錢去哪了
——2023年上半年宏觀金融形勢分析

費兆奇 劉 康

需求不足成為拖累經濟增長的主要問題

2023年以來，受需求不足的影響，我國經濟持續復蘇的動能有所減弱。主要原因是在外需下降的情形下，國內消費、投資等需求尚處于修復期，未能及時反彈，從而導致國內經濟在特定的時間窗口呈現出總需求不足的特征。

宏觀視角下的需求不足和通脹疲弱

根據國民經濟恒等式，國民收入在封閉狀態下等于消費與投資之和，或者等價于儲蓄與投資的恒等式（國民收入減去當期消費形成儲蓄）。如果一個國家的儲蓄率持續大于投資率，說明該國內部的經濟運行處于“失衡”狀態，即國內資源得不到充分利用，此時就會面臨通縮的壓力；但在開放狀態下，凈出口可以幫助這個國家實現無通縮的均衡增長。這正是我國宏觀經濟運行的總體特征，如圖1所示，改革開放以來，我國儲蓄率顯著高于投資率成為經濟運行的常態，與此相對應的是正的凈出口率。

圖1 中國儲蓄率、投資率與凈出口率

需要注意的是，自2020年疫情以來，我國儲蓄率呈現顯著上升趨勢，而投資率卻小幅下降，由此產生的投資缺口（儲蓄率與投資率之差）持續擴大；與這個缺口相對應的則是凈出口率持續攀升。這種趨勢性變化說明我國的內部需求自2020年以來就處于持續走弱狀態，并非2023年出現的新問題；之所以在2020——2022年間國內沒有出現通脹疲弱的問題，主要依靠的是外需。但是，2023年以來，外貿形勢出現了逆轉，凈出口對經濟增長的貢獻率從2022年的17.1%“斷崖式”下降至2023年上半年的-10.8%。與此同時，國內需求也在同步走弱，一是固定資產投資增速持續下行；二是雖然社零消費增速在今年有所回升，但主要受去年“低基數”效應影響，如果按兩年均值計算，2023年的社零消費增速依然是持續下降的；消費增速的下降意味著儲蓄增加。為此，國內經濟運行同時出現了增長承壓和通脹疲弱的問題。

微觀視角下的需求不足和預期轉弱

需求不足一直是影響我國經濟增長的因素，這一情況自疫情以來更為突顯。從居民部門看，我國居民消費率遠低于其他主要經濟體，其核心原因在于居民可支配收入在國民收入中的比重偏低，導致居民可支配收入偏低，從而影響到消費水平。2023年以來，在增長承壓的背景下，就業壓力大、提前還貸等現象極大地抑制了居民的消費傾向，從而進一步壓制了居民部門的消費增速。從企業部門看，工業企業利潤增速長期處于負增長區間，僅在8月實現同比增長17.2%，制造業PMI指數在4——8月一直低于50%，9月才升至50.2%；在利潤下降和信心不足的約束下，企業加杠桿的意愿持續走低。主要表現是工業企業資產增速和負債增速自2022年下半年以來呈現出持續快速的下降趨勢。從地方政府看，受房地產市場持續走弱的影響，地方政府的“土地財政”低迷，再加上地方城投債償債壓力的逐步上升，最終導致地方政府被動“去杠桿”。

貨幣政策傳導受阻

為了實現穩增長的目標，2023年以來，中國人民銀行投放了大量貨幣，試圖通過需求端的貨幣刺激，漸次實現“寬信用——拉動需求——穩定價格”的傳導路徑。但貨幣政策的傳導并不順暢：其一，通脹疲弱。PPI增速從年初以來持續負增長；CPI增速在7月陷入負增長；反映整體價格水平的GDP平減指數的增速也在二季度陷入負增長。其二，需求回落。根據筆者估算的高頻宏觀經濟先行指數（以下稱經濟先行指數，如圖2所示），本輪經濟的階段性高點出現在4月上旬，此后持續回落，并在6月下旬以來落入“-1”以下區間。這說明，一方面經濟下行壓力在持續加大；另一方面經濟先行指數的負向缺口持續擴大，說明需求不足的問題越來越凸顯。其三，信用收縮。筆者用金融機構與央行資產負債表總資產規模的相對增速來描述信用周期，發現自2023年2月（7.48）以來呈現快速下行的趨勢，在7月已經降至歷史相對低位（4.04），說明信用在2023年以來處于持續收縮的狀態。從以上分析可以發現，貨幣政策傳導受阻的問題，主要是出現在傳導的第一環節，即需求端的貨幣刺激沒有形成“寬信用”。

