中美利差對人民幣匯率傳導效應研究

庹永貴

（重慶建筑科技職業學院，重慶 401331）

一、引言

自2022年，地緣政治沖突迭起引發的大宗商品通貨膨脹愈演愈烈，受到新冠疫情嚴重影響的全球供應鏈秩序仍處于修復進程，疊加尚存疫情不確定性下相對疲敝的需求，全球經濟蒙上了一層陰影。受輸入性通脹及自身疫情防控期間貨幣寬松影響，美國6月CPI 數據同比增長9.1%，創下近40年來新高。相應的美聯儲也逐步開啟加息進程，截至2022年9月美聯儲聯邦基金利率合計加息四次達到225 基點。與之相對的，此間中國國內則經歷了一輪降息周期，受此影響，中美利差收斂在4月份，時隔12年再現10年期國債到期收益率倒掛的景象。進而美債收益率飆升帶動美元指數大幅上行，美元兌包括人民幣在內的全球主要貨幣亦一路上行。9月16 日在岸人民幣追隨前一日離岸人民幣的步伐破7，時隔兩年后再現在岸離岸雙雙破7，而后持續于7 上方運行至今，引發市場恐慌及各方關注。人民幣貶值與美聯儲加息關聯幾何，短期內中美利差的擴大是否一定會引致人民幣的貶值，互為關鍵經貿伙伴的中美兩國其利差是如何向人民幣匯率逐步傳導擴散的？

二、傳導機制分析

開放經濟條件下，作為本國貨幣在國內外市場上的價格體現，利率與匯率通過國內外金融市場與商品市場間的內在關聯建立了廣泛的傳導機制?，F從國際收支平衡表賬戶角度，分析長期與短期內利差對匯率影響的傳導機制。

（一）短期傳導機制

1.理論分析

短期內利差因素向匯率的傳導主要通過建立在貨幣、資本與外匯市場聯通基礎之上的短期跨境資本流動實現，進而體現在國際收支平衡表的資本金融賬戶變動。短期內，貨幣政策、預期變化、相對通脹等因素引起的利差變動可以通過跨境資本在金融市場內的流量增減、存量轉換，直接或間接地影響著本國匯率水平。

當本國貨幣管理部門出于宏觀調控目的收緊貨幣政策，貨幣市場流動性率先緊縮，在其他因素不變的情況下，國內外利差擴大。首先，在逐利動機驅使下，新增跨境資本通過資本金融賬戶流入本國貨幣市場，也即流量增減途徑。其次，已經進入本國的跨境資本也將調節存量資產組合的結構，通過減少其他資產配置，增加貨幣市場資產頭寸，稱之為存量轉換途徑。在貨幣當局不實施沖銷式干預情況下，短期內利差通過流量增減必然導致外匯市場上本國匯率的相應波動。存量轉換渠道下利差則相對迂回地對本國匯率形成供求壓力。一方面，跨境資本在本國參與跨市場套利，加速兩國間貨幣市場利差的收斂，間接對本國匯率造成影響；另一方面，本國利率波動可能由于市場流動性、風險偏好等因素的改變，引發金融市場間的資產替代、市場輪動，在局部如資本市場中再次形成流量增減，從而直接影響本國匯率。

2.現實分析

作為外資進入中國金融市場的主要渠道，QFII在利差匯率短期傳導機制中扮演了重要的角色。2018年6月，中國央行與外管局宣布取消QFII 本金鎖定期要求；2019年1月，QFII 投資范圍擴容，橫跨多市場；2020年5月，QFII 對境內證券投資額度的限制取消，同時跨境資金、收益的兌換流出程序實質性簡化?？梢灶A見，未來資本管制仍將進一步放松。因外資參與中國市場與其余外資不存在實質差異，為使分析具有一般性，以下分析統一針對所有跨境資本。

從資金流入與流出上看，隨著我國貨幣宏觀調控能力的提升與市場層面微觀制度建設的完善，中國對跨境資本流動的掌控能力與容忍度正在提升?？缇迟Y本進出的程序簡化與限制取消，客觀上強化了利差匯率短期傳導機制，通過流量增減途徑，跨境資本可以更為迅速地參與市場套利與回撤，從而在外匯市場對本幣形成更為直接的供求壓力。

從資金投向上看，經過數輪改革，QFII 投資范圍橫跨交易所市場、銀行間市場，包括各種期限固定收益類、權益類、商品與衍生品類資產。目前國內QFII 主要配置股票與各類債券；對于對利差敏感、具有典型套利意義的貨幣市場工具，則涉及較少，僅包含回購、融券等類型資產。因此，在國內外利差隨本國利率變化而變動的情況下，通過貨幣市場流量增減途徑對匯率影響的實際作用仍有待加強。但中國關鍵利率的變動仍具有鮮明的預期意義，是固定收益及權益市場間、貨幣市場及資本市場間的收益輪動的風向標，進而引發QFII 投資組合中資產的存量轉換。在抹平利差同時，局部市場的收益預期可能再次形成流量增減，吸引跨境資本進出，本國匯率相應波動。

