企業ESG 表現對股價崩盤風險的影響研究

張文強 重慶工商大學

引言

在“雙碳”目標背景下，實現更高質量、更有效率、更加公平以及更可持續的低碳發展已成為社會與企業所共同追求的方向。在此背景下，如何實現社會與企業共贏，推動經濟高質量發展與企業可持續發展并進已成為社會所關注的重要議題。ESG 是一種除財務信息外，整合環境、社會、治理等多維因素，衡量企業可持續發展能力與長期價值的綜合評價體系。該體系不僅高度契合國家“五位一體”總體布局和“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念，而且為我國高質量發展和低碳轉型提供了可執行的實施框架。

為促使上市公司重視和提升自身ESG 表現并強化ESG 信息披露，我國政府部門、監管機構和行業協會推出了一系列旨在加強上市公司ESG 信息披露、提升ESG 表現、踐行ESG 理念的政策措施。2017 年6 月，證監會與環保部簽訂《關于共同開展上市公司環境信息披露工作的合作協議》，完善了上市公司環境信息強制性披露制度。2018 年11 月，中國基金業協會正式發布《中國上市公司ESG 評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，提出了衡量上市公司ESG 績效的核心指標體系。2020年，深交所發布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法（2020 年修訂）》，在社會責任履行情況披露部分，首次提及并考核ESG 披露情況。這從歷屆政府工作報告也可看出，關于社會、環境和公司治理方面（ESG）的議題一直是政府關注的重點工作，如創新、鄉村振興、食品藥品安全、安全生產、綠色發展、生態保護等，這些都為上市公司推進ESG 實踐指明了方向。

然而，企業踐行ESG 理念必然會出于自身一定的需求考量。現有研究表明，上市公司提升ESG 表現并披露ESG 信息主要是源于一系列驅動因素的影響，其中主要包括提高績效的需要、規避風險的考慮以及監管方面的壓力等。但是，這些文獻大多從企業績效方面對上市公司的ESG 表現進行研究，鮮有學者站在企業股價崩盤風險的角度對上市公司ESG 表現進行深入探討。鑒于此，本文基于我國A 股上市公司2010-2020 年的財務數據與華證ESG 評級，系統研究了企業ESG 表現對股價崩盤風險的影響，該研究不僅能豐富ESG 領域的研究成果，也能為推進ESG體系建設與實踐提供參考。

一、理論分析與研究假設

基于資源依賴理論，投資者等利益相關者掌握著企業經營發展所需的各種資源，企業為了獲取這些資源，往往會根據利益相關者的訴求提升ESG 表現并披露信息，進而通過ESG 表現的“信息效應”“風險效應”對企業股價崩盤風險產生影響。

（一）信息效應

投資者在進行決策時，需要獲得盡可能多的有效信息作為其判斷依據。但是，以往投資者在識別企業時，只能通過企業財務報告或社會輿論的方式對被投資企業進行片面了解。ESG 信息作為一種較客觀全面的非財務信息，能夠增加投資者的有用信息量，緩解投資者與企業間的信息不對稱，這有助于投資者在綜合研判后做出理性決策。此外，良好的ESG 表現能夠向資本市場傳遞出企業經營狀況良好、發展潛力巨大等積極信號[1]（張兆國，2013），這有利于增強投資者的信心，減少投資者不理性的拋售行為。

（二）風險效應

企業提升ESG 表現并披露ESG 信息能夠通過影響企業綜合風險作用到股價崩盤風險。首先，在現代企業所有權與經營權分離的前提下，管理層可能為了自身利益侵犯股東利益，而良好的ESG 表現反映出企業內部治理機制完善，這在一定程度上降低了代理風險；其次，良好的ESG 表現能夠滿足公眾和監管者對企業的期望，有利于企業積累道德資本，提高聲譽；最后，企業能夠通過提升ESG 表現塑造品牌形象，提升產品市場競爭力，創造充足穩定的現金流，降低財務風險。而當企業綜合風險降低時，企業將實現更加可持續的發展，進而抑制股價崩盤風險。

基于以上分析，本文提出以下假設：

上市公司的ESG 表現越好，其股價崩盤風險越低。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了我國滬、深兩市A 股上市公司2010-2020 年的數據作為研究樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選：（1）剔除了ST、ST*與PT 的上市公司樣本。（2）剔除了金融類上市公司的樣本。（3）剔除了數據缺失、不完整的樣本。最終，本文共得到24009 個樣本數據。數據來自國泰安數據庫和wind 數據庫，回歸采用Stata16.0。為了消除樣本中異常值對研究結果的影響，本文在回歸時對所有變量進行上下1%分位數的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險。本文在基準回歸中使用負收益偏態系數度量股價崩盤風險，并使用收益上下波動比作為替代指標進行穩健性檢驗。

