城投綜合發(fā)展指數(shù)模型研究

黃聰　卞歡

摘要：城投企業(yè)作為我國特有財稅體制及經(jīng)濟發(fā)展模式結合的產物，在市場中扮演著極為重要的角色，隨著城投企業(yè)快速擴張，其內在問題持續(xù)顯現(xiàn)。因此，市場需要一套較為完備、直觀的城投評估體系來判斷城投綜合情況，從而實現(xiàn)規(guī)避風險、發(fā)現(xiàn)投資機會、提高監(jiān)管效率等目標。在篩查全國城投企業(yè)后，綜合發(fā)展能力這一指數(shù)體系能夠助力投資者快速鑒別不同城投企業(yè)的投資價值，又能提高地方政府監(jiān)管的針對性，也可快速識別轉型升級中的城投企業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，提高轉型效率。

關鍵詞：城投企業(yè)；AHP方法；綜合發(fā)展能力

一、引言

城投是城市建設投資公司的簡稱，是地方政府投融資平臺，是我國特有財稅體制及經(jīng)濟發(fā)展模式結合下的產物。根據(jù)國辦發(fā)〔2015〕40號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。城投肇始于1991年，其設立的主要目的為拉動國內經(jīng)濟發(fā)展，提高城鎮(zhèn)化水平，從而使得城市化效應幫助我國經(jīng)濟獲得更大活力。但是，隨著城投快速擴張，債務規(guī)模不斷膨脹，問題愈發(fā)明顯。

城投發(fā)展至今，特征較為突出：第一，數(shù)量眾多、債務規(guī)模巨大，根據(jù)《地方政府城投全口徑融資統(tǒng)計表》顯示，截至目前，全國有超過1.1萬家城投；其有息債務超過35萬億元，約占地方政府隱性債務總量的80%，或已成為隱性債務的最重要載體，企業(yè)轉型發(fā)展也因此負擔較重。第二，城投盈利和償債能力明顯不足，城投承建的大多數(shù)為回收周期較長的基礎設施代建類項目，缺乏持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流，不少城投償還債務依賴土地出讓，財政預算安排或借新還舊，而這些途徑容易受到宏觀經(jīng)濟政策影響，不確定性較大。第三，城投市場化意識薄弱，運作效率不佳，一方面，城投承擔較多公益性項目不存在市場競爭問題，缺乏競爭使得運作效率不彰；另一方面，城投的投融資決策流程導致在實際中受到當?shù)卣芾怼⒅笇黠@多于一般國企，或致其缺乏憂患意識和創(chuàng)新精神。第四，城投信息披露工作仍待完善，欠缺風險意識和預警機制。一方面，目前城投企業(yè)信息披露不到位，使得市場對于特定項目或產品的風險情況知之甚少；另一方面，城投風險意識的薄弱導致預警機制和風險管理機制缺失加劇了信息不對稱帶來的風險。

二、城投綜合發(fā)展指數(shù)意義

針對上述問題，本文以2018年各地區(qū)宏觀數(shù)據(jù)以及城投平臺公司年報數(shù)據(jù)為藍本，綜合考慮了各城投在區(qū)域經(jīng)濟財政實力、公司債務承載能力、公司轉型發(fā)展能力以及公司經(jīng)營現(xiàn)狀這四方面的要素，對全國城投企業(yè)和區(qū)域城投行業(yè)發(fā)展情況進行分析并形成省級區(qū)域、地級市區(qū)域的綜合發(fā)展指數(shù)排名和平衡圖。綜合發(fā)展指數(shù)得分越高，說明該區(qū)域內城投整體的綜合發(fā)展能力越強。

城投綜合發(fā)展情況排名和平衡能力圖能幫助城投企業(yè)和政府部門判斷所在區(qū)域的城投綜合發(fā)展能力強弱及薄弱環(huán)節(jié)所屬的因素，有針對性地加強，最終促進區(qū)域內的城投綜合發(fā)展能力持續(xù)提升。此外，投資者可以通過此指數(shù)提高對所有投資的城投企業(yè)及其所屬區(qū)域的城投綜合發(fā)展能力的認識，助力提高投資收益。

