國有企業的逆周期投資行為研究

吳鋒敏

（臺州市國有資本運營集團有限公司，浙江 臺州 318000）

近年來，在全球經濟不景氣等各方面不利因素的共同作用下，各主要經濟體經濟增速普遍放緩。受全球經濟大環境的影響，我國的經濟增長也面臨較大壓力。在市場預期偏弱、經濟持續低迷的背景下，國有企業作為國民經濟的支柱起到了關鍵性的“壓艙石”作用。國有企業借助自身優勢積極開展投資行為充分發揮了其“逆周期、穩增長”的積極作用，對于扶持民營企業共同渡過難關、助力經濟綠色低碳高質量發展起到了良好的引導效能。與此同時，在投資活動的決策、開展、考評過程中，國有企業也暴露出了一定的問題和不足之處，可能給企業帶來潛在的經營風險、財務風險、合規風險。因此有必要對國有企業逆周期投資行為進行相應的探究，并針對其存在的問題制定有針對性的應對策略。

一、國有企業逆周期投資行為對經濟發展的重要意義

1.經濟下行預期下國有企業的經濟表現

2022 年，全國規上企業實現利潤總額8.4 萬億元，同比下降4.0%。其中，外商投資企業實現利潤總額2 萬億元，同比下降9.5%。私營企業利潤總額2.66 萬億元，同比下降7.2%，股份制企業6.16 萬億元，同比下降2.7%。而同期國有企業則實現利潤總額2.38 萬億元，同比增長3.0%。從以上數據可以看出，在疫情反復和地緣政治沖突持續發酵的雙重作用下，私營企業和外資企業的利潤均出現較大程度的下滑，并拖累了整體經濟增速。但與此同時，國有企業在經濟下行周期克服環境影響，在國家的統籌安排下，實施逆周期投資并向重要行業、重要領域聚集，整體保持了強勁的增長態勢，成為助力我國經濟穩定、持續增長的支柱。從利潤維度看，國企在全部工業企業利潤中的占比由2020 年底的 15.6%提升至2022 年底的19.4%；從投資維度看，2022 年國有企業固定資產投資額同比增長10.1%，遠超整體的5.1%。

從資本市場表現來看，國有企業是中國資本市場的重要組成部分，國有企業上市公司在 A 股上市公司中數量不及1/3，而市值規模近半。截至2023 年2 月3 日，A 股上市國企共計1344 家，數量占比近 26.5%；其中，中央國有企業440 家，地方國企904 家。從市值規模看，A 股上市國企總市值達44.3 萬億元，占比達46.9%。盈利能力方面，近10 年來國企的ROE 指標長期維持在8%以上，在大多數時期均優于私營企業。從近3年表現來看，國企ROE 僅于2020 年6 月—2021 年4 月略低于民企ROE，且在2021 年下半年再度轉強，國企ROE 較民企ROE正向剪刀差有擴大趨勢，國企凈利潤增速也顯著超過民企（以2022 年數據為例，央企指數/國企指數成分股凈利率分別為11.3%和11.2%，要高于整體的9.1%，央企指數/國企指數成分股ROE 分別為8.3%和9.6%，亦要高于整體的 7.7%），體現出經濟下行預期下國企相對于民企具備更強的“逆周期”屬性。

2.國有企業逆周期投資行為存在的問題

國有企業的逆周期投資活動，在市場預期偏弱、經濟持續低迷的經濟背景下對于穩定經濟起著重要作用。從實際情況來看，國有企業投資活動中主要存在如下問題。

一是投資決策不當。“跑馬圈地”“先開工后討論”的傳統國企投資模式不再適應現階段深化國企改革、實現高質量發展的宏觀背景。決策過程不科學、決策機制不健全、投資領域與國家宏觀政策導向不符都可能造成國有企業決策不當，繼而引發投資失敗，使企業無法履行自身在國民經濟發展進程中所承擔的責任，并給企業帶來嚴重的財務風險、戰略風險。

二是投資收益，特別是經濟效益以外的收益未能達到預期。隨著國家對國企績效考評指標體系的不斷健全，利潤率、收益率已經不再是衡量國企投資成果的唯一標準。特別是在近年來政策持續推動國企踐行 ESG 理念、注重企業社會責任履行情況的背景下，投資活動的社會收益、環境收益變得和經濟收益一樣重要。而國有企業往往囿于傳統投資理念、經濟理念，忽視了對經濟效益外其他類型投資收益的應有關注，同樣可能給企業帶來潛在的經營風險、合規風險。

