經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的影響

摘 要： 基于2007-2021年滬深A股的上市公司樣本，探究了經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的影響和作用機制。研究發現：經濟政策不確定性上升加劇了企業投融資期限錯配的程度，其影響效應主要通過企業債務違約風險提升和債務期限結構短期化而實現；經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的影響在非國有企業、東部地區企業等樣本中更為顯著。本研究結論對合理制定經濟政策、發揮政策效果與降低企業投融資期限錯配水平具有一定的參考價值。

關鍵詞： 經濟政策不確定性；企業投融資；期限錯配

中圖分類號： F832.5；F832.48 文獻標識碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2023.04.010

一、引 言

黨的二十大報告提出“要強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險的底線”。實現該目標的微觀保障之一，就是防范企業層面出現系統性的投融資期限錯配問題。在此背景下，全面理解中國企業投融資期限錯配的影響因素與作用機制，對防范化解中國宏觀金融體系風險、促進微觀企業高質量發展，具有重要的理論和實踐意義。目前，中國處于經濟結構轉型的關鍵時期，國內外形勢復雜，各項政策的出臺與實施面臨嚴峻的考驗，具有一定的風險，也大大增加了中國經濟政策的不確定性。微觀企業的外部經營環境會隨之發生變化，同時金融機構的信貸策略也會相應調整，進而可能會對企業投融資期限錯配水平產生影響。

在經濟結構轉型升級和市場化改革不斷深化的背景下，國家頻繁出臺各類刺激性經濟政策，這些經濟干預政策使企業面臨更大的不確定性，使其不得不更密切地關注政策變化，以調整自身的發展戰略和經營決策^[1]。目前，國內外學者從多個視角研究了經濟政策不確定性對企業投融資的影響。投資方面，多數研究聚焦于經濟政策不確定性對投資行為的抑制作用^[2]；融資方面，現有的研究更加側重經濟政策不確定性對企業融資約束、融資成本造成的后果。部分學者認為，經濟政策不確定性的上漲會增加企業的融資約束和融資困難、提高企業的融資成本、抑制貸款供給^[3]，抑制企業融資^[4]。此外，經濟政策不確定性的上漲促使金融中介機構變得謹慎，縮進借貸額度，這進一步為企業融資帶來困難，迫使其不得不采取其他的方法解決資金需求，降低籌資步伐^[5]。以上相關研究多是從企業融資的視角探討經濟政策不確定性的影響，鮮少有將企業投資決策和融資活動結合起來，探索經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配之間的關系。此外，經濟政策不確定性對投融資期限錯配影響機制的研究角度多從信貸配給出發，并且學術界對于經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的影響尚未得到一致結論，為本文從多個層面深入分析經濟政策不確定性對投融資期限錯配的影響機制提供了研究空間。

鑒于此，本文選取2007-2021年中國滬深A股上市企業為初始研究樣本，從經濟政策不確定性視角深入分析企業投融資期限錯配的影響因素和作用機制，并針對性地制定政策措施抑制企業投融資期限錯配行為、改善企業資金融通面臨的困境，為提高政策實施效果、促進實體經濟發展提供借鑒。

二、理論基礎和研究假設

（一）經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的影響

中國上市企業行為中，投融資期限錯配行為表現主要是“短貸長投”、“短債展期”或“短債長用”。從資金供給角度看，經濟政策不確定性增加會削弱銀行的風險承擔水平^[6]，強化銀行不可控風險^[7]和系統性風險^[8]，出于風險規避動機，銀行會收緊信貸規模、調整資產結構^[9]，資金流動性因此降低^[10]。與此同時，經濟政策不確定性上升加劇銀企之間信息不對稱程度^[11]，長期債務的不確定性要高于短期債務，商業銀行為了降低信貸風險而減少貸款發放，尤其是針對風險更大的長期貸款，降低長期信貸比例^[12]。此時企業只能依靠短期借款來支持長期的投資支出，進而產生投融資期限錯配行為。