三、城投綜合發(fā)展指數(shù)編制方法

（一）數(shù)據(jù)采集及指標篩選

1. 數(shù)據(jù)來源

本文用來構建城投綜合發(fā)展指數(shù)的可觀測變量主要分為宏微觀兩個部分，宏觀指標，來自31個省份及下轄地級市的2018年的經(jīng)濟、財政、債務數(shù)據(jù)等；微觀指標，主要是各地區(qū)城投企業(yè)的財務、債務水平等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源包括萬得數(shù)據(jù)庫、監(jiān)管部門數(shù)據(jù)等。我們在數(shù)據(jù)中綜合考慮了規(guī)模指標和比率指標，并統(tǒng)一各類指標的時間跨度。

2. 優(yōu)化多重共線性問題

首先，對幾類指標分層以及合并計算其相關系數(shù)，并獲得相應相關系數(shù)表，用來進行指標篩選。其次，將已經(jīng)分層篩選過的指標進行總目標層級下的進一步篩選，最后，仍需要結合現(xiàn)實意義進行分析和篩選。具體操作方法可參考閆衍等人（2018）的《中國地方政府債務風險指數(shù)模型構建》。

（二）建立層次結構

在經(jīng)過多次指標選擇、篩選過后，本文利用遞階層次結構，對指標進行分類分層，在城投綜合發(fā)展指數(shù)下共有三層指標，第一層為四個影響城投綜合發(fā)展的因素；第二層是各個影響因素下的細化分類；第三層是通過計算和分析過程篩選出來的各基本指標。

（三）權重計算與一致性檢驗

1. 獲得判斷矩陣

首先，構造各層次指標之間的判斷矩陣。這一過程需要確定每一層元素對于上一層相關元素的影響程度，此處通過判斷矩陣來計算具體權重。判斷矩陣通過該層所有元素之間相對重要程度比較來獲得，具體采用數(shù)字“1～9”的標度重要性比較的方法。然后，通過AHP方法“1～9”相對標度表映射后的第一層指標和第二層指標間的判斷矩陣。其中重要性評價數(shù)據(jù)一般為1～9的整數(shù)，此處出現(xiàn)小數(shù)是因為我們對評價過程進行了“多專家投票制”的優(yōu)化。此舉能用來解決單一來源排序時的主觀性問題。

2. 計算權重

獲得指標間系數(shù)判斷矩陣后，下一步即為計算指標權重，具體算法此處以地區(qū)經(jīng)濟指標在經(jīng)濟財政實力層級中占比的計算為例：計算后，得知相對于經(jīng)濟財政實力指標，其中地區(qū)經(jīng)濟所占權重為50%。

3. 一致性檢驗

經(jīng)過調試，結果顯示所有指標均通過了一致性檢驗，可以進行下一步研究。

（四）標準化底層指標

為了保證結果的可靠性，需要對原始指標數(shù)據(jù)進行標準化處理。本文利用數(shù)據(jù)的歸一化處理，將數(shù)據(jù)統(tǒng)一映射到[0，1]區(qū)間上，具體方法為MIN-MAX法。本文最終目標層要得到的是城投綜合發(fā)展指數(shù)，那么在MIN-MAX標準化上就要考慮每個底層指標對于最后總分的正向或逆向關系，并根據(jù)相應關系進行標準化。

四、城投綜合發(fā)展指數(shù)實證分析

（一）城投綜合發(fā)展指數(shù)及排名

1. 省級排名

本部分中將首先列舉省級的城投綜合發(fā)展指數(shù)分數(shù)及排名。表1即為全國各省城投綜合發(fā)展指數(shù)得分表，其中，總得分較高說明該地區(qū)城投綜合發(fā)展程度較高。