2.解釋變量：ESG 表現。本文選取華證ESG 評級指標度量企業的ESG 表現，并依據上述評級采用賦值方法構建，將評級C—AAA 共9 個等級依次賦值為1 至9。

3.控制變量：為了更嚴謹地研究ESG 表現對股價崩盤風險的影響，本文參考以往相關研究，選取了以下變量作為控制變量：企業規模、前十大股東持股比例、資產負債率、企業成長性、獨立董事占比，并設置了年度和行業兩個虛擬變量。

（三）模型構建

本文根據研究內容和研究目標，利用多元回歸模型并考慮時間和行業效應建立模型檢驗本文的假設。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

描述性統計結果顯示，上市公司ESG 表現的均值為6.511，中位數為6，表明我國大多數上市公司的ESG 表現良好，但對比最小值和中位數可發現，仍有部分上市公司的ESG 表現情況不容樂觀。股價崩盤風險的均值為-0.295，最小值為-2.401，最大值為1.729，說明我國不同上市公司的股價崩盤風險存在明顯差異。

（二）回歸結果分析

本文根據上述模型對ESG 表現與股價崩盤風險進行了多元回歸。可以發現，ESG 表現的系數均為負且在1%的置信區間內顯著，說明上市公司提升ESG 表現能夠顯著降低股價崩盤風險，即驗證了本文假設。

（三）穩健性檢驗

為保證研究結果的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：一是更換股價崩盤風險的度量指標。本文采用收益上下波動比作為股價崩盤風險的替代指標進行了重新檢驗。二是考慮到ESG 信息披露所帶來的經濟后果可能具有滯后性，將ESG 進行了滯后一期處理。三是考慮到樣本選擇性偏誤對統計結果的干擾，采用了Heckman 兩階段檢驗。

三種方式的檢驗結果與基準回歸無明顯差異，因此本文的實證結果是較為可靠的。

四、調節作用分析

（一）機構投資者的調節作用

機構投資者是我國資本市場的重要參與者。通常，相比于普通投資者，機構投資者擁有更加明顯的規模優勢和信息優勢，因此其交易活動足以影響到上市公司的股票表現。但是，目前國內關于機構投資者對股價崩盤風險的影響尚未取得一致的研究結論。有學者認為機構投資者持股有助于降低上市公司的股價崩盤風險[2]（高昊宇等，2017），也有部分學者認為機構投資者持股加劇了上市公司未來的股價崩盤風險[3]（楊棉之等，2020），還有學者研究發現不同情形下機構投資者持股會對上市公司的股價崩盤風險產生不同的影響[4]（董紀昌等，2020）。因此，有必要研究機構投資者持股對ESG 表現和股價崩盤風險之間關系的影響。

通過多元回歸結果可知，ESG 表現的系數為負且在1%的水平上顯著，ESG 表現與機構投資者持股的交乘項的回歸系數為正且在5%的水平上顯著，說明機構投資者持股負向調節了ESG表現與股價崩盤風險之間的關系。出現這種情況的原因可能是：我國資本市場尚處于發展階段，相關機制體系還不成熟，機構投資者可能會為了自身利益選擇隱瞞企業的負面消息，這加劇了市場中的信息不對稱，進而抑制了企業ESG 表現對股價崩盤風險發揮效用。

（二）分析師跟蹤的調節作用

現有研究表明，分析師跟蹤是影響企業股價崩盤風險的重要因素，但關于分析師跟蹤對股價崩盤風險的影響尚未取得一致的研究結論。肖土盛等（2017）[5]研究發現，較準確的分析師預測可以緩解企業股價崩盤風險，且分析師預測在信息披露質量和股價崩盤風險之間發揮中介作用；而斐平等（2021）[6]則發現分析師覆蓋或關注會加劇企業的股價崩盤風險。因此，有必要研究分析師跟蹤對ESG 表現與股價崩盤風險之間關系的影響。

通過多元回歸結果可知，ESG 表現的系數為負且在1%的水平上顯著，ESG 表現與分析師跟蹤的交乘項的回歸系數為正且在1%的水平上顯著，說明分析師跟蹤負向調節了ESG 表現與股價崩盤風險之間的關系。出現這種情況的原因可能是：分析師跟蹤可能會刺激企業管理層追求更好的業績，但這也可能會導致管理層隱瞞負面信息。當負面信息集聚甚至無法被隱瞞時，股價崩盤也就在所難免了。

五、異質性分析

（一）產權性質的異質性分析

產權性質會影響投資者對企業ESG 表現的預期。在社會主義市場經濟背景下，國有企業相比于非國有企業在ESG 表現方面面臨更高的公眾壓力和社會期待。同時，投資者對非國有企業提升ESG 表現及披露ESG 信息并無較大預期，而當非國有企業超預期地提升ESG 表現并積極披露ESG 信息時，往往能夠讓市場認為企業經營狀況良好且具有較大的發展潛力，這有利于抑制企業的股價崩盤風險。此外，非國有企業作為較純粹的市場主體，其有更強的意圖通過提升自身ESG 表現以抑制股價崩盤風險。

