科創板上市公司IPO 抑價的影響動因研究
——基于組態視角的路徑與機制分析

劉曉宇 張波 （教授） （青島大學商學院 山東青島 266100）

一、引言

股票市場的IPO 定價問題一直是學術研究、企業實踐與監管部門關注的焦點。其中，IPO 定價較上市后首日交易價格存在低估的現象，更是新股發行的三大“異象”之一。IPO 抑價是指上市公司首次公開發行的股票（IPO）在上市首日的交易價格遠大于發行價格，從而造成該股票在上市首日產生巨大超額收益率的現象。IPO 抑價一方面會直接造成發行企業的巨大發行成本，另一方面會造成一級市場供求機制失衡和二級市場股價虛高。目前我國上市公司的IPO 抑價幅度顯著高于世界上其他國家。

學術界對IPO 抑價的解釋主要集中在一級市場的抑價論和二級市場的溢價論。對于一級市場抑價主要關注的是證券承銷商，承銷商扮演著極為重要的金融中介角色，在發行過程中起到了“信息生產”和“認證中介”的作用。承銷商定價責任的加強，往往會帶來承銷商定價能力的提升，而承銷商這一中介專業機構專業化水平的高低直接影響著IPO 市場質量（吳曉璐等，2021）。二級市場溢價論主要從投資者角度研究對IPO 抑價的影響。該觀點認為在市場賣空限制下，IPO 首日高溢價是由二級市場有限理性的情緒交易者的投機行為造成的，情緒交易者容易受自身情緒的影響，過度樂觀地追捧發行新股，使其首日價格遠超內在價值（曹國華等，2017）。

目前對于IPO 定價的研究多集中于承銷商聲譽、投資者情緒等單一要素的凈效應上，而在現實中，影響IPO 抑價率的因素可能不是單一的，而是多種因素交互作用，需要從整體角度進行探究。定性比較方法（QCA）是一種介于定量與定性之間的研究方法，適合處理多變量之間的多重交互作用。因此，本文嘗試采用QCA 分析方法探討多因素聯動對于IPO 抑價的影響。為了提高IPO 市場的定價效率，為多層次資本市場的健康發展提供支撐，我國一直在進行資本市場的制度改革，從設立科創板并試點注冊制，到《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》獲得通過，再到北京證券交易所開市、同步試點注冊制，我國資本市場正在朝著“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”總體目標邁進（馬婧妤等，2022）。科創板作為資本市場注冊制改革的“先行者”，其豐富的經驗積累可以為其他板塊推行注冊制提供條件基礎，為完善我國股票市場的基礎性制度建設提供寶貴經驗。基于此，本文從一級市場承銷商特征角度和二級市場投資者情緒角度對注冊制下信息技術企業的IPO 定價效率以及影響定價效率的路徑及機制進行實證分析，以期在檢驗注冊制效果的同時為我國IPO 抑價方面的研究補充新的經驗證據。

二、文獻綜述與模型構建

圍繞IPO 抑價問題，國外學者的研究起步較早，Lbboston（1975）發現了IPO 定價較上市后首日交易價格存在低估的現象，在其后的理論演進中，逐步形成了對IPO抑價進行解釋的一級市場抑價論和二級市場溢價論。我國學者延續了這一研究思路，主要從一級市場和二級市場研究各因素對IPO 抑價的影響。國內外關于IPO 抑價的研究發現，IPO 抑價的原因主要是一級市場抑價，而承銷商扮演著一級市場的第三方角色，在IPO 定價過程中承擔著重要的職責，因此承銷商就成為一級市場抑價論視角下重要的研究對象。同時，投資者作為二級市場的主體，也是二級市場溢價論視角下IPO 定價過程中的重要影響因素。

（一）文獻綜述

1.承銷商聲譽與IPO 抑價。市場中交易各方所掌握的信息的對稱程度影響著資本市場的運行效率。現實中存在著大量的信息不對稱情況，在股票市場中主要表現為投資者對發行公司相關信息的了解存在一定的局限性，發行者的這種信息優勢使其具有為了高價發行而粉飾信息的動機。因此，西方學者從早期就開始關注信息不對稱角度下承銷商聲譽、私募股權投資等對新股定價的影響，其中，對承銷商聲譽的研究較多且較為成熟。根據Booth & Smith（1986）的研究，承銷商作為一級市場發行過程中重要的第三方機構，發揮了重要的“認證作用”，即高聲譽的承銷商能更有說服力地向投資者這一信息劣勢的一方證明IPO發行價與真實價值的一致程度。

