環境會計視角下綠色債券的發行潛力

簡明瑋 桂林理工大學

引言

綠色債券是一種很有前景的工具，使固定收益市場的投資者能夠為環境項目融資。然而，綠色債券相對于傳統債券的定價仍然是一個懸而未決的問題。本文主要分析綠色債券與資本市場其他金融工具的內在關聯。通過分析綠色債券的背景、發展、風險等，并以綠色債券在國內的發展潛力為基礎作為研究目標，發現了綠色債券相較普通債券更具有發展潛力，由于價值尋求投資者的高需求，綠色債券的收益率雖比傳統債券低1.12 個基點，但同等級債券的相對風險更低[1]。我們發現，債券綠色憑證的外部驗證和發行后配置報告的保證顯著提高了綠色溢價的估計。最后，綠色債券如果用于新項目，收益率會下降，而對現有項目進行再融資，收益率會上升[2]。我們的發現為綠色債券定價領域提供了有價值的見解。雖然估計的綠色溢價的平均規模并沒有阻止主流投資者投資綠色債券，但需要解決綠色信用和額外性方面的問題，以增強投資者對這一創新工具的信任。

綠色債券在中國的實施可能會帶來兩個積極因素：一方面，綠色債券可以幫助解決金融資源短缺，以緩解空氣污染問題；另一方面，它們可以增加環境金融產品的多樣性。本文基于一個關鍵問題探討了中國綠色債券發行的潛力和挑戰：綠色債券能否幫助緩解空氣污染？通過研究綠色債券產品（概念、特征、使用過程）和債券市場，并分析中國緩解空氣污染的金融需求，我們可以得出對所提出問題的肯定答案。

一、背景

（一）綠色債券定義

迄今為止，世界上對綠色債券沒有統一的定義，對此有不同的描述。世界銀行在2012 年將綠色債券定義為“收益用于支持旨在解決氣候變化原因和后果的項目的債券”；其他一些金融機構則將綠色債券描述為“利用籌集的資本為具有環境效益的項目提供資金的固定收益金融機制”。到目前為止，發行的大多數綠色債券都用于緩解和適應低碳經濟發展、可再生能源、能源效率、森林管理、城市交通、防洪、公共交通等方面的氣候變化[3]。但是，現有的以氣候為主題的債券市場要比“標簽”的綠色債券市場大得多。綠色債券概念可能遠遠超出氣候緩解和適應的目的，而達到其他環境目標，例如廢物管理和水凈化。在本文中，將采取更廣泛的綠色債券概念，以衡量債券的目的是否為低碳經濟轉型和環境目的服務。

（二）綠色債券的特點

資本市場屬于長期市場，擁有許多融資工具來適配各領域投資者的層級需求。相較于傳統的融資方式（股票、債券、期權等）綠色債券有其獨特的優勢。首先，綠色債券是發行方直接面向社會大眾融集資金，渠道廣且靈活便利，且資金投向是直接進入綠色項目的建設，針對性較強且融資方式直接。其次，傳統債券大多為中長期性的融資模式，期限較長，一般需要資本市場運行很久之后才能顯現出發行債券與融資成本間的相關性；而綠色債券的期限普遍較短，普遍為2-5 年，且期限選擇靈活，由符合資格的發行主體靈活控制，項目資金的使用與投放相較傳統債券在時間與跨度上都更加靈活。這種獨立且可控的資金使用期限以及穩定的資金來源有效降低了企業進行大型綠色項目建設的后續風險，也保障了資金流向的正確性以及資金鏈的連續性，為長期綠色項目提供了穩定的中長期資金保障，一定程度上緩解了企業和銀行之間的錯配現象，大大提升了資金的利用效率。另外，由于綠色債券所融得的資金需要定向地投入綠色項目中，各發行企業為獲得更好的研發環境以及政策扶持，提升了企業研發積極性且提升了企業無形資產價值，也讓綠色項目的開發在企業內部戰略管理地位的提高，從而帶動社會層面的綠色金融發展。著眼當前資本市場，金融工具以及金融投資的方式雖較為匱乏，發行綠色債券、碳中和債以及其他綠色金融產品能進一步完善充實我國金融市場的投資結構，以提高金融市場體系應對風險的能力，助推綠色金融市場的健康發展。

（三）綠色債券的風險特征

從市場投資方以及發行主體的視角下，以及對國際環境類債券市場的觀察與研究，認為大多數“AAA”以上評級的綠色債券均處在低風險水平。主要風險來源于對綠色債券的定義、定量標準、發行規模、發行期限以及第三方評估體系沒有統一的強制性以及法規性標準，對于發行者而言，在尋找相關資源和驗證綠色債券產生后續效應時會產生額外成本，從而影響市場流動性和投資者需求而產生一定的資金運營風險。相關研究指出，國際上部分機構投資者正在尋找可持續的方法分散投資組合來降低碳排放、碳密集型產業的投資風險與完善準入門檻，而商業銀行在為新能源項目建設和環境項目發行綠色債券時，二者的需求能否恰好配比存在著分歧及挑戰。此外，債券市場中金融機構所發行的普通債券在發行規模上有著資金準入門檻，如發行規模過低或不足以促進債券市場運轉很可能產生資金流動性不足、資金流向不明的風險。

