用杜邦分析方法解數字化轉型“黑匣子”
——基于A 股制造業上市企業財務報表的實證研究

潘 藝，張金昌

（1.中國社會科學院大學，北京 102488； 2.中國社會科學院工業經濟研究所，北京 100006）

1 研究背景

國家“十四五”規劃指出“加快數字化發展，建設數字中國，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革”［1］；黨的二十大報告同樣指出“堅持以推動高質量發展為主題，把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快建設數字中國，發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合”的目標［2］。可見，推進數字化建設，實現經濟高質量發展將是我國經濟發展的長期目標。在過去幾年，隨著大數據、人工智能、云計算等數字化技術的快速發展，我國許多企業紛紛開展了數字化轉型工作，但數字化轉型實施結果與預期目標相差甚遠。國際數據公司《2018 中國企業數字化發展報告》顯示，超過50%的制造業企業的數字化仍處于單點試驗和局部推廣階段［3］；國家信息中心《中國產業數字化報告2020》顯示，企業因轉型能力弱出現“不會轉”、因轉型成本高出現“不愿轉”、因轉型“陣痛期”出現“不敢轉”等現象［4］；埃森哲《2022 中國企業數字化轉型指數》報告顯示，中國企業數字化進程穩步推進，但只有17%的企業數字化轉型成效顯著［5］。大多數企業實施數字化轉型戰略后，企業績效反而不如轉型之前，有的企業甚至面臨倒閉風險［6］。因此很多企業對是否進行數字化轉型存在困惑，甚至部分企業因數字化轉型陷入“不轉型等死、轉型找死”的兩難困境［7］。

企業數字化轉型的困境，引起了廣泛關注，學者們通過研究和分析取得了一些成果：部分學者通過構建理論模型，探討數字化對企業發展的影響，提出了改善策略；部分學者采用比較案例方法，研究了企業開展數字化轉型過程中的成功和不足之處，為其他企業開展數字化轉型提供了經驗；也有學者通過實證分析方法，研究數字化轉型對企業發展的影響，進而給出了如何更好實現數字化轉型的政策建議。然而上述的研究結果并沒有能解釋“大多數企業數字化轉型后企業盈利能力下降”的原因，數字化轉型仍是一個未解的“黑匣子”［7］。

數字化轉型對我國經濟發展有著深遠意義，我國經濟的主體是制造業。制造業是我國的立國之本、興國之器、強國之基，是今后我國經濟創新驅動、轉型升級的主戰場［8］。研究并促使制造業企業成功開展數字化轉型對我國發展實體經濟、數字經濟、實現經濟高質量發展有著舉足輕重的作用。基于此，利用2010—2020 年制造業上市企業的財務報表數據和上市企業數字化轉型數據，通過杜邦分析方法，從財務角度分析數字化轉型對制造業企業盈利能力的影響，并將企業盈利能力分解為多項財務比率乘積，嘗試進一步揭開數字化轉型對企業盈利能力影響機制的“黑匣子”，為制造業企業順利開展數字化轉型、提升企業盈利能力、促進經濟高質量發展提供有價值的經驗證據。

2 文獻綜述和研究假設

2.1 文獻綜述

目前學術界對數字化轉型的定義并未達成共識，但以大數據、人工智能、云計算等為代表的數字技術，以業務流程、商業模式、產品和服務的升級為轉型范圍，以創造新價值為轉型結果的3 個要素已經得到普遍認同［9］。在此基礎上，學者們從定性和定量兩方面開展了數字化轉型的研究：（1）在定性研究方面。于偉［10］分析了企業數字化轉型的路徑，提出了企業數字化轉型的綜合模型；朱秀梅等［11］通過構建企業數字化轉型的“POMPS”五角模型，揭開產品、服務、流程、模式和組織五類轉型之間的協同關系；呂曉等［12］基于復雜動態環境的考慮，構建了中小微企業數字化轉型的評價體系；（2）在定量研究方面。韋誼成等［13］、易露霞等［14］、黃節根等［15］、趙樹寬等［16］、洪俊杰等［17］分別從企業治理水平、主業業績、創新績效、全要素生產率、出口質量等多個方面進行研究，大多數研究結論都認為數字化轉型對企業發展有積極影響。

