融賬戶逆差擴大。另一方面，雖然中國仍保持貨物貿易順差，但規模已有所收窄，且服務貿易項下的旅游貿易逆差有所擴大，這使得經常賬戶順差呈收斂態勢。“資本外流壓力尚存，貿易順差有所收窄，這些實需盤成為了人民幣走貶的重要推手。”他說。

“在美元高利率吸引下，購匯意愿偏強、結匯意愿偏弱。此輪人民幣貶值周期中，境內購匯需求的確占據了更大權重。從5月人民幣跌破7關口開始，我們就發現出口商結匯不急了，逢高結匯意愿走弱。相較而言，人民幣走貶預期疊加6月-8月港股分紅購匯季，購匯需求不斷走強。”交易員亦反饋稱。

從資本項來看，萬得（Wind）數據顯示，在外資于年初搶籌中國股市后，北向資金于4月、5月轉為凈流出，這兩個月北向資金凈賣出45.53億元、121.36億元。不過，6月北向資金又轉為凈流入。債券方面，截至4月，境外機構連續四個月減持中國主權債券，合計減持118億元。但進入5月后，這一情況亦有所逆轉。

從貿易項來看，海關總署數據顯示，2023年前五個月，中國貿易順差達3594.8億美元。不過，5月中國貿易順差658.1億美元，同比下降16.1%。國家外匯局數據顯示，1月-5月銀行代客結售匯差額累計轉負為-44億美元，去年同期為732億美元。截至5月末，中國央行口徑外匯占款余額單月減少72.8億元，結束兩個月升勢。

在邢兆鵬看來，境內美元流動性下降背后，企業降美元杠桿的行為亦有加劇，這兩者形成了正循環，更使境內美元流動性趨緊情況不斷上升。“所謂去美元杠桿，就是企業盡可能地降低美元負債。這一行為具體表征是，企業用新獲得的美元收入及已有的美元存款，快速償還已有的美元貸款。反映到宏觀數據層面，便是外幣存款、貸款額雙降。”他解釋稱。

中國央行數據顯示，5月末，外幣存款余額8518億美元，同比下降13.5%。5月外幣存款減少301億美元，同比多減171億美元。5月末，外幣貸款余額7215億美元，同比下降20.7%。5月外幣貸款減少160億美元，同比多減44億美元。

在本輪人民幣下行周期中，人民幣跌破7.2、7.25的速度明顯加快，這也讓市場猜測，背后是否有空頭狙擊？

在瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰看來，空頭可能并非當前影響人民幣外匯市場的主力。“貿易尤其是貨物貿易影響了外匯市場的實需，從貿易數據、結售匯數據以及外匯占款數據來看，都呈現與人民幣匯率一致走弱跡象。此外，在岸、離岸人民幣價差，離岸人民幣市場利率、掉期點數等數據均未見明顯異動，反映市場單邊做貶人民幣情緒較弱。”他說。

“相對于在岸市場，離岸市場更容易做空，這或拉動在岸與離岸人民幣價差走闊，但今年這兩者的價差維持在較窄的區間，即100點以內，與去年貶值期間動輒三四百點的價差形成對比。此外，如果從衡量離岸人民幣流動性的關鍵指標——隔夜離岸人民幣香港銀行同業拆借利率（CNH HIBOR）來看，截至6月末，該指標雖較6月初有所上升，但實際上已連續多日下探，目前已接近6月初的水平。該數值上漲意味著借入、做空人民幣成本上升。”張建泰進一步解釋稱。

需求不足：內外因共同施壓匯率

短期波動看市場，中長期的走勢則需回到經濟基本面觀察。

多位經濟學家表示，今年以來的人民幣匯率波動，存在內外部多重影響因素。

張禮卿認為，近期驅動人民幣匯率貶值主要存在三方面原因：一是美國通脹回落緩慢，導致美聯儲有可能在年內繼續加息，一般認為，還會加兩次，累計50個基點；而中國不僅不會跟隨加息，而且有可能繼續降息。中美利差有可能繼續擴大。二是5月的中國出口，若以美元計，同比下降了7.5%。三是貶值預期增強。

