企業金融化與綠色轉型研究：機制識別與政策優化

常曦， 吳非， 任曉怡*

(1．廣東金融學院金融數學與統計學院，廣東廣州 510521；2．廣東金融學院行為金融與區域實驗室，廣東廣州 510521)

引言

改革開放以來，中國的國民經濟總量快速增長，取得了令世人矚目的經濟成就。然而，與經濟高速增長相伴相生的是，粗放型經濟增長模式所衍生的高污染高耗能問題日益凸顯，對整體生態環境所造成的壓力也由微而著。規模擴張型增長模式的路徑依賴使得近年來環境負荷加劇，因而推動經濟社會全面綠色轉型是提升新時代經濟發展質量的必然之舉。習近平總書記于2020 年提出碳達峰碳中和的目標，已然為中國未來的綠色經濟發展指明了正確的方向指引和根本遵循。黨的二十大也強調，要“加快發展方式綠色轉型”，這與黨的十九大提出的“推進綠色發展”相比較，更突出關注實體企業的綠色轉型。在此背景下，深入推動企業綠色轉型，將不僅有助于企業塑成核心競爭力，也有利于中國綠色發展政策紅利的充分發揮，從而對順利搶占綠色轉型制高點大有裨益。

然而近年來大量實體企業在降低對實體經濟的投入的同時增加在金融領域的投資力度[1]，形成了典型的金融化格局[2,3]。而由此給實體企業經營決策帶來了大量的“投機性”色彩，從而從源頭上妨礙了實體企業持續性地向主業投入，當然也往往無法順利實現技術創新和升級轉型。這之中，研究金融化這一群體性行為與企業綠色轉型之間的內生關聯機制，將有助于增強金融服務實體經濟能力和促進企業綠色轉型，因此具有較強的現實和理論意義。

1 文獻綜述

前期研究普遍認為，綠色轉型與傳統的企業轉型升級活動具有一定差異，其更為關注的是提升企業可持續發展水平，以綠色技術創新為主要手段，以綠色理念為主要指導思想，以生產和經營制度優化、產品和服務模式升級為主要載體，降低環境污染水平的同時也能較好提升企業經濟績效[4]，從而實現環境保護和經濟效益提升的雙重擬合[5]。與傳統的企業發展戰略不同，綠色轉型作為企業順應時勢所主動選擇的發展方向，其不僅要求企業實現技術和產品的綠色創新，還需要企業在生產運營制度和戰略方面做出重大變革[6,7]。

然而囿于綠色轉型在實踐中出現的時間較短且難以量化，直接探討企業金融化對企業綠色轉型影響的文獻較少，因此本文只能嘗試從現有的理論研究中挖掘兩者之間可能存在的邏輯關聯。一方面，企業金融化行為往往投資于金融資產，其除了能帶來可觀的投資收益，同時其流動性較強的特點也能使企業在遇到外來沖擊時能夠迅速變現以滿足資金需求[8]，從而產生“蓄水池效應”[9]，有助于避免企業實體項目（綠色轉型）囿于資金壓力而無法順利推進，進而助力企業綠色轉型進程。另一方面，也有不少學者認為企業金融化對實體企業的創新和發展弊大于利。尤其是在我國金融抑制的背景下，企業資源約束的桎梏難以突破，使得其金融化行為一方面抬升資金的“價格扭曲”程度，另一方面則會對其生產和創新項目形成顯著擠出[10]，兩者皆不利于企業（綠色）轉型項目的順利開展。可見，前期學界對于企業金融化對企業創新和轉型的影響并沒有形成一致意見，對此問題進行深入的研究和探討就顯得尤為必要。

本文可能的創新點在于：基于研究框架方面，分析企業金融化與企業綠色轉型之間的內生關聯機制，拓展對企業金融化認識的同時也豐富了企業金融化對企業綠色轉型影響的經濟解讀；基于研究指標層面，采用文本分析法對上市公司年報的相關綠色轉型關鍵詞進行識別和統計，較為準確地評估企業綠色轉型的程度；基于研究內容方面，從財務狀況、風險水平、內外預期等機制出發，為識別企業金融化對企業綠色轉型的傳導機制提供了新的研究視角；拓展性研究方面，進一步將制度性因素納入考量，考察在金融綜合性改革試驗區設立的背景下，企業金融化對綠色轉型所可能存在的差異化影響。

