從金融體系功能視角看當(dāng)前弱預(yù)期成因與應(yīng)對(duì)

賈志敏 劉桂林

過(guò)去二十多年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)離不開(kāi)以土地和房地產(chǎn)為樞紐的金融體系資源配置、財(cái)富分配機(jī)制。然而，隨著我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能從短缺到過(guò)剩、房地產(chǎn)需求從高速增長(zhǎng)向過(guò)度透支轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置和財(cái)富分配機(jī)制需要新抓手。目前，以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)揮了新的資源配置功能，而財(cái)富分配機(jī)制的抓手仍然缺失，由此導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)路徑受阻，實(shí)體部門(mén)信心低迷。

考慮到資本市場(chǎng)天然具有資源配置和財(cái)富分配職能，未來(lái)，資本市場(chǎng)可作為資源配置和財(cái)富分配功能的新機(jī)制，助力實(shí)體部門(mén)信心恢復(fù)。但由于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)投資缺乏專(zhuān)業(yè)性，而公募基金費(fèi)率較高、其相對(duì)收益模式導(dǎo)致“基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)”的痛點(diǎn)難以解決，目前資本市場(chǎng)的資源配置和財(cái)富分配功能尚未得到有效發(fā)揮。為助力資本市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置和財(cái)富分配功能，建議政策建立平準(zhǔn)基金降低市場(chǎng)波動(dòng)性，并加快發(fā)展以銀行理財(cái)為代表的面向廣大居民的資管產(chǎn)品市場(chǎng)，包括豐富其產(chǎn)品類(lèi)型及銷(xiāo)售渠道、補(bǔ)充對(duì)沖工具、逐步實(shí)現(xiàn)混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品流通交易、降低產(chǎn)品費(fèi)率等。

以土地和房地產(chǎn)為載體的金融體系資源配置與財(cái)富分配機(jī)制

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以土地為依托實(shí)現(xiàn)了工業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，這一過(guò)程中金融市場(chǎng)以土地和房地產(chǎn)為載體發(fā)揮了重要的資源配置和財(cái)富分配功能，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的有效循環(huán)。

以土地為依托的經(jīng)濟(jì)循環(huán)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源有效配置。地方政府通過(guò)寬松的土地征收條件和低廉的征收價(jià)格，營(yíng)造出工業(yè)用地的過(guò)剩，壓低工業(yè)用地價(jià)格，實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的招商引資和工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)，制造業(yè)產(chǎn)能由此快速提升，吸引了大量農(nóng)村人口進(jìn)入城鎮(zhèn)就業(yè)。城鎮(zhèn)商品房需求因此快速增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)以及商住用地出讓金收入隨之上漲，從而補(bǔ)貼了地方政府在工業(yè)用地上的虧損。由此形成了經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)，實(shí)現(xiàn)了資源在不同產(chǎn)業(yè)之間、企業(yè)和居民之間的資源配置。

反映到數(shù)據(jù)上，2000——2011年（國(guó)際金融危機(jī)期間除外），我國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速高達(dá)30%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)30%——40%，反映了產(chǎn)能的高速擴(kuò)張（見(jiàn)圖1）。

圖1 工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速、制造業(yè)投資增速

在工業(yè)行業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中，我國(guó)城鎮(zhèn)化率快速提升。截至2022年，我國(guó)城鎮(zhèn)人口已達(dá)9.2億人，城鎮(zhèn)化率達(dá)到65.22%。與此同時(shí)，國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入持續(xù)上漲，2021年國(guó)有土地出讓金收入達(dá)8.7萬(wàn)億元，占地方政府性基金收入的比重接近90%。國(guó)有土地使用權(quán)出讓金的持續(xù)增長(zhǎng)為地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金保障，而城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施的改善進(jìn)一步吸引農(nóng)村人口進(jìn)入城市，房地產(chǎn)需求和價(jià)格得以進(jìn)一步上漲。