“今年以來經濟恢復不及預期，加上中美之間的摩擦增多，特別是美國加緊對中國的技術封鎖，部分產業鏈和供應鏈外移加快，導致投資者對經濟增長前景信心不足。對總體經濟前景的擔憂，勢必影響到對未來出口和外資流向的判斷，進而影響到對匯率走勢的預期。”張禮卿表示。

汪濤認為，從外部因素來看，近期美國經濟所呈現的韌性比此前市場預期更強一些，疊加美聯儲加息預期上升，美元指數走強。

年初以來，美元指數有過兩輪走強。第一輪是在2月初至3月初，美元指數從101.15附近上升至105.69附近，區間漲幅約4.49%。第二輪是在5月初至5月底，美元指數從101.28附近上行至104.29附近，區間漲幅約2.97%。

兩輪美元指數走強的過程，均伴隨著人民幣匯率的貶值。據張明測算，年初以來，人民幣有過兩次貶值過程，第一次是2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了3.6%；第二次是5月以來的這一輪貶值，5月11日至6月28日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了4.3%。

張明認為，這兩輪人民幣匯率貶值幅度相似，但內涵大不相同。第一輪貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃非但沒有貶值，反而略微升值。而在第二次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，貶值了2.5%。

“也就是說，在2023年2月，人民幣僅是兌美元貶值，人民幣有效匯率并未貶值。而在2023年5月、6月，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。”張明稱。此外，他進一步表示，進入6月之后，美元指數就明顯呈現回落趨勢，而人民幣兌美元匯率卻繼續貶值。

由此，張明判斷，2月人民幣匯率貶值主要由外因導致，而5月、6月這一輪貶值中，內因是主導因素。“與2023年一季度相比，二季度中國宏觀經濟增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。”張明稱。

數據顯示，2023年一季度中國GDP名義增速為4.5%，超過市場預期。二季度以來，多項主要宏觀經濟指標相繼回落，拉動經濟增長的“三駕馬車”——出口、投資、消費——動力均有所減弱。

在出口方面，據海關總署數據，以美元計，2023年前五個月，中國出口1.4萬億美元，同比增長0.3%，其中5月單月中國出口2835億美元，同比下降7.5%。對比單月數據走勢，3月-5月，出口同比增速分別為14.8%、8.5%和-7.5%，呈逐月回落趨勢。

投資方面，國家統計局公布固定資產投資完成額累計同比增速從2023年前兩個月的5.5%，持續回落至前五個月的4%，錄得2021年2月以來最低值。其中，房地產開發投資完成額累計同比增速從前兩個月的-5.7%進一步回落至前五個月的-7.2%，自2022年4月以來連續13個月錄得負值。

消費方面，5月社會消費品零售總額為3.78萬億元，同比增長12.7%，增速由上月的高點18.4%回落了5.7個百分點。

“三駕馬車”承壓的同時，市場預期亦運行在收縮區間。國家統計局數據顯示，6月制造業PMI（采購經理指數）錄得49%，連續第三個月位于收縮區間（50%以下），但較上月的48.8%出現邊際回升。

前述系列實體經濟數據反映在金融層面，則體現為信貸、社會融資規模的回落。

總的來看，2023年1月-5月，新增社會融資規模累計17.31萬億元，同比多增1.48萬億元。其中，新增人民幣貸款累計12.36萬億元，為歷史新高，同比多增1.84萬億元。

從單月數據來看，信貸和社融大幅增長主要集中在一季度，4月、5月社融和信貸數據連續不及市場預期。其中，4月信貸和社融分別新增7188億元和1.22萬億元，低于市場預期的1.44萬億元和1.72萬億元；5月信貸、社融分別新增1.36萬億元、1.56萬億元，低于市場預期的1.45萬億元、1.99萬億元。

圖5：銀行結售匯數據（以美元計價）

單位：美元。資料來源：國家外匯管理局

“進入二季度，經濟恢復勢頭有所放緩，內生動力不強、需求不足的問題突出，”中國銀行研究院撰文稱，預計二季度GDP增長6%左右，其增速高于一季度，主要是由于上年同期基數較低。

