下游價格仍疲軟但需求正在恢復萬華新項目密集落地營收有望大增

張保良

萬華化學發布的2023年半年度報告顯示：公司上半年實現營業收入876.26億元，同比下降1.67%；歸母凈利85.68億元，同比下降17.48%；扣非后歸母凈利潤為83.10億元，同比下滑18.70%；同時經營現金流同比減少21.43%至112.22億元；基本每股收益為2.73元/股，較去年同期減少17.52%。各項數據下降原因是下游需求處于復蘇階段，但價格仍疲軟。但數據顯示，行業最艱難階段已過。

上半年全球聚氨酯市場需求同比基本持平，環比處于回升態勢；受歐美需求放緩、國內房地產不景氣等因素影響，全球聚氨酯需求整體處于恢復之中。聚氨酯是萬華化學的主營業務，占營收比重的37.4%。上半年，公司聚氨酯板塊營業收入327.7億元，同比下降1.43%，毛利率29%，同比去年28%略有上升。

MDI和TDI為聚氨酯的主要產品。上半年，MDI價格同比下降幅度有限，但銷量增加，導致集團成本同比增加，利潤同比下降。

綜合上半年的MDI掛盤價，純MDI與去年同比變化略低，6月份略有提升，聚合MDI掛盤價也整體低于去年同期價格。再看，MDI成本端主要原料價格波動情況：2023年上半年，純苯月度均價6958元/噸，同比下降17.76%；動力煤5000大卡均價896元/噸，同比下降17.80%。整體上，主要原料純苯和煤炭價格仍處價格高位，特別是煤炭價格。

再看TDI（甲苯二異氰酸酯）方面，上半年公司完成了對煙臺巨力的收購，實現在西北地區的產業布局，增強了公司在TDI產業的競爭力，并購完成后公司在國內控制的TDI產能達70萬噸，國內產能占比達約50%，成為全球最大TDI供應商。2023年5月24日，萬華化學公告控股子公司萬華化學（福建）有限公司25萬噸/年TDI裝置于2023年5月22日產出合格產品，實現一次性開車成功。雖然這對上半年的業績形成不了多大貢獻，但對下半年是一項可觀增量。

2023年半年度TDI平均售價15872.11元/噸，2022年上半年平均售價15886.05元/噸，整體價格平穩。2023年上半年TDI銷售先揚后抑，區間調整較為頻繁，1月份在擺脫非市場因素干擾后，普遍認為經濟復蘇在即，加上春節前備貨傳統，需求增量帶動市場價格快速上漲，到1月底市場TDI價格沖高至19500元/噸（含稅）左右，后因終端消費未見明顯改善，下游客戶心態轉變，以消耗庫存為主，市場價格沖高回落進入震蕩下滑通道。到4月份因工廠端集中交付出口份額，導致國內現貨交付緊張后價格上漲，至5月底在產能大幅增加的預期下，市場價格回落。

甲苯是TDI的主要原料。2023年一季度在政策面調整等因素影響下，國內甲苯市場需求向好預期較強，推動市場價格偏強震蕩。同時受國際原油大幅上漲影響，加上國內經濟復蘇預期較強，國家成品油出口提升，提振甲苯價格一路上行至7400元/噸左右（含稅），二季度甲苯價格呈走勢僵持、整體寬幅震蕩的局面。

關于聚氨酯板塊的市場前景如何呢？萬華化學是否有新的增量領域。在和投資人交流時，公司表示：

除了傳統下游應用市場外，公司重點培育以下聚氨酯新興市場：一是無醛人造板市場。無醛板是個系統工程，一無醛板采用的是小麥和稻草的秸稈，無醛板可以減少對森林的砍伐，更健康環保。不少消費者已認知了這個產品，萬華化學也一直做推廣這個行業，還做了一些差異化的產品，不但有聚氨酯的膠，還有聚氨酯的固化劑、膠黏劑、脫模劑一些列解決方案，不是簡單一個產品的概念。過去無醛板這個行業40%～50%的增長，目前這個行業，生產板材估計在1千萬立方，占國內整體板材3億立方的3%，萬華化學看好這個行業發展前景，會持續推進這個行業。二是建筑門窗領域，門窗既有減碳、節能的效果，還兼具很好的防火性能。三是聚氨酯建筑節能保溫，聚氨酯是世界公認最好的保溫節能材料，且萬華化學已經研發出兼具保溫、防火的系統材料體系。

除了聚氨酯，2023年上半年，石化板塊的營業收入361億元，同比下降7.86%，毛利率2.3%，去年同期毛利率為5.28%，2023年上半年，石化主要原料價格：丙烷CP均價610美元/噸，同比下降26.06%；丁烷均價613美元/噸，同比下降26.06%。原因也是全球油氣價格高位回落，國內需求恢復不及預期，新產能仍處于集中釋放期，石化行業整體盈利能力受到明顯擠壓。但相對于2022年下半年石化板塊的毛利為-3.82億元，2023年上半年情況雖仍艱難，但實現了扭虧為8.33億元。石化板塊已經曙光初現。

2023年半年報顯示，精細化學品及新材料業務板塊營業收入112.64億元，同比增加8%，毛利率22%，去年同期毛利率為29%。通過統計數據看到，精細化學品及新材料業務板塊的成本端和產品端均出現價格下降，但是產品端價格下降更多，具體是產品結構問題，還是下游需求弱導致價格下降，還是其他原因，目前不得而知。