2 理論分析與假說提出

與傳統的企業轉型升級活動不同的是，綠色轉型更為關注的是提升企業可持續發展水平，降低環境污染水平的同時也能較好提升企業經濟績效，從而較好地實現環境保護和經濟效益提升的雙重擬合。鑒于此，有研究指出，與傳統的企業發展戰略不同，綠色轉型作為企業順應時勢所主動選擇的發展方向[6]，其不僅要求企業實現技術和產品的綠色創新，還需要企業在生產運營制度和戰略方面做出重大變革[7]。而為了實現上述目標，企業勢必需要投入相當龐大的資源作為基礎性保障。順延上述邏輯，如若企業提升金融化水平，無疑將在很大程度上改變其現有的資源分配格局[11]，從而對（綠色）轉型產生較大的影響。而沿用前期文獻的邏輯，這一影響既可能通過資金運作賺取高額利潤而對企業的經營生產（當然也包括綠色轉型活動）產生“蓄水池效應”，從而夯實了轉型的資金基礎；但也可能在企業資源聚焦于金融化行為的情況下，對其綠色轉型活動產生擠出。而回歸中國經濟現實，近年來經濟整體脫實向虛的趨勢較為明顯，極有可能使企業金融化水平落入對綠色轉型弊大于利的負面區間，由此本文提出以下有待驗證的基準假說：

H1：企業金融化水平越高，越不利于其綠色轉型的開展。

延續這一思路，下一步值得探究的則是企業金融化究竟是通過何種機制影響其綠色轉型。借鑒前期文獻關于“企業金融化—企業發展（轉型）”的研究成果[12,13]，本文認為這一影響極有可能通過融資狀況、風險水平以及內外預期等機制得以實現。據此，以下將從三個維度對此展開探討。

其一，基于融資約束視角，當前金融收益率較高和實體經濟利潤率較低的背景下[13]，加大金融領域投資力度成為不少企業的“理性”選擇。然而，由于企業往往存在資源邊界硬約束，因此將越來越多的資源投放于金融項目，往往使實體項目投資大幅縮減[14]，加劇其融資約束困境。而基于融資成本視角，企業金融化水平提升帶來的資源錯配往往造成主營業務生產率愈發低下[15]，從而影響銀行在信貸投放時的風險評估，因此在供給端推高了融資成本；同時，金融化水平的整體提升則會在需求端加劇金融資源的供需矛盾，同樣也會推高整體融資成本。進一步地，企業綠色轉型需要長時期的金融資源投入作為保障，而融資狀況的惡化顯然對其不利。就此，本文提出以下有待驗證的機制假說：

H2：企業金融化對融資狀況具有負面沖擊，從而不利于其綠色轉型進程的推進。

其二，基于運營風險視角，實體企業的金融化水平提升，可能會扭曲原有的資源配置體系，沖擊企業傳統的決策體制，甚至會導致投資出現低效率乃至失誤風險，而這種風險在企業經營鏈條中傳遞，也會加劇企業的生產和運營風險[16]。而基于財務風險視角，一方面，企業通過加杠桿等金融化行為進行融資，本身就承擔較大的還本付息壓力；另一方面，由于當前全球金融市場風云變幻，金融投資收益存在較強的波動性，因此其所帶來的金融利潤同樣也具有較大的不確定性。這就使得，在財務壓力較大和金融投資收益波動性較強的情況下，企業的財務穩定水平將隨之下降。綜合上述討論，隨著金融化程度加深，企業將面臨較高的風險水平且財務狀況無法得到明顯改善時，企業勢必要將主要的精力投放于日常的經營和財務領域，對（綠色）轉型項目產生更大的擠出，可能會擾亂企業綠色創新和轉型的正常秩序，據此，本文提出以下有待驗證的機制假說：

