資本市場開放會提高企業可持續發展能力嗎？

[摘 要：本文以2009—2020年我國滬深A股上市公司為研究樣本，基于滬深港通實施的準自然實驗，采用雙重差分模型檢驗了資本市場開放對企業可持續發展能力的影響及作用機制。研究發現：資本市場開放顯著提高了企業可持續發展能力，即企業ESG表現明顯提升。機制分析結果表明，資本市場開放主要通過抑制管理層短視行為、境內長期價值型機構投資者增持和提高資本市場關注度等三條路徑影響企業可持續發展能力。異質性分析結果表明，當企業內部控制水平較高、政府與市場關系較好時，資本市場開放對企業可持續發展能力的提升效應更顯著；但在激烈的市場競爭下，上述效應有所減弱。此外，資本市場開放在提高企業可持續發展能力的同時也提升了企業績效和企業商業信用獲取能力。本文拓展了企業可持續發展能力影響因素及資本市場開放經濟后果的相關研究，對助力實現“雙碳”目標，推動資本市場制度型開放向縱深發展亦有重要啟示。

關鍵詞：資本市場開放；滬深港通；企業ESG表現；企業可持續發展能力

中圖分類號：F270；F742文獻標識碼：A文章編號：1000?176X（2023）07?0116?14 ]

一、問題的提出

隨著經濟社會的不斷發展，經濟增長與自然環境的矛盾更加突出。全球變暖、空氣污染以及新型冠狀病毒感染疫情暴發，促使資本市場投資者和企業開始重新審視傳統經濟增長模式。黨的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。堅定不移貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，把新發展理念貫穿發展全過程和各領域成為“十四五”規劃和2035年遠景目標的核心內容。企業ESG表現具體是指企業在經營管理和投資決策過程中綜合考慮環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）因素的價值理念，它既反映了企業與國家戰略及宏觀經濟發展相融合的理念，也是企業可持續發展能力的重要標志。可見，探究如何有效提升企業ESG表現，增強企業可持續發展能力，對于推動經濟高質量發展具有重要的理論與實踐意義。

改革開放四十多年的輝煌成就證明，“以改革促開放、以開放促發展”是我國現代化建設不斷取得新成就的重要法寶。以滬深港通為代表的交易制度開啟了境內外資本市場互聯互通之先河，打破了長期以來境外投資者難以直接進入內地證券市場的困局，使我國資本市場日益成為全球資產配置的重要目的地。境外投資者的參與為我國資本市場發展注入源頭活水，在改善投資者結構、降低市場投資風險以及優化資產配置方面發揮了重要作用，成為推進經濟高質量、可持續發展的新生動力。那么，一個值得思考的問題是：資本市場作為連接實體經濟與資本的紐帶，其對外開放的創新性舉措是否影響實體經濟的可持續發展能力？如果答案是肯定的，那么其又是通過何種途徑發揮作用的？鑒于此，本文選取2009—2020年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，借助滬深港通實施的準自然實驗，檢驗了資本市場開放對企業可持續發展能力的影響。

本文可能的學術貢獻主要體現在以下三個方面：

第一，本文從企業ESG表現出發研究資本市場開放對企業可持續發展能力的影響并系統地分析了其作用機制，這是對現有文獻的重要補充。現有關于資本市場開放經濟后果的研究主要聚焦于公司財務和公司治理，如資本市場開放可以降低資本成本［1］、提高企業價值［2］、提高股價信息含量［3］、提高投資效率和股利水平［4-5］和降低高管在職消費［6］等。然而，目前鮮有文獻探討資本市場開放如何對企業可持續發展能力產生影響，本研究試圖聚焦于此并豐富相關文獻。

第二，本文豐富和拓展了企業可持續發展能力（可用ESG表現作為體現）影響因素的相關文獻。現有研究主要關注企業ESG表現對財務績效［7］、融資能力［8］、投資決策［9］和市場價值［10］的影響，并發現ESG具有積極的經濟后果。但對如何提升企業ESG表現的討論較少，部分研究從外部制度壓力［11］、《中華人民共和國環境保護稅法》的實施［12］和黨組織參與治理［13］角度進行了探討，本文嘗試基于滬深港通實施情境對資本市場開放如何影響企業ESG表現進行了深入分析，豐富了相關領域的研究成果。

第三，本文為我國進一步推動資本市場制度型開放向縱深發展提供了理論基礎與政策啟示。本文研究發現，資本市場開放不僅提升了滬深A股市場的國際化程度，還為我國實體經濟實現綠色低碳轉型、經濟高質量和可持續發展提供了新動力，助推了資本市場開放和 “雙碳”目標的協同，也證明滬深港通實現了金融市場改革服務實體經濟高質量發展的政策初心。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

