從現金流角度看春秋航空

錢宇鋒

從春秋航空（601021.SH）發展的資金需求來看，假設正常年份公司每年引進12架飛機，根據分析和推算，平均單架飛機約4.22億元左右，12架飛機對應資金需求是50.64億元。強調一下，這里的50.64億元是將飛機預付款抵消之后的實際開支，現金流量表上可能表現為投資性現金流出70億元左右，而籌資性現金流入20億元左右，但這部分籌資性現金流入并非借款，也不是增發，而是預付款的返還。

再來分析公司創造經營性現金流能力，后疫情時代，公司運營逐漸步入正軌，自我造血能力迅速恢復，在2023年上半年，公司實現了8.38億元的凈利潤，34.09億元的經營性現金流凈額。半年時間創造34億元的經營性現金流凈額，是非常厲害的。

考慮到這半年是剛從疫情中走出來的第一個半年，隨著業務規模的快速恢復，公司占用上下游產業鏈的資金也得到快速恢復，這就像一個蓄水池，原來已經干涸，現在恢復到正常水位，帶來的一次性的現金流入。具體的說，主要是預收票款、應付起降費、航油費、維修費等各項費用，都經歷了一個從無到有的過程，所以經營性現金流凈額較大。

排除這些不可持續因素，僅考慮可持續的造血的話，從凈利潤還原經營性現金流，可持續創造現金的是凈利潤、折舊和攤銷。由于民航具有明顯的周期性，三季度是全年最旺季節，預計下半年還能創造15億元凈利潤，折舊和攤銷下半年和上半年變化不大，推測全年經營性現金流凈額有望達到60億元，其中可持續經營性現金流凈額是46億元。

由于2023年飛機利用率比正常年份低了30%，如果后面飛機利用率恢復正常，假設公司利潤達到33億元，到時候經營性現金流凈額將達到56億元。

飛機成交價格是商業機密，一般不會對外披露，平時看到的都是目錄價格，也就是賣家自己對外宣稱的報價，實際價格是買賣雙方商業談判后敲定的，有些折扣少一些，但是可能會附贈維修服務包，有些折扣多一些，其他服務可能就少一些，總之，實際成交價是一件非常復雜的事情。

我們之所以可以探究一二，是因為上市公司的財務報表是公開的，根據會計記賬的一些原則，公司花錢構建的固定資產，是要入賬的，所以可以通過觀察固定資產的變動，來大致推算飛機的成交價格。

需要說明的是，用這種方法倒推成交價格，算出來的只是平均價，如果當年購買的機型多樣，也只能得到平均價格，無法具體到每個型號的價格；另外，如果航司購買了二手飛機（經營租賃到期轉自購），那么對平均價格的影響可能會比較大。

我們選取2018年年末至2023年年中，這長達4.5年的時間作為觀察窗口。

公司在2018年12月的機隊是：“截止本月末，公司共運營81架空客A320飛機，其中自購飛機40架，融資性租賃飛機1架，經營性租賃飛機40架。”到 2023年6月機隊的：“本月新增1架A320neo飛機，引進方式為自購。截至本月末，公司共運營120架空客A320系列飛機。”

我們只考慮自購的飛機和融資租賃的飛機，因為其都計入固定資產。那么，2018年12月有飛機41架，截至2023年6月末，一共增加飛機28架，包括2架A320ceo、18架A320neo和8架A321neo。

2018年年報中的固定資產原值披露，期末余額為129.02億元，即平均單架飛機3.15億元。2023年年中披露的固定資產原值為247.12億元，相比2018年年末，增加了118.1億元，飛機增加28架，平均單機價格4.22億元。

再從投資現金流看買飛機花多少錢。只關注固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，2019年/2020年的投資性現金流分別是53.42億元和43.63億元。2021/2022年分別是62.01億元和45.73億元。而2023年年中是14.56億元。

別看投資性現金這么大，其中包含了當期所購飛機的全款，和下一期飛機的預付款，而當期飛機的預付款返還卻算在了籌資性現金流中，所以只看投資性現金流是不完全的，會把飛機預付款重復計算。

