監管收緊融券和戰投配售股份出借

方斐

證監會充分發揮融資融券逆周期調節作用，投資者信心回升可期。

10月14日，為進一步提升制度的優化，證監會經過聽取行業意見并經過反復論證評估后，在保持整體制度相對穩定的前提下，對融券制度進行優化和完善。一是為了合理分配券源并改善市場投資結構，證監會決定在前期降低融資保證金的基礎上，對融券保證金進行調整優化。普通融券的保證金比例由50%提高至80%，對于私募機構的融券保證金進行差異化提升，即由50%提高至100%。二是針對上市公司高管與核心員工參與戰略配售后階段性出借股票的規則進行了優化調整。

此次調整取消了上市公司高管、核心員工通過參與戰略配售專項資管進行出借。證監會表示，為充分發揮融券機制的積極作用并抑制其消極影響，提高逆周期調節的效果，監管部門將進一步加強執法力度。對于違法違規、不當套利、合謀等行為，一旦發現將立即進行查處，并從嚴從重進行問責。同時，針對定增配合融券、大宗交易配合融券等違規行為，監管部門已經設立制度的藩籬，以強化融券業務的監管。此外，監管部門將持續評估融券機制的運行效果，并根據市場情況及時進行調節。

證券行業業績與宏觀環境及資本市場表現呈高度正相關，從市場環境看，本周A股日均成交額為8052.47億元，環比增加14.20%，日均交易額重返8000億元以上，投資者交易情緒有所升溫。

東吳證券認為，此次證監會對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行針對性調整優化，在保持制度相對穩定的前提下，階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借，逆周期調節傳遞積極信號。

此次融券制度優化內容涵蓋融券及出借兩端，政策決心由此可見一斑。首先，在融券端上調保證金比例方面，本次調整將融券保證金比例下限由50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%（存量融券合約保證金比例仍按照原規定執行）。在出借端階段性收緊戰略配售股份出借方面，本次調整明確取消上市公司高管及核心員工通過專項資產管理計劃出借證券，并適度限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例。此外，證監會也將加大對各種不當套利行為的監管。

此次證監會充分發揮融資融券逆周期調節作用，投資者信心回升可期。當前階段市場行情仍相對低迷（2023年三季度，Wind全A、滬深300、創業板指漲跌幅分別為-4.33%、-3.98%、-9.53%），市場交投情緒整體處于低位（2023年三季度，全市場日均股基成交額環比下降18%至9157億元）。

與此同時，近期量化基金利用融券機制打新套利等問題也引發了市場的廣泛關注。在此背景下，上調融券保證金比例有望與8月24日下調融資保證金的舉措形成良好配合，有利于進一步促進市場多空平衡，平抑投資者情緒波動，帶動市場信心企穩回升。

由于融券交易體量較小，預計市場交投量及券商短期業績所受影響有限：截至2023年10月12日，全市場融券余額為879.05億元，占兩融余額比重僅為5.41%；年初至今，日均融券賣出額為52.95億元，占A股日均成交額比重僅為0.59%。預計融券制度調整對于市場交投量以及券商整體業績的影響有限。

差異化規范戰投出借，預計新股供給及定價所受影響可控。考慮到戰投出借是新股上市初期最重要出借券源，本次制度調整依舊保留了戰投出借的基本制度安排，對于新股供給以及新股定價問題的影響相對可控。對于除高管外的戰投主體，本次制度優化僅就新股出借方式及比例做適當限制；對于上市公司高管及核心員工，本次制度優化就其出借獲配股票行為給予明確禁止，旨在敦促上市公司聚焦主業。

此次證監會優化融券制度釋放“加強逆周期調節”信號，意在進一步提振投資者信心，券商及保險資產端有望充分受益。此外，在投資收益低基數效應下，非銀板塊三季報單季度利潤增速有望改善，底部信心正在醞釀和積累。

證監會積極回應市場關切，為加強融券業務逆周期調節階段性收緊融券，將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，對私募基金參與融券的保證金比例由50%上調至100%（即融券杠桿率從3倍降至2倍，融出潛在上限減少33%）；出借端取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售資管計劃出借，適度限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例。

截至10月12日，兩市融券余額為879億元，占兩融的比例為5.4%，2023年以來，融券累計賣出金額占市場成交額0.55%，本次調整對成交額影響有限。總體來看，收緊融券對市場交易量和券商業績影響有限。

杠桿率下調、券源收縮會減少券商融券業務規模，根據開源證券的測算，以8%融券收益率、80%轉融通融入比例、40%業務凈利率測算，在融券規模下降33%、50%兩種情景下，對2022年上市券商凈利潤影響幅度為-0.9%、-1.3%，影響有限。對融券市占率高的頭部券商利潤影響或略高于上述測算。市場低迷疊加部分政策影響，券商三季度手續費收入或環比承壓，券商板塊估值仍位于較低水位，關注后續Beta催化。

海通國際認為，證監會調整優化融券相關制度 更好發揮逆周期調節作用。

具體來看，上調融券保證金比例能夠有效減少融券的資金量。在融券端，將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，并對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%。同時督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準入機制，加強融券交易行為管理。

出借端減少市場的融券量。出借端，根據有關法規規定可以對戰略投資者配售股份出借予以調整，為突出上市公司高管專注主業，取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借。其他戰略投資者前五日出借數量不得超過獲配總數50%，單日不得超過20%。

融券規模仍然較小，對市場影響有限。從兩融規模來看，盡管2019年科創板注冊制試點以來，隨著券源的不斷擴充，融券規模增長迅速，由2019年6月的89億元增長至目前的879億元，占兩融比由不足1%提升至5.4%，但規模仍較小。從交易規模來看，融資交易占市場買入交易的比重在7%-10%之間，而融券交易在市場賣出交易中的占比基本在0.2%到0.6%，占比非常低。

本次對融券業務的調整是響應落實“活躍資本市場、提振投資者信心”的戰略部署。自7月24日中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”以來，證監會、中國結算、交易所等監管機構頻發政策，疊加財政部降低印花稅，都體現了監管“要活躍資本市場，提振投資者信心”的決心。

券商作為資本市場重要參與者和中介方，有望在活躍資本市場的背景下持續受益，主要體現在以下三個方面：第一，活躍資本市場，在交易層面降低交易成本、降低兩融保證金等政策，都有望提升市場交投活躍度，券商經紀業務及資本中介業務有望受益。第二，后續可能會推出一系列更長期的舉措，包括完善市場環境、增加新的創新工具、提高企業投融資效率、引導長期資金入市等。券商機構業務、衍生品、大資管等業務均有望受益。第三，活躍資本市場亦能帶動券商自營收益的提升。

截至2023年10月13日，券商行業平均PB估值為1.2倍，估值處于較低水平。在逆周期調整的背景下，資本市場有望回暖，券商作為資本市場的重要參與者或將迎來業績和估值的同步改善。