近年來，我國一直致力于推動資本市場高水平對外開放，主要體現在合格境外機構投資者制度和滬深港通交易制度持續優化，投資范圍不斷擴大，境外資金持續穩步流入我國A股市場。這些措施不僅促進了資本市場規模擴大和質量提升，也使我國資本市場在全球資產配置中的重要性逐漸上升。具體來說，在滬深港通交易制度推行之前，合格境外機構投資者（QFII）制度和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度是境外機構投資者投資我國內地證券市場的主要遵循。其中，QFII制度于2002年11月在我國A股市場落地實施，其允許具備資格的境外機構投資者在中華人民共和國國家外匯管理局批準的投資額度內進行投資。借鑒QFII制度的推行經驗，RQFII制度自2011年起開始實施，與QFII制度使用外幣兌換成人民幣再進行境內投資不同，RQFII制度允許境外機構投資者使用境外人民幣直接投資于境內證券市場。

滬深港通交易制度指上海證券交易所、深圳證券交易所分別和香港聯合交易所有限公司通過技術連接的方式，使內地投資者和香港投資者能夠買賣對方交易所上市的股票。2014年11月17日，滬港通交易制度正式實施，首批滬股通標的股票名單包括上證180指數成份股、上證380指數成份股和上海證券交易所上市的A+H股。2016年12月5日，深港通交易制度正式實施，首批深股通標的股票名單包括深證成份指數成份股、深證中小創新指數成份股和深圳證券交易所上市的A+H股。

滬深港通交易制度的實施是我國在持續推進資本市場開放向縱深發展過程中濃墨重彩的一筆，它在一定程度上改變了我國證券市場相對封閉的狀況，使外資進入內地證券市場的渠道進一步被放寬。相對于QFII制度和RQFII制度，滬深港通交易制度允許機構投資者和非機構投資者直接交易標的股票，同時該制度較大幅度地降低了對境外投資者的投資管制，更便于境外資金進出并進行市場交易，對我國資本市場產生的影響也更加顯著。

（二）理論分析與研究假設

為厘清資本市場開放是否以及如何影響企業可持續發展能力，本文從境外投資者引入抑制管理層短視、境內長期價值型機構投資者增持和資本市場關注度三方面出發，分析資本市場開放對企業可持續發展能力的影響與作用機理。

第一，資本市場開放后，境外投資者的引入能夠優化公司治理結構，抑制管理層短視行為，進而增強企業開展ESG實踐的意愿與能力，提高企業可持續發展能力。實務中，以ESG為中心的可持續發展理念意味著企業要在經營管理和投資決策過程中關注這些決策對環境、社會和治理等的影響。管理層作為日常管理活動的重要決策者，其主要意愿在很大程度上決定了企業ESG各方面的表現。然而，實務中企業對管理層的考核多采用財務指標。換言之，在既有的激勵機制下，奉行業績至上、利潤優先的管理層較少關注能源效率、社區關系、公司治理等非財務指標的表現。原因在于，企業開展ESG實踐不僅要付出成本、承擔財務績效下滑的壓力，而且短期內難以產生效果，其結果是管理層將ESG理念融入經營管理和投資決策的動力不足，更多表現為短視行為。一方面，鐘覃琳和陸正飛［3］研究發現，來自發達資本市場的境外投資者不僅具有相對先進的投資理念和投資者保護意識，而且在約束管理層機會主義行為、完善公司治理方面發揮著舉足輕重的作用。具體來說，在中國香港等成熟的資本市場中，機構投資者持股比例較高，因而滬深港通交易制度實施后，進入滬深A股市場的境外投資者以專業基金管理公司或投資銀行等機構投資者為主，其中不乏價值投資者［5，14］。中國香港是全球三大國際金融中心之一，也是各大國際資本巨頭的匯集地，機構投資者的投資理念與國際前沿接軌。2012年，香港證券交易所建議上市公司披露ESG信息；2015年，其公布了對ESG報告的進一步要求，將“建議披露”改為“不遵守就解釋”，要求上市公司提升ESG理念、加強ESG管理以及落實ESG信息披露工作。因此，在我國資本市場對外開放后，進入滬深A股的境外機構投資者普遍具備ESG投資理念，更關心被投資對象的ESG表現。綜上，境外機構投資者ESG理念更強，對ESG信息搜集和處理更具經驗，為實現長遠價值創造與保護自身權益不受侵害，有更強的意愿和能力來約束管理層的短視行為，促使投資標的企業加強ESG管理、提升公司ESG表現。另一方面，為提升企業形象，入選滬深港通的上市公司管理層也更加注重外資股東的意見和訴求，甚至會以大型投資銀行為橋梁與重要的外資股東進行私人會議［5］，這意味著境外投資者的ESG理念能夠有效傳遞至上市公司。對入選滬深港通的上市公司來說，它們既是我國資本市場連接世界、世界了解我國資本市場的先行者，又是我們學習并吸收境外投資者ESG理念、提高企業ESG表現、增強自身行業競爭優勢、提升國際影響力的踐行者。因此，境外投資者能夠直接采取“用手投票”的方式展開積極的治理干預，被投資標的公司也會主動學習并將ESG理念融入日常經營管理之中，積極開展ESG實踐，提高企業可持續發展能力。此外，由于境外投資者大多來自發達資本市場，具備更專業的信息搜集能力和處理能力［14］，其選擇的投資標的對于其他投資者而言也具有重要的“風向標”作用。在此背景下，境外投資者也可通過“退出威脅”來要求企業管理層減少短視行為，并督促管理層更多地將ESG理念融入日常經營管理和投資決策之中。