“當前宏觀經濟面臨的主要問題是總需求不足。”上海金融與發展實驗室主任曾剛對《財經》記者表示，出口對應外需，消費和投資則對應內需，當前內外需皆面臨壓力，由此導致宏觀經濟表現和預期走弱，進而施壓匯率。

此前，央行貨幣政策委員會2023年第二季度例會已經指出，當前國內經濟運行整體回升向好，市場需求穩步恢復，生產供給持續增加，但內生動力還不強，需求驅動仍不足。

此外，近期市場傳言稱，由于美元儲備緊張，部分與中國有貨幣互換協議的國家動用貨幣互換額度在離岸市場換購美元，成為人民幣匯率貶值的重要驅動因素。

央行間的貨幣互換，指的是不同國家的央行將各自等值、期限相同、利率計算方法一致的不同貨幣資金按照約定的匯率進行調換，而到期后歸還對方原始貨幣并結清利息。據央行數據，當前中國央行累計與40個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署過雙邊本幣互換協議，總金額超過4.02萬億元人民幣，按年初匯率換算約合5800億美元。

截至3月末，雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局動用人民幣余額1090.85億元，約合150億美元，動用金額不足簽約額的3%。而作為全球外匯交易市場第五大活躍貨幣，截至2022年4月，人民幣全球外匯交易日均成交額為5260億美元。也就是說，人民幣本幣互換額度僅相當于全球人民幣外匯一天的交易量，并不足以左右市場走勢。

“貨幣互換國家在離岸市場拋人民幣買美元，肯定不是當前人民幣貶值的主要因素。”一位資深國際金融研究人士對《財經》記者表示。

利差倒掛：人民幣債券激增

人民幣匯率走貶，正對外貿企業的利潤、營收及投融資產生影響，隨著走貶程度和走貶預期逐漸上升，這些影響漸次顯現。

“人民幣貶值對外貿出口總體還是利好的，由于上半年人民幣貶值，我們企業利潤差不多能增加5個點吧。”丁言東對《財經》記者表示，如果人民幣繼續走貶，其企業利潤有可能進一步上升。

圖6：中國制造業、非制造業PMI

資料來源：Wind

義烏歐馳進出口有限公司總經理劉名洋則告訴《財經》記者，近期公司出口額上升明顯，人民幣走低讓中國出口的產品價格變得更加便宜了。“像現在，很多低價的訂單我們都可以接進來先做做，以前大部分都拒絕了。”他說。

不過，雖然人民幣貶值讓出口產品價格更具競爭力，但這并不是出口商們最期待的結果。匯率上上下下，也為貿易商帶來了“甜蜜的煩惱”。一方面，貿易商們未必算得準合適匯價結匯；另一方面，匯率貶值，客戶也會壓價，這讓貿易商的利潤受損。

“我們沒做套保，我們現在的策略是正常結匯，基本上是有美元就結，和之前沒有特別大的區別。”丁言東表示，“其實我們這些人是做貿易的，并不是做外匯的。像現在匯率波動這么大，我們很難說做套保是賺了還是賠了。而且對我們貿易企業來說，現金流很重要，我們要支付工人工資、廠房租金，還要盡快結清上游供應商的款項，并沒有那么多閑置資金做套保。”

對于如何管理匯率風險，國家外匯局曾在新聞發布會上表示，外匯局始終鼓勵企業根據自身的實際情況，采取適合的策略來管理匯率風險敞口。企業管理匯率風險的方式很多，除了通過衍生產品開展套期保值外，使用人民幣結算也是個很好的方法，還有進行貿易融資，不管是遲付或者早付、遲收或者早收，這都是很好的對沖方式。

此外，丁言東還表示，不光是貿易商在看匯率，其下游客戶對匯率也是比較敏感的。一般而言，匯率波動在5%以內的，他們都會滿足客戶的降價要求。如果人民幣匯率繼續貶值，就再酌情根據客戶要求一點點調低，比如調低到10%左右。“我們的報價都要考慮匯率的，因為要把匯率波動帶來的降價因素考慮進去。而且很多時候，降價容易漲價難，客戶有時候就是借匯率波動壓價，而這一次壓完之后，我們不知道多久才能把價格再抬上去。我們最期望的是匯率穩定。”他說。