綜上，預期提升ESG 表現對股價崩盤風險的抑制作用在非國有企業中更加明顯。本文采用分組回歸予以檢驗，回歸結果顯示，非國有企業的ESG 系數為負且在10%的置信區間內顯著，而國有企業的ESG 系數雖為負但不顯著，說明相比于國有企業，非國有企業提升ESG 表現降低股價崩盤風險的作用更加明顯，即驗證了上述預期。

（二）審計意見的異質性分析

我國公司法規定，上市公司應當在每個會計年度終了時編制年度財務會計報告，并依法經有資質的會計師事務所審計，由兩名注冊會計師簽字確認。注冊會計師的審計，一方面，可以防止因報表舞弊、錯誤對國家稅收產生不利影響；另一方面，可以保護中小投資者的經濟利益和合法權益，促進中小投資者的有效投資。由此可見，審計意見在經濟決策中扮演著關鍵角色，并可能影響資本市場的資源配置。本文區分上市公司年度報表被注冊會計師出具的不同類型的審計意見，進一步分析不同類型審計意見下ESG 表現對股價崩盤風險的影響是否存在差異。

回歸結果顯示，被出具標準審計意見的上市公司組其ESG系數為負且在1%的置信區間內顯著，而被出具非標準審計意見的上市公司組其ESG 系數不顯著。由此可知，相比于非標準審計意見的上市公司，標準審計意見的上市公司提升ESG 表現對股價崩盤風險的抑制作用更加明顯。出現這種情況的原因可能是：一方面，外部審計的治理機制能夠幫助投資者獲得更加真實公允的企業信息，提升投資者對企業風險的識別能力，增強投資者的理性投資行為；另一方面，標準無保留審計意見傳遞出企業經營狀況良好的積極信號，這有助于增強投資者對企業的信心，因而降低了企業的股價崩盤風險。

（三）企業盈虧的異質性分析

在市場經濟中，虧損就意味著企業可能破產或退出市場，這必將向外界傳遞出企業經營狀況堪憂的消極信號，加劇投資者的恐慌心理。因此，本文將樣本區分為盈利企業和虧損企業，探究不同盈虧狀況下ESG 表現對股價崩盤風險的影響。

回歸結果顯示，盈利的上市公司組其ESG 系數為負且在5%的置信區間內顯著，而虧損的上市公司組其系數雖為負但不顯著，說明相比于虧損企業，盈利企業提升ESG 表現對股價崩盤風險的抑制作用更加明顯。出現這種情況的原因可能是：盈利企業擁有更多的盈余資源提升自身ESG 表現，這對抑制股價崩盤風險產生了積極影響；而虧損企業則會將更多的資源用于扭虧為盈，卻忽視了自身ESG 表現的影響，因此其ESG 表現對股價崩盤風險的抑制作用并不明顯。

六、研究結論與建議

本文選取2010-2020 年A 股上市公司數據，實證考察了ESG 表現對股價崩盤風險的影響。研究結論如下：（1）企業提升ESG 表現能夠顯著降低股價崩盤風險。（2）機構投資者持股、分析師跟蹤負向調節了ESG 表現與股價崩盤風險之間的關系。（3）ESG 表現對股價崩盤風險的抑制作用在非國有企業、被出具標準審計意見的企業和盈利企業中更加明顯。

基于上述分析，本文提出以下建議：

第一，企業尤其是非國有企業應加強ESG 實踐，積極提升ESG 表現并披露ESG 信息。作為我國ESG 體系建設的重要環節，企業踐行ESG 理念不僅能夠響應國家號召，還有利于企業的長期健康發展。此外，企業應充分發揮ESG 的信息效用，向資本市場傳遞自身有效信號，緩解企業內外的信息不對稱。

第二，投資者應考慮將企業ESG 表現納入投資決策框架，加強對企業的全面了解，實現企業與投資者的“雙贏”。投資者作為企業最直接的利益相關者，其決策將對企業經營發展具有重要影響。將企業ESG 表現納入投資者決策框架，不僅有利于投資者做出更加有效的決策，也能夠促進企業的健康發展。

第三，政府部門應加快建立健全ESG 相關制度，完善ESG信息披露體系，加強對企業ESG 實踐的引導。目前我國ESG 體系建設和實踐還處于發展初期，相關制度配套還不完善，可能導致企業對ESG 理念理解不透、落實不足。因此，政府部門應盡快聯合第三方專業機構加強對ESG 體系的建設和規范，保障ESG 體系實踐在我國的順利開展。