哈佛分析框架下為康恩貝公司“診脈”

文/裴穎穎

哈佛分析框架的理論基礎

傳統的財務分析主要是針對報表的數字分析，通過趨勢分析、比率分析等財務指標分析評估公司狀況，由于會計政策的不同，降低了企業財務報表的可比性，不利于公司作出有效決策；由于財務人員的主觀能動性，財務報表數據及相關分析的可靠性也大大降低。

佩普、希利和伯納德在他們出版的《BusinessAnalysis&Valuation》（《經營分析與估值》）一書中描述了完整的新的財務分析框架，主要通過戰略、會計、財務、前景分析四方面對公司財務數據進行分析。通過對合并財務報表、公司經營等的分析，從中獲得有價值的信息，判斷該公司的業績及前景方向。新的財務分析框架不僅考慮了傳統的財務分析，還增加了經營戰略分析和發展前景分析，不僅能反映過去，更能展望未來趨勢。

康恩貝公司經營概況

浙江康恩貝制藥股份有限公司（2004年上市）業務范圍包括投資和實業經營，涉足的產業涵蓋多個領域，目前已形成了以醫藥產業為主業，生態農業、保健食品、環保產業為輔的產業體系，集團銷售規模逾百億；位列全國醫藥工業四十強、全國中藥行業十強，是浙江省工業行業龍頭骨干企業，浙江最大中藥企業和浙江民營企業百強。旗下擁有康恩貝、前列康、珍視明、金奧康、天保寧、天保康、元邦、貝貝、金康、希陶等著名品牌，1億—5億元級品牌共有10個，是浙江省醫藥行業擁有億元級品牌最多的企業之一。

在新型藥物制劑研發方面，康恩貝獨具優勢，擁有多個新藥研發技術平臺和一支術業有專攻的精英技術團隊，集國家級技術中心、國家級博士后科研工作站、院士工作站、國家創新型企業和浙江省重點企業研究院于一身。

哈佛分析框架下的康恩貝公司財務分析

康恩貝公司經營戰略分析

優勢分析。康恩貝作為一家全球性制藥企業，具有多年經驗和技術積累，擁有龐大的研發團隊和生產基地，具有較高的品牌知名度和市場占有率。

劣勢分析。康恩貝在一些細分領域的產品研發和市場占有率相對較弱，同時也面臨著人才流失、生產成本上升等問題。

機會分析。首先，我國人口老齡化程度持續加深，市場不斷擴容；民眾健康意識提升，消費升級，整體經濟實力增強。其次，技術驅動（在線問診、線上處方、智慧藥店等）醫藥行業經營模式改變，效率大大提升；醫保線上支付逐步放開、處方藥線上銷售解禁、在線醫療服務松綁，線上消費習慣正在形成。

威脅分析。多重因素下經濟下行壓力大，間接影響行業；醫藥行業強監管、高要求，經營風險較高，運營成本不斷上漲；競爭不斷加劇，帶量采購（國家、聯盟、省級等）降價、醫保談判降價、零差率，導致企業毛利空間被擠壓。

康恩貝公司重要會計項目分析

固定資產。近5年，康恩貝公司的固定資產維持在正常水平。公司固定資產占比大，但是近幾年沒有大額固定資產投資。

長期股權投資。2018—2020年康恩貝公司的長期股權投資從15億元急劇降低到4.29億元，2021年和2022年又恢復到14億—15億元的水平，主要是受2020年處置子公司股權的影響。

存貨。康恩貝公司近5年的存貨大部分維持9億—12億元的水平，表明康恩貝的存貨處于穩定狀態。其中2019年存貨為12.74億元，主要受醫保目錄調整的政策影響。

康恩貝公司財務信息分析

報表分析：

資產負債表。2018—2022年，資產總體呈上升趨勢，從2018年的107.13億元上升到2022年的109.30億元，經歷了2019年、2020年的驟降，2021年開始回升。期間數額變動主要是由于2019年商譽減值嚴重，從9.13億元計提減值準備6.96億元，下降至2.26億元。

負債整體呈下降趨勢，從49.21億元降低到36.06億元，主要表現為短期借款減少。所有者權益經歷了2019年的急劇降低，從57億元下降至49億元，2020年開始緩步回升。2021年由于疫情影響增長迅速。

利潤表。康恩貝公司受商譽及無形資產減值損失的影響，2019年為虧損狀態，其他年份凈利潤都為正數，2021年由于疫情影響，凈利潤突破20億元。受2019年《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄》和國家醫保目錄調整等政策影響，康恩貝公司下屬公司貴州拜特公司核心產品丹參川芎嗪注射液市場銷售量和收入出現較大幅度下滑，導致該公司2019年下半年凈利潤同比下降56%，公司根據有關規定對相關資產作出減值測試，商譽及無形資產減值7.7億元。

現金流量表。康恩貝公司近5年經營活動現金流量持續為正，且翻倍增長，與之相反的是籌資活動現金流量金額一直處于連年負數，表明康恩貝公司近年來一直在不斷減少債務，償債能力有所好轉。