2018年和2019年城投綜合發(fā)展指數(shù)有以下特點，首先，各省按城投綜合指數(shù)高低可分為三大梯隊，第一梯隊包含7個省份（蘇、京、粵、浙、滬、魯、閩）；第二梯隊主要包括10個省份（川、鄂、徽、豫、湘、贛、渝、冀、津、遼）；第三梯隊包含14個省份（陜、桂、滇、晉、新、黔、吉、蒙、藏、黑、瓊、寧、青、甘）；三大梯隊的分布基本符合從沿海到中部再到西部和邊境省份的特點。其次，城投綜合發(fā)展能力較強省份分布于經(jīng)濟財政能力較強的東南沿海地區(qū)，第一梯隊中7個省份均為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，是我國經(jīng)濟財政能力最強的區(qū)域，除北京外均為地勢相對平坦的沿海省份，能享受到交便利通、金融渠道豐富、人口集中、基建投資項目較多、城投數(shù)量多且財務情況較好、轉型支持強、債務覆蓋能力好等多方面優(yōu)勢。此外，城投綜合發(fā)展能力分布符合中部崛起的經(jīng)濟發(fā)展趨勢，雖然在經(jīng)濟體量、財政能力、城投發(fā)展方面略遜于第一梯隊省份，但分布在第二梯隊中的省份具有較大發(fā)展?jié)摿Γㄍ顿Y項目相較西部地區(qū)、邊疆地區(qū)具有相當優(yōu)勢，因而在總指數(shù)上高于中位數(shù)。最后，西部地區(qū)和邊疆地區(qū)城投綜合發(fā)展指數(shù)較低與這些地區(qū)城投信用事件較多的特點互為印證，城投非標違約發(fā)生的原因為所屬區(qū)域經(jīng)濟實力弱、政府財力不足、融資環(huán)境受限、債務壓力大、城投經(jīng)營能力較差等，這些原因與城投綜合發(fā)展指數(shù)較低的原因均符合；根據(jù)公開信息統(tǒng)計，2018-2019年城投企業(yè)非標違約風險事件約30起，從區(qū)域分布看，涉及城投企業(yè)非標違約的省及直轄市近10個，其中貴州省城投非標違約事件占其中近一半，云南、陜西次之，三省份均分布于第三梯隊中。

2. 地、市、州、直轄市區(qū)縣排名

在各省排名的基礎上，本文更進一步對全國地、市、州、直轄市區(qū)縣級別的城投綜合發(fā)展能力進行評估并分析。通過對全國近340個地、市、州、直轄市區(qū)縣中城投綜合發(fā)展指數(shù)前50名的地區(qū)所在省級行政區(qū)域的分布情況進行分析。地、市、州城投綜合發(fā)展指數(shù)排名結果顯示以下兩方面的特征。第一，城投綜合排名處在第一梯隊的7個省份，其下屬地、市、州、直轄市區(qū)縣排名在全國前50名的比例較大。總體來看，2019年城投綜合發(fā)展指數(shù)前50名中，74%為第一梯隊省份；其中，江蘇下屬地級市有10個入圍前50名，占江蘇全省地級市的77%，其城投綜合發(fā)展能力的優(yōu)勢十分明顯；廣東省、浙江省、山東省下屬地級市各有6個納入前50名；福建有4個地級市在全國前50名中；北京、上海分別有3個、2個市轄區(qū)納入全國前50 名。第二，若某省中僅有一個地、市、州、直轄市區(qū)縣級行政區(qū)域納入城投綜合排前50 名的，多為該省省會。省會是一個省的政治中心、決策中心，省內絕大部分的權力機構集中于此；為保持和各個地市的溝通聯(lián)系，省會交通一般較其他地市更為便利，是鐵路、航空、公路交通樞紐，區(qū)位優(yōu)勢較為明顯；此外，各種金融資源一般聚集在省會，便于當?shù)爻峭哆M行項目建設投融資，有利于省會內的城投企業(yè)改善經(jīng)營，如，湖北武漢、湖南長沙、陜西西安等。

（二）城投綜合發(fā)展能力平衡圖

1. 省級平衡圖

為方便描述，本文提供部分省份城投綜合發(fā)展能力平衡圖（見圖1）。結合城投綜合發(fā)展能力平衡圖，我們可以更容易分辨四大因素在各省城投綜合發(fā)展中的貢獻程度，還能得到各省城投整體發(fā)展情況的直觀特點。本文以城投綜合發(fā)展指數(shù)排名前三和排名最后三名的省份為例來說明。

在城投綜合發(fā)展能力相對較高的江蘇、廣東三省平衡圖中，經(jīng)濟財政實力和轉型發(fā)展能力的優(yōu)勢均較為突出。此兩省經(jīng)濟財政實力較高，直觀反映出其經(jīng)濟發(fā)展水平居于全國前列的特征，也體現(xiàn)出城投綜合發(fā)展指數(shù)受經(jīng)濟水平、財政實力的影響較高的特點。另外，江蘇的四因素平衡圖相較廣東更為平衡，廣東的債務承載能力和公司經(jīng)營現(xiàn)狀明顯弱于江蘇，而廣東的轉型發(fā)展能力則在全國范圍內最高。