第二，資本市場開放在引入境外投資者的同時，境內長期價值型機構投資者持股比例也會增加。二者合力將價值創造、可持續發展的ESG理念融入企業日常經營管理之中，提高企業的可持續發展能力。具體地，對境內機構投資者而言，境外投資者憑借其專業知識和成熟的投資理念所選的投資標的對其具有重要的參考價值。一些境內機構投資者會追隨境外投資者，跟投外資機構所持股的上市公司。其中，由于不同類型機構投資者在資金來源、資產性質、投資限制、行為方式和持股周期等方面存在差異，導致監督動機、監督能力和監督成本也存在差異，因而也會影響其治理效果。短期逐利型機構投資者看重投資產生的短期效益，較少采用價值投資或長期持股策略獲取標的公司長遠投資收益。相反，境內長期價值型機構投資者與境外投資者所持投資理念更為一致，同樣看重企業在ESG實踐等方面投入所帶來的未來價值提升與可持續發展能力［15］。因此，境內長期價值型機構投資者更可能借助境外投資者的專業判斷能力，增加對入選標的公司的持股比例，二者合力發揮監督治理效應，提高企業可持續發展能力。

第三，資本市場開放在引入境外投資者的同時，也提高了入選標的公司被分析師等資本市場關注的程度，使得企業面臨的外部市場壓力加大，進而增強了企業開展ESG實踐的意愿，提高了企業可持續發展能力。具體來說，一方面，資本市場開放提高了標的公司的全球市場關注度，體現為境內外機構投資者對其調研次數增加，而機構投資者感興趣的標的公司往往也是分析師關注的重點。另一方面，入選的標的公司在全球關注度提高的同時更傾向于向外界披露更多的信息，這也降低了分析師搜集信息的成本［16］。因此，在高信息需求和低信息搜集成本的驅動下，分析師會增加對入選滬深港通標的公司的關注。研究發現，分析師關注度越高，管理層隱藏負面消息的難度越大，從而抑制了管理層的盈余管理動機并減少了非理性投資行為［17］。也就是說，如果分析師發現上市公司存在“漂綠”行為、偽社會責任行為以及被環保處罰等問題，均會降低其對上市公司的估值，這在一定程度上能夠約束企業的短視行為，增強企業ESG實踐意愿。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

假設：其他條件相同時，資本市場開放會提高企業可持續發展能力。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到ESG評級數據最早可回溯至2009年，本文以滬深A股上市公司2009—2020年度數據為初始研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融保險類上市公司。（2）剔除樣本期內曾被調出滬深港通標的名單的上市公司。（3）剔除被ST處理的上市公司。（4）剔除控制變量缺失的觀測值。最終得到19 140個公司—年度觀測值。其中，ESG評級數據來自上海華證指數信息服務有限公司（下文簡稱“華證”），公司財務及治理數據來自CSMAR數據庫。為避免極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%水平縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業可持續發展能力（ESG）

研究發現，企業ESG表現已成為評價企業可持續發展能力的重要參考標準。借鑒王禹等［12］的研究，本文采用華證ESG評價數據作為企業可持續發展能力的衡量指標。華證ESG評價體系分別給予滬深A股上市公司“AAA—C”的9檔評級，本文相應地將其設置為“9分—1分”的9檔得分，ESG得分越高，表示企業可持續發展能力越高。

2.解釋變量：資本市場開放（Open）

我國資本市場滬港通交易制度和深港通交易制度分別于2014年和2016年開始實施，但進入滬股通和深股通名單的上市公司并非一次性確定且長期保持不變，而是遵循“分批擴容、動態管理”的基本原則。因此，本文設置資本市場開放（Open）虛擬變量，考慮對外開放政策發揮作用需要一定的時間，借鑒龐家任等［18］的做法，對上半年入選滬深港通的上市公司，在當年及其之后年度取值為1，否則取0；對下半年入選滬深港通的上市公司，在下一年及其之后年度取值為1，否則取0。未報告的結果中也考慮了將下半年進入滬深港通的上市公司取值為1，否則為0，研究結論保持不變。

3.控制變量

借鑒已有研究［12-13］，本文分別控制了企業規模（Size）、資產負債率（Debt）、流動比率（Liqt）、總資產報酬率（ROA）、是否虧損（Loss）、賬市比（BM）、企業成長性（Growth）、上市年數（Listyears）、產權性質（SOE）、第一大股東持股比例（Top1）、經營活動現金流量（CF）、獨董比例（Indp）、兩職合一（CC）、股權制衡度（Balc）、是否四大（BIG4）、機構投資者持股比例（Inst）等公司財務和治理層面的變量。此外，本文還控制了公司和年度固定效應。