房地產(chǎn)發(fā)揮財(cái)富分配功能，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲增加了居民的財(cái)富收入，改善了居民收入預(yù)期，進(jìn)一步提高了居民的消費(fèi)傾向及購(gòu)房需求。這一財(cái)富分配機(jī)制有效提振了實(shí)體部門(mén)的信心，起到了增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)有效循環(huán)的作用。央行公布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查情況即反映了這一特點(diǎn)，當(dāng)人們預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)還將持續(xù)上漲時(shí)，往往消費(fèi)的邊際意愿也會(huì)有所抬升（見(jiàn)圖2）。

圖2 央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查中的消費(fèi)和房?jī)r(jià)預(yù)期

穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)路徑順暢。從資金流動(dòng)的角度來(lái)看，如圖3所示，資源配置過(guò)程即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的居民、企業(yè)、政府等部門(mén)間的資金正向循環(huán)。其中，居民持有的房地產(chǎn)價(jià)值的提升為居民帶來(lái)了未來(lái)財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)的杠桿效應(yīng)，進(jìn)而提升其消費(fèi)傾向與風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)。

圖3 實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置及財(cái)富分配過(guò)程

在以上有效循環(huán)的基礎(chǔ)上，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策總能快速起效。例如，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，“四萬(wàn)億”計(jì)劃等穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，房地產(chǎn)投資隨后在2009年2月見(jiàn)底并重回增長(zhǎng)通道，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速改善。2014——2016年，經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下也順利修復(fù)。在2014年三季度放松對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果很快顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2015年初率先觸底回升，房地產(chǎn)投資和整體經(jīng)濟(jì)增速在2015年底開(kāi)始逐步企穩(wěn)改善。

當(dāng)前信心不足的現(xiàn)狀及成因

在土地和房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制改變的背景下，資源配置抓手更替。我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能在經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的快速增長(zhǎng)后，擴(kuò)張速度放緩，與此同時(shí)，受我國(guó)在全球的出口份額面臨瓶頸的制約，從而造成了制造業(yè)產(chǎn)能的過(guò)剩，工業(yè)品價(jià)格增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下行，以往的資源配置正循環(huán)機(jī)制弱化。

與此同時(shí)，從我國(guó)房屋擁有率、人口增長(zhǎng)與流動(dòng)趨勢(shì)的變化、房?jī)r(jià)彈性的改變來(lái)看，房地產(chǎn)的高速發(fā)展階段已經(jīng)過(guò)去，相關(guān)上下游制造業(yè)需求收縮，拖累企業(yè)和居民收入，進(jìn)一步抑制了企業(yè)投資需求和居民消費(fèi)傾向。這正是當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)信心不足的重要原因。具體來(lái)看，根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率已高達(dá)96%，而美國(guó)住戶(hù)總體的住房擁有率為63.7%，低于我國(guó)32.3個(gè)百分點(diǎn)，意味著我國(guó)居民購(gòu)房需求的進(jìn)一步釋放空間有限。同時(shí)，人口增長(zhǎng)與流動(dòng)趨勢(shì)的改變，也使房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫。未來(lái)人口增速的下降還將進(jìn)一步拖累城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口以及商品房需求。

工程地質(zhì)勘察包括工程地質(zhì)勘察研究，施工現(xiàn)場(chǎng)工程地質(zhì)條件評(píng)價(jià)，地質(zhì)調(diào)查，勘探，室內(nèi)試驗(yàn)，現(xiàn)場(chǎng)測(cè)試等工作，目的是為工程建設(shè)的規(guī)劃、設(shè)計(jì)和施工給予必要的依據(jù)和參數(shù)。工程地質(zhì)條件一般是指施工現(xiàn)場(chǎng)的地形、地貌、地質(zhì)構(gòu)造、地層巖性、不良地質(zhì)現(xiàn)象和水文地質(zhì)條件。調(diào)查主要有五項(xiàng)內(nèi)容：