從資金需求角度看，經濟政策不確定性增加了信息不對稱程度并降低內部控制質量^[13]，削弱了企業的盈利能力^[14]和企業還款能力^[15]，而短期債務相對于長期債務更易獲批且利率更低^[16]。隨著經濟政策不確定性的上升，企業無法獲得足夠的長期資金來滿足投資需求時，便會通過不斷續借短期借款這一方式來支持長期投資，企業的債務期限結構因而呈現出短化趨勢^[17]，會使投資和融資的期限不匹配現象更加嚴重。

總之，當經濟政策的不確定性在增加而其他條件沒有發生改變時，公司的投融資期限錯配的程度也會增加。經濟政策的不確定性對公司內部信息的不透明度進行了深化，加深了銀企之間的信息不對稱程度，因此，為降低自己的借款風險，銀行會減少長期貸款。這就使得公司獲得長期信貸資金變得更加困難，公司不得不將其短期貸款投資于更多的長期項目，這樣就明顯地提高了公司投融資期限錯配的水平。除此之外，當公司面對越來越多的運營風險和挑戰時，其也會帶來越來越多的發展機會。因為存在著許多的不確定因素，所以公司要在行業中尋找一個相對平穩的環境，作出一個準確的投資決定，從而取得一個領先的優勢，這就需要有足夠的資本支持。但是，由于中國的經濟環境和社會環境的不斷變化，使得中國的公司面臨著更大的風險，為了應對市場的不確定性，公司會采取投融資期限錯配這一投融資策略來支撐公司的長遠發展，從而提升公司的競爭力。基于上述理論分析，本文提出如下研究假設：

Hl：經濟政策不確定性上升會加劇企業投融資期限錯配。

（二）經濟政策不確定性影響企業投融資期限錯配的機制

現有研究認為經濟政策不確定性會加大公司的投資風險，對企業投資行為不利^[2]；同時，在經濟的不確定性下，公司的流動資金偏好也會被放大。從實物期權的角度來說，投資項目具有不可逆性和沉沒成本較高的特征，而且公司在將來的發展過程中，公司的運營也會受到很大的影響。當公司的現金流量持續增加時，公司通常會選擇更多的現金或易于轉化的金融資產來應付出現的流動資金短缺，以避免公司的資金鏈崩潰。總的來說，在不確定的經濟環境下，公司財務會帶來三個負面的沖擊：一是在提高公司的財務費用的前提下，使公司的資本回報率下降，從而使公司的獲利能力下降；二是提高了銀行對銀行貸款的要求，降低了對銀行貸款的可獲得性，使銀行貸款在市場上的不穩定進一步惡化；三是增加了公司運營和投資的風險。不管是企業收益率下降，經營投資風險升高，抑或是在債務端對資本的不穩定要求增大，都會使企業的償債能力下降，從而使企業的違約風險增大。

在中國金融體系中，銀行等金融機構仍占據主導地位。商業銀行是企業的主要債權人，企業的債務違約風險會通過信貸渠道回溯至商業銀行，形成信用風險^[18]。當企業拖欠還本付息或者失去償還債務的能力時，許多履約貸款就會變成不良貸款。更嚴重的情況是，大量商業銀行信用風險的爆發可能引發市場恐慌，形成潛在的擠兌風險。在外部環境不確定的情況下，商業銀行有不同的風險感知和風險容忍度，為了避險，銀行往往會采取保守的流動性管理策略，通過提高信貸門檻等方式限制貸款，表現出“惜貸”現象^[19]，導致信貸資源無法得到有效配置，影響銀行貸款供給，縮短了債務期限。金融抑制的背景使得企業普遍以短期融資替代長期融資開展投資行為^[20]，從而加劇錯配行為。基于上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H2：經濟政策不確定性通過提高企業債務違約風險而加劇企業投融資期限錯配；

H3：經濟政策不確定性通過加大企業債務期限結構短期化而加劇企業投融資期限錯配。

綜上，經濟政策不確定性影響企業投融資期限錯配的機制分析可圖示如下（見圖1）。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007-2021年滬深A股的上市公司為初始研究樣本，樣本數據來自國泰安數據庫并進行如下處理：剔除ST、*ST公司、金融類上市公司和存在缺失值的樣本，對連續變量進行了前后1%的winsorize處理，最終得到25296個觀測樣本。