4.機制變量

本文在影響機制檢驗中采用了如下機制變量：管理層持股（Mshare）、企業創新（Patent）、境內長期價值型機構投資者持股比例（ValueInvest_1和ValueInvest_2）、分析師數量（Analyst）和分析師研報數量（Report），詳細定義見后文機制檢驗部分。

主要變量定義及描述性統計結果，如表1所示。由表1可知，企業可持續發展能力（ESG）的均值為6.474，最大值為9，最小值為1，標準差為1.069，說明不同上市公司可持續發展能力存在一定差異；資本市場開放（Open）的均值為0.185，表明入選滬港通和深港通的上市公司樣本占全樣本的18.5%。其他控制變量分布與已有研究基本一致，不再贅述。

（三）模型設定

為檢驗資本市場開放對企業可持續發展能力的影響，本文借鑒連立帥等［4］的做法，構建以下基準模型：

[ESGit=α0+α1Openit+j=217αjControlsjit+Yeart+Firmi+γit]? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

為了進一步分析資本市場開放如何影響企業可持續發展能力，本文從資本市場開放主要通過境外投資者引入抑制管理層短視、境內長期價值型機構投資者持股比例變化以及資本市場關注三個角度出發，借鑒江艇［19］的研究方法，在基準模型（1）的基礎上構建影響機制模型（2），對上述三條影響路徑逐一進行機制檢驗：

[Mechanismit=β0+β1Openit+j=217βjControlsjit+Yeart+Firmi+γit]? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，在模型 （1）和模型（2）中，i和t分別表示企業和年份。被解釋變量ESG表示企業可持續發展能力，ESG得分數值越高，表示企業可持續發展能力越好；解釋變量Open表示資本市場開放，即上市公司是否入選滬深港通；Mechanism為機制變量；Controls為所有控制變量；年度固定效應（Year）包含了政策的時間變化，公司固定效應（Firm）則包含了實驗組（即“滬股通”“深股通”標的公司）和控制組（即非“滬股通”和非“深股通”標的公司）的公司特征；γ為殘差值。需要注意的是，由于基準模型（1）中被解釋變量ESG得分為離散變量，本文采用有序邏輯（Ordered Logit）模型進行估計。

四、實證分析

（一）基準回歸結果與分析

資本市場開放與企業可持續發展能力的基準回歸結果如表2所示。表2列（1）為僅控制了公司與年度固定效應的回歸結果，Open的回歸系數在1%的水平上顯著為正。列（2）為進一步納入相關控制變量的回歸結果，Open的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正。從經濟意義上分析，本文對資本市場開放影響企業可持續發展能力的平均邊際效應（Marginal Effects）進行計算，當其他解釋變量處于均值時，入選滬深港通的上市公司ESG得分為1的概率下降-0.001，得分為2的概率下降-0.002，得分為3的概率下降-0.008，得分為4的概率下降-0.027，得分為5的概率下降-0.080，得分為6的概率下降-0.137，得分為7的概率上升0.081，得分為8的概率上升0.145，得分為9的概率上升0.030。上述結果說明，無論從統計還是經濟意義上而言，資本市場開放均能顯著提高企業可持續發展能力，即企業ESG表現顯著提升。本文的假設得以驗證。

（二）內生性檢驗

第一，平行趨勢檢驗。模型（1）多期DID方法估計無偏的一個前提條件是實驗組和控制組之間滿足平行趨勢假定，即在滬深港通開通之前，兩類樣本企業的可持續發展能力應呈現相同的變化趨勢，否則DID方法可能會高估或低估資本市場開放的政策影響。為了驗證平行趨勢假定，本文考察資本市場開放影響標的公司可持續發展能力的動態效應。借鑒饒品貴等［20］的研究，采用雙向固定效應估計方法，以入選滬深港通當年Open（0）作為基期，設置啞變量Open（-3）、Open（-2）和Open（-1），分別代表入選滬深港通前三年、前兩年和前一年；設置啞變量Open（1）、Open（2）和Open（3），分別代表入選滬深港通后第一年、第二年和第三年。檢驗結果表明，平行趨勢假定得以滿足，為本文DID估計的有效性提供了有力支持，也進一步說明資本市場開放產生的政策效應能夠提高入選標的公司的可持續發展能力。

第二，傾向得分匹配檢驗（PSM）。考慮到資產規模較大、盈利能力較強的企業可持續發展能力更好，同時也更容易進入資本市場開放所考慮的標的公司名單。為解決這一原因導致的內生性問題，本文基于1∶1無放回的傾向得分匹配方法形成的配對樣本進行內生性檢驗。其中，平穩性檢驗結果顯示，匹配后實驗組與對照組的匹配變量不存在顯著差異，說明匹配效果較好。