如果說匯率變化對貿易商影響是一個相對固定的劇本的話，那么在本輪人民幣貶值周期下，中外企業利用人民幣融資的便稱得上一個“新故事”。

“無論是熊貓債還是其他人民幣計價的債券，現在客戶發的都比較多，還是因為現在用人民幣融資成本逐步走低，比用美元在海外借錢便宜很多。”一位國有銀行人士對《財經》記者表示，“現在貸款市場報價利率（LPR）才三點幾，實際的借貸利率也就二點幾左右。而美國基準的利率則已升至五點幾以上了。”

彭博匯編數據顯示，截至6月28日，今年以來境外機構在境內發行的熊貓債規模達723億元，為2005年推出熊貓債以來的同期新高。除熊貓債外，點心債今年以來發行規模亦創下了2007年有數據以來同期最高，達到1745億元。

熊貓債是由外資企業或外國政府在中國發行的人民幣計價債券，點心債則是在香港或倫敦等離岸市場發行的人民幣計價債券。

與此同時，中國企業亦加大了在岸借款力度。彭博匯編數據還顯示，二季度發行的人民幣債券總額已升至4.37萬億元，僅次于2021年最后三個月創下的紀錄。相較而言，中資公司在二季度發行的美元債總額創下十年來最低水平。

三菱日聯銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武在接受《財經》記者采訪時表示，中美利差走闊是這背后的主因。“無論是市場還是融資企業都在押注這一趨勢，市場認為中國央行有進一步降息可能，預計美聯儲將再加息25個基點，這使得人民幣融資更具吸引力。”

舉例而言，彭博數據顯示，4月中國工商銀行（澳門）發行的3年期熊貓債票面利率為3.09%，較其香港分支機構1月發行的同期限美元債票息4.5%低了約140個基點。2022年4月，中國10年期國債利率首次低于10年期美國國債利率。自此之后，二者利差逐步擴大，目前利差已接近120個基點。

“除低融資成本優勢這一短期因素外，熊貓債、點心債發行量創新高的背后，發行人對于人民幣支付或者人民幣資金來源需求的增加是一個重要原因。這是支撐境外企業人民幣債券融資需求的長期因素。”東方金誠研究發展部分析師白雪則在接受《財經》記者采訪時表示。

國家外匯管理局的研究顯示，人民幣在中國跨境收支中所占份額從2010年的接近零上升至2023年3月底創紀錄的48%。同期，美元所占份額從83%降至47%。根據國際清算銀行（BIS）的數據，美元當前仍是全球交易中占比最大的貨幣，主導地位暫未受到沖擊，但人民幣的交易比例近年來出現較大提升。2022年人民幣交易量占比由2019年的4%提升至7%，成為僅次于美元、歐元、日元和英鎊的全球第五大交易貨幣。

在白雪看來，熊貓債、點心債等人民幣計價發債量激增，是優化人民幣跨境循環、推進人民幣國際化進程的重要渠道，這與離岸人民幣市場發展總體上是相輔相成的。

“一方面，熊貓債、點心債為境外機構提供了長期穩定的人民幣債券融資渠道，特別是伴隨著對熊貓債募集資金匯出境外的限制放松，也提升了境外發行人進行人民幣融資的積極性。因此，熊貓債、點心債的放量發行將有利于人民幣的國際輸出，構建起離岸人民幣資金池，這在一定程度上彌補了我國外貿長期順差，無法通過貿易逆差向外輸出人民幣的困局。另一方面，從投資端來看，熊貓債、點心債市場的發展擴充了全球投資人的人民幣債券投資標的，增加了人民幣資產的使用場景，同樣有助于推動離岸人民幣市場的發展和人民幣的國際化進程。”她進一步解釋稱。

調控博弈：中美貨幣政策懸念

相較去年人民幣貶值周期，今年中國央行目前的表現相對淡定。在5月中旬跌破7關口后，中國央行并無明顯動作，監管部門僅發布新聞稿，警告將遏制投機炒作，堅決抑制匯率大起大落。