未來(lái)，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域有望部分替代以土地和房地產(chǎn)為載體的資源配置機(jī)制。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)由以往側(cè)重“量”的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的行業(yè)逐漸替代房地產(chǎn)行業(yè)，保持我國(guó)制造業(yè)投資韌性。這在2023年已有所體現(xiàn)，盡管內(nèi)外需均面臨收縮壓力，我國(guó)制造業(yè)投資依然保持了5%以上的增速，韌性超預(yù)期（見(jiàn)圖4）。

圖4 制造業(yè)投資增速

財(cái)富分配功能抓手仍然缺失。在房地產(chǎn)需求下降的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存不斷累積，目前房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存的消化仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，意味著房?jī)r(jià)彈性下降，居民對(duì)未來(lái)的財(cái)產(chǎn)性收入預(yù)期惡化，以往以房地產(chǎn)為載體的財(cái)富分配機(jī)制逐漸缺失，這也是當(dāng)前實(shí)體部門(mén)信心不足的重要原因之一。

在居民購(gòu)房需求自然降溫的背景下，房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增速下降，居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，購(gòu)房需求萎縮，并導(dǎo)致多地房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌。隨之而來(lái)的是購(gòu)房者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，進(jìn)一步加劇了銷(xiāo)售額的下滑，由此房地產(chǎn)的財(cái)富分配功能持續(xù)弱化（見(jiàn)圖5、圖6）。

圖5 百城住宅價(jià)格指數(shù)變化對(duì)應(yīng)城市數(shù)

圖6 房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額累計(jì)同比變化

目前，尚無(wú)新的資產(chǎn)可接替房地產(chǎn)發(fā)揮財(cái)富分配功能，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好和信心持續(xù)下降，縮表動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)路徑受阻。在以土地和房地產(chǎn)為載體的資源配置和財(cái)富分配機(jī)制缺失后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)明顯受阻，尤其是尚無(wú)新抓手的財(cái)富分配機(jī)制傳導(dǎo)鏈條明顯弱化。2023年作為新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后的首年，市場(chǎng)原本預(yù)期經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)爆發(fā)式反彈，然而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況顯示，在房地產(chǎn)有效需求缺失后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心持續(xù)走弱，寬松貨幣政策鏈條傳導(dǎo)受阻（見(jiàn)圖7）。

圖7 實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富分配過(guò)程傳導(dǎo)受阻

央行投放了大量貨幣并引導(dǎo)貸款利率下行，但是受制于企業(yè)、居民融資需求不足，社融增速顯著回落，融資結(jié)構(gòu)不佳。盡管住房貸款利率已降至4.11%的歷史低位，但截至2023年8月，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比跌幅依然高達(dá)7%。

資本市場(chǎng)在資源配置和財(cái)富分配中的功能發(fā)揮

2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，表態(tài)直接、用詞積極，對(duì)資本市場(chǎng)寄予厚望。從資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的功能看，其未來(lái)有望成為新的資源配置和財(cái)富分配機(jī)制抓手。

資本市場(chǎng)繁榮是高質(zhì)量發(fā)展的必要條件。如果沒(méi)有繁榮的資本市場(chǎng)，居民減少房地產(chǎn)購(gòu)置后剩余的儲(chǔ)蓄將大量流向銀行存款，同時(shí)企業(yè)的融資途徑也難以由銀行信貸融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。而在高質(zhì)量發(fā)展訴求下，企業(yè)恰恰需要加大股權(quán)融資，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新需要大量的資本投入，且回報(bào)時(shí)間具有不確定性，只有股權(quán)類(lèi)融資可以給予企業(yè)較長(zhǎng)的回報(bào)周期容忍度。

