負利率銀行傳導機制文獻述評

曲曉溪　侯宇恒

［摘 要］負利率作為一種非常規貨幣政策工具，于2009年在瑞典央行首次出現。目前，隨著全球金融一體化進程不斷加快，雖然僅有少數國家實施了負政策利率，但其傳播路徑頗多、影響力較大，已經波及多種市場利率。鑒于全球經濟的聯動性，為維護金融穩定、防控負利率外溢效應帶來的不確定性沖擊，文章基于銀行傳導機制視角，分別從銀行負債、資產及股本等方面對國內外相關文獻進行梳理，進而為負利率的研究提供前瞻性指導。

［關鍵詞］負利率；銀行負債；銀行資產

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.14.047

［中圖分類號］F832.3［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）14-0143-03

0? ? ?引 言

2008年的國際金融危機導致世界經濟發展“迅速剎車”，全球經濟市場陷入長期停滯的局勢中。鑒于此，前美國聯邦儲備委員會主席本·伯南克（Bernanke）強調應該把負利率、量化寬松和前瞻指引等非常規政策作為央行標準工具包的一部分，改稱為貨幣政策新工具［1］。其中，非常規貨幣政策工具負利率于2009年在瑞典央行首次出現，鑒于負政策利率的外溢效應是經濟運行發生結構性變化的重大信號，防控負政策利率傳導帶來的不確定沖擊便成為重大議題之一。國際貨幣基金組織2020年4月發布的《世界經濟展望報告》和《全球金融穩定報告》表示，全球經濟進入停擺狀態，眾多經濟體面臨國內經濟動蕩、國外需求急劇下降、資本流動逆轉等多層次危機，所以，一些經濟體已經處于不得不面對負政策利率選擇的窗口期。事實上，隨著國際金融市場關聯度急劇上升，金融產品更加多元化，不同類型的金融產品相互嵌套，增加了金融風險的連鎖效應。本文主要目的是梳理國內外現有文獻，為負利率傳導機制研究作鋪墊。

1? ? ?負利率概述

1.1? ?負利率界定

本文所指的負利率是名義利率，是央行或其他金融機構公布的利率，是一種政策利率，是指中央銀行控制和調節市場利率以影響社會資金供求的方針和各種措施，是中央銀行間接調控信用規模的重要手段，是貨幣政策制定者制定的一種名義負政策利率。

1.2? ?負利率的產生、演變和現況

2008年的國際金融危機導致世界經濟發展“迅速剎車”，全球經濟市場陷入長期停滯的局勢中。在此背景下，為了擺脫經濟長期停滯現象，提高就業率，推動經濟發展，各央行紛紛采用一系列非常規貨幣政策工具，負政策利率由此誕生。歐洲經濟體及日本所采取的貨幣政策概要如表1所示。

由于物理貨幣的存在（貨幣具有窖藏的功能），銀行很難將存款利率降為負數。勞倫斯·薩默斯

（ Lawrence? Summers）將負政策利率稱為“黑洞經濟學”［2］，而肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）建議將更負的政策利率作為央行的主要前進方向［3］。Bernanke提出了一個細致入微的觀點，解釋了為什么在大金融危機后美聯儲沒有采取負政策利率，并發現“對負利率的焦慮過頭了”［4］。

2? ? ?負利率銀行傳導機制

關于利率傳導機制的研究，國內較多文獻集中于正利率的實證研究［5］，在負利率的實證研究中往往使用零下限約束對實體經濟的影響進行探究，但是理論方面研究較少，本文基于商業銀行利潤最大化的目標研究政策利率在商業銀行中的特殊傳導路徑和效率［6］，以及使中國利率市場化的金融條件［7］。外國文獻中有較多正利率、負利率的實證和理論研究，在正政策利率和負政策利率傳導機制的比較中發現，在政策利率為正值時，降息會增加貸款供應量，而將政策利率下調至負區間的特殊之處在于它們不會降低所有的短期利率［8-9］。

2.1? ?負利率傳導至銀行負債

負利率政策出臺后，歐元區隔夜存款利率中值并未降至零以下［10］，在瑞士和日本也分別出現了類似的結果［11］。在歐元區，存款利率下限為零似乎在家庭存款和其他零售存款中最為普遍，越來越多的企業儲戶被收取負利率，盡管相對于利率為正值時，負利率的傳遞效應明顯減弱［12］。