財務指標分析：

償債能力。2022年醫藥生物行業的流動比率平均值為2.39倍，速動比率平均值為1.91倍，資產負債率平均值為38.13%。從表1、表2可以看出康恩貝公司的流動比率、速動比率遠遠低于平均值，資產負債率遠高于平均值。根據三家公司的償債能力指標對比分析，康恩貝公司的短期償債能力、長期償債能力都不如新光藥業和片仔癀，且不如醫藥生物行業大多數企業。

從2018—2022年的康恩貝公司的償債能力來看，康恩貝公司的流動比率和速動比率在不斷增強，表明康恩貝公司的短期償債能力有所好轉。資產負債率也從2018年的45.93%下降到2022年的32.99%，長期償債能力也在逐年上升。

2019年是近5年來康恩貝公司償債能力最低的一年，康恩貝公司2019年短期借款急速增加，加上利潤為負值，所有者權益沒有增加，導致康恩貝公司2019年財務狀況極度惡劣。

運營能力。2022年醫藥生物行業的平均總資產周轉率為0.6次，平均應收賬款周轉天數為105天，平均存貨周轉天數為761天。康恩貝公司的總資產周轉率沒有達到行業平均水平，在三家公司中處于中等。由于行業應收賬款周轉天數均值有46%的偏離度，行業內公司相差較大，因此用中位數來作比較，2022年醫藥生物行業的應收賬款周轉天數為74天，康恩貝公司的應收賬款周轉能力高于中位數，表現較好，但是在三家公司中處于劣勢。由于行業存貨周轉天數均值有79%的偏離度，行業內公司相差較大，因此用中位數來作比較，2022年醫藥生物行業的存貨周轉天數為149天，康恩貝公司的存貨周轉能力低于中位數，表現較差，但是比片仔癀的存貨周轉能力好。

康恩貝公司從2018年到2022年，應收賬款和存貨周轉天數都有所降低，表明對應收賬款和存貨的管控增強，但是總資產周轉率降低，主要是因為固定資產周轉率有所降低。

盈利能力。2022年醫藥生物行業的平均凈利率為-3.73%，均值偏離度達到-305%，凈利率中位數為9.11%，而康恩貝的凈利率為7.67%，表明康恩貝公司的凈利率低于平均凈利率，處于行業弱勢地位。三家公司相比，康恩貝公司的盈利能力表現也遠遠不如另兩家公司，只在2021年與其他兩家公司持平。主要原因是康恩貝公司銷售費用較大，幾乎每年用于銷售的支出占總收入的三分之一，費用比例遠遠高于另兩家公司。表明康恩貝公司戰略上對運營銷售的重視，運營銷售的大量投入短期來看對公司的發展有好處，但作為醫藥行業，資源集中在銷售，研發投入就相對較弱，不利于長期發展。

成長能力。康恩貝公司營業總收入同比增長速度不如另兩家公司。康恩貝公司的凈利潤水平在2021年較高，主要原因在于，2021年12月，康恩貝以16.8億元的價格，通過公開掛牌轉讓的方式，將其所持有的原控股子公司珍視明42%股權轉讓，該轉讓預計將增加康恩貝2021年凈利潤約23億元。

康恩貝公司發展前景分析

康恩貝公司產品有強大的品牌效應，占據一定的市場規模。公司多個原料藥和制劑產品通過各種國際認證，并擁有CEP（歐洲藥典適應性）證書和DMF（美國包裝材料藥物主文件）注冊。龐大的海外貿易伙伴為康恩貝的出口貿易業務提供了有力支撐，出口市場遍及歐洲、美國、亞洲和南美。在良好的產品品質和市場口碑基礎上，公司也與賽諾菲、拜耳、日醫工等國際知名企業建立了比較好的合作關系，進而助推公司在技術方面的研發創新。

在不斷拓展海外業務的同時，公司仍舊加大力度開發大品牌工程。一直以來，公司利用強有力的措施做強做大老品牌，創新培育新品牌。一是重點關注品牌體系建設，公司將完善以康恩貝品牌為中心的多品牌矩陣式發展體系，開發出能滿足消費者需求的產品。二是推動產品價值實現。公司在完成內部產品管線梳理的同時集中采購潛力品種，提升相關品種二次開發進度，從而在不同細分領域開發品牌衍生品。

針對康恩貝公司現狀的改進建議

重視投資效益，謹慎投資。近些年，康恩貝公司有頻繁的投資、出售資產等大動作，對財務報表的影響巨大。公司在多個相關業務領域布局投資嘗試突破，但是多線布局分散了公司核心主業資源力量，經營發展和業績出現較大波折。

加強內部控制，科學決策。2020年7月，浙江國資收購公司20%股權，公司正式納入浙江省國貿集團體系，公司控股股東由康恩貝集團變更為浙江省中醫藥健康產業集團。2021年7月，康恩貝混改方案正式獲批，公司制定了新的自上而下的決策制度，包括公司章程、“三重一大”決策制度、投資、財務管理等方面的相關配套制度52個，進一步完善公司管理機制。

中藥創新。隨著我國中藥審評審批制度的不斷健全和完善，中藥創新藥有望逐步邁入正軌，迎來高質量發展，中藥行業正處于新一輪成長復蘇的起點，運營效率的提升是行業成長的前瞻性指標，銷量增長是行業增長的主要驅動力。中藥創新藥競爭格局良好，且有望通過進入醫保實現快速放量，建議投入研發端，大力提倡技術創新。