西方學者對于承銷商聲譽與IPO 抑價的研究主要聚焦于承銷商在“墓碑公告”①“墓碑公告”的作用主要是維護華爾街投資銀行中所存在的等級森嚴的層級制度，那些位于層級塔尖的投資銀行享有更高權威。在墓碑公告中，主承銷商和副主承銷商的投資銀行排在第一行和第二行，是承銷團中聲譽值最高的投資銀行；其次作為“特殊階層”承銷商的投資銀行排在第三行和第四行；再次，作為“主要階層”承銷商的投資銀行排在“特殊階層”投資銀行下面，只是由于“主要階層”的投資銀行數量眾多，因此該名稱的排列方式是直接根據投資銀行聲譽值按行排列。中的等級評價和承銷商的市場份額這兩個細分的聲譽特征。我國學者則在此基礎上，對承銷商的聲譽機制在我國資本市場中能否發揮作用進行了檢驗。林晚發等（2019）從債券市場角度，以承銷商在證監會的評級結果作為承銷商聲譽的指標，檢驗了承銷商聲譽的作用，發現承銷商聲譽的認證作用和擔保作用在債券市場均存在。郭泓和趙震宇（2006）及趙巖和孫文琛（2016）均用證券業協會公布的證券公司會員經營業績排名代表承銷商聲譽中的市場份額來研究承銷商在資本市場中的作用，前者發現承銷商聲譽對IPO 定價無影響，后者發現承銷商聲譽越高，機構投資者對IPO 抑價的負向作用更強。張炳才（2014）認為券商資產規模在一定程度上可以反映承銷商的聲譽，并且通過研究發現選擇規模較大的券商有助于提高IPO 定價的合理性。劉江會（2005）、郭海星等（2011）對我國創業板IPO 過程中承銷商的作用進行了實證研究，證明承銷商聲譽與IPO 抑價不存在顯著關系，原因是我國的承銷商聲譽機制不完善、證券市場效率較低，使得聲譽機制不能很好地約束承銷商的機會主義行為，導致第三方信息認證功能不能得到很好的發揮。

2.投資者情緒與IPO 抑價。在對于IPO 抑價的研究中，投資者情緒指的是引起資本市場的噪聲交易的心理狀態。行為金融學理論下，投資者是非完全理性的主體，投資者處于信息劣勢的情況下會接收到各種有用或者無用的信息，需要其自行進行判斷和分析。在過于樂觀的噪聲交易下市場的熱度就會越高，在IPO 發行市場上，由于新股數量本身較少，再加上“新股不敗”神話的經驗影響，非理性投資者就會產生過度樂觀的心理，這種過度熱情會導致二級市場對新股的預期定價過高，從而造成IPO 上市首日價格畸高，加劇IPO 的抑價程度。

對于投資者情緒與IPO 抑價之間的關系，國外的De Long（1990）、Shleifer & Vishny（1997）、Maik Schmeling（2009）等得出了投資者情緒與股票收益負相關的結論，Ljungqvist et al.（2006）認為IPO 抑價的根源是狂熱的非理性投資者。基于我國股票一級市場上的制度干預，以及我國資本市場不成熟導致的二級市場非有效，我國的諸多學者也在國外研究的基礎上在我國股票市場進行了大量關于投資者情緒與IPO 抑價關系的研究。王美今等（2004）證明了投資者情緒影響均衡價格，江洪波（2007）認為我國IPO 抑價是二級市場上投資者情緒過高導致的定價高而非一級市場抑價，張強等（2007）發現機構投資者會顯著影響股票價格，但是個人投資者情緒對股票價格無顯著影響。韓立巖和伍燕然（2007）證實情緒和市場收益之間存在雙向反饋關系。汪昌云和武佳薇（2015）使用媒體語氣代表投資者情緒，發現媒體語氣對IPO 抑價率有著很好的解釋力和預測力，特別是負面語氣更能解釋IPO 抑價率。宋順林和王彥超（2016）將投資者情緒分解為個人情緒和市場情緒，提出兩種投資者情緒越高，IPO 抑價程度越高。陳鵬程和周孝華（2016）以及張佳寧（2019）發現個體投資者情緒的高漲會促進IPO 抑價程度。從學者的研究來看，投資者情緒可以分為個股情緒以及市場情緒，二者均與IPO 抑價存在關聯。

