綠色投資對企業財務績效影響研究
——來自A股重污染行業的經驗證據

陳澤如,黃 猛,張林霞

(武漢輕工大學 管理學院,湖北 武漢 430023)

0 引言

對于工業生產造成的環境污染問題,全球各國都在積極尋求解決辦法。中國作為最大的發展中國家也不例外,明確提出了創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念,成為推動經濟社會高質量發展的指引。雙碳目標為綠色金融發展提供難得機遇,而綠色金融也將助力雙碳目標的實現。相較于傳統金融,綠色金融更突出人類社會生存的復雜性與環境的相關利益,其衡量標準強調環境保護在人類經濟活動中的地位,使之與資源合理配置的有效性合二為一,引導利益相關者增加對生態保護的投入。然而,雙碳目標要求在經濟增長的同時構建綠色低碳的經濟發展模式,單靠財政資金無法滿足此要求,這就需要企業不斷推進減碳減排,增加綠色金融項目的投資需求,實現企業發展與環境保護相結合的新局面。在此背景下,綠色金融的發展前景和空間也將更加廣闊,為我國經濟發展帶來前所未有的機遇。

有學者研究發現,綠色投資作為綠色金融的重要體現,能有效推動經濟增長向綠色轉型[1]。綠色投資是基于市場的解決方案,將金融手段和環境目標創造性地結合在一起,避免環境污染治理成為社會或者政府的公共責任,以建立健全公平、正義、法治的社會制度體系。在面臨資源匱乏和環境惡化的雙重壓力下,上市公司順應國家政策,增加綠色投資,積極承擔社會責任,這對促進我國生態文明建設具有重要意義。

現階段,我國提出了一系列方案順應雙碳目標,并使用各類金融工具強化綠色金融政策的效果,以幫助應對環境變化,優化資源配置。綠色投資是綠色金融的分支,也是綠色金融的重要融資方式之一。自2010年以來,國家環境保護部將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16類行業定義為重污染行業,其中的重污染企業環境保護投入是利益相關者關注的重點。然而,為取得低成本的市場競爭優勢,這類企業在使用資源、追求利潤、促進經濟發展的過程中,不可避免地會產生生產廢物,造成環境污染。研究表明,重污染行業上市公司的綠色治理水平整體偏低,綠色投資進程較為落后[2];部分企業被動進行綠色投資,投資水平參差不齊,投資不足現象普遍存在[3]。這就要求企業進行戰略調整,積極加大綠色投資力度,促進企業向節能減排方向轉型。值得一提的是,增加綠色投資必然會導致企業投資戰略的變化,影響企業在財務狀況、經營管理、現金流等方面的績效,因此,探究重污染企業綠色投資活動與企業財務績效之間的關系有助于明確企業開展綠色投資活動的動因,幫助企業更高效地進行投資活動。

本文通過研究綠色金融領域中的綠色投資方向,以我國A股市場中重污染行業上市公司為例,探究綠色投資對企業財務績效的影響機制及效果,從而提出這些企業響應國家政策的舉措,形成企業在環境保護投資方面的內生動力,這對我國重污染企業的長遠發展具有重要意義。

1 理論機制與研究假設

1.1 綠色投資相關研究

國外對綠色投資的認識和理解較早,研究較多,但也尚未形成統一觀念。Tamazian[4]認為綠色投資是企業為了改善生態環境,減少環境違約成本而進行污染治理所支付的費用。Eyraud等[5]和Schaltenbrand等[6]認為綠色投資是指企業在不顯著減少非能源產品生產和消耗的前提下,為了減少溫室氣體和大氣污染物排放所必須進行的投資。

雖然我國在綠色投資方面的理論研究較晚,實踐起步較慢,但是隨著國家在政策方面的普遍支持和國際研究的不斷增多,其研究進程和步伐具有飛速發展的趨勢。研究表明,受國家政策影響,企業對綠色投資的重視程度逐漸上升,綠色投資的增加能夠幫助企業優先開辟市場、提高競爭優勢。