二、基于國有企業投資行為現有問題的應對策略

1.國有企業的投資行為決策應當立足于深化國企改革的宏觀政策

2023 年初召開的地方國資委負責人會議提出，今年各地要著力推動國有企業提質增效、優化國資布局和調整布局結構等七個方面（表1），結合此前黨的二十大報告也指出要促進國企投資時進一步聚焦重點領域、推動國有資本和國有企業高質量發展，可以看出新一輪國企改革已經蓄勢待發，國有企業核心競爭力有望進一步提升。

表1 新一輪國企改革行動方案聚焦領域

國有企業在實施逆周期投資行為時，要以國家宏觀政策導向為依據，不斷提高自身的核心競爭力。同時，國有企業還應當著力防范、化解市場風險及產業風險，建立健全自身投資活動風控機制。具體而言，企業應根據自身條件和外部環境，圍繞綠色、低碳可持續發展的總體戰略及目標，確定自身在投資領域的風險偏好及承受度、風險管理有效性標準，綜合選擇風險承受、風險規避、風險追求、風險減輕、風險分擔等適宜的風險應對措施，進而有效確定相應的資源配置方法，確保企業在投資活動中履行自身職責的基礎上實現對相關投資風險的管控。在這一過程中，國有企業還應當轉變傳統思維，以現代化企業理念為指引，時刻關注投資活動與企業利益相關者之間的關系，在選擇和執行風險應對措施時，充分融入利益相關方的想法和意見，并共同打造戰略性的投資風險解決方案。

2.國有企業的投資行為決策應當與國有企業資產重組緊密結合

國企改革行動以來已有4 組7 家央企實施了戰略性重組，新組建和接收8 家央企，并已推動實施30 余個央企專業化整合重點項目。值得注意的是，自黨的二十大以來，以央企為代表的國有企業戰略性重組和專業化整合按下加速鍵，例如中國寶武重組中鋼集團，三峽集團旗下子公司重組進入中交集團，成飛集團重組中航電測等，進一步深入推進國有資本布局優化和結構調整。從國有上市公司并購重組的情況看，2022 年國有上市公司參與并購重組12 起，占全部上市公司的34%，相較2021年55%的占比有所下行，國有上市公司參與并購交易總價值1895 億元，同比下滑61%。從引入戰略投資者維度，2022 年全部國有上市公司引入戰略投資者頻次為139 次，占全部上市公司比重僅為13%，相較2021 年23%的占比明顯下行，國有上市公司戰略投資者獲配金額為579 億元，同比下滑12%。隨著國有企業存量法人戶數大幅壓減，國企并購重組下一階段重點或將轉向戰略性重組與專業化整合，尤其是涉及新興產業的業務轉型類并購重組（例如火電企業涉足新能源等）、戰略性轉型（例如數字化轉型）、專業化整合（主業有重合，避免同質化競爭以提升行業影響力）、戰投引入（民間資本助力戰略轉型）。

基于這一現實背景和國企改革重組戰略需要，國有企業在接下來較長時間內的投資行為應當以優化國資投資領域、助力國企深化重組為目標，發揮其穩經濟、保增長、護民生的主體責任。

3.以經營指標體系改革為抓手實施投資行為

中央企業經營指標體系優化指明國企高質量發展方向。2023 年地方國資委負責人會議提出，將今年的央企考核指標體系由原先的“兩利一率”轉化為當前的“一利五率”（見表2），現階段國有企業的業績考核指標更加全面化、多元化，且與財務指標明確對應，為國企提供了經營業績評價的參考基準，也為國有企業的投資行為指明了方向。

表2 “一利五率”對應財務指標與具體含義

以“一利五率”為標尺來判斷，可以看出國有企業近年來改革成效顯著、投資效果良好。一利：利潤總額方面，自2016年以來其同比增速較民企顯著更高（除了2020—2021 年因疫情因素帶來的“訂單轉移效應”利好民企為主的出口鏈）。五率：凈資產收益率、營業現金比率，2016 年以來國企相對民企顯著改善，研發經費投入強度與全員勞動生產率逐年持續上升。資產負債率自2014 年以來明顯下降、有效地完成了“去杠桿”任務，而民營企業在供給側改革開啟后，在去杠桿的背景下民營企業杠桿情況不降反升，民營企業現金流和盈利質量，以及負債等都相對走弱。

