共同機構所有權對企業現金持有的影響研究

周微 丁志偉

(成都大學商學院 四川成都 610074)

機構投資者作為資本市場的重要參與者，如何對公司治理和資本市場產生影響，一直都是學術界的重點研究話題。我國機構投資者產生于20世紀90年代初的共同基金，同時中國證監會在2000年提出“超常規發展機構投資者”戰略構想，隨之機構投資者相關制度得到完善，并在我國資本市場得到了快速發展[1]。據統計，截至2021年底，90%的A股上市公司存在機構股東，機構投資者已成為中國資本市場不可忽視的力量。機構投資者同時持有多家上市公司大宗股權的現象越來越普遍。本文參照杜勇等(2022)文章，將機構投資者同時持有多家上市公司大宗股權稱之為共同機構所有權。以往機構投資者研究都存在一個潛在假設，機構投資者的目標是最大化上市公司價值，但是共同機構所有權以最大化投資組合價值為目標，其行為有別于持股集中于一家上市公司的股東。于是，當機構投資者對其投資組合內的企業施加影響時，這些企業的目標函數便不再相互獨立，而是彼此相關。因此，本文研究共同機構所有權如何影響企業的現金持有政策。

現金是企業的“血液”，直接影響企業的經營活動、投資活動和融資活動。如何提高企業現金的使用效率及持有價值，是企業管理層、投資者和監管層需共同關注的話題。

本文選擇2007—2021年中國滬深A股上市公司數據作為樣本。本文實證檢驗共同機構所有權對企業現金持有水平及持有價值的影響。研究顯示，共同機構所有權能降低企業現金持有水平，提高企業的現金持有價值。從現金持有和現金價值角度證實了機構投資者服務實體經濟的作用。

1 理論分析與研究假設

共同機構所有權是指至少一家機構投資者同時在兩家及兩家以上的上市公司持有大宗股權。共同機構所有權持股增加了公司治理行動的邊際收益，因而能夠提高機構投資者參與公司治理的動機。大多數研究都是從單個機構投資者持股的角度來研究，忽略了行為特征研究，是初期探索機構投資者價值研究的切入點，但隨著機構投資者持股的普遍化，持股行為本身已具有一定的規律和特征，包括持股時長、持股行業、持股比例等，這類規律特征背后代表了機構投資者行為的異質性，會進一步影響機構投資者的作用效果。

本文考察共同機構所有權如何影響企業最重要的財務決策之一的現金政策。具體而言，本文將研究如下問題：共同機構所有權能否提高企業現金使用效率？

共同機構所有權能夠降低企業現金持有水平，原因如下：

第一，共同機構所有權能夠改善信息不對稱的問題，緩解融資約束，進而降低現金持有的預防動機。機構投資者為了降低信息收集成本和監督成本，從而致力于提升公司信息環境。共同機構所有權不僅通過降低行業競爭水平來減少公司對信息披露的專有成本顧慮，還使披露的外部性在所持股的公司間內部化而提高被持股公司的信息披露水平，共同機構所有權降低企業信息的不對稱，一方面可以幫助其他外部投資者評估公司風險，了解公司經營狀況，從而更愿意為企業提供資金支持，緩解公司融資約束；另一方面通過降低投資者的信息風險從而減少公司的資本成本。因此，共同機構所有權通過降低企業信息不對稱程度，有助于企業得到更多、更低成本外部資金的支持，可緩解公司融資約束，進而降低公司現金持有的預防動機。

第二，共同機構所有權能夠發揮公司治理作用，降低現金持有的代理動機。共同機構所有權相對于一般機構投資者，他們更具備長期投資視野、信息優勢和治理經驗，有很強烈的動機和能力去監督管理層，強化公司治理水平的同時提升公司市場價值。而且同時持有多家上市公司大宗股權的機構投資者能夠有效、低成本地獲取多家同行業公司的“軟信息”，如員工信息、客戶和供應商信息，有助于嫁接企業與行業的信息溝通，改善行業競爭帶來的信息封閉，從而作出對行業更準確的判斷。對行業基本信息有了更深入的了解，增強信息優勢，進而更好地發揮對于公司治理方面的監督效力，更好地降低并約束管理層的機會主義行為。因此共同機構所有權所優化的治理結構在降低代理成本的同時，抑制了企業高管超額持現行為，最后導致企業現金持有水平明顯降低。

綜上所述，共同機構所有權可通過降低融資約束和提高治理水平同時降低公司現金持有的預防動機及代理動機，從而減少公司的現金持有水平。基于以上分析，提出以下研究假設：

H1：共同機構所有權與企業現金持有負相關。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取中國滬深A股2007—2021年非金融類上市公司數據作為研究樣本。在剔除了ST和相關數據缺失的年度觀測樣本后，最終得到20090個公司年度觀測值。為了降低極端值的影響，本文對連續變量在1%和99%分位數上進行了縮尾處理。本文的研究數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫，其中機構投資者數據來自中國研究數據服務平臺(CNRDS)。