H3：企業金融化加劇了其運營和財務風險，從而不利于其綠色轉型。

其三，基于企業內部預期視角，如前所述金融化程度的加深，將造成企業運營在多個維度的惡化，從而降低管理層對企業核心競爭力的樂觀預期，而這種預期勢必會一定程度反映在企業年報中[17]，使得管理層可能會偏向于減少使用對未來過于樂觀的表述，釋放出較少的利好信號從而不利于在企業內部形成良好的綠色轉型發展預期。基于企業外部預期視角，企業外部投資者和分析師在對其未來發展前景進行評估時，企業過高的金融化水平無疑并不契合國家治理脫實向虛的政策導向[18]，導致企業外部主體對其評估和預期往往會偏于負面，從而并不足以為企業轉型營造一個良好的外部輿論氛圍。進一步地，綠色轉型需要企業持續和穩定的高資源投入，然而在一個內外部預期都較悲觀的背景下，企業難以籌集更多的資源投放于綠色轉型項目中。據此，本文提出以下有待驗證的機制假說：

H4：企業金融化不利于內外部預期的改善，從而不利于其綠色轉型。

3 研究設計

3.1 數據來源

基于本文研究對象，本文選取全部A 股上市企業構成實證樣本，并界定2007—2020 年為樣本時間區間。其中財務指標數據下載自國泰安數據庫，而年報文本則爬取自巨潮資訊網。此外，依循實證分析一般慣例，本文進行了如下數據清洗：一是樣本篩選，主要剔除了金融屬性公司、股市特殊市場狀態（ST、PT、IPO 等）；二是缺失值處置，將核心指標連續缺失超過5 年以上的樣本企業予以剔除；三是縮尾處置（左右1%水平）和對數化具有量綱的連續變量。

3.2 變量設定

3.2.1 被解釋變量

企業綠色轉型（GTS）：有鑒于企業財務指標中缺乏對“綠色轉型”針對性的統計數據，因此在前期研究中普遍使用替代變量予以表征，具體包括綠色專利規模[19]與節能減排數據[20]等。但上述替代變量都具有一定的局限性，無法全面表征企業綠色轉型這一譜系概念下從生產經營模式到組織制度乃至企業文化層面的系統性變革。鑒于此，本文擬對企業年報中的文本內容進行篩選、統計和匯總，從中提煉出相應的信息和價值，用以表征特定企業在綠色轉型上的意愿和水平。而這一文本挖掘變量的構造主要通過以下三個步驟完成。

首先是構建企業綠色轉型關鍵詞詞庫，本文分別從“企業綠色制度轉型”“企業綠色執行轉型”“企業綠色保障轉型”三個視角進行考量，同時分別通過政學企三個層面的信息來源對關鍵詞進行識別和提取；其具體的文本來源渠道包括：國家重點相關政策文件①《國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》（國發〔2021〕4 號）、《國家環境保護標準“十三五”發展規劃》等重要綱領性政策文件。，前期重要權威文獻[21,22]以及綠色轉型領域權威機構的研究報告②歷年《中國綠色轉型與可持續發展報告》《低碳科技白皮書》等行業報告。。而在識別方法上，本文采用了人工識別與機器學習方法的雙重模式，以期能解決過去文本挖掘領域長期存在的關鍵詞遺漏問題。其次，在構建關鍵詞詞庫的基礎上，本文采用Python 函數庫中Jieba 包對已下載的企業年報文本進行內容檢索與詞頻統計，從而初步實現對于特定年報所指代的企業和年份的綠色轉型水平的歸納，形成企業層面的面板數據集。最后，本文為了降低可能存在的異方差影響，對每份年報統計匯總得到的絕對詞頻數進行了對數化處理，進一步構造了企業綠色轉型的強度指標（GTS）。指標具體結構見圖1。

圖1 企業綠色轉型的核心詞頻導向圖譜

3.2.2 核心解釋變量

企業金融化（Financial）：本文借鑒相關研究方法[23]，以特定企業當期持有金融資產規模與其總資產之比來表征其金融化水平。具體金融資產則包括會計資產項目中的交易性金融資產、投資性房地產凈額、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、衍生金融資產、持有至到期投資凈額、長期股權投資凈額。特別地，遵循前期金融化權威文獻[16]的變量構造方法，將金融化指標按資產持有期限的差異分為長期金融化指標（L.Financial-L）和短期金融化指標（L.Financial-S）。

3.2.3 控制變量

為提高回歸方程的估計效率，本文借鑒前期研究[24]，控制了上市公司特征因素。具體如下：企業總資產（LnAsset）、總收入（LnIncome）、杠桿率（Lev）、賬面市值比（BM）、凈資產收益率（ROE）、年齡（Age）、兩職合一（Mega，董事長與總經理兼任時取1，否則為0）、第一大股東股權集中度（Firsthold）、QFII 機構持股占比（QFII）、審計意見（Opin，審計單位出具標準無保留意見取0，否則為1）。