進一步梳理數字化轉型和企業盈利能力有關的文獻后發現，研究結論并不統一。部分學者認為數字化轉型對企業盈利能力有促進作用，如：王靜等［18］研究商貿流通業數字化轉型后發現，數字化轉型誕生了大型電商平臺和新型流通模式，提升了商貿流通業運營效率，進而相應提升了商貿流通業企業的盈利能力；Mikalef 等［19］研究后也認為企業實施數字化后提高了生產效率，進而促進了企業盈利能力增加；Lu［20］、Bertani 等［21］、陳劍等［22］通過研究同樣證實了上述研究結論，認為數字化轉型提升了企業運營效率，增加了企業盈利能力。但也有學者研究后得到與之相反的結論，他們認為數字化轉型并沒有促進企業盈利能力的增加，如：Hajli 等［23］研究發現，企業實施數字化轉型后大部分企業并沒有提升企業盈利能力；吳溪等［24］研究后同樣認為數字化技術對企業盈利能力的影響不顯著，資本市場對企業數字化轉型的反應偏于樂觀。

從上述數字化轉型的研究文獻來看，目前學者們對數字化轉型有了比較全面的研究，從數字化轉型與企業盈利能力的研究結果來看，大多數研究結果顯示數字化轉型有利于企業盈利能力的提升，該結論與目前許多調查報告的結果并不一致，并且也沒有充分揭示數字化轉型對企業盈利能力的影響和傳導機制。目前研究存在局限性這正是研究的出發點和落腳點，也是在現有文獻基礎上嘗試突破和產生邊際貢獻的地方。借鑒已有研究內容，通過財務分析的方法，嘗試進一步揭示數字化轉型對制造業企業盈利能力影響的“黑匣子”。

2.2 研究假設

數字化轉型對制造業企業產生的各種影響最終會以量化的數據體現在財務報表上，包括：收入、成本、利潤、資產，甚至現金流的變化，因此分析數字化轉型對企業盈利能力的影響，可以借助財務指標數據的變化來進行分析。從財務角度來看，杜邦分析法是用來評價企業盈利能力的一種方法。杜邦分析法的基本思路是將企業盈利能力逐級分解為多項財務比率乘積，其財務公式為：凈資產收益率=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數（財務杠桿）。由此可見，數字化轉型對企業盈利能力（凈資產收益率）的影響是通過上述不同的財務比率數據的渠道產生的綜合作用，而上述各財務比率實際上又包含了企業的收入、成本、凈利潤、總資產、凈資產等主要財務數據，因此研究數字化轉型對上述財務比率的影響，有助于揭示數字化轉型對企業盈利能力的影響。

數字化轉型對制造業企業財務數據最主要的影響是成本和收入兩方面：從企業成本來看，數字化轉型使得制造業企業提高數據挖掘和分析水平，并實現數據標準化和結構化，有效緩解企業信息不對稱的問題［25］，從而降低了企業的信息搜索、議價簽約、監督交易和事后轉換的成本［26］，也降低了企業在采購、生產、物流、銷售緩解中的各項運營成本［27］，改善了企業以往成本和能耗雙高的問題［28］；從企業收入來看，數字化技術的應用，使得大量制造業企業可以精準營銷，并且挖掘傳統市場外的長尾需求，加快市場需求的反應速度，提升了企業銷售能力，促進了企業收入的增長［29］。從財務公式來看，企業利潤=收入-成本，數字化轉型促使制造業企業成本降低、收入增加，即數字化轉型提升了企業利潤。企業盈利能力的公式為：凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產，當企業利潤增加，資產不變的情況下，企業的盈利能力會提升。綜上分析，提出假設1。

H1：數字化轉型提升了制造業企業的盈利能力。

制造業企業開展數字化轉型，可以促進企業內部研發能力的提升，企業通過研發和創新會優化制造流程和改進生產工藝，進而降低了產品的成本，從而獲得更大的利潤，企業的規模效應被激發［25］，即當企業單位收入不變的前提下，產品成本越低，產品利潤越高。從財務公式來看，銷售利潤率=利潤總額/銷售收入，產品利潤增加會促使銷售利潤率提升。企業銷售利潤率的比值越高，表明企業的獲利水平也越高［30］。綜上分析，提出第2 個假設。