我國(guó)資本市場(chǎng)財(cái)富分配功能蘊(yùn)藏巨大發(fā)揮空間。從中美情況對(duì)比看，目前我國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入仍有較大的增長(zhǎng)空間，換言之，一旦找到合適的抓手，資本市場(chǎng)的財(cái)富分配功能將發(fā)揮極大的作用。從收入結(jié)構(gòu)角度看，美國(guó)居民財(cái)產(chǎn)性收入占可支配收入比重較高，通常在16%以上，而中國(guó)居民財(cái)產(chǎn)性收入占可支配收入比重較低，通常位于10%附近，意味著我國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入有較大提升空間（見(jiàn)圖8、圖9）。

圖8 中美財(cái)產(chǎn)性收入和可支配收入增速差

圖9 居民財(cái)產(chǎn)性收入占可支配收入比重

資本市場(chǎng)有望成為提高居民收入、發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的新抓手。近幾年，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者數(shù)量持續(xù)上漲，金融市場(chǎng)市值和交易量持續(xù)提高，為資本市場(chǎng)發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)奠定了基礎(chǔ)。中證登統(tǒng)計(jì)口徑下的我國(guó)投資者數(shù)量在2022年突破2億人。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)效能有望提升。在資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置與財(cái)富分配功能的機(jī)制中，穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)路徑將更加通暢，傳導(dǎo)效果將提升。如圖10所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩時(shí)，寬松貨幣政策將有效提升資管產(chǎn)品收益，改善居民財(cái)產(chǎn)收入及預(yù)期。這一過(guò)程將一方面起到提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的效果，吸引更多資金購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品或直接參與資本市場(chǎng)投資，助力資源配置和財(cái)富分配過(guò)程加速；另一方面提高居民對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，進(jìn)而提升其消費(fèi)傾向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)有效循環(huán)。

圖10 資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置和財(cái)富分配功能

中國(guó)居民參與資本市場(chǎng)的渠道及效果。資本市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U，但當(dāng)前中小投資者在資本市場(chǎng)的財(cái)富獲得感普遍不足，導(dǎo)致資本市場(chǎng)難以有效發(fā)揮財(cái)富分配功能。

具體來(lái)看，資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，成為一部分居民進(jìn)入市場(chǎng)的高門(mén)檻，也阻礙了他們通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。以城市新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)和上證綜指的6個(gè)月滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差除以6個(gè)月內(nèi)平均價(jià)格代表的波動(dòng)情況來(lái)看，城市住房?jī)r(jià)格指數(shù)的波動(dòng)情況較為平穩(wěn)，上證綜指的波動(dòng)則較大（見(jiàn)圖11）。

圖11 城市新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)與上證綜指波動(dòng)情況比較

個(gè)人投資者理性程度弱于機(jī)構(gòu)，大量散戶(hù)投資壓制盈利水平。復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院、上海證券交易所于2019年3月聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)股市個(gè)人投資者理性指數(shù)研究報(bào)告》顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)整體換手率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)，個(gè)人投資者存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)分散化不足現(xiàn)象且投機(jī)性很強(qiáng)，投機(jī)偏好指數(shù)高于所有類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者。

相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者擁有專(zhuān)業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)以及更系統(tǒng)和先進(jìn)的技術(shù)手段、信息優(yōu)勢(shì)。資管機(jī)構(gòu)管理的大規(guī)模的資金更有利于進(jìn)行投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，大規(guī)模投資運(yùn)作也有利于獲得規(guī)模效益，降低投資成本。從實(shí)際情況來(lái)看，資管產(chǎn)品相較于A股市場(chǎng)而言，收益波動(dòng)更低（見(jiàn)圖12）。

圖12 萬(wàn)得不同類(lèi)型基金總指數(shù)和上證綜指、萬(wàn)得全A指數(shù)的波動(dòng)率比較

但部分資管產(chǎn)品的費(fèi)率偏高，壓低了投資者回報(bào)率，從而導(dǎo)致“基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)”的痛點(diǎn)難以消除。這一弊端抑制了資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮，這也是資本市場(chǎng)未能有效發(fā)揮資源配置和財(cái)富分配功能的原因之一。從美國(guó)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在40年的長(zhǎng)投資周期中，零費(fèi)率的產(chǎn)品是0.8%費(fèi)率產(chǎn)品累計(jì)收益的1.29倍，是1.5%費(fèi)率產(chǎn)品的1.73倍，這說(shuō)明產(chǎn)品費(fèi)率對(duì)收益的影響不可忽視。