3.2.4 機制變量

根據前述理論分析，本文還將對企業金融化影響綠色轉型的機制進行檢驗。因此需要對機制因素的指代變量進行描述。具體如下：①表征企業的“融資約束機制”變量中，本文選取融資約束（SA）和財務凈費用占比（FR）作為機制變量開展研究。具體來看，企業融資約束參照相關的研究[25]刻畫了企業的融資約束指數；財務凈費用則借鑒相關研究[26]，采用持有財務凈費用占總資產比重的方式進行測度。②在表征財務風險的變量中，本文選取風險披露指數（Risk）和風險Z值（Z）作為機制變量開展研究。具體來看，風險披露指數直接采用迪博對滬深上市企業的風險指數作為代理指標；風險Z值則基于經典研究[27]的方法計算得到。③在表征企業的“預期機制”變量中，本文選取年報文本正向語調（Tone-P）與新聞報道負面占比（News-N）作為機制變量開展研究。具體來看，年報文本正向語調是在借助Loughran、McDonald（2011）[28]形成的LM 詞典基礎上，對企業年報文本的語調傾向進行識別匹配，并基于“積極—消極”詞匯數的配對和統計，計算出積極的凈語調（積極詞匯—消極詞匯）與年報總詞匯的占比；新聞報道負面評價則是依循相關研究[29]的思路手段，以《中國重要報紙全文數據庫》為數據池，搜索配對有關特定企業的新聞報道，并基于報道的基調進行分類，計算出負面報道的占比強度。

3.3 模型設定

本文設定了如下模型對企業金融化及其綠色轉型水平間進行因果識別檢驗：

其中，GTS 作為本文的被解釋變量，指代企業綠色轉型；L.Financial 作為核心解釋變量則表征了企業金融化水平，特別地，為了有效抑制反向因果影響，模型中還對其進行滯后一期處理；CVs 為控制變量集。此外，本文還分別基于“行業（Ind）—時間（Year）”兩個層面控制模型的固定效應以降低企業個體特征及時間變量對實證結果的影響。

此外，對于影響機制的識別檢驗，與過往研究中普遍采用中介模型不同，本文借鑒權威文獻[30]的思路，放棄了這一模型而采用將驗證拆分為兩個部分，首先驗證解釋變量是否能對機制變量產生顯著影響，其次則通過理論性的分析和描述對機制變量和被解釋變量的關系進行論證。

4 實證結果與經濟解釋

4.1 基準回歸

表1 主要檢驗企業金融化與綠色轉型的核心關系。模型（1）中并未納入控制變量集，而模型（2）中則將控制變量考慮在內。實證結果表明，無論是否考慮控制變量的因素，企業金融化指標的回歸系數均顯著為負，說明企業金融化對綠色轉型形成了顯著的減益效果。進一步地，為了驗證企業金融化對綠色轉型是否存在單一的線性關系，模型（3）中將企業金融化的平方項納入考量，結果顯示L.Financial×L.Financial變量的回歸系數并沒有通過顯著性檢驗（t值僅有0.67）。由此可見，在當前樣本集中企業金融化對綠色轉型的影響不存在非線性關系，企業金融化并不利于綠色轉型的開展，這也從側面驗證了本文的核心結論。

表1 企業金融化與企業綠色轉型：基準回歸

進一步地，本部分分別對長期金融化和短期金融化兩個指標[模型（4）和（5）]，探討不同期限的金融化水平對企業綠色轉型是否具有差異化影響。實證結果表明，盡管企業金融化活動存在不同的期限偏好，但無論哪種期限企業金融化水平的提升，都對企業綠色轉型并無裨益（回歸系數均為負值且通過了1%置信水平下的顯著性檢驗）。進一步研究發現，與長期金融化相較，短期金融化對企業綠色轉型的抑制效應更為顯著（|-1.019|>|-0.184|）。這主要是因為，迅速獲取收益是短期金融化的核心要義，如若企業短期金融化偏好較強，表明其在實踐中往往具有更多的短視性行為。在此情況下，企業對于那些長周期高風險的綠色轉型活動關注度更低。