田江海[7]指出,從宏觀上來看,綠色投資是國家用于增加國內綠色環保產值的投資;從微觀層面來看,綠色投資是企業在環境治理方面的投入。陳東等[8]認為綠色投資是出于對平衡經濟效益和環境保護而進行的投資。王京芳等[9]認為企業綠色投資主要用于購置節能環保設備和支付節能技術費用,有助于企業提高資源利用率,減少污染。

1.2 綠色投資與企業財務績效

隨著近年來“雙碳目標”的提出以及我國對綠色發展理念的宣傳和引導,綠色投資作為一種符合新發展理念的新型投資方式,成為可持續發展的戰略舉措。財務績效是衡量企業戰略及其實施和執行是否為企業的生產經營業績做出貢獻的關鍵指標,對衡量企業可持續發展能力有重要作用。眾所周知,重污染企業在進行產品生產的過程中,必然會產生一定的工業廢物和廢料,對環境保護產生負面影響。因此,為了有效避免環境污染,企業需要進行綠色投資以提高生產效率,或尋找新的綠色能源進行替代,但由于資源的有限性,企業在進行綠色投資提高效率的同時必然會減少生產經營的投入,這就使財務績效受到影響[10]。但從可持續發展的角度來看,企業進行綠色投資符合長遠利益。環境惡化會對經濟增長產生不利影響,迫使企業加入環境保護工作,進行綠色投資;而率先進行綠色投資的企業會提前獲得更大的環境和市場優勢,有助于提升企業形象、掌握更多環保技術、推動企業產品和服務的升級,為其帶來財務績效的提升,這足以證明綠色投資是企業可持續發展不可或缺的一部分。多數研究結果表明,綠色投資與企業財務績效存在正相關關系。胡曲應[11]認為綠色投入將成為企業的競爭優勢,帶來資源以提高公司的盈利能力。李維安等[2]表示,綠色治理雖不能帶來短期利潤,但卻有助于提升企業的長期價值。公司的綠色治理水平越高,其獲得的成長能力就越高,帶來的企業價值就越高。畢茜和于連超[12]認為重污染企業進行綠色投資有助于我國企業建立良好的社會聲譽,實現企業的可持續發展,具有積極的正向作用。姜英兵和崔廣慧[13]提出企業可以通過綠色投資來減少工業廢棄物排放,減輕環境污染,有助于企業樹立綠色形象,提升企業的績效。

因此,重視綠色投資,企業財務績效將得到改善。由此,本文提出如下假設:

H1:重污染上市企業綠色投資與企業財務績效之間存在正相關關系。

1.3 環境規制在綠色投資與企業財務績效關系之間的調節作用

“雙碳目標”的提出也增加了重污染企業在環境保護、綠色產業和產品的投資與研發上的壓力。著名的“波特假說”表明,適當的環境規制可以促使企業進行更多的創新活動,形成企業創新優勢,從而抵消由環境保護帶來的成本,并且提升企業市場盈利能力。傅京燕等[14]研究發現,合理的環境規制能夠激發企業進行技術創新,彌補甚至超過實施防污所產生的環境成本,提升企業的財務績效。但也有學者表明環境規制的增加會使得企業繳納更多排污費,增加企業成本,從而降低生產率,使企業利潤下降。因此,本文提出如下假設:

H2a:環境規制在綠色投資與企業財務績效間的關系中存在調節作用;環境規制的增加能夠加強綠色投資與企業財務績效的正向關系;

H2b:環境規制在綠色投資與企業財務績效間的關系中存在調節作用;環境規制的增加能夠降低綠色投資與企業財務績效的正向關系。

1.4 技術創新在綠色投資與企業財務績效之間關系中的調節作用

技術創新可以用投入和產出來衡量,投入角度主要包括研發投入指標,產出角度主要包括專利數量指標。相對于從產出角度衡量技術創新,研發投入更能體現企業對科技創新的重視程度。技術創新在很大程度上取決于研發投入水平,研發投入所進行的生產技術改進能夠更好地提高企業的資源利用率,提高企業的生產技術,從而提高企業生產效率,對企業財務績效產生更顯著的影響[10]。