4.提高投資效率，主動承擔更多產業角色，行使“準財政”職能

國企改革新政大力引導國有資本發揮產業引領、服務民生等功能，并以國資為軸調動優化產業鏈資源配套。在這一背景下，國有企業的逆周期投資行為，一方面，應當保持穩定，繼續發揮“穩增長”的基礎性作用；另一方面，也應當積極提高國有企業投資效率和經營效益，以國有資本經營收入為抓手發揮其“準財政”功能。

我國財政體系主要可分為四個主要構成部分：一般公共預算、政府性基金預算、社會保險基金預算和國有資本經營預算。當前除國有資本經營預算外，其余皆面臨一定財政壓力。

就一般公共預算收入而言，近年來實際實現的財政赤字率不斷提升，且總體收入結構中來自調入資金和使用結余的資金占比增大。盡管近三年我國防疫取得良好成效和 “訂單轉移效應”帶來出口經濟繁榮兩項因素有效地支撐了當年財政收支，但考慮2023 年情況（外需轉弱等），一般公共預算收入仍舊面對較大財政赤字壓力。

就政府性基金收入而言，其與地方“土地財政”息息相關，當前面臨較大壓力。就全國整體政府性基金收入而言，地方國有土地使用權出讓金（即“土地財政”）構成其約85%至90%的收入，當前我國地產市場的不景氣給政府性基金收入整體收入帶來較大壓力；從結構視角來看，分稅制改革以來，地方政府以約 55%的財政收入支撐約85%的財政支出，除中央統一調撥地方的支援資金外，土地財政是支持地方財政支出的核心科目，當前也面臨壓力。

就社會保險基金預算而言，其面臨的財政壓力亦與日俱增。社保金預算有以下幾個特征：第一，“只進不出”，即只接受其他三本賬的劃撥，不會調出資金；第二，近年來缺口持續高速擴大，收支平衡越發依賴財政支持。以上兩個特點使得社會保險基金預算成為我國財政體系中需要重點支援的科目。

全國國有資本經營收入是少數具備進一步支持我國財政能力的科目。近年來國有企業的利潤分配與股息分配數額持續提升，且國有資本經營收入整體調出資金比例也在持續提升。考慮到財政體系中其他組成部分的收支壓力，提振國有企業整體投資效率、經營效益（提升利潤基數+分配比例）具備必要性。

5.逆周期投資行為應更多地向數字經濟、產業安全領域傾斜

數字要素方興未艾，數字經濟戰略地位顯著提升。發展數字經濟是實現國家戰略的重要抓手，也應當成為國有企業逆周期投資行為的主要著眼點。黨的二十大以來，數字經濟迎來密集政策催化，從多個維度系統闡述了實現數據要素價值的政策路徑，數據要素頂層設計愈加完善。結合2023 年地方兩會報告也多有提及中短期內數字經濟發展目標，整體來看數字經濟戰略地位顯著提高。在政策引導下近年來國有企業深度參與數字化轉型，積極參與到數據基礎設施建設、數據產品服務與數據交易實踐中。展望后續，具備數據資源稟賦的國有企業將充分受益于“三權分置”數據產權制度，有望成為發展數字經濟的“排頭兵”。因此，國有企業在開展投資活動時應當以此為依據，進一步向數字經濟、產業安全領域傾斜，更好地發揮逆周期穩增長的經濟效能。

國家安全戰略地位顯著提升，產業安全是重中之重。黨的二十大報告中首增安全章節，提出應健全國家安全體系，強化安全保障體系建設。其中重要產業鏈、供應鏈安全含義相對寬泛，也更應引起重視。具體而言，國有企業在產業安全領域開展投資行為的著眼點應放在產業鏈供應鏈中的鍛長板、補短板（卡脖子）環節，主要對應一些服務于強鏈補鏈，國產替代必要性強的領域。相關信息顯示，2022 年16 家鏈長企業完成強鏈補鏈投資近1 萬億元，年度重點任務和重點舉措完成率超過90%，現代產業鏈鏈長建設取得階段性成效。隨著新一輪國企改革拉開序幕，國有企業在涉及國家安全的產業鏈與供應鏈中將會扮演更為重要的角色。