4.2 穩健性檢驗與內生性處理

有鑒于單一回歸模型的檢驗無法完全排除可能存在的相異結論，本部分擬通過以下兩類穩健性檢驗和內生性方法對基準模型進一步驗證。其中穩健性檢驗方法包括：①核心指標口徑變換，基于綠色轉型指標的結構性特征對其進行降維分解，以考察企業金融化對轉型不同方面的影響；②剔除異常樣本，基于時間和空間維度剔除政治經濟環境異常的樣本，以保障研究結論的普適性。以上檢驗結果分列于表2 和表3。而內生性處理則分別應用工具變量法對核心解釋變量（Financial）進行替換，以盡可能降低內生性問題對研究結論的擾動以及安慰劑檢驗，其檢驗結果列于表4 與圖2。

表2 穩健性檢驗Ⅰ：核心指標結構化分類

表3 穩健性檢驗II：剔除部分樣本

表4 內生性檢驗：工具變量法

圖2 非參數隨機模擬（1000 次）結果分布

4.2.1 核心指標計算口徑變更

本部分共構造了5 類指標，其分別是GTS-Sys、GTS-Act 以及GTS-Safe 分別指代綠色轉型中制度層面、執行層面和保障層面的詞頻相對數，同時利用年報文本的字數和句子數量重新對綠色轉型絕對數進行處理，生成GTS-Word 與GTS-Sent 兩類變量。最后，本部分采用同樣的實證模型與估計方法對變換后的綠色轉型指標進行了回歸，其結果詳列于表2。不難發現，無論對核心指標降維到何種層次或做何種形式變換，都未與基準回歸結果產生顯著差異，模型M（1）～（5）的回歸系數都顯著為負（至少通過5%置信水平下的顯著性檢驗）。由此可見原有核心結論依舊是確當的。

4.2.2 剔除部分因素影響

基準回歸中采用的是全樣本，因而無法充分屏蔽經濟背景出現重大突變時對企業決策的影響，從而可能會對企業綠色轉型的度量造成偏誤。基于此，本文分別通過剔除國際金融危機時期（僅對2011—2020年樣本回歸）、國際金融危機與中國股災時期（僅對2011—2014 年樣本回歸）、直轄市企業、東部地區企業、內部控制水平較低企業以及信息披露質量不達標企業樣本，構造了6 類子樣本并采用相同的實證模型和估計方法進行回歸，其結果詳列于表3。不難發現無論對樣本進行何種刪節，都未改變基準模型中的結論，模型（1）～ （6）中的金融化指標系數都顯著為負（至少通過5%置信水平下的顯著性檢驗）。這就意味著企業金融化對綠色轉型的阻滯作用在不同的樣本中都得以顯著體現。

4.2.3 內生性處理：工具變量法

本文為降低可能存在的內生性干擾，擬采用工具變量法進行檢驗。依循與解釋變量相關而與被解釋變量無關的標準，本文分別選取了同一區域（城市或省份）上市企業數量作為工具變量進行檢驗。選擇這一變量的原因主要在于一方面上市企業數量的多寡意味著市場競爭的激烈程度，而這將促使企業不得不采用更多的投融資手段方能維持生存和發展，而另一方面這一數量又與單個企業是否實行綠色轉型無關。通過表4 中回歸結果不難發現，一是工具變量的選取是有效的，二是替換工具變量后，其實證結論也并未產生相異結果（系數顯著為負），原有核心結論仍是確當的。

4.2.4 內生性處理：安慰劑檢驗

圖2 采用非參數隨機模擬的方式開展了安慰劑檢驗。為降低不可觀測因素可能存在的影響，本文基于隨機抽樣的方式來建構安慰劑檢驗，識別金融化對企業綠色轉型的沖擊是否由其他隨機性因素帶來的。依照企業金融化的指標狀況，借鑒前期研究[31]，本文將原有核心解釋變量金融化（Financial）在全樣本中進行提取后進行隨機分配并展開了1000 次回歸檢驗；然后將上述回歸中的t值進行統計整理，構造出其核密度圖（圖2）。如圖所示，絕大部分t值都落在正負兩個標準差之間且都遠大于基準回顧中的t值（-5.73）。這表明本文的核心關系與其他未知的隨機干擾之間并未呈現出統計顯著意義的因果關聯，其并非由隨機偶然事件引發。