圖1說明了負政策利率對歐元區存款和短期市場利率的不平等傳遞情況。它顯示了2008年9月至2022年6月歐洲央行的主要政策利率，以及歐元區銀行隔夜家庭存款和非金融企業存款的平均利率，還有歐元區銀行隔夜家庭和非金融企業貸款的平均利率。從圖1中很直觀可以看出，只要政策利率處于正區間，存款利率和貸款利率就會與政策利率同步變動。當政策利率在2014年6月降至零以下時，政策利率和存款利率的路徑出現分歧：政策利率下降至負數，而存款利率保持相對穩定，貸款利率此時也下降，但是下降的幅度有限［13］。

與非金融企業存款利率相比，家庭存款利率面臨著更難的零下限。這反映了家庭的轉換成本低于非金融企業的成本。雖然平均而言家庭持有較少的存款賬戶，可以隨時提取資金并轉移到競爭對手的銀行中或持有現金，但非金融企業更有可能被銀行套牢，因為其依賴多種金融服務，擁有更大的存款賬戶［9］。

2.2? ?負利率傳導至銀行資產

自2008年金融危機以來，大多數國家的銀行體系都是以巨額超額準備金運行的。對大多數銀行來說，存款準備金率不再具有約束力，所以銀行將關注點轉移到外部融資約束。

2.2.1? ?銀行資本渠道關注的是對外部融資的約束

這個論點有兩個要素。首先，資本關系到銀行向實體經濟提供信貸的能力。其次，貨幣政策會影響銀行盈利能力，進而影響銀行資本［14］。政策利率與銀行資本相互作用的證據也符合銀行資本渠道的邏輯。當政策利率下降時，資本較少的銀行信貸擴張更多［15］。

2.2.2? ?政策利率也會傳導至企業債券收益

帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和澤維爾·弗萊克斯（Zewail Freixas）對貨幣政策向貸款利率和銀行融資成本傳導進行了建模［16］。企業可以通過銀行貸款或債券為投資活動融資。收緊貨幣政策會提高市場利率，即家庭可以用來儲蓄的工具的利率，但會減小銀行賺取的利差。

2.3? ?負利率傳導至銀行股本

在歐元區，政策降息通常會增加銀行股本價值，而在負利率區域，政策降息會降低銀行股本價值［17］。此外，對于存款份額較高的銀行，這種影響更大。來自日本的相關證據顯示，日本銀行的股票價值在日本銀行宣布實施負政策利率后的一個小時內下降了5%［11］。

除了股票價格，人們還可以研究基于會計的指標，如盈利能力，盡管它們往往更具追溯性，而且只在較低的頻率下可用。何塞·洛佩斯（Jose Lopez）、安德魯·羅斯（Andrew Rose）和馬克·施皮格爾（Mark Spiegel）通過分析27個歐洲和亞洲國家的銀行，發現負利率導致凈利息收入大幅下降，但銀行能夠通過增加非利息收入來抵消這些損失，依賴存款的銀行在負利率下盈利能力更差，這一狀況與存款利率的零下限約束有關［18］。菲利普·莫利紐克斯（Philippe Molyneux）等人使用來自33個經合組織國家的銀行樣本的年度銀行層面數據進行實證研究，發現實行負政策利率的國家，凈息差和整體盈利能力下降［19］。

3? ? ?結束語

將政策利率下調至負區間的擴張性不如正區間，因為當政策利率為負時，嚴重依賴存款融資的銀行的凈息差會受到負面沖擊；較低的負利率會傳導至較低的短期債務負利率（如銀行間市場利率），但不會傳導至較低的零售存款負利率。所以，負利率在銀行機制傳導中的效果明顯減弱。

主要參考文獻

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［19］MOLYNEUX P，REGHEZZA A，XIE Ru.Bank margins and profits in a world of negative rates［J］.Journal of Banking & Finance，2019，107：105613.1-105613.20.

［收稿日期］2023-01-25

［作者簡介］曲曉溪（1988— ），女，山東濟南人，博士，主要研究方向：資源配置、貨幣政策。