企業進行一定程度的技術創新,能夠為企業財務績效帶來一定的調節作用,但學者對這種調節作用的研究結果并不統一。一部分學者認為綠色投資作為企業經營性投資的一部分,其在進行投資的同時會增加企業成本,而綠色投資會促使企業進行技術創新來生產新的產品和改進生產工藝,技術創新能夠為企業的成本增加帶來一定的抵消作用,進而緩解投資成本增加給企業經營帶來的不利影響[15]。另一部分學者認為技術創新存在滯后性,并未充分發揮其作用,其與企業市場價值呈顯著負相關[16]。因此,本文提出如下假設:

H3a:技術創新在綠色投資與企業財務績效間的關系中存在調節作用;技術創新的增加能夠加強綠色投資與企業財務績效的正向關系;

H3b:技術創新在綠色投資與企業財務績效間的關系中存在調節作用;技術創新的增加能夠抑制綠色投資與企業財務績效的正向關系。

2 研究設計

2.1 數據來源

依據環保部2008年公布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》中所定義的16類重污染行業,本文主要以其中的重污染上市企業為研究對象,選取數據披露全面的上市公司作為研究樣本,最終采用2018—2020年全部A股市場重污染上市公司綠色投資相關財務數據進行研究。篩選條件包括:剔除ST、*ST、PT類上市公司;剔除相關財務數據缺失的上市公司;剔除綠色投資、環境規制數據為零的上市公司。最終選取了138家有效重污染行業上市公司,其綠色投資有關數據均在企業報告中有所披露。共得到414個樣本數據。

本文在查詢研究所需要的各個指標數據時,同時考慮了企業年報和獨立報告等相關報告所披露的數據。公司年報從巨潮咨詢網、上交所、企業可持續發展報告資源中心上皆可查詢,不同網站上對各個公司數據披露的方式均有所不同;獨立報告可從各個公司官網上進行查詢。另外,所涉及到的上市公司其他財務數據均來自于深圳國泰安CSMAR數據庫、新浪財經等相關數據網站。實證分析均使用Stata13和Excel軟件進行。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業財務績效的衡量標準很多,常用指標包括總資產凈利率(ROA)、托賓Q指數(TobinQ)、凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS)等。對于企業財務績效的測量,本文借鑒趙小雨和黃曉波[17]的研究,采用應用廣泛的總資產凈利率(ROA)作為企業財務績效的測量指標,該指標用來衡量每單位資產創造多少凈利潤。

2.2.2 解釋變量

對于綠色投資的評價主要有綠色投資效率和綠色投資規模,但到目前為止,我國對于綠色投資的理論研究尚未十分成熟,理論界對其尚未形成統一,現有文獻中對于綠色投資并未形成統一的測量方法。因此,兼顧方法的可行性以及數據的可獲取性,本文借鑒唐國平等[3]的做法,采用企業的環境資本支出作為綠色投資,采用綠色投資與企業年初總資產與年末總資產的算術平均值的比值來衡量。

2.2.3 調節變量

環境規制通常是指政府對企業的一系列環境限制與監管,例如政府通過頒布環境法規、排污標準等對企業進行污染物排放的識別與監管,從而順應環保政策的發展。根據已有文獻,使用準環境稅作為環境規制的代理變量[12]。

技術創新有助于協調企業發展與環境保護之間的矛盾。由于研發投入更能體現企業對科技創新的重視程度,因此根據重污染企業性質,采用研發投入與營業收入的比值作為技術創新的投入標準[18]。

2.2.4 控制變量

根據已有的文獻,本文選取企業規模(Size)、財務杠桿(Lev)、自由現金流量(Fcf)、股權性質(State)等指標作為企業財務績效的控制變量[17,19-20]。

2.2.5 變量定義

本文在提出相應假設之后,參考并確定了本文研究需要的相應模型以及相關理論。同時,本文為了驗證所提出的有關假設,對所涉及且必要的一系列變量進行進一步詮釋,變量定義如表1。

表1 變量類型、名稱及定義

2.3 模型建立

為研究重污染上市企業綠色投資與企業財務績效之間的關系,構建模型1:

ROA=β0+β1EGI+β2Size+β3Lev+β4Fcf+β5State+∑Year+∑Industry+ε

(1)