4.3 異質性檢驗

上述研究中，基于金融化變量期限差異的檢驗為本研究注入了結構化因素，因此，基于企業特征的異質性檢驗可能會提供更有效的影響識別。具體地，本文將企業按照“重污染—非重污染”和“戰略性新興—非戰略性新興”的標準進行分組，深入探討兩者之間可能存在的異質性問題，具體回歸結果詳列于表5。

表5 異質性檢驗

在模型（1）和模型（2）中，本文基于企業“污染屬性”開展研究，探討企業金融化對不同污染水平企業綠色轉型的作用。實證結果表明，在重污染行業企業中，企業金融化對綠色轉型具有顯著的負向沖擊效應（回歸系數為-0.318 且在1%置信水平下顯著），而在非重污染行業企業組別，這一影響并不明顯。本文認為可能的解釋是，對于重污染行業的企業，加快綠色轉型乃是其塑成核心競爭力的重要途徑。然而，對綠色轉型持續而巨大的投入使重污染行業的企業必然對企業資本配置的變動更為敏感[32]，因而在資源約束邊界硬約束的情況下，金融化水平的提升所引發的擠出效應勢必具有更高的彈性，該類企業可能無法保障轉型項目所需資金的持續性，或者囿于資源約束不得不放棄綠色轉型項目，從而顯著抑制其綠色轉型。而對于非重污染行業企業，其經營目標導向并不聚焦于綠色生產和轉型方面，本身綠色發展基礎也相對較弱。因此，即便非重污染行業企業加大金融領域投資力度并提升其金融化水平，雖然也會對綠色轉型形成一定的擠出效應，但負面沖擊并不明顯。

進一步地，在模型（3）和模型（4）中，本文基于企業產業屬性深入研究，探討企業金融化對“戰略性新興產業—非戰略性新興產業”綠色轉型的影響。實證結果表明，企業金融化顯著抑制戰略性新興產業的綠色轉型（回歸系數為-0.643，t值為-7.19），而企業金融化對于非戰略性新興產業的綠色轉型影響則不明顯（t值僅為-0.65）。對此本文認為我國戰略性新興產業在一定程度上承擔著促進經濟社會轉型的社會職能，因此其在實踐中往往也較為著重（綠色）轉型升級。然而，一旦此類企業金融化水平逐步提升，原本能投入到（綠色）轉型項目的資源將不可避免地被金融投資所分散，從而對綠色轉型項目形成了擠出。更重要的是，企業金融化程度的加深將會潛移默化影響其管理策略[35]，在實踐中其短視化的管理特征可能逐漸強化，促使整體生產、創新和經營制度轉變以適配短期化發展規劃，這也不利于需要長期規劃和投入的綠色轉型項目。而對于非戰略性新興產業而言，其本身發展導向并非錨定于（綠色）創新，綠色轉型的內生驅動力也相對較弱，雖然綠色轉型項目的確在一定程度上被企業金融投資分散了資源，但對綠色轉型的整體擠出效應相對較弱。

5 企業金融化影響綠色轉型的機制識別

前述部分中，本文針對企業金融化與綠色轉型關系和異質性影響開展了深入的實證研究，為理解企業金融化對綠色轉型的作用提供了豐富的實證經驗支持，但前述分析僅從表面現象剖析了兩者之間的內生關聯機制，尚未深入探討其中的機制路徑。因此，本部分將著重依循前文理論邏輯，從不同維度探討企業金融化對綠色轉型的影響機制，具體結果詳列于表6 至表8。