（二）變量的選取與度量

1.被解釋變量

目前學術界對企業融資錯配的衡量普遍采用敏感性分析法、比例分析法以及資金缺口法這三種方式。Mclean et al.提出敏感性分析方法，構建“投資-流動負債”方程，通過系數反應長期投資對短期資金的敏感程度^[21]。劉曉光和劉元春采用短期負債比例與短期資產比例的差額來衡量企業投融資期限錯配程度，該差額越大也就說明錯配的現象越突出^[22]。本文對企業融資錯配采取第三種衡量方式，即資金缺口法。對比分析發現，資金缺口法在“投資-現金流”敏感性基礎之上，加入了公司層面的分析。本文借鑒鐘凱等的研究方法^[23]，采用如下計算公式來衡量投融資期限錯配（短貸長投）程度：

其中，Inv表示構建固定資產等投資活動現金支出；ΔLdebt為企業長期借款本期增加額；ΔEquity為本期權益增加額；Ocf代表經營活動現金凈流量；Scf為出售固定資產的現金流入；Asset_t-1是上一年度的資產總額，用以剔除規模效應，進行標準化處理得到指標。該指標值越大，則企業投融資期限錯配程度越大。

2.解釋變量

本文采用黃昀和陸尚勤編制的經濟政策不確定性指數（CNEPU）來衡量經濟政策的不確定性，該指數基于文本分析法對國內的報紙刊物，搜索關鍵詞并重新編制中國經濟政策不確定指數以更好地反映出中國經濟政策的變化。關鍵詞的選取如表1所示。

3.中介變量

本文選取企業債務違約風險和債務期限結構作為中介變量。參考丁志國等計算的債務違約概率（EDF）^[24]，對企業債務違約風險進行衡量。其具體方法為：

其中，DD_i，t表示違約距離；Equity_i，t為權益市場價值；Debt_i，t是債務賬面價值；α_i，t-1為企業上一年的年度股票收益值；σ_Vi，t代表企業資產波動因子，由以下公式計算得到：

其中，σ_Ei，t代表股票回報的波動性，T_i，t設定的時間為一年。在此基礎上，可以計算得到違約風險距離DD_i，t，進而轉換為標準累計的正態分布，則可以得到企業的債務違約概率：

EDF_i，t=N（－DD_i，t）EDF的取值在0～1之間，該指標數值越大，則企業債務違約的風險越高。

本文采用短期借款占比衡量企業債務期限結構（Mat），該指標數值越大，則公司的短期借貸比例較高且負債時間較短。

4.控制變量

本文借鑒現有研究，選取的控制變量分別為：企業規模（Size）、成長性（Growth）、固定資產比例（Tang）、經營性現金流（Cfo）、總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q（TobinQ）、GDP增長率（GDP）、M2增長率（M2）。一般來說宏觀經濟形勢越好，則企業投資獲利的可能性越大，越易獲取債務融資。具體變量定義如表2所示。

（三）模型構建

本文主要探討經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配行為之間的關系，為驗證假設1，本文建立如下基準回歸模型：

SFLI_i，t=α₀+α₁CNEPU_t+α₂X_i，t+μ_i+ε_i，t""" （1）

其中，X_i，t是控制變量，μ_i為個體固定效應，ε_i，t是隨機干擾項，下文中相同的符號代表同樣的變量。由于CNEPU會與時間固定效應產生完全共線性，因此基準回歸模型中沒有控制年份的時間固定效應，但如果不控制年份虛擬變量，又有可能會遺漏一些重要的不可觀測因素。為此，本文借鑒張成思和劉貫春的做法^[25]，在控制變量中加入GDP增速、M2增速等宏觀環境變量來盡可能緩解遺漏變量問題。

借鑒溫忠麟等提出的中介效應檢驗方法^[26]，檢驗企業債務違約風險和債務期限結構的中介效應。構建模型（2）和（3）以驗證假設2，構建模型（3）和（4）以驗證假設3。