H2：數字化轉型會提升企業銷售利潤率，進而促進企業盈利能力的提升。

制造業企業在實施數字化轉型后，利用數字化技術，企業能夠實時獲取供應商、銷售市場的信息，并能進行及時預測，然后結合企業內部生產和倉儲的信息，充分調動企業內部資源，構建柔性生產和供應鏈系統，使得資產使用效率和周轉率大幅提高［31］。資產周轉率越高、周轉次數越多，說明企業資金的周轉速度越快，企業盈利能力越強［32］。綜上分析，提出第3 個假設。

H3：數字化轉型會提升制造業企業資產周轉率，進而促進企業的盈利能力的提升。

制造業企業數字化轉型后，充分利用互聯網、區塊鏈、大數據等數字技術，改善企業的資源利用率，提高企業生產和經營效率，拓寬企業自身經營服務范圍，從而增加了企業銷售收入和利潤［33］，提高了企業自有資金的比例，降低對外界杠桿的需求；另外，企業進行數字化轉型后，隨著流程的優化和效率的提升，減少了一系列不必要的費用支出，一定程度上充裕了企業的內部現金，減少對杠桿融資的需求［34］。財務杠桿的降低意味著企業可以減少利息支出，降低企業代理問題，減少財務風險，并且隨著企業財務杠桿的下降可以釋放出更多的現金流支持企業發展［35］。隨著企業財務杠桿降低、財務風險減弱、現金流增加，企業的盈利能力會有效增強。綜上分析，提出本文第四個假設。

H4：數字化轉型會降低制造業企業財務杠桿，進而促進企業的盈利能力的提升。

雖然數字化轉型會通過不同渠道對制造業企業盈利能力產生影響，但我國制造業企業性質存在較大差異，不同所有制和不同規模企業的基礎條件、外部約束和經營目標存在顯著差異，因此數字化轉型會對不同性質企業會產生異質性影響效果。另外，企業數字化轉型是一個綜合的指標數據，可以進一步分解為5 個細分維度，不同維度的數字技術對企業的影響同樣會產生差異。基于上述分析，設計出本文的研究框架圖，如圖1 所示。

圖1 數字化轉型對制造業企業盈利能力的影響和傳導機制的研究框架

3 模型設計和變量說明

3.1 模型設計

根據本文的假設H1，設計如下模型

其中，被解釋變量為ROE，表示制造業企業的盈利能力，解釋變量為ln Digit，表示企業數字化轉型，Control 表示控制變量，Year、Pro 和Ind表示年度、地區和行業固定效應，ε表示殘差項，i表示企業，t表示年度。基于本文假設1，預測模型（1）中的α1系數顯著為正，即數字化轉型對制造業企業的盈利能力有促進作用。

根據上文假設H2至H4，借鑒溫忠麟等［36］的中介效應檢驗方法設計如下傳導機制模型（2）和（3）：

其中，MVit為中介變量，分別為銷售利潤率、資產周轉率、財務杠桿。通過對模型（2）中系數β1和模型（3）中系數γ3的顯著性識別各中介變量的傳導機制。江艇［37］認為該中介效應研究模型存在局限性，因此本文對上述結果分別進行Sobel 和Bootstrap檢驗，根據最終檢驗結果確定中介變量的傳導機制是否存在。

3.2 變量說明

（1）被解釋變量。本文研究的是制造業企業盈利能力，因此采用上市企業財務報表中的凈資產收益率（return on equity，ROE）作為被解釋變量。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。ROE 值越高說明企業的盈利能力越強。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是數字化轉型（Digit），該數據采用廣東金融學院的上市企業數字化轉型指數進行衡量。廣東金融學院基于2007—2020 年滬深A 股上市企業披露的年報文本信息，運用大數據文本分析和因子分析的雙重量化工具統計而成，具有一定的廣泛性和權威性。該數據還可以細分為：人工智能技術（AI）、大數據技術（Data）、云計算技術（Cloud）、區塊鏈技術（Block）、數據技術運用（APP）5 個維度，將對數字化轉型和細分5 個維度的數據取對數后分別進行分析。