表6 機制識別檢驗I：融資約束與融資成本

5.1 融資約束機制

表6 主要基于企業的財務視角，研究企業金融化對綠色轉型的影響機制。實證結果表明，一方面，企業金融化的水平提升并不利于緩解融資約束；另一方面，金融化行為也顯著增加了企業的融資成本。本文認為可能的原因是，金融化水平提升意味著企業在經營中具有較強的金融投資偏好，而在當前實體項目收益較為低迷，而金融投資收益率相對更高的背景下，企業的金融化偏好可能進一步被強化。此外，從企業管理者的角度出發，從金融項目中獲得更多的收益，以期滿足企業所有者對其經濟績效的要求并得到較為可觀的收益，無疑也是許多管理者較為“理性”的選擇，近年來脫實向虛的趨勢愈發明顯便是明證。進一步地，隨著企業投放更多的資源于金融領域，實體經濟所能占用的金融資源也就隨之同步縮減，從而使得企業（綠色）轉型項目面臨較為嚴重的融資約束。順延此邏輯，當越來越多的企業提升金融化水平，這將可能使得金融市場上的需求大幅增加，在一定程度上導致金融市場“供給—需求”矛盾顯性化，其直接后果是，金融產品的價格將在“高水平均衡”上波動，并進而提升經濟社會整體的融資成本，金融化水平較高的企業將不可避免需要承擔較高的融資成本。不難理解，囿于較強的融資約束和較高昂的融資成本，企業自然難以掌握足夠的金融資源投入到（綠色）轉型項目，由此對綠色轉型形成明顯的抑制作用。

5.2 企業風險機制

表7 的實證檢驗主要基于企業的財務風險視角，研究企業金融化對綠色轉型的影響機制。實證結果表明，金融化水平提升不僅會顯著提升企業披露的風險，還不利于維持財務穩定。本文認為，企業金融化程度越深，往往意味著其負債比率越高[36]。從風險視角來看，較高的杠桿表明企業面臨著較大的風險敞口。進一步地，在當前全球金融投資風險較高的背景下，從事金融投資活動本身就具有較高的不確定性，如若企業金融投資收益銳減乃至陷于虧損的境地，這無疑將加劇企業的運營和財務風險。類似地，在企業財務風險增加的背景下，持續加大金融資產配置將在很大程度上降低其財務穩定性。由此，在較高的風險和財務不穩定性提升的情況下，企業勢必要將更多的精力集中于平衡風險收益和優化財務狀況等方面，只能降低對那些需要長期投入的轉型活動的關注力度，強化了對綠色創新和轉型的擠出彈性，從而難以為企業綠色轉型打開更廣闊的發展空間。

表7 機制識別檢驗II：披露的風險與財務穩定

5.3 預期機制

表8 的實證檢驗中，本文進一步基于預期視角，研究企業金融化對綠色轉型的影響機制。實證結果表明，企業金融化水平的提升不僅會降低其內部的積極預期，而且也將會增加報刊新聞對其的負面關注。本質而言，企業金融化作為一種加杠桿行為，將在一定程度上提升企業的金融領域投資偏好，而這種對短期金融收益的關注與需要長期投入且見效較慢的（綠色）轉型活動并不相嵌合，將會對企業整體的發展和轉型策略產生潛移默化的影響，從而不利于企業綠色轉型活動。不難理解，由于企業未來的發展不能較好地契合國家的經濟社會綠色轉型的方向，因此無論從企業內部還是外部新聞媒體角度，都可能會對其未來的發展趨勢保有較為悲觀的預期，從而使得年報正向語調減少和報刊負面評價增加。進一步地，囿于內外部經濟行為主體對企業的預期惡化，將使得企業（綠色）發展擁有較窄的騰挪空間，也將不得不承受較為嚴酷的輿論壓力，這將無助于企業的深度綠色轉型。

表8 機制識別檢驗III：年報正向語調與報刊新聞負面評價

6 機制改善：基于金融體制機制改革的經驗證據

在中國當前的現實語境下，微觀經濟行為主體的資源優化配置和轉型升級活動，不僅取決于企業較高的發展內驅力和持續的資源投入，同時也在很大程度上受到外部“政治—經濟”體制政策的影響和推動。前述研究已經發現，企業金融化對綠色轉型具有顯著的負面沖擊效應。那么隨之而來的問題是，如何在經濟實踐中減少企業金融化對綠色轉型活動的負面影響？是否可能通過制度性改革營造良好的外部基礎環境來削弱此種不利沖擊？這也是當前推動企業綠色轉型所需要著重考慮的問題。特別是近年來中國正在大力深化金融體制改革，并從2012 年開始設立了多個國家金融綜合性改革試驗區，以期依靠改革賦能解決金融發展中所存在的深層次矛盾，充分激發企業內生發展動力，更有力地護航實體經濟行穩致遠。從這個角度而言，金融綜合性改革試驗區的設立，理應在一定程度上有助于抵消企業金融化對綠色轉型的負面沖擊，從而對綠色轉型有所裨益。鑒于此，本項研究創新性地將金融綜合性改革試驗區的因素嵌入“企業金融化—綠色轉型”研究框架中，重點關注在金融改革試驗區設立的背景下，企業金融化水平對綠色轉型的影響是否會產生差異化影響。在具體方法上，本文采用了分樣本回歸的方法，以樣本企業注冊地是否位于金融改革試驗區為標準將整體樣本分為“金改區”和“非金改區”兩個部分再進行回歸。此外，考慮到企業的金融資產配置行為存在期限偏好的特征事實，本文在研究框架中也將企業金融化的期限結構考慮在內，相關回歸結果如表9 所示。