2022 年初《“十四五”數字經濟發展規劃》頒布，“數字經濟”的建設和發展已然成為國家戰略。基于此，國有企業應當確立明晰的數字化轉型戰略，形成以目標為導向，開放、創新、包容為核心的數字化思維，打造多元化觸點，實現全渠道貫穿的無縫數字化體驗；并將其貫穿于投資決策、投資開展過程的始終，通并通過有效的投資舉措為企業搭建開放的技術生態平臺，吸引更多的用戶、開發者、公司參與到生態中，實現共贏。具體而言，國有企業的投資活動應當立足于數字經濟時代特點，通過投資的開展協助企業在商業模式、客戶體驗、數字平臺三個方面實現轉型。商業模式，通過向科技領域投資傾斜，幫助企業構建包括數字科技增強場景方案、數據科學驅動的服務擴展場景方案在內的商業模式新架構。客戶體驗，轉變國有企業傳統經營理念，構建包括創新體驗設計場景方案、數據智能場景方案、客戶共情場景方案在內的全新運營架構。數字平臺，以數字經濟發展方向為目標，通過有效的投資活動實現涵蓋核心信息化和數字化業務平臺、外部業務交互平臺、數據處理技術平臺在內的國有企業自身的數字化平臺，并以此為抓手幫助企業更好地履行“逆周期、穩增長”職責。

6.國有企業應當在投資活動中踐行ESG 理念

近年來政策持續推動國企踐行 ESG 理念，涉及信披、績效、投資等多個層面。國企ESG 建設涉及信披、績效和投資等各個方面。根據Wind ESG 評價結果，當前央企整體 ESG 評級分布要優于地方國企與民企，其中在A 級及以上占比接近17.0%，要顯著高于地方國企的 8.8%與民企的9.3%，BBB 級及以上占比接近54.2%，要高于地方國企的39.4%與民企的50.4%。分析來看，國有企業在社會效益項上往往評分較高，公司治理與環境項上后續仍有一定提升空間。

在這一背景下，國有企業應當以ESG 理念為指引、從ESG治理、管理、披露三個維度，分階段引導投資活動的開展（如表4 所示）。在履行“逆周期、穩增長”責任的基礎上，進一步踐行自身所需要承擔的社會責任。

表4 基于投資行為提升ESG治理、管理、披露

7.積極參與股權投資，推動國有企業逆周期投資創新發展

當前國企改革的目的之一，是通過充分發揮國有資本投資效能，推進國有經濟布局優化、發揮國有資本的引領性作用。因此，國有企業在經濟振蕩期間開展投資活動時更應當重視通過參與股權投資的形式以更好地發揮上述作用。

現階段，國有資本參與股權投資主要包括以下三方面工作。一是直接投資于具體企業，以自有資金對企業進行出資，以達到控制或共同控制目標企業的目的；或以實現國有資產增值為目標，并發揮自身對經濟發展方向的引導作用。二是以國資基金的形式通過平臺間接參與對目標公司的股權投資，以平臺為依托構建以國有企業為主體、多元化的產業鏈條。三是將兩種方式進行融合，共同起到資本的杠桿效應，以國有資本為根基帶動社會資本投入，在產業鏈條的基礎上進一步創設以國有企業為主體的生態環境，實現國有資本、社會資本的有效互動。

國有企業應當在國家宏觀政策的導向下，創新股權投資形式，推動逆周期投資行為向更加合理、高效發展。通過改制、重組等方式，在上級國資主管部門的指導下，通過創設國有資本投資平臺、運營平臺等新方式有效開展股權投資，進行產業重組和優化產業鏈布局。

三、結語

綜上所述，國有企業與私營企業在目標、責任上的不同，決定了兩者的投資決策與投資行為在不同的市場環境下呈現出較大的差異性。對于國有企業而言，“逆周期、穩增長”是其所應當承擔的重要經濟責任、社會責任。從實現情況來看，部分企業還存在投資決策不當、投資收益不及預期等問題。因此，國有企業開展逆周期投資活動過程中，一方面應當在國家國企改革戰略的指引下進一步向重點領域、民生領域傾斜，切身履行自身職責；另一方面也應當將著眼點放于數字經濟、低碳經濟新理念，結合自身所處的市場環境、競爭環境、政策環境，推動投資活動的健康、有序開展，進一步增強企業投資行為所帶來的經濟效益和社會效益。