系族企業內部資本市場的運行及優化研究

易婧姣

(廣東理工學院 廣東肇慶 526000)

許多國外學者從20世紀50年代起就對企業的多元化經營進行了研究，并提出了內部資本市場這一新興市場現象，之后便掀起了內部資本市場研究的相關浪潮。

我國的內部資本市場研究起步較晚，且國內市場環境與發展狀況與國外的資本市場有明顯區別，所以要探討我國的系族企業如何利用和發展內部資本市場，必須結合我國資本市場的實際狀況和我國“系族”的主要特點展開。因此，本文對我國系族企業的內部資本市場運行方式和運行影響因素展開研究，以期助力于規范其運作方式，促進系族企業的持續高速發展。

1 系族企業介紹

1.1 系族企業的概念

楊建榮、孫福慶(1997)等人通過對上海企業重組進行研究，第一次界定了系族企業的定義：系族企業多是大型企業集團通過金字塔式控股模式對多家上市及非上市公司進行管理；寧向東(2005)則進一步對“系族”的范圍進行了限制：“系族”體現為持有兩家或兩家以上公司股權的企業集團，且持股比例需達到一定的控股標準；丁新婭(2006)對寧向東的觀點進行了進一步補充，在對上市公司控制關系進行判斷時，需要以“系族”成員是否為上市公司的前十大股東作為依據。

筆者通過整理相關文獻后得出：國內外學者用不同的表述方法對“系族”進行了定義，但都限定為系族企業就是大型公司集團通過金字塔控股模式對多家上市和非上市公司進行控制。目前系族企業在我國資本市場內已大量涌現，如：華立系、海航系、鵬欣系、長城系等。“系族”的出現在一定程度上可以解決企業管理運行無序化的問題，幫助企業不斷提升盈利能力。

1.2 系族企業的形成動因

梁寅鵬(2003)對國內外大量的系族企業進行了研究，認為系族企業的產生主要是為了解決企業的融資需求，一些民營企業更容易發展為系族企業；2006年，萬良勇也提出了類似的觀點：系族企業是基于企業融資需求而產生的，同時，受到市場政策和環境變化的影響，很多企業追求多元化發展，也促進了系族企業的產生和發展。

本文根據以上諸多觀點總結得出結論：因為企業在如今的市場環境中，具有擴大規模、投融資需求及獲得控制權收益的需求，所以才形成了系族企業。

1.3 系族企業的特征

首先，從系族企業的控股方式來看，主要采用水平式、金字塔式和交叉式的控股方式，其主要特點是企業的股權分散程度比較高、股權融資規模較大且較少派發現金股利。

其次，大部分系族企業都是多元化經營，業務涉及范圍廣，系族內各公司之間具有互補性質的業務往來、互相擔保借貸等關系。

最后，系族企業主要是基于企業融資困難和多元化經營的動因而產生，其經營管理范圍廣、規模大，在目前的資本市場上扮演著重要角色。

2 內部資本市場介紹

Alchian(1969)對美國通用集團展開研究，發現該集團財富增長主要來源于其內部資本市場的交易，同時，企業在外部市場的交易過程中會面臨高額的信息傳遞費用，導致企業成本增加，而內部資本市場的存在則有效地解決了這一問題，可以使交易成本降低，也提高了信息的有效程度；Williamson(1975)提出系族企業總部可通過所擁有的控制權對系族內的資源進行有效配置，以此提高企業的資本使用效率。這一理論經過學者們的不斷完善和補充，形成了內部資本市場的概念，即內部資本市場是在公司集團內部建立的市場，如同外部資本市場一樣穩定有效地發揮作用，而如今內部資本市場的存在優勢逐一顯現。

3 系族企業內部資本市場的運行方式

3.1 系族企業內部資金借貸

企業如果向外借款，資金成本較高，有些民營企業受到政策限制使得借款更為困難。為解決這一問題，在系族企業的內部資本市場中，通過自我拆解資金完成資金的融通，滿足系族內每個分部企業的資金需求，如集團總部會將資金借給規模較小的分部、分部與分部之間也會互相借貸。在內部進行資金的借貸可以避免企業對外借貸資金的高額成本，緩解部分小規模企業的融資約束。但在內部資本市場中，如果這一方式缺乏嚴格的審核和監管制度，有可能會導致系族企業內部出現交叉補貼或過度投資問題。

3.2 系族企業內部擔保

內部擔保是系族企業內部資本市場中比較頻繁出現的運行方式，主要目的是通過擔保降低企業獲得外部資金的難度，減少一定的擔保成本，主要表現在系族企業中總部對分部、分部之間的互相擔保。當內部資本市場健康且合理時，這一運行方式將會促進企業之間合理地融通資金，減少企業融資成本，從而提高企業抵御風險的能力，為企業融資提供堅實保障，但如果監管不到位，將會變為各部之間不合理利益輸送的手段。