表9 金融綜合改革試驗區設立、企業金融化與綠色轉型：基于期限異質性視角

研究發現，對于金融綜合改革試驗區的企業而言，無論是從整體上抑或是期限結構角度來看，金融化對企業綠色轉型的負面效應在實證結果中都變得不再顯著[模型（2）（4）（6）中回歸系數都未通過慣常的顯著性檢驗]；與之形成鮮明對比的是，對于位于非金融綜合改革試驗區的企業，各個口徑的金融化均顯著不利于企業綠色轉型活動的開展（回歸系數均為負值且都通過了1%的統計顯著性檢驗）。這意味著，金融綜合改革試驗區的設立，很大程度上增強了地方金融的發展底蘊，有效凝聚社會共識并通過針對性地對實體經濟進行全方位、全鏈條的金融支持，使得微觀企業的金融化行為產生的“蓄水池”效應和對綠色轉型的擠出作用得以綜合，從而在整體上無法呈現出顯著的對綠色轉型活動的抑制作用。

7 研究結論和政策建議

在新時代新階段下，加快企業綠色轉型，將是實現中國碳達峰碳中和目標的重要途徑。深入研究綠色轉型，已然成了當前亟須探討的重點課題之一。本文基于滬深兩市2007—2020 年的企業年報數據，刻畫中國企業綠色轉型的程度，并探討企業金融化與企業綠色轉型之間的內生關聯機制。

實證研究發現：一是企業金融化并不利于促進企業綠色轉型，且這種結論經過多種檢驗之后仍成立。二是企業金融化對綠色轉型具有異質性的影響。具體地，企業金融化不利于推動重污染行業企業和戰略性新興產業企業的綠色轉型。三是企業過度的金融化行為通過加劇融資約束和提升融資成本、提升披露的風險和降低財務穩定性、增加企業內外部負面預期等方式，顯著地抑制企業綠色轉型。四是從政策制度方面來看，金融綜合改革試驗區建設能夠為企業提供更良好的市場環境和金融基礎，從而較好地降低企業金融化對綠色轉型的負面沖擊。

本項研究的政策啟示如下：第一，持續推動企業綠色轉型。在新發展階段必須堅持更高的生態文明建設標準，一方面要對企業投資項目的環境保護要求實行硬約束，通過強大震懾力督促企業嚴守環保紅線；另一方面也要激勵企業加快綠色技術創新，使得企業能較好兼顧創新發展和環境保護，并逐步加快企業綠色轉型進程，達至企業發展和生態環境保護雙贏的新格局。第二，加強對企業過度金融化的治理力度，以較好抑制其對于企業綠色轉型的負面沖擊效應。從影響渠道來看，企業過度的金融化將會通過財務、風險、預期等視角，從而抑制企業綠色轉型。因此，一方面，有必要對企業金融化行為加大監管力度，通過創新金融產品和服務緩解企業融資約束的同時，也要注重引導資金切實流向實體經濟，盡可能減少實體企業不必要的金融投資行為；另一方面，鑒于金融化顯著影響不同屬性企業的綠色轉型，因此需要注意分類施策。特別是對于重污染行業企業和戰略性新興產業企業而言，監管部門應當適當強化監管力度，有效避免其金融化水平過度提升，并切實減少對綠色轉型活動的擠出效應。第三，統攬金融體系改革整體戰略布局，推動金融綜合改革試驗區改革深化，為企業綠色轉型提供足夠的助力。特別是，要總結金融綜合改革試驗區的成功經驗，并在更多的區域加快復制推廣，提升金融服務實體經濟的整體效能，為企業綠色轉型項目的開展提供充足的資金保障，開拓中國經濟綠色轉型的新篇章。