（3）中介變量。根據上文研究假設和杜邦模型中財務比率的分類，中介變量分別為：銷售利潤率、資產周轉率、權益乘數（財務杠桿）。銷售利潤率（operating margin，OM）是企業利潤與銷售額之間的比率，它是以銷售收入為基礎分析企業獲利能力，反映銷售收入收益水平的指標，即每元銷售收入所獲得的利潤；資產周轉率（asset turnover，AT）是衡量企業資產管理效率的重要財務比率，體現企業經營期間資產從投入到產出的流轉速度，反映企業資產的管理質量和利用效率；財務杠桿又稱權益乘數（equity multiplier，EM）反映了企業財務杠桿的大小，權益乘數越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大。

（4）控制變量。從企業盈利能力的相關研究來看，影響企業盈利能力的因素很多，參考相關文獻，并綜合考慮數據可得性和相關性，選取企業年齡（Age）、董事會規模（Dor）、獨立董事比例（In de）、兩職合一（Dual）、企業規模（Size）、第一大股東比例（Fir）作為控制變量。

上述各變量如表1 所示。為了檢驗各變量之間的多重共線性問題，計算了各變量的方差膨脹系數（VIF），VIF 值均小于10，說明主要變量之間不存在嚴重共線性問題。

表1 各變量說明

3.3 數據說明

選擇2010—2020 年A 股制造業企業作為初始研究樣本。其中企業數據來源于Wind 系統數據庫，企業的數字化轉型數據來源于廣東金融學院《中國上市企業數字化轉型指數評價研究報告》。在進行樣本篩選過程中，按照以下原則進行處理：（1）剔除ST 等經營不善的上市企業；（2）剔除營業收入、現金流小于0 的經營數據異常和不連續的觀測值；（3）剔除數字化轉型指數數據和上市企業數據不匹配的觀測值。經過上述處理，最終得到2010—2020年間的19 347 個樣本數據。為了消除異常值的影響，對所有連續變量1%和99%分位上進行了Winsorize處理，使用的分析軟件為Stata15。

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。盈利能力ROE 的均值是6.548，接近中位數7.496，最小值和最大值分別是-284.2 和107.5，表明總體樣本的盈利能力差異非常大；同樣企業的數字化指數的最大值和最小值之間差異也非常大，表明不同企業的數字化轉型存在較大差異，使得研究具有一定的現實意義。另外選取的控制變量分布值域也比較廣，能夠對研究起到一定的控制作用，也有一定影響作用。

表2 主要變量的描述性統計

4.2 基本回歸

表3 報告了數字化轉型和企業盈利能力的回歸結果。列（1）是沒有加入控制變量和固定效應時，兩者的回歸結果，從結果來看，系數ln Digit 在10%水平上顯著為正，說明數字化轉型能促進企業提升盈利能力；列（2）是加入固定效應后的回歸結果，從結果來看系數ln Digit 在1%水平上顯著為正，表明在控制了固定效應后數字化轉型依舊能提升企業的盈利能力；列（3）是加入控制變量和固定效應后的回歸結果，從結果來看，系數ln Digit 在1%水平上依然為正，表明數字化轉型能促進企業盈利能力，從基本回歸結果來看，本文假設H1成立。制造業企業的數字化轉型，可以充分利用大數據、人工智能、云計算等技術手段，將數據及時處理后轉變為可以服務于企業產品設計、生產決策和市場導向追蹤的有用信息，有助于強化供給與需求的銜接、推動企業生產經營流程的改造和商業模式創新［38］,從而促進了企業盈利能力的提升。

表3 基本回歸結果

從控制變量回歸結果來看，系數Age、In de 顯著為負，表明企業成立時間越久，獨立董事占比越高，對企業的盈利能力越不利；系數Dual、Size、Fir 顯著為正，表明董事長和總經理兼任時、企業規模越大、第一大股東占比越高，則越有利于企業盈利能力提升；另外系數Dor 不顯著，表明董事會規模大小對企業盈利能力影響不顯著。