EDF_i，t=β₀+β₁CNEPU_t+β₂X_i，t+μ_i+ε_i，t""" （2）

SFLI_i，t=γ₀+γ₁CNEPU_t+γ₂EDF_i，t+γ₃X_i，t+μ_i+ε_i，t""" （3）

Mat_i，t=η₀+η₁CNEPU_t+η₂X_i，t+μ_i+ε_i，t""" （4）

SFLI_i，t=ω₀+ω₁CNEPU_t+ω₂Mat_i，t+ω₃X_i，t+μ_i+ε_i，t""" （5）

為了更好地識別債務違約風險在連續變量上的差異特征，本文參考選取Bharath和Shumway^[27]、丁志國等^[24]計算的債務違約概率（EDF）作為企業債務違約風險的替代變量，EDF取值在0～1之間，該指標數值越大，則企業債務違約的風險越高。Mat該指標計算的值越大，說明企業的短期借款占比越高，企業的債務期限越短。

四、回歸結果分析

（一）經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配影響的回歸結果

本文采用模型（1）對假設H1進行了驗證。回歸結果如表3所示，在第（2）列對企業層面變量進行了進一步的控制，CNEPU的系數仍通過了1%的顯著性檢驗，并將數值提升到0.108，這表明CNEPU對企業投融資期限錯配程度具有明顯的正向影響；在第（3）列中，添加了宏觀層次的控制變量，CNEPU的系數為0.116，并通過了1%的顯著性檢驗。這一結論表明，經濟政策的不確定性會對企業的投融資期限錯配的程度產生正向的影響，假設H1得到驗證。此外，由表中一系列控制變量的參數估計值可知，隨著企業的資產規模（Size）、總資產凈利潤率（ROA）以及營業收入增長率衡量的發展能力（Growth）的提高，企業投融資期限錯配的水平也隨之下降。

（二）影響機制檢驗回歸結果

本文采用模型（2）和（3）對假設H2進行了驗證，回歸結果如表4所示。結果顯示經濟政策不確定性對企業違約風險和投融資錯配的影響系數為0.063和0.087，且在1%的水平上顯著為正，表明經濟政策不確定性的提升會提升企業債務違約風險，進而導致企業投融資錯配，假設H2得到驗證。在外部環境不確定的情況下，商業銀行傾向于采取保守的流動性管理策略，如減少長期信用，提高短期信用，造成信用資源的不合理分配，進而對企業的信用可得度產生一定的負面作用，進而加劇了企業的投資與融資的“期限錯配”。

本文采用模型（4）和（5）對假設H3進行了驗證，回歸結果如表5所示。Mat值越大，表示公司的短期借貸比例較高，且債務結構期限較短。回歸結果顯示，在1%的水平上，經濟政策不確定性對企業債務期限結構和投融資錯配的影響系數均顯著為正，說明經濟政策不確定性強化了短期信貸偏好，同時，由于債務短期化，企業不得不采用續借短期貸款來支持長期投資活動，進而導致投融資期限錯配行為，假設H3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.滯后性檢驗。考慮到政策從出臺到實施再到真正起作用都需要時間，因此或多或少會有一定的時滯性，本文將CNEPU滯后一期帶入模型（1）中進行回歸分析，回歸結果如表6第（2）列所示。結果顯示滯后一期的L-CNEPU對投融資錯配的影響在1%的水平上仍顯著，驗證了結果的穩健性。

2.替換變量。一是替換解釋變量。由于CNEPU指標以月為單位，而本文采用的企業數據是以年為單位，因此，本文借鑒Gulen和Ion的做法^[28]，對越臨近年底的各月指標進行加權，以1/78、2/78、3/78……、12/78配以權重，使用加權平均法重新計算得到CNEPU_Wei這一代理變量。同時還使用本年末，12月的資料作為代理變量（CNEPU_Dec）。替換變量后的回歸結果如表6所示，結果依然穩健。二是替換被解釋變量。本文利用劉曉光和劉元春^[22]的“短債長用（SDLA）”替換“短貸長投（SFLI）”進行穩健性檢驗。表6第（5）列報告了替換被解釋變量后的結果，結果依然穩健。

3.進一步考慮時間固定效應。本文參考其他學者的方法，即回歸結果使用了在時間方向上的聚類標準誤來進一步考慮時間的固定效應。回歸結果如表6第（6）列所示，結果仍然穩健。