第三，安慰劑檢驗。為進一步驗證本文的研究發現是源于資本市場開放的政策效果，而非其他因素，本文借鑒連立帥等［4］研究方法，采用安慰劑方法進行檢驗。在檢驗中，滬深股通標的公司選擇保持不變，但將滬深港通交易制度的實施時間嘗試向前推進三年，并設置新的變量Open_placebo代替主回歸模型中解釋變量Open。如果本文結論主要由滬深港通交易制度所致，則采取以上安慰劑檢驗方法不會獲得與前文相一致的研究結論。

內生性檢驗結果如表3所示，結果表明，在緩解內生性后，本文研究結論依舊穩健。

（三）穩健性檢驗

1.變量替代檢驗

為了避免變量度量方法的選擇影響研究結論，本文分別采用華證ESG評價的具體得分數據（ESG_HZscore）、彭博ESG評級指標（ESG_Bloomberg）和Wind ESG評級指標（ESG_Wind）替代測度企業可持續發展能力，以增強本文結論的穩健性。需要注意的是，彭博ESG評級和Wind ESG評級并未覆蓋全部滬深A股上市公司、時間窗口較短，會導致樣本缺失較大。變量替代性檢驗結果與基準回歸結果一致，表明本文結論穩健。穩健性檢驗結果未在正文列出，留存備索。

2.改變樣本選擇標準

第一，區分滬港通交易制度與深港通交易制度。滬港通交易制度是A股市場與香港市場互聯互通的首次嘗試，且市場及投資者對政策的接受和熟悉存在反應時間，其制度推行產生的經濟效果也需要時間積累［18］。而2016年推出的深港通制度，其機制設計和配套監管措施在借鑒滬港通的基礎上更加完善，制度推行產生的經濟效果可能更快更好。因此，為檢驗本文研究結論是否存在交易所差異與政策時效性而引發的問題，本文將總樣本依據上市地點劃分為“滬港通”樣本和“深港通”樣本，同時考慮DID實證設計的對稱性原則，“滬港通”樣本期設定為2009—2018年，“深港通”樣本期設定為2011—2020年。檢驗結果表明，交易制度的差異不會影響資本市場開放與可持續發展能力之間的關系，表明本文結論穩健。

第二，剔除潛在干擾樣本。（1）考慮到我國上市公司具有明顯的股權再融資偏好［21］，而企業突出的ESG表現能夠降低融資成本［8］，因此，為避免再融資上市公司進行ESG操縱來謀求降低融資成本的問題，本文剔除當年發生股權再融資的上市公司進行穩健性檢驗。（2）在滬深港通交易制度推出之前，2002年實施的QFII制度是境外投資者進入我國A股市場的主要渠道。雖然在QFII制度下，投資額度、資金匯出等受限較多，且QFII制度等對我國資本市場的影響較為有限［22］，但也不能排除其對企業ESG表現產生影響。另外，A+H股公司在香港和內地上市，同時受香港證券交易所監管和外資股東監督。存在的一種可能性是，本文研究的結論主要受QFII持股和A+H股公司影響，而并非受滬深港通交易制度影響。因此，本文剔除QFII持股和A+H股公司進行穩健性檢驗。（3）考慮到2020年暴發的新冠疫情對上市公司經營活動、財務行為以及ESG理念可能產生系統性影響［23］，基于此，本文剔除2020年樣本進行穩健性檢驗。剔除干擾樣本后，檢驗結果仍與基準回歸保持一致，表明本文結論穩健。

（四）機制檢驗

1.抑制管理層短視行為

根據理論分析，資本市場開放為上市公司引入了境外投資者，公司外部治理壓力能夠減少管理層短視行為，增強企業開展ESG實踐的意愿與能力，從而提高企業可持續發展能力。同時，考慮到管理層短視難以直接衡量，本文借鑒鐘宇翔等［24］的研究，采用管理層持股（Mshare）和企業創新Ln（Patent+1）測度管理層短視行為。其中，企業創新Ln（Patent+1）為發明、實用新型、外觀設計授權數之和加1后取自然對數。具體來說，一方面，管理層持股比例越高，表明管理層和股東利益越一致，管理層做決策時更可能從企業的長遠利益出發，減少短視行為。另一方面，持續的創新是企業存續和擴張、保持內生增長動力的源泉，也是實現可持續發展的必備條件。但由于創新活動投資周期長、投入高、風險高等特征，短視主義的管理層為了最大化短期財務業績和提高股票價格，通常會選擇削減創新投入，進而影響創新產出效率、損害企業長遠利益。簡言之，為檢驗“抑制管理層短視行為”這一影響路徑是否成立，本文采用Mshare和Patent作為機制變量（Mechanism）進行檢驗與分析。

結果如表4列（1）和列（2）所示，Open的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司管理層持股比例、企業創新產出會顯著提高。這一機制檢驗結果說明，有效約束管理層短視行為、增強管理層開展ESG實踐意愿是資本市場開放提高企業可持續發展能力的一條重要影響路徑。