此外，公募基金的相對(duì)收益考核體系導(dǎo)致主動(dòng)管理型基金收益低于被動(dòng)投資型基金收益。美國(guó)也存在類(lèi)似現(xiàn)象，2008年金融危機(jī)以后，能夠成功超越市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的美國(guó)主動(dòng)股票型基金數(shù)量占比越來(lái)越低，通常在25%，甚至10%以?xún)?nèi)，主動(dòng)選股的優(yōu)勢(shì)降低，被動(dòng)投資則因低費(fèi)率透明化配置而受到更多的關(guān)注。

政策建議

基于以上分析，強(qiáng)化資本市場(chǎng)在資源配置和財(cái)富分配中的作用對(duì)于增強(qiáng)實(shí)體部門(mén)信心、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)有效循環(huán)具有重要意義。在個(gè)人投資者參與市場(chǎng)投資效果不佳的背景下，有必要通過(guò)完善資管產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展來(lái)提高居民參與資本市場(chǎng)的積極性，從而助力資本市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置和財(cái)富分配功能。基于此，筆者提出以下建議。

明確資本市場(chǎng)資源配置和財(cái)富分配的新定位。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迫切需要資本市場(chǎng)發(fā)揮財(cái)富分配和資源配置功能來(lái)提升實(shí)體部門(mén)信心，因此我國(guó)資本的功能定位需要由原來(lái)的融資市場(chǎng)逐步走向資源配置和財(cái)富分配市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)這一功能轉(zhuǎn)變，需要從供給端和需求端兩方面入手。供給端，需要對(duì)存量資產(chǎn)的減持進(jìn)行約束，目前證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)的約束性已有所加強(qiáng)，比如，上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份等。證監(jiān)會(huì)還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形。需求端，建議相關(guān)政策從降低資本市場(chǎng)波動(dòng)率、建立資管行業(yè)有效競(jìng)爭(zhēng)格局、鼓勵(lì)銀行理財(cái)指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行和銷(xiāo)售渠道拓寬等方面入手，以吸引更多投資者參與到資本市場(chǎng)中，形成持續(xù)穩(wěn)定的資金流入。

降低資本市場(chǎng)波動(dòng)率。當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)下跌情形時(shí)，將嚴(yán)重影響投資者對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的信心，若能引入平準(zhǔn)基金降低市場(chǎng)波動(dòng)，減小投資者收益回撤，可有效提振交易者信心。平準(zhǔn)基金主要通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)影響市場(chǎng)指數(shù)的低波動(dòng)率，一是通過(guò)自身持有股票的低波動(dòng)率平抑市場(chǎng)整體波動(dòng)，二是利用其持有股票組合的反向操作對(duì)沖其他股票的波動(dòng)影響。因此，建議相關(guān)部門(mén)加快資本市場(chǎng)制度改革，完善資本市場(chǎng)平抑機(jī)制，在“市場(chǎng)失靈”引發(fā)異常波動(dòng)時(shí)，適時(shí)引入戰(zhàn)略平準(zhǔn)基金增強(qiáng)市場(chǎng)投資信心，維護(hù)資本市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定。

建立資管行業(yè)有效競(jìng)爭(zhēng)格局。如前文所述，成本對(duì)資管產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益具有顯著影響，而我國(guó)公募基金等資管產(chǎn)品普遍存在費(fèi)率較高問(wèn)題，導(dǎo)致出現(xiàn)“基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)”現(xiàn)象。因此，建議規(guī)范資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，讓利于民，提升投資者收益。