值得注意的是，這種短期傳導機制要充分發揮作用還依賴于一定的制度條件。如高效的金融市場聯動機制。同時，本國金融市場要具備較高的開放程度以及相當的市場體量與縱深，才能承接跨境資本的流入并承受跨境資本的沖擊。

（二）長期傳導機制

1.理論分析

長期內利差因素向匯率的傳導更多通過建立在商品、資本、外匯市場間聯動基礎之上的貿易往來實現，進而體現在國際收支平衡表經常賬戶變動。同短期傳導相比，利差對匯率長期傳導機制依托于實體經濟的資本利用與產業循環，沿著資本市場—商品市場—外匯市場，最終傳遞至本國匯率。

其他條件不變的情況下，當本國總體利率水平下行，帶來兩國利差相應變動，居民部門收入總量與結構相應優化。受益于低利率環境，股票、房產等財產價值上升，居民部門財產性收入增加；同時，利率下行引發消費對儲蓄一定程度的替代。資本市場內的上述財產收入效應與儲蓄擠出效應，刺激了居民部門在商品市場內的消費與國民收入的增長。進而通過邊際進口傾向作用于經常賬戶中的貿易收支，最終影響外匯市場內本國匯率水平。對于企業部門，利率下行帶來的利差變動改善了企業部門資產負債表。一方面，本國總體利率水平下行帶來的“寬貨幣、松信用”，使得企業長期資金成本下降、資本可獲得性改善，同時，低利環境率帶來企業股票、土地等財產的價值增加，企業凈值上升；另一方面，企業浮動利率債務的負擔也隨利率下行得到緩解，企業部門現金流情況改善。資本市場內，企業部門整體資產負債表的優化推動了商品市場內投資的擴張，國民產出與收入增加。通過邊際進口傾向，貿易順差縮小，帶來外匯市場本幣貶值壓力。

2.現實分析

目前，中國已基本實現利率市場化。實體經濟領域內，形成了以央行MLF 為基準，銀行加點的貸款LPR 的資產端利率體系。但實踐中，實體領域資金成本對政策利率變動的響應速度、貨幣政策傳導效率仍有較大提升空間，貨幣當局以貨幣政策對實體經濟施加精準調控的能力仍有待提高。但隨著貨幣政策傳導栓塞的逐步疏通，未來在長端利差的指引下通過長期資本流入及貿易渠道對本國匯率施加影響有望具備更富彈性的操作空間。

作為世界前兩大經濟體與貿易體，中美間具有深厚的貿易基礎。2006年至今，美國幾乎一直是中國最大的單一產品出口市場，也是以進出口額比例計算中國最大的貿易伙伴國。同時，依托各自比較優勢中美也形成了相對互補的進出口產品體系與產業結構。近年來，由于地緣政治及產業打壓等因素，“中美脫鉤”傳言甚囂塵上，同時隨著東盟等新興貿易伙伴的崛起，美國在中國全球貿易“朋友圈”中的分量有所降低，但兩國經貿事實層面的緊密關系短期內仍然不可替代。同時，2021年，中國對外貿易總額創下新高并在2022年中創下單月貿易順差的新高等事實也佐證了外貿部門對中國經濟不可估量的重要作用。中美長端利差通過國內產業循環、雙邊貿易對兩國匯率施加影響的傳導機制仍有重要的現實意義。

可見，利差對匯率的長期傳導實質建立在本國利率充分發揮對國內宏觀調控杠桿作用的基礎上?？陀^上要求本國形成靈敏暢通的貨幣政策傳導體系，市場利率對政策利率調整及時響應，同時微觀經濟主體具有足夠的利率彈性。

三、實證分析

（一）理論基礎

假設不存在資本管制、交易成本等市場摩擦因素，某時刻兩國利率與匯率最終將滿足如下基本關系：

其中id為本國利率，if為同期外國利率，f 為消除匯率風險進而鎖定收益的交割遠期匯率，e 為當期即期匯率。對上式變形可得：

即本國貨幣遠期升貼水率約等于兩國利差。在無市場摩擦，同時不考慮其他因素情況下，一國與外國的短期利差將充分引導資本跨國流動，從而引起本國匯率的相應波動。微觀主體的套利行為，最終使得兩國短期利差與即期、遠期匯率形成一個相對均衡態勢。

（二）模型設置及數據說明

以利率平價為理論基礎構建線性回歸模型以分析短期內中美利差對人民幣匯率的影響程度；再以剔除周期擾動成分后的趨勢性人民幣匯率時間序列同中美長端利差做回歸探究二者間的關聯關系。回歸模型初步設定為：