不過，當匯率跌破7.2關口后，穩匯率預期的信號顯著增多。6月26日當周，人民幣中間價在5個交易日中有4次顯著強于市場的一致預期，系2022年11月以來首次。中間價連續強于預期或意味著部分外匯自律機制成員在報送中間價時主動調整了報價模型，在中間價報價中啟用了逆周期因子，對單邊交易的行為進行了預期引導。

進入7月，多家國有銀行聯手下調美元存款利率上限，部分中小銀行緊跟其后，系年內第二次。據《財經》記者了解，以工商銀行為例，7月1日起，該行一年期、二年期美元存款利率調為2.8%，在此之前，5萬美元以上的存款利率可達4.3%。

在邢兆鵬看來，在5月后人民幣走貶周期，中國央行開始仍保持淡定的原因在于，外匯市場還是由實需而非空頭推動，這意味著雖然人民幣走貶，但整個市場仍在平穩運行。

周浩亦表示，盡管人民幣匯率近期走貶，但市場并未出現恐慌預期，這與去年的緊張氛圍大相徑庭。“當人民幣匯率貶到2022年相同點位時，港股并未跌到去年的位置，甚至略有上漲。”Wind數據顯示，相較2022年11月初人民幣匯率低谷時期，港股恒生指數上漲了約26%，A股上證指數亦上漲了10%左右。

對于為何國有大行兩次調降美元存款利率，市場人士認為，“這一方面可以降低美元負債成本，扭轉近期出現的美元存貸款利率倒掛；另一方面，有助于降低人們對于儲存美元的熱度，穩定人民幣匯率。”

中國央行數據顯示，3月大額美元存款加權平均利率為5.67%，同比上升4.15個百分點，美元貸款加權平均利率僅上升3.74個百分點至5.34%。

隨著7月3日-5日，人民幣兌美元匯率中間價連續三日上調，從6月30日的階段低谷7.2258上調至7.1968。同期，在岸人民幣和離岸人民幣連續兩日升值后略有回落。

德意志銀行認為，人民幣匯率和波動性均將維持在相對穩定的水平。

“人民幣匯率短期內有望企穩，”周浩對《財經》記者表示，“從最新經濟指標來看，6月官方PMI（采購經理指數）數據邊際改善，財新PMI數據連續位于擴張區間，中國經濟基本面出現企穩跡象，而6月美國制造業PMI低于預期，中美經濟基本面力量對比正在發生變化。”

接下來，人民幣匯率將走向何方？

張禮卿認為，當前人民幣匯率是否見底很難講。這取決于市場力量，也取決于央行的態度。一方面，要看過去一段時間導致人民幣貶值的因素是否會繼續存在，是否會進一步惡化。另一方面，看央行是否會出手干預。“個人覺得，不排除進一步貶值的可能性。如果監管部門認為適當的貶值對改善出口有利，大概率會繼續容忍其適當貶值。”張禮卿說。

從外部環境來看，中美貨幣政策可能進一步分化。

6月15日以來，央行開啟連鎖降息行動，將關鍵政策利率OMO利率和MLF利率分別下調10個基點至1.90%和2.65%，進而引導LPR（貸款市場報價利率）下調，當前一年期及五年期以上LPR分別跟隨下調10個基點至3.55%和4.2%。

與此同時，市場預計美聯儲年內還將加息50個基點，點陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。截至7月5日12時，美國10年期國債收益率為3.955%，中國10年期國債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個基點。而美聯儲最新釋放的議息會議紀要顯示，與會者一致認為，美國通脹仍然高得令人無法接受，幾乎所有參會官員均認為，2023年內將進一步加息。

“通脹預期及其對美聯儲政策的影響將是焦點所在。”澤匯資本首席分析師Jameel Ahmad對《財經》記者表示，如果美國通脹繼續降溫，美聯儲可能開始為最終開啟降息做好準備，到2023年底，美元指數可能逐漸重返100關口。對于因美元走強而遭受重擊的貨幣而言，至少會減輕貶值壓力。而如果美國通脹率沒有進一步下降，或者停滯在歷史高位，這可能會促使美聯儲至少暗示央行加息之路難以告一段落。在這種情況下，美元指數可能重新挺進105，而這將給已然遭受一年多無情打擊的全球其他貨幣帶來進一步壓力。