為研究環境規制調節變量的影響,在模型1的基礎上引入環境規制REG和其與綠色投資的交乘項EGI×REG,構建模型2:

ROA=β0+β1EGI+β2REG+β3EGI×REG+β4Size+β5Lev+β6Fcf+β7State+∑Year+∑Industry+ε

(2)

為研究綠色技術創新調節變量的影響,在模型1的基礎上引入綠色技術創新R&D和其與綠色投資的交乘項EGI×R&D,構建模型3:

ROA=β0+β1EGI+β2R&D+β3EGI×R&D+β4Size+β5Lev+β6Fcf+β7State+∑Year+∑Industry+ε

(3)

3 實證結果分析與檢驗

3.1 變量描述性統計結果

從表2可知:①被解釋變量總資產凈利率(ROA)極值變化差異較大,說明樣本企業盈虧狀態不平衡,其中,中位數略小于平均數,說明大部分企業獲利水平與行業中的優秀企業相當,但仍有提升空間。②關鍵解釋變量綠色投資(EGI)的平均值為0.012,中位數為0.005,中位數遠小于平均數,說明在本文所收集的企業中,在綠色投資方面的支出處于低水平狀態。其最大值和最小值的差異較大,標準差為0.024,說明企業之間的綠色投資水平有所不同,但差異并不明顯。③綠色技術創新(R&D)最大值為11.960,最小值為0.007,說明樣本之間在綠色技術創新投入上存在明顯差異,少部分企業可能對這一環節并不給予過高的重視,從均值和中位數來看,二者較為接近,說明重污染企業整體在綠色技術創新的投入上差異較小。④控制變量的中位數和平均值普遍差異較小,說明指標分布較為集中。股權性質(STATE)指標均值大于 0.5、中位數值為 1,表明樣本中的國有企業數量大于非國有企業數量。

表2 變量描述性統計結果

3.2 相關性分析

對變量進行相關性分析,由表3得到,綠色投資與企業財務績效相關系數為 0.070,相關性系數為正,這初步驗證了假設H1,但相關性并不顯著,有待進一步驗證。綠色技術創新投入與綠色投資的相關系數為0.077,且為正,環境績效與綠色投資的相關系數為0.087,且在10%水平上顯著,這說明二者對于綠色投資均有一定的正向關系。其余控制變量與綠色投資均存在顯著關系。相關性檢驗一定程度上可以初步判斷變量之間的關系,還應考慮其他變量對兩者之間的影響,因此不一定準確,需要進一步對其進行分析。

表3 相關性分析結果

3.3 回歸分析

3.3.1 全樣本回歸分析

對模型(1)-(3)分別進行回歸分析,結果如表4。從結果可知,模型(1)中,綠色投資(EGI)企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)以及自由現金流(FCF)均通過了1%的水平顯著檢驗,股權性質(STATE)則通過了5%水平顯著檢驗。模型(1)中綠色投資的回歸系數為正,表明重污染上市企業綠色投資對企業財務績效有顯著的正向影響,即企業越重視綠色投資,企業的績效表現越好,因此假設H1得到驗證。企業規模的回歸系數為正,表明企業規模的擴大有利于財務績效的提高;財務杠桿的回歸系數為-0.123,表明重污染上市企業在正常經營投資活動所產生的收入無法保證資金的流動性,需要舉債以維持運營,財務費用增加,對企業財務績效產生負向影響。

表4 樣本回歸分析結果

模型(2)中,引入了調節變量環境規制(REG)和其與綠色投資的交乘項(EGI×REG),回歸結果顯示,環境規制與綠色投資的交互項的相關系數為正,且通過了1%水平顯著檢驗,假設H2a得到驗證,即環境規制的增加會加強綠色投資對企業財務績效的正向影響。在其他條件不變的情況下,環境規制的增加會加重企業稅負,這就需要企業調整生產經營策略,增加綠色投資會使企業以投資低耗能的產品維持經營,增強企業市場競爭力;能促進重污染企業引進節能減排設備以順應政策,進行信息披露以擴大企業的市場知名度,增加企業聲譽,增強競爭力。