（四）綠色債券影響范圍

著眼于綠色債券發展潛力的中國市場。旨在借鑒國際成功經驗，研究和探討中國實施綠色債券的需求、激勵和潛力。綠色債券和空氣污染數據和數字是從互聯網來源收集的。并通過與相關學者、國際專家和金融監管機構的訪談來整理利益相關者的看法。綠色債券通常與可持續發展金融體系相結合。可持續金融是通過金融模型，產品和市場創造經濟和社會價值的實踐，這些模型、產品和市場在一段時間內是可持續的。

二、綠色債券與資本市場的關聯

（一）綠色債券與銀行業的聯系

綠色信貸是銀行業綠色金融發展的主要特征。綠色信貸意味著既向環境友好型項目提供更多的信貸，又在項目融資上更加關注環境績效。這是從兩個方向引導的：國家政策驅動和銀行的自我啟動。國家政策是綠色信貸推廣的主要動力。銀監會2007 年發布了“綠色信貸政策”，該政策于次年生效。綠色信貸政策的主要原則是鼓勵銀行向節能環保項目發放更多貸款，減少對高能耗、高污染項目的貸款。此后，節能環保部門的貸款激增。

（二）綠色債券與保險行業的聯系

一種環境特征保險工具是環境污染責任保險（EPLI）。如果事故是由保單持有人引起的，它允許第三方從保險公司獲得污染事故期間的損失賠償[5]。中央政府2007 年開始實施EPLI 試點方案。企業采用EPLI 的速度緩慢，增長緩慢。2012 年，超過2000家企業擁有EPLI，在某些地區，EPLI 份額僅占財產和傷亡保費收入總額的0.01%。在公眾的壓力下，因為霧霾，2018 年，中國政府將EPLI 強制用于高環境風險行業。

（三）綠色債券與證券業的聯系

證券領域主要的綠色機制是排污權交易市場。它包括空氣污染物、水污染物和碳排放交易。一些例子證明，排放交易機制在緩解空氣污染方面是有效的。30 多家工業公司關閉了燃煤鍋爐或改用清潔能源，在崇欽市附近的40 家工業燃煤公司減少了煤炭消耗量。專家預計，排放交易機制將在未來的空氣污染緩解中發揮更大的作用。然而，目前現有機制的能力非常有限，在中國只有十個主要的排放交換。

三、實施綠色債券的激勵與需求

為了在中國實施綠色債券，可以從各個角度感知其需求和激勵措施。本節應用利益相關者分析。作者將主要利益主體確定為：投資者、政府、金融市場、企業和輿論。

（一）投資者角度

綠色債券作為一種金融產品，對投資者進行投資決策有三個關鍵特征和標準。它們是：綠色目的、利息收益和風險。隨著可持續發展意識的增強，投資者，尤其是機構投資者，對產生積極環境和社會效益的投資（如影響力投資）越來越感興趣。一個值得注意的例子是，世界銀行首次發行綠色債券是應北歐養老基金投資者的要求。中國的機構投資者和公共金融機構，如國有企業投資基金、國家開發銀行，都在提高其投資活動的環境標準。

（二）政策角度

2013 年，中國提出了未來五年空氣質量改善2750 億美元的投資計劃，這需要大力的金融資本支持。中國減輕空氣污染的主要資源是政府財政預算中的公共財政。而企業和政府都面臨著公共財政短缺的問題。中國擁有世界上最大的國內儲蓄，而且綠色債券在環境部門中運用較靈活，公募及私募均可進行融資，從而減輕融資困難。中國政府已經表明了一個綠色中國金融市場的強烈信號，綠色債券可能是一個旗艦，表明政府在處理污染問題方面的決心。

（三）金融市場角度

中國債券市場的大部分是銀行貸款。它們占國內生產總值的132%，超過了發達國家的123%。在期限不到一年的78%上市公司中，中國在金融市場上的短期債務比率最大，而在美國等較發達的國家，短期債務比率僅為28%。自今年年初首次出現公司債券違約以來，金融市場正在通過加強監管來預期結構性變化。

綠色債券引入中國，將豐富中國金融產品在市場上的品種。它可以促進中國債券市場的完善，并加強金融體系中市場驅動的資本配置。通過服務于綠色目的并確保綠色債券的透明度，它可以降低金融系統的波動性，并從長期來看提高金融穩定性。與當前的私人貸款相比，綠色債券有助于以低成本有效地從私營部門調動金融資源，并將資金流向環境部門，以解決空氣污染問題。