4.3 穩健性分析

（1）替換被解釋變量。為了使得研究結論更加穩健，首先使用替換被解釋變量的方法進行穩健性分析。解釋變量是盈利能力，除凈資產收益率（ROE）之外，另外一個指標是總資產凈利率（ROA）。總資產凈利率反映投資者(含少數股東權益)利用全部資產獲利的能力，該指標越高，表明公司投入產出水平越高，資產運營越有效，成本費用的控制水平越高，其計算公式為：總資產凈利率（ROA）=凈利潤(含少數股東損益)×2/(期初總資產+期末總資產)×100%。表4 的回歸結果顯示，列（1）在加入控制變量前后，系數ln Digit 在5%水平上顯著為正，列（2）表明在替換被解釋變量后，假設H1依然成立，即數字化轉型能促進企業盈利提升。因此本文假設H1初步得到驗證。

表4 基本回歸結果

（2）剔除異常數據。借鑒唐松等［39］的方法，我國直轄市存在較大經濟特殊性，因此對企業盈利能力會有一定影響，并且2015 年的中國股災和2019年以后的新冠疫情也會對上市企業的盈利能力會產生一定影響，因此將上述不易觀測卻又真實存在的重大影響因素剔除，然后分別進行回歸，結果如表4 列（3）至（6）所示。從列（3）和（4）回歸結果來看，在加入控制變量前后，系數ln Digit分別在1%和5%水平上顯著為正，表明剔除直轄市的因素后，數字化轉型能顯著促進企業盈利能力的假設依然成立；從列（5）和（6）回歸結果來看，在加入控制變量前后，系數ln Digit 分別在1%和5%水平上顯著為正，表明剔除異常年份的因素后，數字化轉型能顯著促進企業盈利能力的假設依然成立。因此本文假設H1再次得到驗證。

（3）內生性檢驗。考慮到企業數字化轉型的影響可能存在時間滯后性［40］，將核心解釋變量滯后一期至四期后重新回歸，另外借鑒韓國高等［9］方法，采用1995 年各城市每百人固定電話數量作為企業數字化轉型的工具變量，各城市的用戶電話數量代表了城市信息化發展的水平，電話數量越多意味著城市信息化水平越高，同樣也會給城市中企業的數字化轉型產生影響，而1995 年的電話數量不會通過數字化轉型的發展影響企業的盈利能力，因此滿足有效工具變量的相關性假設和外生性假設2 個條件。從表5 的回歸結果來看，F值均遠超過臨界值（10），所以可以排除弱工具變量的問題，說明本文選取的工具變量合理有效。在考慮了潛在的內生性問題之后，回歸系數ln Digit 都上顯著為正，表明數字化轉型促進制造業企業盈利能力提升的結論成立，本文假設H1又一次得到驗證。

表5 穩健性檢驗—工具變量

（4）更換標準誤聚類層級。不同地區、行業內企業或者各企業之間的經營可能存在相關性，為了使回歸結果穩健，檢驗了標準誤聚類層級的穩健性，回歸結果如表6 所示。從回歸結果來看，個體聚類、行業聚類、地區聚類、行業×地區聚類的顯著性都在10%水平上顯著為正，因此可以認為數字化轉型提升了制造業企業盈利能力的結論不會隨著標準誤層級的改變而發生明顯的波動，進一步驗證了本文假設H1結果穩健。

表6 穩健性檢驗—更換聚類標準誤層

5 傳導機制和異質性分析

5.1 傳導機制

（1）銷售利潤率傳導機制分析。將銷售利潤率OM 作為中介變量代入模型（2）和（3）進行回歸，結果見表7 列（1）和（2）所列。列（1）的系數ln Digit 在10%水平上顯著為正，表明數字化轉型能提高企業的銷售利潤率，列（2）的系數OM 在1%水平上顯著為正，表明銷售利潤率的提升對企業盈利能力有顯著促進作用，因此初步確認銷售利潤率的中介效應存在。但也發現列（1）的ln Digit 系數顯著性較低（大于0.05），可能存在中介效應不顯著的現象［37］，因此有必要進一步檢驗。Sobel 檢驗結果顯示，P值為0.067（大于0.05），表明銷售利潤率OM 的中介效應不顯著；進一步使用Bootstrap檢驗發現，通過1 000 次抽樣結果后95%的置信區間為［-0.036,0.280］（包含0），再次表明銷售利潤率OM 的中介效應不顯著。從上述分析得到數字化轉型并不能通過銷售利潤率的渠道促進企業盈利能力提升，銷售利潤率的中介效應不顯著，因此假設H2不成立。可能原因是：數字化轉型需要企業投入大量的資金用于設備采購、系統和人員建設，導致企業的成本上升，雖然數字化轉型會提升企業經營效率、促進企業收入增加，但當增加的收入不能覆蓋成本的支出時，企業凈利潤和銷售利潤率并不會顯著增長。企業數字化轉型是一個長期過程，需要企業長期投入資金，尤其數字化轉型初期，需要投入更多的啟動資金進行數字化建設，因此會表現為數字化轉型不能顯著提升企業銷售利潤率，進而不能有效促進企業盈利能力的增長。