模型(3)引入調節變量綠色技術創新投入(R&D)和其與綠色投資的交乘項(EGI×R&D),回歸結果顯示,綠色投資與企業財務績效的回歸系數為0.004,通過了1%的顯著水平,進一步驗證了假設H1。另外,加入交乘項后,交乘項通過了1%的顯著水平,模型(3)相較于模型(1),擬合優度有所增加,但交乘項回歸系數為負,假設H3b得到驗證。由于綠色技術創新投入的增加會產生較高成本,以確保產品技術的提升,以及研發過程中的不確定性因素較多,對企業的資金占有量較大,降低企業的財務績效,未必能夠明顯改善綠色投資與企業財務績效之間的關系,甚至反而抑制綠色投資對企業財務績效的正向影響。

3.3.2 不同產權下回歸分析

基于模型(1),本文按照企業產權性質分組進行回歸分析,以檢驗重污染行業上市公司的綠色投資行為是否會受到產權異質性的干擾。結果顯示,國有企業綠色投資與企業財務績效的回歸系數為正,且通過10%的顯著水平檢驗,但非國有企業中未表現出顯著作用。這說明與非國有企業相比,綠色投資對企業財務績效的作用在國有企業中更為顯著,原因在于國有企業自身所承擔的社會責任較多,更能夠獲得國家在發展綠色投資上的支持,國有企業能更積極響應政策號召,不斷增加綠色投資。

3.4 穩健性檢驗

為了保證研究結果的穩健性,本文采用凈資產收益率(ROE)替換總資產凈利率(ROA)進行穩健性檢驗,結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗

由穩健性結果可知,模型(1)中綠色投資與企業財務績效的穩健性回歸系數為正,模型(2)中綠色投資與環境規制的交乘項穩健性回歸系數為正,模型(3)中綠色投資與綠色技術創新投入的交乘項穩健性回歸系數為負,且均通過了1%水平顯著檢驗。最終穩健性檢驗結果與前文回歸結果保持一致,說明本文的研究模型和結果具有一定的穩健性。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文選取2018-2020年重污染企業A股上市公司的數據作為研究樣本,以總資產凈利率(ROA)作為企業財務績效衡量指標,綠色投資(EGI)作為解釋變量,綠色技術創新(R&D)和環境規制(REG)作為調節變量,驗證了企業綠色投資對企業財務績效的正向影響,得出如下結論。

重污染上市企業綠色投資與企業財務績效之間呈正相關關系,即企業越重視綠色投資,企業的績效表現就越好。現階段,綠色投資已經成為重污染企業減少環境污染、參與環境治理不可或缺的一部分,企業在環境治理上做出的努力有助于提升企業形象、推動企業產品和服務的升級,從而開辟新市場、形成競爭優勢,提高企業績效。

環境規制在綠色投資與企業財務績效的正向作用中產生積極的調節效果,環境規制的增加能夠迫使企業積極生產,提升市場影響力,幫助企業提升績效。

綠色技術創新投入在綠色投資與企業財務績效的正向作用中具有抑制效果,技術投入的增加會給進行綠色投資的企業在資金方面帶來更大壓力,增加企業經營風險性,影響企業財務績效。

與現有文獻相比,本文的研究貢獻主要體現在以下兩點:

現有文獻大多偏向于直接解釋綠色投資與企業財務績效之間的關系,而加入調節變量的文獻不多。本文從宏觀政策和微觀技術兩個角度選取調節變量進行研究,進一步豐富了已有研究。

在如何促進環境保護和企業發展相協調的背景下,本研究為重污染行業的企業如何進一步改進技術創新和生產經營,提供了新的思考路徑和切入點。

4.2 管理啟示

對重污染行業的企業而言,“雙碳目標”的提出既是挑戰也是機遇,綠色轉型才是企業長期可持續發展的正確道路。國家已從支持環境保護、促進節能環保、鼓勵資源綜合利用、推動低碳產業發展等方面發力,助力經濟社會發展全面綠色轉型,出臺了一系列支持綠色發展的優惠政策,重污染行業企業應搶抓當前的大好機遇,利用金融、補貼、技改等政策大力開展綠色投資,加快企業發展方式的綠色轉型。根據上述實證結果,提出以下建議。