其中，premium 代表人民幣匯率的升貼水率，相較在岸人民幣，離岸人民幣在存款準備金及利率等方面有更少的管制，故其具備更強的市場預期反應能力，進而可將其滯后一期視為當期人民幣遠期利率的合理代理指標，數據來源英為財情；Spread1Y 及Spread10Y 分別代表中美間短期及長端利差，分別由美中間1年期及10年期國債到期收益率相減計算得到，數據來源英為財情；treOnforex 代表人民幣在岸匯率剔除周期擾動后的穩定趨勢性成分，由人民幣在岸匯率通過HP 濾波過濾后直接得到，數據來源英為財情。樣本取自2020年1月至2022年10月上述變量的日數據。

（三）實證結果

首先對相關參與回歸變量做平穩性檢驗。結果如下：

除在岸匯率趨勢項外其余變量均為平穩時間序列，且在岸匯率趨勢項的一階差分為平穩序列，為避免偽回歸問題將回歸模型修正為：

回歸結果：

premiumtP value DtreOnforextP value Spread1y7.120.000Spread10y-18.320.000 cons7.720.000cons-14.720.000

殘差平穩性檢驗結果：

Variable(c,t,p)z(t)P valuestationarity ε(c,0,1)0.69240.2319Nonstationary?(c,0,1)0.00000.0011Stationary

回歸結果顯示，短端利差回歸系數顯著為正，表明其對人民幣匯率升貼水率有著顯著的正向影響；長端利差回歸系數顯著為負，意味著人民幣在岸匯率受到來自中美間長端利差的顯著負向影響。此外，短端利差的回歸殘差為平穩序列，說明短期內人民幣的升貼水率和中美短端利差還存在協整關系；而長端利差與人民幣在岸匯率間則不存在協整關系。

四、研究結論與對策建議

（一）研究結論

實證結果顯示，在短端回歸方程中，短端利差對人民幣匯率升貼水存在顯著的正向影響。具體而言，隨美中利差擴大，資本外流動力強化，短期內本幣貶值預期有所強化，人民幣貼水率隨遠期匯率的走高而走高。同時，平穩的回歸殘差項揭示出二者一定時期內存在協整關系，其內涵的邏輯是中美貨幣市場與外匯市場高度的聯通。這與經典理論預期結果一致，也符合長期以來實踐中的觀察結果。

而長端回歸情況則有所不同，回歸項顯著為負，表明隨著中美長端利差走寬，人民幣在岸匯率反而有升值跡象。但二者間的回歸殘差項并非平穩序列，相應的長端利差與在岸匯率間不存在長期均衡關系。這與之前的分析一致，中長期內利率因素并非匯率走勢的主要動因，貿易流量、物價水平、債務水平等因素對匯率比利率有著更為直接的影響，長端利率則通過引導長期產業資本串聯起投資與貿易部門進而在長期匯率走勢中更為間接地發揮作用。因此，單變量回歸下，長端利差與在岸匯率不存在協整關系也是有跡可循的。

（二）對策建議

1.實現短期精確調控

中國金融體系市場化進程已取得重大成就：利率市場化基本完成，匯率市場化與人民幣國際化穩步推進，利率水平與匯率關聯程度加深；同時，資本管制有序放開，跨境資本在中國迎來了前所未有的制度環境。在為中國金融市場發展提出挑戰的同時也開拓了全新的機遇和視角。應當充分認識到現代金融體系下市場間的聯動和協同，進一步健全并利用政策工具，實施更為市場化的宏觀審慎管理和微觀謹慎調控。

具體而言，隨著人民幣國際地位的穩步提升，人民幣升貶值將越發吸引市場的注意力，國內貨幣政策也正逐步展現出外溢效應并構建出本國強大的貨幣市場－外匯市場的雙向機制。依托聯通的貨幣市場與外匯市場，貨幣管理部門運用貨幣政策工具對貨幣市場、外匯市場進行調節應具備更為堅實的市場基礎和更從容的操作節奏，直接、行政的指令將轉變為更市場化、更有效力的指導，從而在完備制度基礎設施的同時充分發揮其在增強貨幣當局短期精確調控能力上的潛能，進而拓寬貨幣當局對外匯市場影響能力的深度和廣度。

2.關注人民幣長期走勢

人民幣兌美元的名義匯率向來是市場的關注焦點。隨人民幣市場化國際化進程步伐加快，人民幣圍繞長期均衡水平的雙向波動幅度也在有序擴大。短期匯率走勢主要受到貨幣沖擊、市場情緒的影響，市場更應關注人民幣作為國際儲備貨幣之一的長期價值前景。近期人民幣名義匯率迎來一波下行走勢，市場悲觀情緒彌漫，做空勢頭甚囂塵上。應該看到，人民幣背后有著長期的、堅實的價值基礎，雄厚的國際儲備、強大的宏觀調控能力、優秀的主權信用是人民幣的背書，名義匯率在短期內的大幅波動甚至偏離并非人民幣匯率的真實反映。因此對于外匯市場非投機參與者而言，應當認識并理解到關注人民幣長期走勢的必要性；而對相關投機者而言，罔顧事實背離常識的做空行為也只能獲取一時之利，長期來看并不可持續。