表7 傳導機制研究

（2）資產周轉率傳導機制分析。使用上述方法，將資產周轉率AT 作用中間變量代入模型（2）和（3）進行回歸。列（3）結果顯示系數ln Digit 在1%水平上顯著為正，列（4）系數AT 在1%水平上顯著為正，初步表明數字化轉型可以提升企業資產周轉率進而促進企業盈利能力提升，資產周轉率中介效應存在。通過Sobel 和Bootstrap 檢驗顯示，P值為0.000 5，置信區間為［0.039,0.145］，表明資產周轉率AT 的中介效應存在。因此本文假設H3得以驗證。

（3）權益乘數傳導機制分析。將權益乘數EM作為中間變量代入模型（2）和（3）進行回歸。結果顯示列（5）系數ln Digit 在1%水平上顯著為負，列（6）系數EM 在1%水平上顯著為負，初步表明數字化轉型降低了企業權益乘數進而促進了企業盈利能力的提升，權益乘數的中介效應存在。通過Sobel 和Bootstrap 檢驗顯示，P值為0，置信區間為［0.115,0.301］，表明權益乘數EM 的中介效應存在。因此本文假設H4得以驗證。

5.2 異質性分析

（1）數字化異質性分析。企業數字化轉型包括人工智能、大數據、云計算、區塊鏈、數字運用等5 個維度，不同的數字技術對企業的影響也會存在差異。從表8 回歸結果來看，系數ln APP 顯著為正，系數ln Data 和ln Block 顯著為負，而系數ln AI 和ln Block 不顯著，表明數字化轉型中，數字技術的應用能提升企業的盈利能力，而大數據和區塊鏈技術對企業盈利能力的提升有抑制作用，而人工智能和云計算技術對企業盈利能力提升沒有顯著作用。可能原因是：人工智能、大數據、云計算、區塊鏈技術屬于數字技術，企業從事這些方面的研究并實現產業化，需要投入大量的資金、人力和物力，并且研發周期比較長，因此總體上會表現為企業實施上述數字化技術時，并未能實現企業的盈利，甚至會出現虧損現象，這也是解釋了為什么大多數高科技企業的發展需要進行融資，甚至需要多輪融資的原因。數字應用對企業的盈利能力有顯著的促進作用，則說明企業不用投入產品研發費用，直接購買數字化產品，更能快速提升企業的效率，進而有助于企業的盈利能力提升，如：微信、丁丁、支付寶等數字化產品，當企業購買并應用這些數字化產品時，能快速提升企業的溝通效率，進而有利于企業盈利能力的提升。

表8 異質性分析—數字化異質性

（2）企業性質異質性分析。企業所有制和規模不同，企業存在較大差異，因此數字化轉型對不同性質的企業的影響也會存在差異。從表9 的回歸結果來看，數字化轉型促進了大型企業的盈利能力提升，抑制了小型企業的盈利能力，對中型企業的盈利能力沒有顯著影響。可能原因是：（1）實施數字化轉型需要投入大量的資金［7］，大型企業更容易通過外部融資渠道獲得資金，而小型企業會受到融資歧視而無法獲得資金來支持數字化轉型；（2）大型企業的人才優勢可以能支持數字化轉型的開展，而小型企業缺少相關人才，也不會成立相應的部門和團隊來滿足數字化轉型的需求；（3）小型企業的規模和體量較小，其經營業務常常是聚焦某一個細分的專業領域，這就導致小型企業開展數字化轉型的研發成本會大于邊際收益，無法產生規模效應［41］。因此規模大的企業更容易通過數字化轉型來提升企業的盈利能力，而規模小的企業往往會因數字化轉型而加劇企業風險降低企業盈利能力。