2.2 模型設定與變量定義

為檢驗共同機構所有權對企業現金持有的影響，本文參考楊興全等(2015)的研究中關于上市公司現金持有影響因素，并結合中國上市公司特點構建研究模型(1)來檢驗本文的研究假設1。

式(1)中：Cashi,t是本研究的被解釋變量企業現金持有；CrossMeasurei,t是本研究的解釋變量共同機構所有權；Zi,t是控制變量；Year、Industry分別是年度固定效應、行業固定效應；εi,t是殘差項。

模型(1)中，下標i和t分別表示公司個體和年份，為了減少遺漏變量的影響，還控制了年份和行業固定效應，并采用穩健的標準誤(Robust)進行估計。

(1)被解釋變量是企業的現金持有(Cash)。參考已有研究，將企業現金持有定義為：(貨幣資金+交易性金融資產)/(總資產-現金及現金等價物)。

(2)解釋變量是共同機構所有權(CrossMeasure)。為了衡量一個公司在某一會計年度被共同機構所有權持股的狀況，本文借鑒周微等(2021)研究結論構建了四個度量指標。首先，CrossDum是一個虛擬變量，定義為如果至少一家共同機構所有權持股本公司和其他一家公司超過1%的股權為1，否則為0；第二個變量NumCross表示共同機構所有權持股本公司超過1%股權的機構投資者數量；第三個變量NumPeer，表示公司的共同機構所有權持有的其他公司數量。第二個和第三個指標是衡量通過共同機構所有權與其他機構、公司的關聯程度，本文對這兩個指標進行了取自然對數處理；第四個變量CrossOwn，表示所有共同機構所有權持有本公司股權比例之和，這一指標反映了共同機構所有權對公司總的潛在影響。

(3)Z表示一系列控制變量。參考相關研究，本文在回歸模型中控制了多個公司特征變量可能對企業現金持有水平產生系統影響的因素：公司投資(Capex)、公司規模(Size)、經營現金流(Cf)、資產負債率(Lev)、企業上市年齡(Age)、產權性質(Soe)、成長性(Tobinq)、股權集中度(Top1)、股利分配(Div)等其他可能影響現金持有的因素，具體定義如表1所示。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計分析結果。由表2可知，公司現金持有水平(Cash)的均值為25.27%，最小值為1.6%，也有公司現金資產高達非現金資產的1.583倍。CrossDum的均值為0.501，說明在本研究樣本里平均有50.1%的公司年度至少有一家共同機構所有權，這表明共同機構所有權在我國具有普遍性。

表2 主要變量描述性統計

3.2 共同機構所有權對現金持有影響的基本模型檢驗

表3列示了共同機構所有權對企業現金持有影響的基本模型回歸結果。由結果可知，當是否有共同機構所有權持股度量共同機構所有權持股時，是否持股啞變量的系數為-0.049，在5%的水平顯著，說明是否有共同機構所有權持股對企業現金持有水平有顯著的負向影響。表3第(2)列共同機構數量和第(3)列持有公司數量的系數分別為-0.048和-0.007，均在1%的水平顯著。也就是說，不論從公司被多少共同機構所有權持股還是從共同機構所有權總的持股公司數量來看，隨著共同機構所有權持股強度的增加，以及企業與其他公司的聯系增多，企業的現金持有水平會下降；表3第(4)列持股比例的系數為-0.018，在1%的置信水平顯著，隨著公司共同機構所有權持股比例的增加，公司現金持有量下降。從整體看來，表2的結果很好地驗證了假設1的理論預期，即共同機構所有權降低了公司的現金持有水平。

表3 共同機構所有權對企業現金持有的影響

為了增強研究結論的穩健性，本文替換關鍵變量度量方式。用行業年度中位數調整后的現金持有量(AdjCash)來替代企業現金持有量，并利用這一指標對模型(1)重新進行回歸分析，結果如表4 Panel A所示。由表4可知，共同機構所有權的五個指標的回歸系數都顯著為負，假設1得到驗證。共同機構所有權用持股比例超過3%來度量，并利用模型(1)重新回歸，結果如表4 Panel B所示，結論保持一致。由表4可知穩健性檢驗結果進一步說明本研究相關結論并不受限于主要指標度量方法選擇，這為本文的研究結論提供了證據支持。

表4 替換關鍵變量度量方式的穩健性測試

4 結語

本文從共同機構所有權這個視角來探究機構投資者的作用，選取了我國A股2007—2021年上市公司為研究樣本，檢驗共同機構所有權對企業現金政策的影響，并進一步探究其影響機理。研究發現，相較于沒有被共同機構所有權持股的企業，共同機構所有權降低了企業現金持有水平，提升了企業價值。

一方面，本文研究證實共同機構所有權作為一種良好的外部治理機制，可通過降低融資約束和提高治理水平同時降低公司現金持有的戰略性動機、預防動機以及代理動機；另一方面，共同機構所有權有利于機構投資者發揮信息優勢和治理經驗，降低企業信息不對稱程度，緩解了企業融資約束，減輕了企業的代理沖突。綜上，共同機構所有權通過緩解融資約束和加強治理效果，有效降低了企業現金持有水平。