（四）企業角度

當前的工業公司，包括發電公司，都需要金融資本，以將其當前技術轉變為清潔生產，節約能源和提高能源效率。太陽能和風能等新興產業也需要資金來持續增長[6]。面對新興產業不斷增長的融資需求，當前由銀行主導的金融市場習慣于將主要金融資源分配給大公司和國有企業。2009 年，銀行對節能環保項目的貸款為856 億元人民幣，僅占總貸款規模的8.93%。在市場和政策的推動下，“綠色”貸款正在增加，但與其他貸款相比，它的份額仍然很小。國家政府和地方政府發行的綠色債券可以增加企業綠色發展的資金渠道，尤其是中小企業。

四、結論與啟示

（一）結論

綠色債券可以通過挖掘中國私營部門的巨大潛力并將資本引入環境部門來幫助緩解空氣污染。綠色債券的國際實例證明了它們在提高能源效率、節能、清潔技術應用和減少碳排放方面的貢獻。綠色債券本質上是一種金融產品，具有與生俱來的可投資金融風險。特別是對于公司綠色債券，即使其債券由資產覆蓋，其評級也不如政府機構高。綠色債券沒有通用的一個或多個標準。因此，很難衡量綠色債券的影響并進行項目質量控制。目前的“綠色”標準由每個發行人決定。由于缺乏通用標準，很可能導致一個項目比另一個項目相對綠色的情況。因此，很難量化綠色債券對環境影響的絕對值。盡管在中國引入綠色債券的潛力很大，但存在障礙。

全球綠色債券市場近年來發展逐漸完善且日新月異，依然成為資本市場中的新亮點，中國正處在經濟轉型以及環境資源結構調控的關鍵時期，積極實施“碳中和，碳達峰”計劃面臨著不小的挑戰，以及應對全球氣候變化的社會責任與國際擔當，這也代表著未來綠色投資領域的巨大空間。在行業方面，綠色債券發行方所處行業分布廣泛，主要集中在建筑開發類、產品制造類以及能源排放類以及其上下游供應商領域等。國際上發行綠色債券的國家有著明顯的市場優勢以及較大的市場份額，歐洲發達國家如英國、德國等占據綠色債券發行量的一半以上，美國占比為17%左右，在新上市的新興行業中，發行主體的綠色債券發行量也呈現快速增長的趨勢。綠色債券最大的優勢在于環境風險極低，其風險主要包括資金流動性風險、違約風險、項目風險和社會風險。目前，我國處在綠色金融概念謹慎推廣的初期，相較其他投融資工具，綠色債券的風險更低，且投資回報適中，是資本市場中一個優良的融資新選擇。

（二）啟示

根據以上分析，為了實現綠色債券在我國更快更好的發展，提出以下幾點啟示：

第一，政府應形成一個穩定的政策框架

通過發出明確而強烈的環境保護和減輕空氣污染目標的信號，將制定一系列立法，優先考慮能源效率和節能計劃。特別是對于污染嚴重的大公司和國有企業，政府需要加強其政策實施工作，以推動那些在減輕空氣污染方面采取更強有力行動的人發揮作用。政府需要激勵新興產業的發展，為它們在市場上創造更多的創新和增長空間。制定明確的環境標準，指導金融機構和企業的環境實踐。需要加強公司債券市場的監管，以保護投資者的利益，防止進一步的債務違約。

第二，建立穩定的市場環境

中國債券市場是世界上最大的債券市場之一，但仍對國際投資者不開放。因此，綠色債券倡議依賴于中國的內部活力，例如政府或金融機構的沖刺。中國現有的綠色債券違約表明綠色債券實施的監管效率低下和市場不成熟。一個更長遠的市場發展和更完善的政策調控，需要一個成熟穩定的市場環境。

第三，推動環境意識的宣傳

發展中國家的環境意識普遍較低。綠色債券作為一種創新的沖擊投資形式，是一種新的概念和產品，起源于發達國家機構投資者的質疑。發展中國家、決策者、投資者和企業對綠色債券概念的理解和接受尚未擴散。綠色債券作為一種動力，在可持續金融改革中，已重新設計金融體系并改變傳統的投資觀念。綠色債券發行需要一系列政策的支持和項目的全面綠色績效評估和評估體系，來讓更多投資者接受綠色債券并推動其進一步發展。

結語

本文提出了在環境會計視角下我國綠色債券的發行潛力，通過闡述綠色債券的風險特征、與資本市場聯系以及激勵與需求幾個方面來說明綠色債券在我國發行的潛力以及存在的問題，并給出相應啟示，但仍存在很多不足。因此，應牢固綠色發展理念，適應發展需要，推動綠色債券在資本市場中進一步發展。