2.境內長期價值型機構投資者增持

根據前文的理論分析，第二條影響路徑是資本市場開放提高了入選標的公司被境內長期價值型機構投資者增持的意愿。境內長期價值型機構投資者同樣可以促使管理層將價值創造、可持續發展的ESG理念融入企業日常經營管理之中，提高企業的可持續發展能力。本文借鑒黎文靖和路曉燕［15］的研究，依據境內各機構投資者的總買入或總賣出計算各機構流動率，然后基于所有機構過去一年的換手率計算平均流動率。根據平均流動率的高低將樣本分為三組，最低的一組即為價值型機構投資者，其合計持股比例記作ValueInvst_1；此外，本文還借鑒溫軍和馮根福［25］的研究，將境內機構投資者中社保基金、QFII、保險基金視為長期價值型機構投資者，其合計持股比例記作ValueInvst_2。簡言之，為檢驗“境內長期價值型機構投資者增持”這一影響路徑是否成立，本文采用ValueInvst_1和ValueInvst_2作為機制變量（Mechanism）進行檢驗與分析。

結果如表4列（3）和列（4）所示，Open的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司境內長期價值型機構投資者持股比例顯著提高，境內長期價值型機構投資者增持促使管理層開展ESG實踐意愿上升，是資本市場開放提高企業可持續發展能力的另一重要影響路徑。

3.提高資本市場關注度

根據前文的分析，第三條影響路徑是資本市場開放提高了入選標的公司被資本市場關注的程度，使得企業面臨的市場壓力增強，進而提高了企業開展ESG實踐的意愿，增強了企業可持續發展能力。作為資本市場中信息的挖掘者、傳遞者以及企業未來經營的預測者，分析師扮演了重要的信息中介角色，而對于企業信息的深入挖掘和專業解讀也使分析師跟蹤成為企業重要的外部監督機制［26］。因此，本文借鑒劉笑霞和李明輝［27］的研究，分別采用分析師數量（Analyst）和分析師研報數量（Report）測度資本市場關注度。其中，分析師數量為當年跟蹤企業的分析師數量加1后取自然對數；分析師研報數量為當年分析師發布研報數量加1后取自然對數。簡言之，為檢驗“資本市場關注度”這一影響路徑是否成立，本文采用Analyst和Report作為機制變量（Mechanism）進行檢驗與分析。

結果如表4列（5）和列（6）所示，Open的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司分析師數量、分析師研報數量會顯著提高，資本市場關注度提升產生的市場壓力效應提高了管理層開展ESG實踐的意愿，是資本市場開放提高企業可持續發展能力的另一重要影響路徑。

五、進一步分析

（一）異質性分析

1.微觀層面：企業內部控制的調節作用

從企業內部控制角度來看，高質量的內部控制在公司治理中發揮了重要作用。一方面，良好的內部控制不僅能減少大股東掏空、約束管理層的機會主義行為，還能優化公司管理流程與決策機制，進而保證境外投資者進入和境內長期價值型機構投資者增持所產生的外部治理效應可以有效發揮。另一方面，良好的內部控制可以提高企業的信息披露質量，改善由于地理位置、時差、文化差異等原因，境外投資者不能掌握更多企業特有信息的劣勢處境。基于上述分析，微觀層面上，企業內部控制質量對資本市場開放與企業可持續發展能力之間的關系有顯著強化作用。

本文采用迪博內部控制指數衡量內部控制質量（IC），表5列（1）報告了采用內部控制質量（IC）作為調節變量的檢驗結果，可見資本市場開放（Open）和內部控制質量（IC）的交互項（Open×IC）系數在1%的水平上顯著為正，說明高水平的內部控制增強了資本市場開放對企業可持續發展能力的提升作用。這一結果與上文理論分析一致，即企業高質量的內部控制有助于增強資本市場開放所衍生的外部治理效應，保障企業ESG表現與可持續發展相關投資決策的順利執行。同時，促使企業兼顧外部利益相關者與自身的共同利益、增強環保投入和社會責任投資自覺性，注重企業的長遠發展與可持續價值創造能力的提升。

2.中觀層面：市場競爭的調節作用

從市場競爭角度來看，一種觀點認為，市場競爭是一種有效的公司外部治理機制，它能夠有效約束管理層懈怠行為。尤其當企業所處行業競爭較為激烈時，管理層為提高持續經營能力和保住職位、維護自身聲譽，會努力提高經營效率、減少自利性行為［28］。但另一種觀點認為，激烈的市場競爭也可能促使管理層更加重視短期的經營效率與業績表現，而ESG表現與可持續發展投資可能在短期內不會產生立竿見影的經濟效益，甚至會占用企業部分現金流，這降低了管理層將ESG理念融入經營管理和投資決策中的意愿。基于上述分析，中觀層面上，市場競爭對資本市場開放與企業可持續發展能力之間既可能存在強化作用，也可能存在弱化作用。