城投綜合發(fā)展指數(shù)排名靠后的青海、寧夏，其經(jīng)濟財政實力、債務承載能力、轉型發(fā)展能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀四個因素對應分數(shù)均低于全國中位數(shù)。首先，青海和寧夏兩個省級區(qū)域城投受地區(qū)發(fā)展水平限制較多，經(jīng)濟財政實力自給能力較差，在此基礎上，當?shù)爻峭栋l(fā)展的外部環(huán)境相對較差，其城投綜合發(fā)展程度明顯受到其負面影響。其次，這兩個地區(qū)債務承載能力的指數(shù)也明顯弱于全國中位數(shù)。

2. 地、市、州、直轄市區(qū)縣平衡圖

從地、市、州、直轄市區(qū)縣的層面看，在此列舉前50名范圍內的廣東深圳、江蘇南京、浙江杭州等地，以及排名靠后的貴州黔東南、內蒙古烏蘭察布、貴州銅仁等地來作分析。

地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展能力優(yōu)劣勢分化較為明顯。一方面，城投綜合發(fā)展指數(shù)較高的地區(qū)優(yōu)勢各不相同，2019年廣東深圳排名為全國第一，其經(jīng)濟財政實力明顯具有優(yōu)勢，四因素得分均明顯高于全國中位數(shù)；江蘇南京城投綜合發(fā)展指數(shù)位居全國第二，且四因素的分布相較廣東深圳平衡性更佳，公司經(jīng)營現(xiàn)狀相對突出，債務承載能力和轉型發(fā)展能力與廣東深圳相近；浙江杭州在全國排名第三，與廣東深圳和江蘇南京相比，債務承載能力相對較弱。另一方面，城投綜合發(fā)展指數(shù)較低的地區(qū)經(jīng)濟財政實力、轉型發(fā)展能力明顯不足，貴州黔東南地區(qū)經(jīng)濟財政實力、轉型發(fā)展能力顯著弱于全國中位數(shù)，在一定程度上反映出該地區(qū)城投發(fā)展的外部環(huán)境較弱、依靠自身市場化轉型能力較差的狀況，相應的，該地區(qū)2018-2019年城投非標信用事件頻率明顯高于全國其他地區(qū)；內蒙古烏蘭察布在城投綜合發(fā)展指數(shù)排名中居于末尾，總得分僅有15.22，債務承載能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀雖然低于全國中位數(shù)，但較為接近，經(jīng)濟財政實力和轉型發(fā)展能力兩因素均低于全國中位數(shù)，該地區(qū)同樣也較易發(fā)生城投非標違約事件。

五、結語

本文對2018-2019年我國各省、各地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展指數(shù)進行測算并排名，并提供了直觀形象的城投綜合發(fā)展能力平衡圖，從而對全國范圍內的城投發(fā)展情況進行了篩查，并將部分結果呈現(xiàn)在本文中。接下來，對本研究作如下總結。

首先，本文運用AHP方法來構造我國城投綜合發(fā)展指數(shù)模型。通過梳理AHP方法的理論，結合發(fā)展指數(shù)的實際應用情況，本文對其進行了一定的優(yōu)化。從實證分析結果看，基于AHP方法的測算結果能夠很好地反映我國各省、各地級市城投綜合發(fā)展情況。

其次，通過該發(fā)展指數(shù)排名次序以及所對應的各省、各地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展能力平衡圖，能夠對影響城投綜合發(fā)展能力的經(jīng)濟財政實力、債務承載能力、轉型發(fā)展能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀這四大因素進行深度分析，從而給特定地區(qū)城投企業(yè)、地方政府及該地區(qū)城投相關證券投資者提供快速直觀的城投綜合發(fā)展能力情況。

此外，地區(qū)經(jīng)濟財政實力因素對該地區(qū)城投的綜合發(fā)展指數(shù)影響明顯較大。具體而言，從城投綜合發(fā)展能力水平較高的江蘇、北京和廣東三省來看，其城投綜合發(fā)展能力平衡圖中經(jīng)濟財政實力均明顯高于全國中位數(shù)。經(jīng)濟、財政狀況較好的地區(qū)，地方政府協(xié)調各類資源能力較強，經(jīng)濟活力比較充足，外部環(huán)境較好、盈利能力相應較高、經(jīng)營狀況相對較好，有利于城投轉型和可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：黃聰，廣發(fā)基金產品設計部；卞歡，國新國證基金研究部）