近期，我國(guó)公募基金費(fèi)率改革方案已正式落地，為全資管行業(yè)的費(fèi)率改革做出示范指引。7月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展實(shí)際和投資者需求，公布公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案，公募基金費(fèi)率改革正式啟動(dòng)。但下調(diào)后的管理費(fèi)率仍高于1%，仍有壓降空間。建議未來(lái)進(jìn)一步壓降基金等資管產(chǎn)品費(fèi)率，讓利于民，從而提高居民參與資本市場(chǎng)的積極性，助力資本市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置與財(cái)富分配功能。

鼓勵(lì)銀行理財(cái)發(fā)行低成本指數(shù)產(chǎn)品。如前文所述，拉長(zhǎng)期限看，被動(dòng)型資管產(chǎn)品收益往往比主動(dòng)型產(chǎn)品收益更高，因此，建議鼓勵(lì)指數(shù)型資管產(chǎn)品的發(fā)行。同時(shí)，建議更大力度地支持銀行理財(cái)指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品發(fā)展，從而豐富居民參與資本市場(chǎng)的途徑。銀行理財(cái)是居民的主要儲(chǔ)蓄方式之一，可以更好地提升金融服務(wù)的觸達(dá)面、覆蓋率，保障不同收入群體之間、城鄉(xiāng)之間、代際之間，都有機(jī)會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)居民財(cái)富增值的作用。因此，建議通過(guò)豐富理財(cái)產(chǎn)品布局，增加指數(shù)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，快速達(dá)到豐富廣大居民資產(chǎn)配置品種的效果。

拓寬銀行理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道。一是提升工具類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)的便利性。建議豐富銀行理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，增加券商代銷(xiāo)等渠道，讓愿意參與資本市場(chǎng)投資的投資者獲得更豐富的資管產(chǎn)品。目前，銀行理財(cái)?shù)匿N(xiāo)售渠道以銀行為主，其面向的客戶(hù)以風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的群體為主，從中篩選出愿意參與資本市場(chǎng)投資的客戶(hù)的效率較低，限制資本市場(chǎng)發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的作用。如果允許券商代銷(xiāo)理財(cái)，混合類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售效率將能達(dá)到快速提升，有助于提升居民資產(chǎn)配置的多樣性，同時(shí)有助于資本市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置和財(cái)富分配功能。

二是提高工具類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性。理財(cái)產(chǎn)品參與權(quán)益市場(chǎng)投資往往需要負(fù)債端資金的穩(wěn)定，而客戶(hù)更偏好期限短的產(chǎn)品。若監(jiān)管助力混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品在交易所流通交易，客戶(hù)的流動(dòng)性需求可通過(guò)轉(zhuǎn)讓理財(cái)份額實(shí)現(xiàn)，可減少贖回行為。這樣一來(lái)，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)債端更趨穩(wěn)定，更有利于其參與資本市場(chǎng)投資，也有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資資金的沉淀，逐步形成正向循環(huán)，資本市場(chǎng)的資源配置和財(cái)富分配功能也將得到更好地發(fā)揮。

三是增加銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)沖工具，鼓勵(lì)銀行理財(cái)使用對(duì)沖工具，降低產(chǎn)品凈值回撤。資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)越小，越有利于資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置與財(cái)富分配功能，為此，建議增加銀行理財(cái)在外匯、債券、權(quán)益等市場(chǎng)的各類(lèi)衍生品工具的使用資格，以對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減小產(chǎn)品凈值回撤。從美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，衍生品工具的使用可有效降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)資管產(chǎn)品的影響。在美國(guó)2022年股債都有較大程度下跌的環(huán)境中，期權(quán)策略帶來(lái)的超額收益或絕對(duì)收益得到了投資者的關(guān)注，期權(quán)策略產(chǎn)品發(fā)行熱度較高，數(shù)量約占10%。此外，在通過(guò)衍生品工具降低銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的同時(shí)，還能有效預(yù)防流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、助力實(shí)體部門(mén)融資也能起到積極作用。