從企業主體來看,重污染企業作為重要的社會主體之一,不僅是綠色資源的利用者,更是環境問題的制造者。對于重污染上市企業來說,一方面,企業之間的綠色投資水平參差不齊,部分企業在綠色投資方面投入力度較大,而部分企業雖有投入但水平較低,原因可能是企業綠色投資意識存在差距。另一方面,部分企業認為綠色投資是一種社會利益,難以實現企業預期的短期經濟效益,所以企業不愿主動進行綠色投資。企業綠色轉型發展面臨較大困難和風險,企業發展面臨長短兼顧的兩難抉擇。因此,企業需要樹立長期綠色生產和綠色發展意識,制定企業全面綠色轉型發展戰略,有針對性地開展綠色投資和科技創新,積極履行社會責任,提高企業綠色投資的實施效果。本研究中,綠色技術創新雖在綠色投資對企業財務績效的正向作用中具有抑制效果,但企業需要樹立長遠的發展理念,制定可實現的計劃以改善這種抑制性,幫助推動企業財務績效的提升。

從政府方面來看,政府應注重政策對行業以及企業的引導作用,通過制定更加具有針對性的環境保護補貼政策,提升企業長期進行綠色投資的積極性,促使企業以更加科學、更加綠色的方式增加企業收入,提高企業價值。在本文研究中,環境規制具有正向的調節作用。因此,政府應進一步完善環境規制的稅收制度,發揮環境稅在改善社會生態環境中的推動作用。例如積極進行綠色投資的對大規模企業,在環境稅費上給予一定的優惠,對小規模企業進行資金支持,以此來樹立正面積極的投資形象。此外,政府需要制定更加靈活的市場激勵型和公眾參與型的環境規制,制定綠色投資標準,對未達到標準的重污染企業進行行政處罰,對積極進行綠色投資的企業進行資金獎勵等。

從社會層面來看,綠色理念的逐漸普及和綠色消費的廣泛傳播使得綠色產品的市場份額不斷擴大,這極大地提高了企業綠色轉型和生產的積極性。此外,消費者發揮社會監督作用,以市場需求逐漸引導企業轉型,使企業加大綠色投資力度,促進企業進行環境保護以及提高企業財務績效。同時,企業要嚴格遵守國家和行業的環保相關規定,積極開展綠色投資,也會增加社會公眾對有環境責任感企業的認可,樹立良好的社會形象,從而提高企業的環境績效。特別是鋼鐵、煤炭、冶金、化工等重污染企業,應順應綠色經濟的發展趨勢和社會公眾要求,通過技術創新減少污染物排放、提高資源利用率,有利于提升企業的無形價值,增強市場競爭力。從長遠來看,企業合理的綠色投資能夠平衡環境保護與經濟效益之間的矛盾,是實現企業綠色低碳及可持續發展的有效途徑。

5 研究不足與展望

雙碳目標已經成為重要環境和經濟議題,綠色投資與企業財務績效之間的關系已經成為國內外學者研究的熱點,重污染企業想要在市場中占據領先優勢,必須轉變生產經營方式,順應綠色發展的趨勢。本文在已有研究的基礎上,以我國重污染行業上市公司為研究樣本,加入了環境規制和技術創新兩個中介變量,探究企業綠色投資對企業財務績效的影響。實證結論取得了一定的成果,但仍存在一些不足。

第一,研究樣本范圍有限,有待擴大。從現階段的趨勢來看,綠色投資不僅體現在重污染行業中,食品等消費品行業也陸續開始向低碳發展轉型,增加綠色投資,生產綠色產品。重污染行業雖具有一定代表性,但行業范圍有所局限,研究結論不夠全面,影響研究結果的可靠性。因此,未來的研究可以擴大行業樣本范圍,增加數據量,提高研究結論的普適性。

第二,變量選擇不夠完善。本文雖選擇部分變量進行研究,但影響企業績效的因素很多,無法涵蓋所有可能產生影響的變量。因此,需要進一步增加變量數量,探究不同變量的影響以及調節作用,提高結論的可靠性和穩定性。