2019年收到飛機預付款返還17.31億元，大約為當年的投資現金流53.42億元的三分之一。2020年收到飛機預付款返還14.88億元，2021年收到22.89億元，2022年收到16.83億元，2023年上半年收到6.90億元，均約為當年投資現金流的三分之一。

綜上，將投資性現金流出中用于購買固定資產的各項累加，再扣除歷年返還的飛機預付款，還原得到真實的購買飛機現金支出：投資性流出總計219.35億元（53.42+43.63+62.01+45.73+14.56），返還預付款總計78.81億元（17.31+14.88+22.89+16.83+6.90）。兩相抵消后，實際現金支出140.54億元，比固定資產原值的增加值118.1億元，多了22.44億元，因為2023年年中的在建工程，比2018年年末增加了15.3億元（還是飛機預付款的問題），另外這幾年春秋航空還有兩筆飛機以外的投資，一是購買新辦公大樓的土地使用權7億元，二是春秋日本子公司的增資7億元。去除這些差額后，購置飛機實際開銷基本上就和固定資產原值的增加值對上了，相互印證了平均單架飛機大約是4.22億元，具體價格還會受匯率波動影響，可能會略有浮動。

再來看公司2023年半年報顯示的現金流情況。

經營性現金流凈額34億元，作為一家不足500億元市值的公司，這樣的現金流凈額非常可觀。

這么高的現金流凈額是怎么產生的？未來是否可持續？報表顯示，對經營性現金流貢獻最大的幾項分別是：凈利潤（8.38億元）、折舊（6.7億元）、使用權資產攤銷（4.78億元）、經營性應付項目增加（8.81億元），四項合計28.67億元，另外還有遞延所得稅資產（1.94億元）、財務費用（1.33億元）、經營性應收減少（1.41億元），三項合計4.68億元。

其中，凈利潤、折舊、使用權資產攤銷屬于可持續性的影響因素；另外4項因素是滾動操作的，隨著今后業務規模的擴大，這4項因素類似一個從無到有的過程，所以對現金流帶來一次性的補充，未來是不可持續的。

后疫情時代，公司運營逐漸步入正軌，自我造血能力迅速恢復。

基于此判斷，修正一下2023年中報可持續的經營性現金流凈額是凈利潤+折舊+攤銷，合計19.86億元。按照這個思路繼續推測下半年的情況，假定全年凈利潤是23億元，折舊攤銷按照上半年的數額延續，那么全年可持續經營性現金流凈額預計是凈利潤45.96億元。

明后年考慮飛機利用率的提高，不出意外，凈利潤會提高到30億元以上，折舊、攤銷也會有所增加，則明后年的經營性現金流應該在55億-60億元左右。

再分析投資性現金流，航司的投資性現金流，主要是用于買飛機，由于購買飛機的現金投入不是均勻線性的，所以最好綜合多年的數據看平均單架飛機的情況。根據前文的分析和推算，平均單架飛機約4.22億元左右。假設未來公司每年再引進12架飛機，那么需要的現金開支是50.64億元左右。

如此一來，經營性現金流與投資性現金流大致相當。公司2023年在飛機利用率不足的情況下，造血能力快速恢復，預測全年經營性現金流凈額有望達到60億元，其中可持續現金流凈額是46億元，足夠覆蓋每年引進12架飛機的資金需求。

而且，由于2023年飛機利用率比正常年份低了30%，隨著飛機利用率的恢復正常，未來公司造血能力將進一步加強，明后年經營性現金流凈額將穩定在56億元，并逐年上升。

由于飛機引進數量受限，公司造血能力持續優于引進飛機所需，公司現金儲備將越來越多，負債率越來越低，未來要么加大飛機引進數量，要么提高分紅比例或者加大股份回購。

當然，如果考慮到母公司春秋國旅也剛從疫情中走出來，未來加大分紅的概率會越來越高。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票