隨著萬華化學雙酚A項目的投產，公司PC產業鏈配套更加完善，市場份額和盈利能力進一步提升；目前公司在穩步推進POE、檸檬醛、香精香料等新興業務產業化進程。

通過萬華化學的現金流量表能看到，萬華化學2022年以來進入新的投資周期，投資資金大幅上升，投資項目比較集中。半年報顯示，2023年，萬華化學主要項目計劃投資451.1億元。公司將加快120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目及蓬萊園區建設速度，全年石化產業鏈項目計劃投資169.3億元。

與此同時，2023年半年報顯示，萬華化學的債務規模巨幅上升。短借677.58億元，一年內到期長借44.77億元，長借318.12億元，帶息債務總計1040.5億元，而2022年年報分別是440.19億元、31.98億元和159.68億元，總計632億元。萬華化學的付息債務比例高于同行業水平。

經營現金流的下降和上半年214億元創紀錄的資本投資支出。這些都說明，萬華化學在持續激進擴張。

數據來源：Wind

數據來源：同花順

那么，2023年上半年完成的主要都有哪些項目呢？匈牙利BC公司硝苯裝置一次開車成功，福建工業園實現了25萬噸/年TDI裝置的一次開車成功，萬華蓬萊工業園丙烷脫氫、聚醚、POCHP、聚丙烯、EO、丙烯酸及酯等一期項目推進。6月14日，萬華化學（寧波）有限公司年產5萬噸水性樹脂項目竣工并順利投產，項目主要包含3.3萬噸/年水性聚氨酯，1.5萬噸/年環氧樹脂，0.2萬噸/年卡波姆裝置及配套設施。項目達產后，預計年可實現產值9.5億元。

此外，2023年上半年公司圍繞“項目年”管理主題，一方面進行項目優化，壓縮投資；另一方面對項目工藝以及園區和公用工程進行優化，提高了項目競爭力。

下半年，萬華化學還有80萬噸/年MDI技改擴能項目、高鹽廢水綜合利用暨70萬噸/年離子膜燒堿項目、年產5萬噸高性能負極粘合劑項目和水性粘合劑項目、萬華化學集團電池科技有限公司六氟磷酸鋰項目等。

綜合以上落地項目和規劃項目，估算2022～2024年新項目將新增年營收約840億元，估算全部項目均投產后將新增年營收約1600億元。

這些項目中，六氟磷酸鋰電池項目值得關注。這個項目是由萬華化學集團電池科技有限公司推進的。該公司成立于2022年11月23日，在上游鋰資源（鹽湖）、正極前驅體、磷酸鐵鋰、三元、硅碳負極、六氟磷酸鋰、溶劑、NMP、PVDF、回收冶金、鈉電正極到硬碳等產業鏈均有所布局。

2023年5月，萬華化學在股東大會上明確表示，加大電池材料資本開支。2023年，萬華化學在電池材料項目計劃投資33.4億元，同比大增173.8%。萬華化學擬在萬華化學煙臺工業園新建1萬噸/年六氟磷酸鋰項目。該項目主要建設1套2500噸/年LiF裝置（氟化鋰）、配套PPF裝置（五氟化磷）和1套10000噸/年LFS裝置（六氟磷酸鋰），配套輔助工程、儲運工程、環保工程等。其產品廣泛應用于動力電池、儲能設備、數碼產品、電動設備、移動電源等生產和生活的各種場景。

六氟磷酸鋰是鋰電池電解液的關鍵材料，伴隨著過去幾年新能源汽車和動力電池產業的高速發展，對六氟磷酸鋰的需求也水漲船高。據行業研究，以當前電解液配比來看，生產1GWh三元電池大約需要90噸～110噸六氟磷酸鋰，生產1GWh磷酸鐵鋰電池大約需要125噸六氟磷酸鋰。近年來國內六氟磷酸鋰市場規模整體上呈現出高速增長態勢，2022年中國六氟磷酸鋰市場規模達到349.13億元，同比增長60.38%，2015至2022年期間復合年增長率為51.5%。

過去的幾年，寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源、孚能科技等行業龍頭瘋狂擴充電池產能，規劃達數千GWh。同時，電池巨頭們對六氟磷酸鋰也開啟了材料大采購模式，特別是向多氟多、天賜材料、永太科技、天際股份等廠商采購的六氟磷酸鋰。

需求激增，引發了六氟磷酸鋰廠商的擴產狂潮。自2021年以來，多家上市公司等紛紛加碼產能，規劃六氟磷酸鋰新增產能超過37萬噸/年。其中，多氟多和天賜材料是國內兩個最大的六氟磷酸鋰生產商，合計產能超過11萬噸/年，而且有密集的擴產計劃。

公開數據顯示，就在4月，國內六氟磷酸鋰市場月均價曾低至8.9萬元/噸，較3月均價下降4.8萬元/噸，跌幅達35%。而在4月末，六氟磷酸鋰價格開始出現反彈，之后在5月上演了狂風暴雨似的反攻，價格在短短一個月內飆升達70%，5月末，市場均價已經上漲至15萬元/噸。或許，該產業產能過剩的隱憂已開始出現，萬華化學的這個項目后續也需要投資人持續關注。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）