借鑒黃繼承和姜付秀［29］的研究，本文采用以企業主營業務收入為基礎計算的赫芬達爾指數（HHI）度量行業競爭程度，并設置衡量行業競爭的虛擬變量（HHI_dum），若企業所處行業的HHI小于年度中位數，表明所處行業競爭程度較高，則HHI_dum取1，否則取0。表5列（2）報告了采用行業競爭程度（HHI_dum）作為調節變量的檢驗結果，可見資本市場開放（Open）與行業競爭程度（HHI_dum）的交互項（Open×HHI_dum）系數在5%的水平上顯著為負，說明激烈的行業競爭弱化了資本市場開放對企業可持續發展能力的提升作用。這一結果印證了上文理論分析中的第二種觀點，即市場競爭作為一種外部治理機制未能進一步增強資本市場開放所衍生的外部治理效應；相反，激烈的市場競爭使管理層更加重視短期內能夠產生直接效益的經濟項目，忽視能夠創造長遠價值的ESG表現與可持續發展投資，降低了企業的可持續發展能力。

3.宏觀層面：政府與市場關系的調節作用

因地理位置、自然條件以及歷史基礎等方面的差異，我國各地區市場化發展程度不均衡。其中，政府與市場關系是衡量市場化程度的重要指標之一，該項指標的差異能夠體現出我國資本市場的地區性差異。一方面，當政府與市場的關系較差時，當地政府部門對企業的干預較多，市場在配置經濟資源方面的能力就比較弱。研究發現，政府對市場的干預會降低企業自愿性信息披露的意愿與可信度，加劇投資者與企業之間的信息不對稱，影響外部投資者對企業真實情況的判斷［30］。另一方面，政府對企業干預的增加會導致企業對政府產生依賴性，不利于企業自身可持續發展能力的提升，降低企業ESG表現與可持續發展投資意愿。基于上述分析，宏觀層面上，較好的政府與市場關系對資本市場開放與企業可持續發展能力之間的關系有顯著的強化作用。

借鑒游家興等［31］的研究，本文采用市場化指數中的“政府與市場的關系”（MarkGov）指標作為調節變量，如果當年企業所在地區“政府與市場關系”排名位于中位數之前，說明該地區政府與市場關系較好，MarkGov取1，否則取0。表5列（3）報告了采用政府與市場關系作為調節變量的檢驗結果，可見資本市場開放（Open）與政府與市場關系（MarkGov）的交互項（Open×MarkGov）系數在5%的水平上顯著為正，說明較好的政府與市場關系增強了資本市場開放對企業可持續發展能力的提升作用。這一結果與上文理論分析一致，即較好的政府與市場關系為企業與境內外投資者創造了良好的營商環境，不僅保障了境外投資者進入和境內長期價值型機構投資者增持所產生的外部治理效應得以有效發揮，還提高了企業主動開展ESG實踐與可持續發展投資的意愿。

（二）經濟效應分析

資本市場開放既然能夠通過外部治理效應與市場壓力效應的發揮提高企業可持續發展能力，那么另外一個值得思考的問題是：資本市場開放在提高企業可持續發展能力，即提升企業ESG表現的同時能否為企業的利益相關者帶來積極的經濟效應。

為探究這一潛在的經濟效應，本文從以下兩個角度進行分析：（1）基于市場投資者視角，本文檢驗資本市場開放在提升企業ESG表現的同時能否提升企業績效。借鑒李文貴等［32］的研究方法，本文采用公司股票年度回報衡量企業績效（Performance）。（2）基于供應鏈關系視角，本文檢驗資本市場開放在提升企業ESG表現的同時能否提升企業商業信用的獲取能力。本文借鑒黃賢環等［33］的研究，采用“（應付賬款+預收賬款+應付票據-應收賬款-預付賬款-應收票據）／資產總額”衡量企業商業信用（NTC）。

表6報告了經濟效應分析的檢驗結果。表6列（1）結果顯示，資本市場開放（Open）與可持續發展能力（ESG）的交互項（Open×ESG）系數在1%的水平上顯著為正，表明資本市場開放在提升企業ESG表現的同時顯著提升了企業績效。列（2）結果顯示，交互項（Open×ESG）系數在10%的水平上顯著為正，表明資本市場開放在提升企業ESG表現的同時也顯著提升了企業供應鏈商業信用的獲取能力。綜上可知，資本市場開放不僅能夠增強企業的可持續發展能力，而且這種可持續發展能力也獲得了資本市場投資者、供應商與客戶等利益相關者的正面回應與積極認可，表現為企業績效和企業商業信用獲取能力的提升，這一結果同樣為金融市場改革能夠服務實體經濟和優化資源配置提供了另一重要證據。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

隨著資本市場開放步伐的進一步加快，創新驅動和“雙碳”目標亦不斷推進，如何實現企業高質量、可持續發展成為當前資本市場關注的焦點。本文以2009—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，基于滬深港通交易制度實施的準自然實驗，檢驗了資本市場開放對企業可持續發展能力的影響及作用機制。研究發現：資本市場開放顯著提高了企業可持續發展能力，即企業ESG表現明顯提升。對上述影響的機制分析表明，資本市場開放主要通過境外投資者引入抑制管理層短視、境內長期價值型機構投資者增持產生的外部治理效應以及資本市場關注度上升形成的市場壓力效應等三條路徑影響企業可持續發展能力。異質性分析發現，當企業內部控制水平較高、地區政府與市場關系越好時，資本市場開放對企業可持續發展能力的提升效應更顯著；但在激烈的市場競爭下，上述效應有所減弱。此外，資本市場開放在提高企業可持續發展能力的同時提升了企業績效和企業商業信用獲取能力。

