企業成長性、管理者能力與龐氏分紅

劉洪彬，陳蓓蓓

（浙江理工大學 經濟管理學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在我國的資本市場中長期存在著“重融資、輕回報”的股利文化[1]，并且比起現金股利，多數企業更愿意將送股作為分紅形式。針對這一現象，證監會出臺了有關企業分紅的政策文件，并把上市公司的再融資資格與現金分紅水平聯系在一起。2008 年證監會發布公告規定，再融資企業最近三年累計分配的現金股利不得少于年均可分配利潤的30%。2015年，證監會等聯合發布公告鼓勵具備分紅條件的上市公司實施現金分紅，并增加分紅頻率。2020 年，證監會頒布相關規定維持了2008 年公告中有關現金股利的分配標準。

研究發現，隨著分紅監管政策的逐步落實，上市公司派現意愿和派現水平逐漸提高[2]，多項分紅指標都趨向于成熟市場水平[3-4]，但同時這也給高成長性企業的股利支付帶來了負面影響[5]。在面對投資機會時，部分不宜發放現金股利的高成長性企業為了滿足再融資要求不得不進行現金分紅[6]。而企業在不具備分紅能力情況下仍進行強制分紅的行為被認為是龐氏分紅。那么，高成長性企業是否會為了達到再融資條件或出于向外部投資者傳遞公司經營狀況良好的目的而進行龐氏分紅？

此外，企業管理者作為公司重大戰略制定者，毫無疑問會對企業股利分配政策帶來影響。已有研究發現企業分紅行為會受到管理者持股、管理者心理等影響。程柯和趙衛斌（2015）[7]基于利益協同效應和壕溝效應研究發現，管理層持股與企業現金股利分配呈倒U 形關系。過度自信的管理者會往往高估企業投資項目的預期收益，低估潛在風險，進而認為公司價值被嚴重低估、外部融資成本過高，因此公司會通過不分配或分配低水平現金股利以滿足內部融資需求[8-9]。那么管理者能力作為管理者異質性的重要表現，會如何影響公司成長性與龐氏分紅二者的關系？

本文可能的創新點有以下兩個方面：第一，本文可以豐富有關龐氏分紅影響因素的研究。多數現有文獻考察現金股利政策，而少有文獻研究龐氏分紅這一超能力派現行為。因此，本文研究企業成長性與龐氏分紅的影響，具有一定的理論價值。第二，本文通過討論管理者能力能否調節企業成長性與龐氏分紅之間的關系，為企業甄選管理者提供一定借鑒。

二、文獻綜述

（一）企業成長性

現有關企業成長性對現金股利影響的研究大致可以分為兩類。一部分學者認為企業成長性對現金股利具有抑制作用。Rozeff（1982）[10]發現高成長型企業往往面臨更多的投資機遇，為了把握投資機會，企業會選擇較低的股利支付政策以降低其外部融資成本。之后，Fama 和French（2001）[11]、DeAngelo 等（2006）[12]基于生命周期理論，提出處于成長階段的企業在面對有限的資源與相對豐富的投資機會時，往往會選擇保留利潤，并將其轉換為投資資本，因此會減少股利支付；而當利潤的不斷積累且投資機會逐漸減少時，處于成熟階段的公司會更傾向于支付股利。在國內，部分學者基于生命周期理論、行為公司財務理論、代理理論以及優序融資理論等對股利政策展開了討論。有學者研究發現成長性越高的企業，支付現金股利的概率越小，即生命周期理論能夠解釋我國企業現金分紅行為[13-14]。曹向（2018）[15]基于行為公司財務理論進行研究，結果表明在不考慮管理者是否過度自信的情況下，公司成長性與現金股利分配意愿呈負相關。

另一部分學者認為企業成長性與現金股利分配正相關。班軍等（2021）[16]以中國A 股市場2003—2018 年的制造業上市公司為樣本，研究發現中國企業現金支付存在“成長-分紅”異象。此外，半強制分紅政策對于再融資資格的規定迫使了那些高成長性、有再融資需求的公司不得不進行分紅派現[17-18]。強國令（2016）[19]研究發現為達到再融資資格與建立良好的聲譽，中小板和創業板上市公司的成長性越高，現金股利支付力度越大。