表9 異質性分析—企業所有制、規模異質性

我國國有企業和民營企業的經營目標、管理風格、治理意識存在顯著差異，使得不同所有制企業的數字化轉型對企業盈利能力的影響存在差異。從表9 列（4）和（5）的回歸結果來看，數字化轉型促進了民營企業的盈利能力提升，而對國有企業的盈利能力沒有顯著影響。可能原因是：國有企業承擔著更多社會與政治任務，雖然有部分國有企業作為示范引領開展了數字化轉型，但都呈現“碎片化”的變革，并沒有催生出國有企業數字化轉型的主流方向，反而呈現出“政策推動導向”和“被動適應導向”的現象［42］，因此表現為國有企業的數字化轉型并未對企業盈利能力有顯著影響；相比之下，民營企業的市場化意識更強，民營企業往往能洞察并抓住機遇，利用數字技術改造產品或業務的動力相對更足，更有動力利用數字化轉型推動企業發展，提升企業盈利能力［13］。

5.3 杜邦分析方法的進一步分析

從表9 的回歸結果來看，數字化轉型對小型企業的盈利能力有抑制作用，我國制造業企業分類中，小型企業占比最大，因此上述分析結果和各個調研報告的結果是一致的。進一步分析數字化轉型對小型企業盈利能力的影響，對揭開數字化轉型的“黑匣子”有非常大的作用。本文繼續使用杜邦分析方法進行深入的研究分析。

根據杜邦模型，首先將小型企業的盈利能力分解為：銷售利潤率、資產周轉率、權益乘數3 個細分維度進行回歸。回歸結果顯示：數字化轉型對小型企業的銷售利潤率有顯著負影響，而對資產周轉率和權益乘數沒有顯著影響。其次，繼續對銷售利潤率進行細分研究。銷售利潤率是有凈利潤和銷售收入組成，在銷售收入固定的情況下銷售利潤率是有凈利潤的變化而變化，因此需對凈利潤進行分解，按杜邦模型的分解公式，可以將凈利潤分解為：銷售收入、營業成本、銷售費用、管理費用、財務費用、所得稅和其他幾項費用。本文將對凈利潤有重要影響的成本和費用進行研究，分別將營業成本、銷售費用、管理費用、財務費用、所得稅和銷售收入的比值作為數字化轉型對企業成本費用影響的研究對象。回歸結果顯示：系數ln Digit 在5%水平上顯著為正，為0.019，表明數字化轉型提升了小型企業的營業成本，進而使得凈利潤下降、銷售利潤率下降，最終形成數字化轉型降低了小型企業的盈利能力。然后，按照上述方法，分別對大型和中型企業進行回歸。結果顯示：大型和中型企業的系數ln Digit 都在1%水平上顯著為負，分別為：-0.014 和-0.006，表明：數字化轉型降低了大中型企業的營業成本，且大型企業的營業成本下降幅度更大。根據上述對比分析，初步確定數字化轉型導致小型企業盈利能力下降的主要原因是營業成本的上升。最后，繼續使用杜邦模型，對不同所有制企業進行回歸分析，結果表明：數字化轉型還會使得企業管理費用的上升，進而造成企業盈利能力的下降。綜上分析，數字化轉型造成企業盈利能力下降的主要原因是企業數字化轉型過程中營業成本和管理費用的上升。

6 總結和政策建議

6.1 總結

企業數字化轉型是經濟發展的必經之路，許多研究報告顯示，目前企業數字化轉型并不能促進企業盈利能力提升，但又有許多實證研究結果表明數字化轉型促進了企業盈利能力的提升，因此數字化轉型成為一個難解的“黑匣子”。在已有研究的基礎上，利用2010—2020 年我國制造業上市企業的財務報表數據和上市企業數字化轉型指數數據，采用杜邦分析方法，從財務角度分析數字化轉型對企業績效的影響，結果顯示：（1）總體上，數字化轉型能提升制造業企業的盈利能力，通過穩健性分析后上述結論依然成立；（2）機制研究發現，數字化轉型能通過提升資產周轉率、降低財務杠桿的渠道促進企業盈利能力提升，但銷售利潤率的中介效應不顯著；（3）異質性分析結果顯示：數字技術的應用能促進企業盈利能力提升，但人工智能、大數據、云計算、區塊鏈技術并不能提升企業盈利能力；數字化轉型促進了大型和民營企業的盈利能力，抑制了小型和外資企業的盈利能力，而對中型和國有企業的能力沒有顯著影響；（4）進一步分析發現，營業成本和管理費用的上升是數字化轉型造成企業盈利能力下降的主要原因。