3.3 系族企業內部產品或服務往來

系族企業內部服務產品和服務往來主要有以下內容：購買原材料、半成品等。系族企業內部會有多家行業企業，這些企業內部之間的業務一般會互為補充，如H集團旗下上市公司是制藥企業，旗下還有養老院、休養中心等。此外，總部會和其他分部進行業務往來，如H集團在云南的分部主要種植生產藥材，其他分部對藥材進行加工銷售等。這種運行方式可以使企業降低原料成本，分部在一定程度上可以規避外部市場競爭，從而促進整個系族、乃至整個行業的良性發展。

3.4 系族企業內部股權轉讓

系族企業內部存在股權轉讓、重組并購等情況，子公司之間也有共同投資的可能，系族企業通過這種運行方式可以實現系族總部對旗下分布的有效管控。同時，如果企業從外部資本市場并購資源，在交易環節中會增加成本。但如果系族企業內部進行資產和股權的轉讓，流程則會更加簡單，降低企業資源再分配的難度，從而提升整個系族資源組合的效益。

但如果系族內部缺乏對股權轉讓的監管，則可能會出現總部對系族內已上市分部企業的正常運營活動加以干涉，出現利益沖突，從而導致部分中小股東的利益被總部控股股東的權利影響而受到損害。

3.5 系族企業內部業務托管

目前很多大型系族企業都會在內部資本市場設置金融服務機構，通過提供如存貸款、擔保、委托貸款等業務，提高整個系族的財務服務水平，以此來實現更高效的資本配置。

同時，系族總部為了進一步擴大系族規模，通過整合系內各種業務來支持分部企業的發展。如H集團將所持有的某公司股權以經營托管的方式交予子公司經營，在托管經營期間產生的收益歸子公司所有，產生的虧損由集團總部承擔，托管經營不收取管理費用。此運行方式不僅可以縮短企業收購接管工作過渡期，還能最大程度發揮協同效應。

3.6 系族企業內部財產租賃

系族企業內部財產租賃主要有以下方式：母子公司間房屋租賃、生產性固定資產租賃等表現形式。系族企業各個分部的生產經營一般存在較大的關聯性，將系族內部的財產進行租賃，可以讓分部共享系族資源，降低分部的運行成本，為分部的持續經營創造條件，從而提升系族整體的競爭優勢。

綜上所述，筆者對系族企業內部資本市場的運行方式進行歸納后總結出以下結論：系族企業的內部資本市場規模相對龐大，內部分部企業較多、分部企業間的關聯性較強、內部運作形式多樣且非常頻繁。通過對華立系、海航系等集團的資料進行總結發現：在以上六種運行方式中，最為常見的是系族內部產品或服務的交易往來，不僅時間上發生頻繁，內容上也復雜多樣。這些系族企業通過以上方式減少成本、降低風險，充分展示了內部資本市場的存在優勢。

內部資本市場運行中采用多種多樣的運行方式一定程度上改善了部分企業信息不對稱、融資借貸難等問題，將整個系族的整體優勢進行放大，比起在市場上“單打獨斗”的企業，系族企業中的總部和分部在內部資本市場中得到了保障和支撐，而內部資本市場的有效運行可以保證系族企業更加長久、快速地發展。

4 系族企業內部資本市場運行效率的影響因素

將影響內部資本市場運行的影響因素進行總結，才能讓系族企業內部資本市場的作用得到有效發揮。本文著重分析以下三種影響因素：

4.1 多元化經營模式

我國市場經濟的飛速發展使得很多企業不得不面對激烈的市場競爭，一些企業為了在市場上站穩腳跟，不斷擴展經營業務，以多元化經營的戰略來提升自身的競爭優勢，從而獲得更多的市場占有率。比起以單一模式為主的專業化經營，多元化經營模式可以拓寬企業資本獲得渠道，擴大內部資本市場。但如果企業過分追求多元化，反而會導致企業內部資本市場運行混亂，降低運行效率。

4.2 內部資本市場的規模

內部資本市場的規模越大，系族企業內部的資金往來就越頻繁，資金周轉的路徑也會更加多元化，廣泛的資金來源為系內的分部公司運營夯實了基礎。同時，系族企業內分部企業業務差異較大，所以內部資本市場越大，企業獲得的市場信息就越全面，獲得的信息越多，就能更大程度地避免信息不對稱的問題，因此內部資本市場保持適當的規模有助于提升其運行效率。

4.3 實際控制人的兩權分離度高低

系族企業的主要控制模式為金字塔控股模式，在此模式下如果上市企業在經營過程中出現兩權分離的現象，兩權分離指的是資本所有權與資本運作權的分離。就一定會影響到系族內部的資源配置，兩權分離程度越高，內部資本市場運行效率越低，對企業價值產生更大的不利影響；兩權分離程度越低，則說明系族內部的治理結構越優秀。通過對我國目前存在的部分系族企業進行調查發現：我國系族企業中出現了兩權分離的情況，且分離程度相對較高，有30%以上的系族企業兩權分離程度甚至達到了50%以上。