（二）龐氏分紅

國外極少有學者討論龐氏分紅，更多是集中于現金股利。在國內，基于自由現金流的角度，謝德仁（2013）[21]首次提出龐氏分紅的概念。他認為，企業分紅能力不僅取決于企業是否擁有正值的留存收益，還取決于企業是否擁有自由現金，且這些自由現金應源自企業經營活動或投資活動所創造的自由現金流。若企業在不具備分紅能力的情況下，長期利用籌資活動所獲得的暫時性自由現金進行分紅的話，則該企業的現金分紅存在“龐氏騙局”性質。企業若持續進行龐氏分紅，不僅會使債權人的權益受到侵害，導致企業陷入巨額虧損的困境，甚至可能會造成系統性金融風險，而這顯然無助于公司價值的創造。此后，陸續有文獻從不同方面對龐氏分紅現象進行考察。

從龐氏分紅判定方面的研究來看，楊寶和任茂穎（2017）[20]認為龐氏分紅是企業超能力派現的財務行為，并從現金流和凈利潤雙重視角界定龐氏分紅。韓洪靈等（2022）[22]認為龐氏分紅的判別需要同時考慮到自由現金流與現金存量，利用當期流量法、當期存量法計算，最終發現中國A 股上市公司普遍存在龐氏分紅現象。

從龐氏分紅原因方面的研究來看，王進朝和田佳楠（2019）[1]實證研究發現，高管權力與龐氏分紅行為顯著負相關，且高管自信在二者的關系中發揮中介作用。王進朝和張永仙（2019）[23]的研究結果表明，股權集中度對龐式分紅現象具有抑制作用，而股權制衡度則會產生促進作用。謝德仁等（2020）[24]基于自由現金流視角分析我國A 股公司的資本回報支付能力，得出企業經營活動現金流量質量不高是造成我國多數上市公司持續存在龐氏分紅行為的重要原因之一。

通過梳理相關文獻可知，現有研究立足于龐氏分紅的判定及定義進行探討，但較少有文獻會研究企業成長性與龐氏分紅的關系以及管理者能力會對兩者關系的影響。基于此，本文將企業成長性、管理者能力與龐氏分紅三者納入同一個研究框架，研究企業成長性如何影響龐氏分紅，探究管理者能力是否能夠調節二者之間的關系，且這一調節作用是否會受到企業性質的影響，從而來進一步完善現金股利的相關研究。并在此基礎上提出針對性的對策建議，為完善分紅制度與提升管理者能力提供一定的理論依據。

三、理論分析和研究假說

（一）企業成長性與龐氏分紅

成長性越高的企業所面臨的投資機會越多，資金需求量越大。當內源融資無法達到發展所需的資金要求時，企業可以通過外部融資來獲得投資資金。根據股利信號理論，在資本市場中，投資者與管理者之間存在信息不對稱，而發放現金股利能夠向市場傳達公司內部運營狀況良好的信息，從而吸引外部資本提供者進行投資。因此，當需要通過外部融資來滿足自身發展時，上市公司則會提高現金股利。即在股利信號理論的作用下，企業成長性越高，越傾向采用高現金股利政策（班軍等，2021）[16]，進而可能會使公司在選擇股利分配政策時，忽略自身創造的自由現金流的限制。

此外，企業的分紅行為會受到半強制分紅政策的影響[17]。一方面，在半強制分紅政策的壓力下，有再融資需求卻不宜分紅的成長型企業被迫進行分紅；另一方面，該政策卻無法約束沒有再融資需求的企業的分紅行為，進而造成“監管悖論”[18]。當部分高成長性公司因產業政策激勵而有更多的投資機會時，為了達到再融資要求企業不得不發放更多的現金股利，這給企業發展帶來制度性的摩擦[6]。此外，“再融資資格與現金分紅表現掛鉤”的監管政策導致企業在面對激烈的現金流競爭時，出現“邊研發，邊分紅”現象[7]。曹向（2018）[15]研究發現處于高成長階段的企業為滿足再融資的要求，過度自信的管理者會選擇分配現金股利。綜合來看，企業成長性越高，就有越多的投資機會。而當企業經營活動創造的凈現金流入還不足以滿足企業的投資需求時，出于融資的目的，企業會在自由現金流量為負值時進行強制分紅，即會造成龐氏分紅現象的產生。由此，本文提出研究假設H1：