6.2 政策建議

（1）政府主導并支持，堅定不移地開展數字化轉型工作。從本次研究結果來看，數字化轉型能有效促進企業盈利能力的提升，因此可以打消原先很多企業對數字化轉型是否能促進企業發展的顧慮。但也要正視數字化轉型的長期性和復雜性，因此建議：政府機構主導，要鼓勵企業堅定不移的開展數字化轉型工作，但同時也應給予企業政策、知識、資金上的支持，不僅要向企業宣傳數字化轉型的必要性和緊迫性，也要介紹數字化轉型的風險和實施方法，并且給予必要的培訓，讓企業負責人知道為什么轉、還要知道如何轉，針對一些重點企業應該給予必要的政策和資金支持，幫助企業實施順利開展數字化轉型工作。

（2）由簡到難，企業分步開展數字化轉型工作。從數字化轉型對企業盈利能力的影響分析結果來看，不同的數字技術對企業盈利能力的影響是不同的，其中數字技術的應用最能促進企業盈利能力的提升，而企業實施數字技術的發展會抑制企業盈利能力的提升。因此建議：企業先利用現成成熟的數字應用產品來提升企業的盈利能力，在企業有一定的資金和技術能力后，再考慮根據自己的實際需求開展數字技術和企業結構的融合和改造工作。盡量避免企業一開始就實施大規模的數字化轉型，造成資金壓力、成本上升，加劇財務風險，影響企業正常的經營業務開展。

（3）合理控制營業成本和管理費用，促進企業數字化轉型成功實施。從研究結果來看，數字化轉型抑制企業盈利能力提升的主要原因是營業成本和管理費用的上升。因此建議：企業在實施數字化轉型期間，除關注融資資金、研發投入、組織架構變更、制度流程優化等事項之外，還要關注財務報表中營業成本、管理費用的變化。合理的成本控制是企業數字化轉型成本的條件之一。

（4）建立數字平臺生態系統，幫助小型企業數字化轉型。從分析結果來看，數字化轉型存在明顯的企業規模效應，規模大的企業能夠通過數字化轉型實現企業盈利能力的提升，而規模小的企業在數字化轉型后抑制了企業盈利能力的提升，主要原因不僅是小型企業缺少必要的資金支持，而且在企業負責人的意識上和實際人才儲備上顯著不足，因而小型企業的數字化轉型更容易失敗。我國制造業企業結構中，小型企業占比最大，小型企業數字化轉型成功與否決定了制造業數字化轉型的成敗。因此建議：政府部門主導，鼓勵大型技術企業研發適合小型企業數字化轉型的平臺和系統軟件，避免小型企業因資金、人才不足而陷入數字化轉型的開發陷阱；同時也宣導和鼓勵小型企業在數字化平臺上開展業務，形成一個完整的數字平臺系統，實現制造業數字化轉型整體發展的局面。

6.3 研究不足

數字化轉型對企業盈利能力的影響和傳導機制，在研究過程中存在一些不足之處有待進一步改進：（1）采用的是制造業上市企業數據，樣本數據都是經營情況較好的企業，而我國大部分企業經營情況并不佳，因此未來可以進一步研究經營情況欠佳的企業，揭示這些企業如何開展數字化轉型；（2）研究的樣本是制造業企業，我國制造業有30 個行業，各行業間也有很大的差異，因此數字化轉型對各行業的影響也會存在差異，需要進一步細化研究；（3）數字化轉型對企業盈利能力的影響有眾多方面，利用杜邦分析法進行分析得到研究結果，除此之外還會有其他原因會對企業盈利能力產生影響，今后需進一步深入研究。