（二）啟示

本文的研究具有重要的理論與現實意義。在理論上，本文的研究拓展和豐富了企業可持續發展能力影響因素及資本市場開放經濟后果的相關文獻，揭示了資本市場開放影響企業ESG表現的作用機理。同時，本文的研究也有重要的政策啟示：（1）對政府來說，應堅持推動資本市場開放向縱深發展，適度提升外資參與市場的廣度和深度。金融市場改革是持續提升實體經濟效能的有效途徑，資本市場開放產生的外部治理效應和市場壓力效應能夠幫助企業在優化內部治理的同時，提高自身可持續發展能力。而堅持更高水平的開放將更有利于上市公司借助滬深港通這一平臺與境外投資者深入學習交流ESG理念，進一步提升企業ESG表現。（2）對證監會、交易所等監管部門來說，應堅持優化和完善內地與香港股票市場互聯互通機制。相關監管部門應加強對上市公司尤其是入選滬深港通標的公司的監管力度，積極督促、引導上市公司提高信息披露質量，努力降低上市公司與境外投資者之間潛在的信息不對稱，營造有利于境外投資者進入的市場環境。（3）對企業來說，應積極建立完善的內部控制體系，并在管理層的業績考核中納入ESG表現評價指標，注重企業長期價值創造。同時，入選滬深港通標的企業應在改善ESG表現的同時，總結自身在ESG實踐過程中的經驗與教訓，引領行業及上下游供應商、客戶不斷提高環境保護、社會責任承擔等ESG表現。（4）對資本市場投資者來說，應將企業ESG表現納入投資分析和決策過程中，降低短期收益預期、追求穩定且可持續的長期投資收益。一方面，資本市場投資者可以借助滬深港通等資本市場開放制度，與境外投資者進行更深入的交流和學習，加強自身對ESG的認知、提升ESG投資意識，更好地服務于實體經濟的高質量、可持續發展。另一方面，資本市場投資者在踐行ESG投資理念的過程中，應通過股東提案權、表決權行使，積極參與公司內部治理，推動企業提升ESG表現。

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WANG Hao?yu

（School of Accountancy， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China）

Summary：With the setting of strategic goals of capital market liberalization， innovation?driven development and dual carbon， capital market reform has been expected to play an important role in promoting high?quality and sustainable development of enterprises. However， existing literature on economic consequences of capital market liberalization mainly focuses on the impact on corporate finance and corporate governance， with little attention given to how capital market liberalization affects sustainable development capabilities of enterprises （ESG performance）.

Taking A?share listed companies in the Chinese capital market from 2009 to 2020 as samples and based on the quasi?natural experiment of “Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect， this paper examines the impact of capital market liberalization on enterprises sustainable development capacity. We find that the capital market liberalization significantly improves the sustainable development capacity of enterprises， that is， their performance of ESG is significantly improved. The mechanism analysis shows that the reduction of managers short?sightedness， the increased stock holdings of long?term investors， and the increased analyst tracking are the mediating factors by which capital market liberalization works. Further research shows that the effect of capital market liberalization on enterprises sustainable development capacity is more significant when the property rights are stateowned and the quality of internal control is high， but the above effect is weakened under fierce market competition. In addition， the economic consequences analysis shows that capital market liberalization not only improves the sustainable development capabilities of enterprises but also enhances their performance and ability to obtain business credit.

Compared with previous literature， this paper has the following contributions. First， it investigates the impact of capital market liberalization on the sustainable development capabilities of listed companies from the perspective of corporate ESG practice and systematically analyzes its mechanisms， serving as an important complement to existing literature on economic consequences of capital market liberalization. Second. this paper provides an in?depth analysis of how the implementation of the“Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect affects the ESG performance of enterprises in the context of capital market liberalization， enriching existing literature on influencing factors of sustainable development capabilities （ESG performance）.

This paper， to some extent， demonstrates that the capital market liberalization policy has provided new impetus for Chinas real economy to achieve green and low?carbon transformation， as well as high?quality and sustainable development， realizing the synergistic effect of capital market opening policies and national strategic goal of “dual carbon”. It aligns with the policy intent of financial market reform to serve the high?quality development of the real economy.

Key words：capital market liberalization；“Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect；enterprises ESG performance；enterprises sustainable development capacity

（責任編輯：徐雅雯）

［DOI］10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.07.010

［引用格式］王浩宇. 資本市場開放會提高企業可持續發展能力嗎？——基于企業ESG表現的研究［J］．財經問題研究，2023（7）：116-128，封三.