圖2 中國宏觀經濟先行指數（2016.01.01至2023.07.28）

錢去哪了

2023年前7個月，我國新增人民幣貸款累計投放16.08萬億元。然而，大量的貨幣投放一方面對國內總需求的刺激效果相對有限；另一方面，未能成功推升資產價格，例如，全國商品房銷售價格自4月以來顯著回落，大宗商品價格和股票價格在前7個月保持相對穩定。那么，大量的貨幣投放去哪了？

資金在金融體系里空轉。2022年下半年以來，廣義貨幣供應量（M2）一直保持10%以上的增速，但名義GDP增速卻出現了顯著下滑，雖然在2023年有所企穩，但二季度僅錄得5.3%的增速；M2增速與包含價格因素的名義GDP增速出現明顯偏離（如圖3所示）。與之相對應的是金融部門負債端的杠桿率自2023年以來逐步抬升，這些數據的趨勢性變化說明部分資金并未進入實體經濟，而是在金融體系空轉。另一個佐證如圖4所示，筆者根據金融機構資產負債表計算了金融機構對不同部門的債權增速，發現自2022年四季度以來，金融機構對其他存款性公司債權增速、對其他金融機構債權增速均出現了顯著的上升；但金融機構對非金融機構債權增速、對其他居民部門債權增速卻出現了小幅的下滑，說明金融機構的同業業務在持續上升。

圖3 名義GDP、M2與金融部門杠桿率

圖4 金融機構資產負債表增速

借新還舊。部分資金用于借新還舊，并沒有轉化為實體部門的投資。從企業部門看，本外幣工業企業的中長期貸款增速自2022年下半年以來快速上行（從2022年二季度的21.2%持續升至2023年二季度的32.4%）；但其負債增速卻呈現顯著的下降趨勢（從2022年二季度的10.5%持續降至2023年二季度的6.7%）。二者的背離說明工業企業“借新還舊”的現象比較突出。居民部門也存在類似的問題，住戶中長期貸款增速自2022年四季度以來出現企穩，但購房貸款增速卻出現持續下降，并于2023年二季度落入負增長區間。數據之間的偏離反映的是居民部門用中長期經營貸償還房貸的現象（見圖5、圖6）。

圖5 工業企業貸款增速與負債增速

圖6 居民購房貸款增速與中長期貸款增速

活躍的資金在實體中沉淀下來。我國狹義貨幣供應量（M1）和廣義貨幣供應量（M2）的剪刀差自2023年以來持續擴大，從1月的-5.9%擴大至7月的-8.4%。貨幣剪刀差的擴大說明單位的活期存款增速小于定期存款增速，活躍的資金在實體經濟中沉淀了下來，意味著經濟活動中的即期有效需求下降，潛在有效需求增加，資金從實體經濟中沉淀下來，經濟有回落壓力。與之相佐證的是，全國性銀行企業定期存款占企業全部存款的比重從年初21.1%持續上升至7月的23.9%。

資本回報率下降。導致資金空轉或大量儲蓄未能轉化為有效投資的根本原因在于，我國資本回報率在近些年持續下行。據筆者測算，我國資本回報率自美國次貸危機以來呈現持續下降的特征。但扣除價格因素影響的真實利率水平（如10年期國債與CPI之差）在近10年里并未出現下降趨勢；特別是疫情以來，由于受CPI下行的影響，真實利率不降反升。在融資成本維持高位、資本回報率持續下行的背景下，實體投資的收益率不斷下降。為此，大量的貨幣游離于實體之外，儲蓄向投資的轉化效率出現了降低。