小徑薄壁管材內表面檢測，傳統方式是采用目視和聚光燈配合，有異樣狀況時，則會采用工業視頻內窺鏡來檢查其缺陷狀況。我單位最常使用的為IPLEX LX系列，其焦距為 4.0～6.0m，鏡頭直徑為 4—8.5mm，探頭軟管長度為3.5m，采用USB接口，CD成像技術。光纖視頻內窺鏡價格昂貴，通過探頭拍攝到管子內部情況在液晶顯示器上成像，由此可初步判定管材內表面異常情況，為技術人員和質量檢驗人員體統分析依據。如圖1、圖2所示。

H1：企業成長性與龐氏分紅行為正相關。

（二）企業成長性、管理者能力與龐氏分紅

管理者作為上市公司重要利益相關者之一，其能力對企業的生存和發展發揮著至關重要的作用。管理者的能力越強，在信息的收集、處理以及理解上則占有更大的優勢，進而能更加精準地預測公司可能面對的風險并采取有效的應對措施，以此降低企業破產的可能性[25]。高能力的管理層能夠通過建立有效的內部控制推動企業的可持續發展[26]。

當處于高成長階段時，企業往往會需要更多的財務資源以滿足當下所面臨的投資機遇和發展機會。優秀的管理者往往目光遠大，具有更好的戰略預見性，在企業現金持有水平較低時，能夠及時地意識到資金不足所帶來的潛在風險[27]，進而采取減少廣告營銷、降低成本等措施來緩解資金需求。相比于能力較弱的管理者，能力強的管理者能夠憑借豐富的工作經驗和專業知識來識別真正優質的投資機會，不會盲目進行非效率投資[27]。并且會根據有效的投資機會，對稀缺資源進行合理的協調與有效配置，權衡好投入和產出，使財務資源得以最大化利用。此外，能力較強的管理者所擁有的豐富的人際資源和良好的聲譽能幫助企業從不同渠道獲取信貸資源[28]，拓寬企業的融資渠道。

綜上所述，能力強的管理者能夠通過優化資源配置、拓寬融資渠道等方式來緩解高成長性企業的資金缺口，進而可以幫助企業避免在不宜分紅的情況下，為滿足融資需求而進行強制分紅。基于此，本文提出研究假設H2：

H2：管理者能力會對企業成長性和龐氏分紅之間的關系產生負向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2015—2020 年滬深A 股上市公司為樣本，并根據以下條件對數據進行篩選：（1）剔除ST或*ST 的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除財務數據異常和具有缺失值的觀測樣本，最終得到8 936 個樣本觀測值。本文所需的財務數據主要來自國泰安（CSMAR）數據庫。為了降低極端值對研究結果的影響，本文對樣本中所有連續型變量進行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：龐氏分紅（Ponzi）。本文借鑒謝德仁和林樂（2013）[29]的研究，首先計算出自由現金流（FCF）=經營現金流－利息支出＋投資現金流，然后在此基礎上通過扣除分配的現金股利來觀察企業是否存在龐氏分紅：FCFd=t年FCF-（t+1 年分配的t年現金股利），FCFd＜0 時Ponzi=1，FCFd＞0 時Ponzi=0。

2.解釋變量：企業成長性（TobinQ）。本文借鑒李飛等（2021）[30]的研究，選擇托賓Q作為企業成長性的替代變量。

3.調節變量：管理者能力（MA）。本文借鑒Demerjian等（2012）[31]的做法，結合數據包絡分析法和Tobit 模型來計算管理者能力。（1）把銷售與管理費用、研發支出、固定資產凈額、無形資產凈額、商譽、營業成本作為投入變量，用營業收入度量產出，利用數據包絡分析法（DEA）計算出企業效率值。（2）第一步計算出的企業效率并不完全是管理層能力帶來的結果，因此，需運用模型剔除企業層面因素的影響。Tobit 回歸中控制的企業層面因素包括企業規模、成立年限、多元化程度、市場份額、國際化程度和自由現金流，回歸得到的殘差即為管理者能力（MA）。

4.控制變量：本文參考國內學者關于現金股利影響因素的研究分析，引入財務杠桿率（Lev）、公司規模（Size）、盈利能力（EPS）、股權集中度（Sh）、獨立董事比例（Indep）、董事會規模（Dn）、行業（Industry）和年份（Year）作為控制變量，具體定義情況如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了考察企業成長性與龐氏分紅的關系，本文構建了模型（1）：