5 系族企業內部資本市場運行的優化建議

5.1 完善系族企業內部信息披露的監管制度

隨著市場競爭的加劇，掌握充足的信息能使企業處于競爭的有利地位，加快發展速度。系族企業在運營過程中內部業務往來頻繁、交易關聯方較多，各分部公司之間的關系比較復雜，所以產生了很多煩瑣、龐大的信息。但證監會的相關制度要求上市公司必須公開披露本公司關聯方的業務往來和相關財務信息，如果系族企業沒有及時、全面地將信息披露，就會給企業帶來不利的社會影響。因此，外部監管部門和系族企業自身應不斷補充完善相關的信息披露制度，對系族企業內部的資金活動進行監管和控制，避免系族內部出現投機行為，規范其投融資活動。

5.2 建立健全內部控制制度，提高集團風險防御能力

目前市場上的部分系族企業，如神州系，因為內部資本市場相關制度存在一定的漏洞，出現了內部資本市場功能異化，導致企業的發展受阻，從而產生經營風險，因此建立健全內控制度勢在必行。

首先，系族企業通過不斷加強內控制度建設，可對其發展和運營進行約束，促進企業更高效地運營，從而增強其在市場中的風險抵御能力。當前完善系族企業內部資本市場相關制度最重要的是要加強全面預算管理，全面預算管理可以將企業的生產銷售、財務狀況等進行規劃和控制；其次，通過授權審批等方式對資金的使用途徑進行管控，避免出現不必要的風險，從而加強系族內部的風險管控；最后，內部審計對于系族企業也非常重要，要想降低整個系族的經營風險，系族企業就必須提升內部審計水平。

5.3 保護中小股東的權益

系族企業主要通過內部資本市場進行業務往來、借貸擔保、股權轉讓等活動，難以將所有信息通過公開市場進行披露，因此對于中小股東來說，識別和判斷該企業的運營風險變得很困難。所以相關監管部門和系族企業都應通過建立更加完善的管理制度，保護中小股東的權益，從而避免系族內部出現不正當的利益輸送。

5.4 加強金融中介機構建設

大部分系族企業內部都建立了金融中介機構，通過在內部資本市場成立財務公司的方式為其運營提供結算和管控平臺。該機構的作用如同銀行一樣，從系族企業總部對接到旗下各個分部企業，其地位不容小覷，所以建立一個健全的金融中介平臺有助于總部及時了解分部企業的生產銷售、資金運營及償債能力情況，從而將資金進行合理融通并運用，提高資金使用效率，系族企業的發展有了保障。在此融通和有效運用的過程當中，系族整體現金流的安全性也應得到保證，因此系族企業可以搭建資金使用平臺，對分部的資金使用情況進行監督和控制，建立和完善資金不合理使用的風險預警機制。

系族企業建立金融中介平臺可將權威機制和市場機制相結合，企業的管理手段和市場管理雙管齊下，充分發揮金融中介機構的協調、配置作用。

5.5 推進系族企業的整體上市

在系族企業中，主要的信息使用者為未上市的分部企業，總部需對這部分企業給予更多關注和支持。此外這部分非上市分部在信息披露方面缺乏相關監管，甚至可能影響整個系族企業的利益和信譽。所以持續推進系族企業整體上市，不僅可以進一步擴大系族的內部資本市場，還可以進一步完善系族整體的信息披露，更大程度保障廣大股東的利益。當然整體上市也可以進一步加強系族的盈利能力，在市場上具備更強的競爭力和影響力。

5.6 發揮內外部資本市場的協同效應

雖然內部資本市場在系族企業中扮演著重要角色，但系族企業并沒有完全脫離外部資本市場。相反，內外部資本市場對系族企業的作用和影響相輔相成：通過內部資本市場的合理、有效運行，可以提升整個系族的管理效率和盈利能力，讓系族企業在外部資本市場占據強有力的競爭地位。當系族企業在外部資本市場處于強有力的地位時，便會進一步降低其融資難度和融資成本。當企業通過外部資本市場進行并購重組等活動后，又可以進一步擴充系族的內部資本市場。所以將內部和外部資本市場的協同效應充分發揮，便可以使系族企業的運營更高效。

6 結語

綜上所述，系族企業作為企業集團中的“佼佼者”，不僅在國內資本市場中扮演著重要角色，也是國家近年來重點扶持和發展的對象。內部資本市場作為資本配置的關鍵平臺，必須要充分發揮積極作用。系族企業中普遍存在著內部資本市場，其運行方式比起單一模式經營的企業更加多樣化。

同時，內部資本市場的有效運行可以為系族企業節約成本、提高運營效率，但為了避免內部資本市場功能異化會導致企業出現較大損失，企業需通過加強信息披露監管制度，將內外部資本市場的協同效應最大化發揮，不斷提高系族企業內部資本市場的運行效率。