貨幣投放機制的影響。中、美貨幣的投放機制存在顯著差異。在現代信用貨幣體系下，貨幣的發行需要有等量的債務相對應，這些債務又要對應等值的資產。在美國，美聯儲是通過購買以國債為主的資產來完成貨幣發行的，其實質是美國政府通過發行國債來獲取債務性貨幣，然后以福利補貼等方式將貨幣投放給私人部門，相當于中央政府承擔了私人部門的債務，貨幣刺激的短期效果直接有效。但美國的貨幣發行方式也存在明顯的不足：一是美國政府的債務規模在近年大幅攀升，這極為考驗美聯儲和美元的國際信用基礎。二是為居民部門直接發錢的貨幣投放方式不可持續，而且會嚴重扭曲就業市場。在我國，中國人民銀行發行貨幣對應的是居民、企業和地方政府等量的債務，而非中央政府債務。這意味著我國貨幣發行非常依賴除中央政府以外的整個社會的債務規模及其舉債能力，如果居民、企業和地方政府這些部門的負債率見頂或資產負債表受損，貨幣的投放路徑就會受到阻滯，而這些正是我國金融領域目前所面臨的主要問題。從資產端看，貨幣發行依賴的債務要有等值的資產相對應，由于我國當前仍處于金融周期的下行周期，如果資產出現持續貶值，也會直接打擊相關部門舉債獲取貨幣的能力。

對策建議

以國內大循環為綱，通過宏觀調控改革，提升國內需求。其一，通過擴大國內財政赤字逐步替代凈出口，用發行國債取代外匯占款，建立新型貨幣發行渠道。在國際收支平衡的理論假設下，只有在財政開支大于稅收或赤字開支的情況下，國內私人部門才可能有凈盈余。為此，在以國內大循環為主的經濟發展模式下（或外需趨勢性下降的現實背景下），財政赤字是推動經濟可持續增長的一項重要政策安排。這就要求我國經濟的生產方式，從此前的向全球提供中低端工業品（主要受美國財政赤字支配），逐漸轉變為受本國財政赤字支配的向國內提供民生保障、科技創新等相關領域的產品和服務。在此情形下，政府可以直接為改善民生水平、提高社會保障提供支持，從而助力拉動國內需求。其二，雖然我國宏觀杠桿率在過去一段時間上漲較快，但主要由企業和居民部門貢獻，我國中央政府杠桿率一直處于較低水平且遠低于其他主要經濟體，這為中央財政赤字融資提供了較大的政策空間。由此，在當前相關部門（如居民、企業和地方政府）資產負債表面臨衰退風險的背景下，通過擴張中央政府資產負債表對沖私人部門資產負債表收縮，是逆周期調控有效且可行的辦法。

提高實體經濟資本回報率是解決“資金空轉”問題的治本之策。“資金空轉”問題的本質是實體經濟的資本投資回報率偏低；為此，治本之策在于提升實體經濟的資本投資回報率。在短期，通過“降成本”提升實體經濟的資本投資回報率。一是在財政層面進一步降低企業的各項稅費，持續降低企業的各種制度性交易成本。二是在金融層面降低融資成本，通過持續、穩步下調法定存款準備金率，降低金融機構的資金成本；通過調降LPR利率，引導金融機構下調貸款利率，進一步降低實體經濟的融資成本。在中期，通過供給側結構性改革，促進實體經濟各行業實現均衡發展，提升民間資本回報率。一是進一步推動“放管服”改革，徹底打破上游行業的進入壁壘，積極鼓勵民間資本進入資源型、基礎型行業，提高上游行業的競爭水平和民間資本的回報率。二是對于過度競爭、產能過剩的下游行業，通過淘汰落后產能、兼并重組等手段，促進產業集中度適度提升，在實現規模經濟效益的同時，增強其對上游資源型、基礎性行業的談判能力。