飛鶴如何起飛

許詩雨

銷售及經銷成本在營收中的占比

數據來源：飛鶴財報、飛鶴港股招股書

研發成本在營收中占比

數據來源：飛鶴財報、飛鶴港股招股書

很少有行業會出現對所有品牌造成摧毀性打擊的丑聞，經歷“三聚氰胺事件”的國產嬰幼兒奶粉就是那個少數。當人們發現以飛鶴為代表的國產嬰幼兒奶粉開始重新收復市場和信心時，確實有那么一點戲劇性。

2001年，時任飛鶴集團總經理冷友斌為了“飛鶴”在國企改革潮中不被兼并，從黑龍江農墾總局爭取到了品牌經營權，同時承擔1400萬元負債。次年，他帶著原廠上百工人在齊齊哈爾克東縣成立黑龍江飛鶴乳業有限公司。

為了融資，飛鶴2003年在美股上市，挺過“三聚氰胺”事件后，又因為融資困難于2013年私有化退市。2018年，飛鶴收購Vitamin World的零售保健業務，次年完成港交所上市。2019年，飛鶴以11.1%的市占率首次成為國內市場份額第一的奶粉企業。過去兩年，飛鶴每年營收超過200億元、毛利率高達70%。

不過，飛鶴雖然用20年時間飛出了改制“泥潭”、信任“泥潭”，但又撞上了新的時代難題。

2021年1月，飛鶴迎來超過2000億港元的市值高點。但此后股價下跌，截至今年7月，飛鶴的市值已經跌去了78%。與之對應的，是飛鶴最近兩年的業績下降。2021年利潤下降，飛鶴解釋主要是對原生態牧業有限公司的溢價購買導致。2022年營收、利潤同時下降，飛鶴的說法是中國內地出生率下降，以及為追求產品新鮮度主動降低核心產品“星飛帆”的渠道庫存所致。根據海通國際的渠道調研，飛鶴在2022下半年繼續去庫存，并未壓貨，經銷商庫存倍數從年初的3倍持續下降至目前的1.5倍。

過去10年飛鶴市場份額逐步增長

數據來源：歐睿國際、五礦證券研究所

飛鶴核心業務結構簡單，主攻嬰幼兒配方奶粉市場，液態奶、營養品等其他業務占比較低。因而，資本市場對于這家奶粉公司的估值，也反映了母嬰市場的變化。

中國市場出生率下降或將成為長期影響因素，也成了國產奶粉品牌發展的最大隱憂。

飛鶴的發展路徑

2008年夏天“三聚氰胺事件”爆發后，小品牌飛鶴因經檢測不含三聚氰，一時間成了家長有限的選擇之一。當年10月起，飛鶴的產品一度供不應求，最高銷量同比增長6倍，推動2009年全年銷售額同比增長超過40%。

不過，“三聚氰胺事件”留下的時間窗口不長。2009年8月開始，中國各大本土乳企基本結束了負增長，海外乳企也開始向三四線城市滲透，直接沖入國產奶粉品牌主要市場。飛鶴的產品很快滯銷，公司營收在2009年至2012年間幾乎沒有變化。

2009年第一季度飛鶴嘗試進駐一線城市的大超市，但很快因運營費用過高而退回傳統強勢的三四線市場。滯銷和不成功的擴張令飛鶴在2010年與2011年接連兩年出現虧損。2013年私有化時，飛鶴主要的利潤來源還是長江以北的三四線市場。

擴張策略沒能奏效也影響到飛鶴的資金層面。2009年8月，飛鶴以“對賭”方式用10. 5%的股份吸引紅杉中國注資630 0萬美元。由于2009年的業績表現不及預期，2011年飛鶴共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元及年利率1.5%的利息，回購了紅杉資本所持有的公司股份。同年，飛鶴以1.3億美元出售兩個自有牧場，也被外界視為一種還債措施。

但經此一役，冷友斌發現國產奶粉品牌屬于促銷拉動型，而國外產品依靠品牌拉動。2015年，冷友斌找來上海君智咨詢重新調整品牌定位。2016 年起，飛鶴在產品、營銷、渠道上全面轉型。最重要的改變是將Slogan從“一貫好奶粉”改為“更適合中國寶寶體質的奶粉”，向高端市場發展，重點推廣核心單品“星飛帆”，并砍掉200元以下的低端產品線。

當時在三四線市場，外資品牌更愛鋪中低端產品，其他國產奶粉高端化又未成熟，提前走出了高端化這步棋的飛鶴一時間成功避開了國產和外資同行兩邊的價格戰。2022年，星飛帆系列銷售額90億元，在公司營收中的占比已經提高到42.2%。