其中，若系數α1顯著為正，則H1 成立。

為驗證管理者能力的調節作用，本文在模型（1）中加入管理者能力（MA）以及企業成長性與管理者能力的交互項（TobinQ×MA），若交互項的系數顯著為負，則H2 成立。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 報告了模型總體樣本的描述性統計結果。由表2 可得，龐氏分紅（Ponzi）的均值為0.611，說明超過半數的上市公司都存在龐氏分紅的問題。企業成長性（TobinQ）的均值為2.611，說明上市公司整體成長性較好，但其最大值為16.737，最小值為0.824，表明企業間發展差距較大。管理者能力（MA）的均值為-0.006，最大值為0.404，最小值為-0.317，說明管理者能力整體有待提高，且管理者之間存在較大的能力差距。在控制變量方面，財務杠桿率（Lev）、公司規模（Size）、盈利能力（EPS）、股權集中度（Sh）、獨立董事比例（Indep）、董事會規模（Dn）的統計結果如表2 所示。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3 顯示了Pearson 相關性分析的結果。由表3可知，企業成長性（TobinQ）與龐氏分紅（Ponzi）在1%的顯著水平上正相關，初步說明成長性對企業的龐氏分紅行為具有促進作用。本文還發現，盈利能力（EPS）、股權集中度（Sh）和董事會規模（Dn）都與龐氏分紅（Ponzi）負相關，資產負債率（Lev）與龐氏分紅（Ponzi）正相關。此外，相關性分析結果顯示系數均小于0.6，且方差膨脹系數均低于2.000，說明變量間不存在多重共線性問題。

表3 變量的相關性分析

（三）Logit 回歸分析

表4 給出logit回歸模型的結果。如表4 第（1）列結果所示，企業成長性（TobinQ）的回歸系數為0.083 6，且在1%的水平上顯著，說明企業成長性與龐氏分紅顯著正相關，表明企業成長性越高，上市公司進行龐氏分紅的可能性越大，H1 得到驗證。如表4 第（2）列結果所示，企業成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數為-0.208，且在1%的水平上顯著，說明隨著管理者能力的提升，企業成長性對龐氏分紅的促進作用減弱，即管理者能力能夠有效抑制企業成長性對龐氏分紅的正向影響，驗證了H2。

表4 Logit 回歸分析

（四）進一步研究

國有企業與非國有企業在資源稟賦和融資渠道方面存在較大的差異。國有企業往往擁有更多的融資渠道與較低的融資約束，而非國有企業卻備受“信貸歧視”因此相較于國有企業，非國有企業更需要通過管理者來緩解資金需求。那么，企業性質是否會影響管理者能力在公司成長性與龐氏分紅關系中調節作用的發揮呢？本文根據企業的產權性質，將總體樣本分為國有企業組和非國有企業組。如表5 第（1）列第（2）列所示，在國有企業中，公司成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數為-0.255，但并不顯著；而在非國有企業中，公司成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數為-0.206，且在5%的水平上顯著。這表明在非國有企業中，管理者能夠通過自身能力較好地抑制企業成長性對龐氏分紅地促進作用，而在國有企業中管理者能力卻未能發揮同樣的作用。

表5 產權性質不同的企業回歸結果

（五）穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性，本文通過改變企業成長性的衡量方式來進行檢驗。以總資產增長率（Tag）作為衡量企業成長性的指標，該指標數值越高，代表企業成長性越高。最終回歸結果與前文基本一致，說明前述結論是穩健的，具體結果不再展示。

六、研究結論與啟示

本文以2015—2020 年在滬深A 股上市公司6年的數據作為樣本，考察了企業成長性對龐氏分紅的影響。研究結果表明，當企業處于高成長階段時，上市公司進行龐氏分紅的可能性越大。管理者能力會對企業成長性和龐氏分紅之間的關系產生負向調節作用，且這種作用在非國有企業中更為顯著。

現金股利政策作為公司重要的財務決策之一，在公司運營和發展過程中發揮著重要的作用。現有的相關政策雖然提高了整體企業的派現水平，但對不宜分紅的高成長性企業造成了一定的負面影響。因此，為了避免監管政策不良外部性的產生，監管部門可以考慮適度放寬有資金需求的高成長性企業的再融資條件，正確引導上市公司根據自身發展需求來決定股利發放水平。同時，監管部門應進一步規范企業分紅信息的披露，提高分紅信息的透明度，這樣既能保護投資者的利益，又能幫助企業實現可持續發展。此外，企業應該重視管理者在公司決策中的重要作用，尤其是民營企業。公司應不斷完善職業經理人的篩選和任用機制，并加強對管理者的考評和培訓，充分提升管理者的能力以促進企業的長遠發展。