需增強經濟恢復的信心

廖宗魁

三季度經濟雖有恢復，但市場仍對經濟的強度和未來趨勢缺乏信心。上證指數再度逼近8月底3053點的低位，深成指和創業板指都跌破了前期低點。

市場信心不振，一方面源于經濟復蘇的過程曲折波動，月度之間的經濟起伏比以往大，且經濟各部門間的修復并不同步，同比數據又受到基數的干擾，很難準確判斷復蘇的強度。尤其是政策發力后，傳統拉動經濟的地產、基建似乎并未明顯改善，市場擔心地產會再度拖累經濟。

實質的情況是，三季度整體經濟并沒有那么悲觀。10月18日，國家統計局公布的經濟數據顯示，三季度GDP（按不變價格計算）同比增長4.9%，好于7月底《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測調查給出的4.6%的增長預期中值。前三季度GDP同比增長5.2%，四季度只要實現4.4%以上的增長，就能實現全年5%左右的經濟增長目標。如果扣除基數的影響，兩年平均增長增速是4.4%，比二季度加快了1.1個百分點。從環比角度看，三季度GDP環比增長1.3%（折年率約5.2%），比二季度回升0.8個百分點，前三季度的平均環比增長約1.7%，是一個可以接受的復蘇強度。

另一方面，社融和廣義貨幣（M2）供給增速不斷走低，這兩者往往被認為是經濟的領先指標，導致市場對未來經濟趨勢缺乏信心。央行公布的9月份貨幣與金融數據顯示，9月新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1764億元，略低于預期；新增社融4.12萬億元，同比多增5638億元，好于預期。月度新增的人民幣信貸和社融絕對額，會具有更大的波動性，而M2與社融存量增速則往往更具趨勢性。9月M2同比增長10.3%，仍處于下行過程中，9月社融存量增速為9%，與上月持平，仍處于底部區域。

另外，美聯儲持續保持高利率的預期較強，美債利率和美元都不斷走強，也對外資形成制約。美國經濟表現超預期，疊加通脹的頑固，美聯儲大概率會繼續保持高壓的利率政策，10年期美債利率快速飆升至4.8%以上，美元指數也上升至107附近，離岸人民幣匯率徘徊在7.3左右的低位，外資已經連續數月凈流出A股。

數據來源：Choice

國家統計局副局長盛來運在新聞發布會上表示，四季度經濟走勢將延續恢復向好的態勢，從前三季度情況來看，無論是生產還是需求，無論從實體經濟預期，還是從實體經濟經營狀況來看，都在恢復向好，經濟運行是有慣性的，相信四季度還會繼續保持企穩回升態勢。前期出臺的一系列穩增長的政策措施效果將繼續顯現。2022年受疫情影響，第四季度的GDP增長是2.9%，因此2023年四季度基數相對較低。

不過，目前經濟復蘇的內生動力仍不強，一些薄弱領域仍存在不小的復蘇困難，仍需要政策進一步發力鞏固，市場信心也需要進一步呵護和提升。

三季度經濟整體無論是同比，還是環比，均比二季度有所改善，且就業形勢也在逐步好轉，9月份的調查失業率是5.0%，比上月下降0.2個百分點，連續兩個月下降。

從消費來看，9月份社會消費品零售總額同比增長5.5%，比上月回升0.9個百分點。如果剔除基數的影響，9月消費的兩年平均同比增長約為4%，比上月回落近1個百分點。從環比看，9月消費環比增長僅為0.02%，而且整個三季度消費的環比增長都是偏低的。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，當一國價格處于低迷甚至負增長時，老百姓會選擇延遲或減少消費，尤其是耐用品等可選消費。唯有打破價格負向循環才能激發消費活力。近期基建持續發力，但對消費的拉動有限。一方面，基建對總需求尤其是居民就業和收入的作用遞減；另一方面，基建持續高企對消費相關的財政支出形成“擠出”。而在疫情期間，資產負債表受損越嚴重，其疫后消費傾向的修復也更弱。

從生產角度看，9月份規模以上工業增加值同比增長4.5%，與上月持平。如果剔除基數的影響，9月工業的兩年平均同比增長約為5.4%，比上月回升1個百分點左右。8月、9月份工業環比也在持續增長，9月制造業PMI也重新回到枯榮線以上，這說明經濟生產端的恢復要強于需求端。

從投資角度看，1-9月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.1%，比1-8月下降0.1個百分點。雖然8月、9月份投資環比恢復到正增長，但水位仍是偏低的，這表明企業對未來經濟前景仍缺乏信心，并不敢貿然增加投資。近期房地產政策雖有所松綁，但房地產市場的改善較有限。1-9月份，全國房地產開發投資同比下降9.1%，比1-8月下行0.3個百分點；1-9月份，商品房銷售面積同比下降7.5%，比1-8月下行0.4個百分點。

由于貨幣和社融增速仍在走低，市場對未來經濟回升的趨勢仍缺乏信心。

華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，當下居民和企業部門雖然信貸成本均有下降，但仍存在預期較弱的現象，主要源于“低名義利率，高實際利率”。高實際利率意味著當下對內投資擴張激勵不夠。

從外貿角度看，9月出口（以美元計價）同比下滑6.2%，出口已經連續五個月負增長，對經濟形成一定的壓力。

整體經濟的表現似乎要好于主要的一些分項數據，這可能很大程度上源于價格的因素。在月度數據中，除了工業外，其他指標都是名義量，由于當前的物價走勢偏低，這會相對抬高扣除物價因素的實際量的增長。

市場往往更看重預期，而貨幣和社融指標一直以來都是經濟的晴雨表。在過去多次的經濟復蘇中，都能看到貨幣和社融增速的提前上升。比如年初M2增速快速上升到12.9%，同時也伴隨了一季度超預期的經濟恢復，市場也出現了不錯的上漲；2020年4月M2增速升值11.1%，比2月大幅提升了2.3個百分點，隨后經濟也開始走強，市場見底回升。

三季度整體經濟雖然有所恢復，但由于貨幣和社融增速仍在走低，市場對未來經濟回升的趨勢仍缺乏信心。

具體來看，9月社融略超預期，很大程度上是由于政府債券融資的大幅多增，這與近期地方債發行節奏加快有關。在人民幣貸款方面，受益于房地產政策的松綁，居民中長期貸款有所改善；而企業中長期貸款同比少增，表明經濟內生性的融資仍不強，有待進一步恢復。

在疫后經濟的恢復中，居民和企業的融資并不強，體現為居民的整體消費偏弱，企業的投資動力不足，這與疫情中居民和企業的資產負債表受損可能有很大關系，他們在面對未來經濟的不確定性中仍躊躇不前。

國盛證券認為，在以往財政資金對實體融資具有有效的帶動作用，但2023年以來，貸款結構的變化導致政府債與貸款之間相關性背離。年底之前，政府債券仍將對社融形成支撐，但再融資債是存量債務置換，在增加政府債供給的同時，將減少貸款、城投債和非標等存量，所以四季度非政府債券融資可能面臨放緩壓力。