國產奶粉市占率變化

數據來源：歐睿國際、HTI

同時，飛鶴加強了品牌投資，包括線下門店更新、廣告投放、明星代言以及線下活動等。2016年，飛鶴公司凈利潤約4.1億元，花在廣告上的預算就有5億元。

“更適合中國寶寶”顯然成功戳中了消費者。英敏特2016年12月的一項調查也驗證了這一點，國產奶粉在“適合中國寶寶”這一項的認知度非常高。據尼爾森調研顯示，提到更適合中國寶寶體質，98%直接關聯就是飛鶴。

2016年9月，飛鶴產品的銷售開始有起色，第四季度終端出貨增長超過30%。而2018年啟用的代言人章子怡也展現出了其號召力。

自此廣告投放、線下活動成為飛鶴最主要的營銷手段。中國飛鶴總裁蔡方良曾表示，2017年上半年，飛鶴總共投放了23700多檔TVC廣告。飛鶴的銷售及經銷開支包括廣告費用、宣傳費用、線下活動等，在公司營收中占比約30%。根據飛鶴此前提交的港交所招股書，2018年，飛鶴的銷售及經銷開支中，廣告費用占比約31.9%，線下活動占比約23.6%。

所謂的線下活動，指的是飛鶴通過面對面研討會、嘉年華及路演向消費者提供有關懷孕和育兒方面的知識，從而吸引客戶。2018年，飛鶴舉辦了5500多場“媽媽的愛”研討會，參加者超過60萬，興業證券估算現場轉化率35%。

經銷渠道則是飛鶴能夠實現品牌轉型的重要依靠，這套體系幫助飛鶴有效掌握了外資品牌并不擅長運作的規模龐大復雜的下沉市場。2013年開始，飛鶴管理層推動渠道扁平化，采用“單層經銷模式”，篩選單個或數個特定城市的經銷商，而非覆蓋單個或數個省份的大型經銷商。區別于傳統的三級經銷體系，單層經銷模式有助于品牌方通過一級經銷商就可以觸達零售商，調動靈活、利潤較高，這種模式也能令飛鶴擅長的地推活動得到充分施展。

2016年注冊制出臺帶來的影響

數據來源：國家藥品監督管理局

為維系經銷商，飛鶴采用代墊費用保證N+15，即發生費用的第15天完成核銷，周期遠少于市場常見的6個月，可以確保經銷商的資金周轉。2022年，飛鶴的經銷商已經超過2700家，遍布城鄉母嬰店和商超連鎖。

當然，這套模式的缺點也很明顯，就是市場服務團隊規模勢必同樣龐大。2020年，飛鶴集團全職員工總共7385名。而其經銷體系的市場服務團隊超過5萬人，包含經銷商和終端零售店的所有兼職推銷員。

國產奶粉的“回血”歷程

“三聚氰胺事件”影響了中國奶粉市場的格局。2008年之前，國產奶粉占據著60%以上的市場份額。事件發生兩年后，外資品牌的份額上漲至與國產品牌相當。此后，遭遇信任危機的國產品牌繼續走弱，外資奶粉品牌的市場份額占比提高到約52%。

此消彼漲，2008年后，外資奶粉品牌在中國市場加速發展。據2014年《人民日報》引用的統計數字，僅2009年后就有超過100個新的“洋奶粉”進入中國市場。此外，外資品牌提價也比國產品牌更容易。“外資品牌再提價也有人買，而我們一提價銷售就受影響。”一位貝因美奶粉經銷商曾在2011年表示。

信任危機之下，大型乳業開始以注重奶源管理為起點，整肅品質。2008年年底，蒙牛宣布重點發展萬頭規模的現代牧場、規模化小區和奶站，實現方式包括投資或新建海內外牧場、推動奶站與小區向規模化發展等。2009年年底，蒙牛的全部奶源中，散戶養殖者提供的奶源占比從年初的50%降至30%。同時期伊利、光明也采取類似打法。

這些舉措一定程度上贏回了信任。2008年三聚氰胺事件發生當年，蒙牛虧損9.49億元，光明虧損2.86億元，伊利的虧損高達16.87億元。但在2009年的業績報告中，蒙牛、伊利、光明都表示全面扭虧。

飛鶴這樣的小品牌一時間卻腹背受敵。“當時太盲目樂觀了，一來伊利等企業并沒有因此倒閉，很快就卷土重來，用一輪又一輪的促銷收復失地；再者外資品牌快速下沉，趁機搶占了國企乳粉的市場。”這是飛鶴董事長冷友斌2013年對三聚氰胺事件后中國奶粉市場狀況的總結。

2015年，外資奶粉的勢頭開始出現轉折。由于2013年、2014年國內奶粉進口量激增，庫存消化不完，2015年奶粉進口量同比下降40.8%。還沒等外資奶粉解決完庫存壓力，一項新政再次改寫市場格局。