（四）異質性分析

本文采用分組回歸的方式，將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業組，在此基礎上按照地域將11個省份歸為東部地區，其他省份為中西部地區進行分組來進行異質性分析。回歸結果如表7所示，（1）和（2）列結果顯示在1%顯著水平下，非國有企業在面對經濟政策不確定性上升時，所引起的投融資期限錯配水平增加的幅度遠高于國有企業。（3）和（4）列結果顯示在5%顯著水平下，經濟政策不確定性給中西部地區企業投融資期限錯配行為的沖擊要小于給東部地區企業帶來的沖擊。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文選取2007-2021年中國滬深A股的上市公司為初始研究樣本，在理論分析與研究假設的基礎上，實證檢驗了經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配行為的影響機制。研究主要結論如下：（1）經濟政策不確定性上升加大了企業投融資期限錯配的程度。經濟政策不確定性上升會使處于信息劣勢一方的銀行等金融機構加強對具有更高期限溢價的長期資金的信貸配給，企業的長期投資需求得不到足夠的長期資金支持，從而被迫進行短債長用。（2）經濟政策不確定性通過企業債務違約風險和債務期限結構的中介機制影響企業投融資錯配。經濟政策不確定性導致企業債務違約風險上升，抑制金融機構對長期信貸資源的供給，造成企業債務期限結構短期化，迫使企業采用滾動短期負債的方式來支持其固定資產投資，進而加劇了企業投融資期限錯配程度。（3）經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配水平的作用效果在不同特征的企業中有著較為顯著的差異。

（二）政策建議

基于以上研究結論，本文得到以下幾點政策啟示：（1）政府相關部門應合理制定、科學實施經濟政策，降低不確定性。應因時、因地、因部門制宜，真實了解和掌握不同經濟主體的現狀并認真聽取意見與建議，真正發揮經濟政策的正確指導作用以及引領中國經濟社會健康發展的效用；應充分認識和考慮到政策不確定性上升可能導致的消極作用，防止政策在實施過程中出現一刀切的問題；應注重構建有效的政策傳導機制，促使企業穩定預期，以改善金融機構的信貸期限結構以及企業投融資期限錯配。（2）企業要強化投融資風險管理意識，增強抵御外部沖擊的能力。要加強風險管理，形成完善的風險應對方案，保持經營活動穩健運行；要穩定投資規模，提高投資效率，保持未來盈利與現金流的穩定；要強化內部治理機制，形成完善的信息披露制度，提高會計信息透明度，并通過銀企合作等方式穩定外部信貸資金的供給。（3）順應數字經濟發展趨勢，推進數字金融發展戰略。政府相關部門應當借助數字化技術為企業的投融資提供更為便捷和高效的平臺，以此遏制投融資期限錯配等紅利，穩定系統性金融風險；對轉型企業提供政策支持，提升企業的風險對抗能力和經濟市場中各企業的綜合實力。

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（責任編輯 文 格）

Influence of Economic Policy Uncertainty

on Investment and Financing Mismatch of Enterprises

CUI Wei¹， HUANG Wen-cai²， LI Yu-meng³

（1.Department of Finance，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China;

2.School of Business，Xinyang Normal University，Xinyang 464000，Henan，China;

3.School of Management，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：The article selects listed companies in Shanghai and Shenzhen A-shares from 2007 to 2021 as the initial research sample to explore the impact and mechanism of economic policy uncertainty on corporate investment and financing maturity mismatch.The research results show that the rising uncertainty of economic policy exacerbates the degree of maturity mismatch in corporate investment and financing，and its impact is mainly achieved through the increase in debt default risk and the short-term of debt maturity structure;The impact of economic policy uncertainty on the investment and financing period mismatch for enterprises is more significant in samples such as non-state-owned enterprises and enterprises in the eastern region.The research conclusion of this article has certain reference value for formulating economic policies reasonably，exerting policy effects，and reducing the mismatch level of enterprise investment and financing period.

Key words：uncertainty of economic policy; investment and financing of enterprises; period mismatch