回歸主因：組合拳如何提振經濟

盡管如此，多位受訪人士仍然認為，中國國內經濟形勢將是決定下半年人民幣匯率走勢的主導因素。

“匯率的經濟晴雨表功能，在2023年表現得尤為突出。”張明認為，2023年下半年中國經濟走勢相對強弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀和悲觀情形下，到年底時人民幣匯率可能分別運行至6.8上下或7.5上下。

2022年底，管濤曾提出，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于國內經濟基本面。據其測算，近期人民幣匯率幾個重要關口的突破均與國內經濟基本面變化有關。

對于下半年中國經濟運行，管濤給出了三種可能情形：一是在現有政策措施下，效果逐步顯現，中國經濟環比逐漸企穩回升；二是在現有政策措施下，效果不及預期，中國經濟環比延續偏弱走勢；三是政策措施進一步加碼，中國經濟環比持續回升。

“在前述第一、三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩，甚至重新趨勢性走強。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續承壓，甚至再創新低。”管濤稱。

多位受訪人士展望下半年經濟形勢時表示，預計中國政府將會繼續出臺一系列穩增長政策，推動下半年經濟加快復蘇，而復蘇的態勢一定程度上依賴政策的強度。

6月16日，國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。

此前一天，央行已經率先行動，先后將公開市場操作（OMO）利率、常備借貸便利（SLF）利率兩項短期政策利率，以及中期借貸便利（MLF）利率一項中期政策利率分別下調10個基點。隨后，通過“MLF利率→LPR（貸款市場報價利率）→貸款利率”的利率傳導機制，推動LPR下調10個基點。

6月30日，央行進一步加碼結構性貨幣政策工具，決定增加支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，進一步加大對“三農”、小微和民營企業金融支持力度。截至2023年一季度末，全國支農支小再貸款、再貼現余額2.6萬億元，創歷史新高。

對于下半年的宏觀政策，周浩預計，下半年貨幣政策將以結構性工具為主，LPR調降可能性比政策利率調降可能性更大。思睿集團首席經濟學家洪灝則表示，下半年貨幣政策將維持寬松基調，而財政政策或將聚焦減稅等措施，以刺激消費和投資。

“在需求不振的環境中，不同宏觀政策的效率不同。”曾剛表示，“當前我們的名義利率已經處于歷史最低水平，消費和投資的利率彈性較低，進一步降息的效果可能并不顯著。”在他看來，接下來需要財政政策、產業政策、就業政策等能夠直接作用于需求端的政策發揮更大作用。

對于增量政策的著力點，曾剛建議，可以逐步向消費端傾斜。“以前的政策思路是‘穩投資-穩就業-穩收入-穩消費-穩增長，但現在經濟結構已經發生變化，大量就業集中在服務業，而投資對服務業的拉動效果相對有限，接下來，應該逐步擴大對消費端的支持政策，以消費促投資。”

對此，管濤亦對《財經》記者表示，消費是企業收入的來源，缺乏最終消費需求的擴投資會加劇國內產能過剩。2023年一季度，中國工業產能利用率為74.3%，為2017年初以來次低，僅次于2020年一季度的67.3%。前五個月，規上工業企業營業利潤同比下降18.8%，累計同比增速連續11個月負增長。

“企業不賺錢，政府投資就難以帶動社會投資，這是當前民間投資持續低迷的癥結所在。中長期看，如果不有效提振最終消費需求，不解決投資和生產的出路問題，構建新發展格局將是無本之木，這事關國家經濟安全。”管濤說。

亦有專業人士表達了對短期政策刺激可能過頭的擔憂。“資本市場還是希望接下來能夠出臺穩增長的政策、刺激經濟的政策。但是我們要思考的是更加長遠的發展戰略，而不是短期的。”中泰證券首席經濟學家李迅雷說。

管濤近期撰文稱，居民消費疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預期根深蒂固。中國經濟在穩定房地產的同時也要找到新的增長引擎，并能創造有效就業需求。“大水漫灌”確實能短期提振通脹預期和引導利率回升，但是低質量的增長可能會在未來引發更大的麻煩。

（《財經》記者嚴沁雯、實習生周子怡對此文亦有貢獻）