國產奶粉的下一次命運轉折由監管政策引發。2016年6月，《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》（以下簡稱“注冊制”）開始實施。這一新政被稱為“史上最嚴奶粉新政策”，它的落地意味著，中國監管機構對嬰幼兒奶粉的管理上升到藥品的級別。

此前，國內奶粉無需注冊配方，只要向有關部門報備即可生產。而注冊制要求企業為奶粉配方注冊后方能生產，并對企業能夠生產的配方和系列數量做出了限制。

嬰幼兒配方奶粉均價正逐年穩步上漲

數據來源：歐睿國際、HTI

當前主流的兒童成長奶粉/4段奶粉產品單價對比

數據來源：天貓、五礦證券

國家食藥監總局特殊食品注冊管理司原副司長馬福祥在2017年年底介紹，嬰幼兒配方奶粉注冊制主要解決兩方面問題，一方面是產品配方過多，制定隨意，更換頻繁，另一方面是標簽、廣告混亂，存在夸大宣傳的情況。

圣元國際集團董事長兼CEO張亮2015年曾表示，大企業出于母嬰店渠道定制產品的需求開發了眾多小品牌。注冊制出臺后，奶粉配方數量大幅減少。此前，國家食藥監總局原副局長滕佳材曾透露，國產奶粉品牌中，103家乳粉生產企業共有近2000個配方，個別企業的配方數量甚至超過180個。有人據此估算，奶粉數量將從2000個配方縮減到500個甚至更少，70%以上的奶粉品牌會被淘汰。

雖然小品牌受到沖擊，但包括飛鶴在內具備規模的國產品牌無疑是受益的。在新規下，三四線城市的母嬰店里的上述定制配方奶粉逐步被它們的產品替換。

根據注冊制，一個工廠最多只能申請注冊3個系列、9個配方。此外，由于單次配方注冊有效期為5年，2017年注冊的配方需要在2022年以前再次注冊。按照一到兩年的注冊流程，疊加奶粉新國標公布，奶粉企業需要在配方注冊方面花費更多精力。二次配方注冊可能進一步淘汰中小品牌。

從企業角度來看，這意味著生意規模與工廠數量直接掛鉤。因此注冊制出臺后，嬰幼兒奶粉市場的競爭進入了一個新階段：依靠手握生產工廠的數量拉開差距。2017年，乳業專家王丁棉說，因中國乳企的追逐收購，澳洲奶粉工廠的價格成倍上漲。

伊利在2022年收購的澳優乳業在全球共有10個工廠。飛鶴截至2022年年底也已擁有10個現代化工廠。更多工廠為國產奶粉帶來更大產能。另一邊，原本需要花4到6 個月才能走完進口流程的外資品牌，卻因新冠疫情導致供貨能力下降。自此，故事反轉成了“彼消此漲”。2020年，國產奶粉以54%的市場占比實現反超。

飛鶴的現實難題

2022年12月，雅培宣布一年內逐步退出中國奶粉市場，提及背景是中國市場的激烈競爭以及“消費者對嬰幼兒以及兒童營養產品的需求正在發生變化”。

不論雅培自身經營有何困境，有一個事實不能忽視：“少子化”正在成為整個嬰幼兒奶粉最大的困境。自2017年開始，中國出生人口數量持續下降。天風證券2020年的報告中提出，隨著新增人口下降，中國嬰幼兒配方奶粉難以靠銷量推動業績增長。

業內普遍將產品升級、提升均價視作今后的緩慢增長驅動力。但在嬰幼兒配方奶粉的中高端市場，外資奶粉依然占據了主導地位。早前，飛鶴早先已布局高端系列星飛帆，以及超高端的星飛帆卓系列。若能進一步做大這一市場，或許能有繼續增長的機會。

另一個增長點則是擴大市場。2017年開始，飛鶴再次向一二線城市擴張，成果優于20 09年。20 21年，飛鶴在上海市場同比增長75%，浙江市場增長61%。2021年4月，飛鶴宣布以16.2%的份額在北京市場取得銷售額第一。

但星飛帆系列產品的價格已位于第一梯隊，提價空間有限。同樣，爭取一線城市消費者短期或能帶來增量，但上限同樣明顯。

飛鶴顯然想發力新賽道。在2021年3月的業績說明會上，中國飛鶴總裁蔡方良表示，飛鶴下一步的增長一方面來自繼續強化嬰幼兒奶粉業務，另一方面則是來自兒童奶粉和成人奶粉業務，并希望到2028年，兒童奶粉和成人奶粉占到飛鶴整體收入的50%左右。不過，兒童奶粉同質化程度高，飛鶴在成人奶粉領域最大的競爭對手又是伊利，飛鶴能否在這條第二曲線上取得進展，沒有確定的答案。