3.研究評述。通過分析國內外研究不難發現，承銷商聲譽特征和投資者情緒均與IPO 抑價有關聯。現有研究大多從一級市場或二級市場單一維度研究IPO 抑價現象，但是，已有學者嘗試將二者結合起來解釋IPO 抑價問題。事實上，投資者情緒和承銷商之間也是有著密切聯系的。首先，投資者情緒與信息不對稱有關，投資者的認知偏差是由于其與IPO 發行企業之間信息不對稱，也就是說信息不對稱是投資者情緒產生的一個必要條件。承銷商作為IPO 過程中的第三方，如果能夠發揮其信息認證的作用，降低信息不對稱程度，那么就可以降低投資者的樂觀情緒，進而影響IPO 抑價程度。其次，Derrien（2005）和Ljungqvist 等（2006）提出中小投資者的樂觀情緒會使他們對二級市場的估價高于公司本身的價值，使承銷商有機會在發行時制定低于二級市場價格但是高于發行企業內在價值的發行價格，說明投資者情緒對于承銷商的定價也有影響。由此可見，承銷商和投資者情緒可能并不是單獨影響IPO 抑價的，二者的關系也會使其共同發揮作用，對IPO 抑價產生聯動影響。

（二）模型構建

現實中，影響IPO 抑價率的因素可能不是單一的，而是多種因素作用的結果，IPO 抑價現象更可能是多要素聯動的結果。汪宜霞和夏新平（2008）從理論視角提出IPO 抑價取決于一級市場發行價格和二級市場交易價格兩個環節的定價準確性，一級市場抑價和二級市場溢價相結合能夠更好地解釋IPO 抑價現象。一級市場抑價是指股票發行價格低于其內在價值，二級市場溢價是指股票交易價格高于其內在價值，大量研究證實IPO 長期弱勢現象說明IPO抑價可能并不是僅由一級市場抑價導致的，二級市場狂熱的投資者為IPO 支付了高價使得上市首日價格上漲，繼而吸引了正向反饋交易者的加入，使交易價格進一步偏離，產生IPO 溢價，一級市場抑價和二級市場溢價共同導致了IPO 抑價現象。陳鵬程和周孝華（2015）通過實證研究檢驗了一級市場承銷商聲譽對降低信息不對稱以及減少二級市場的市場情緒對IPO 抑價的作用。定性比較方法（QCA）基于中小樣本進行分析，是一種介于定量和定性之間的研究方法，該方法克服了只研究單一要素凈效應的局限性，考慮多重因素的協同效應及作用機制，因此非常適合用來探究一級市場下承銷商聲譽和二級市場投資者情緒對IPO抑價是否存在聯動作用以及存在何種形式的聯動作用。

IPO 抑價的形成是一個復雜的集合體，受多種因素影響，本文結合信息不對稱理論和行為金融學理論，運用QCA 方法，從組態視角研究IPO 抑價問題。選擇承銷商評級、承銷商市場份額及承銷商資產規模作為承銷商聲譽維度的前因變量，同時選擇上市首日換手率代表個股投資者情緒、投資者情緒綜合指數代表市場情緒，將二者作為IPO抑價研究中投資者情緒維度的前因變量，嘗試從一級市場和二級市場整體角度出發，探究承銷商聲譽和投資者情緒對IPO 低抑價或非低抑價是否存在一定的聯動作用，從而得出產生低抑價和非低抑價的路徑以及作用機制。基于以上分析，本文構建如圖1 所示的框架圖。

三、研究方法與設計

（一）研究方法

定性比較分析（QCA）是建立在布爾運算和集合論兩種方法之上的跨案例比較方法。不同于傳統的定量分析和定性分析方法，QCA 同時兼顧了個案的獨特性與大樣本案例的外部效度，既進行統計分析，也對研究對象的整體進行分析，發展了新的因果關系——多重并發因果關系。QCA 方法認為的因果關系是某種特定情境下的關系，而不是恒定不變的。這種多維度、整體思想的組態思維對于研究IPO 抑價問題是一種獨特的方法，能夠在前者研究的基礎上進一步在承認因果復雜性的前提下識別多重條件變量的聯動效應，揭示IPO 抑價的多種組態路徑。

QCA 方法關注的是所研究案例中的條件組態與結果變量之間的因果關系是如何發生的，何種情境下對應何種結果的組態路徑。基本過程是參考相關理論與研究確定前因變量，收集數據，校準變量，測試子集與超集，構建真值表。根據真值表和產生的簡約解、中間解、復雜解對核心條件和邊緣條件進行區分，并進行組態分析，根據產生的組態路徑提出針對性的建議。

（二）樣本選擇與數據收集

科創板作為注冊制改革的試點，上市規則發生了諸多改變，其中取消上市前五日的漲跌幅限制且之后的漲跌幅限制比主板更大的規定，使市場價格有了更大的變化空間，增強了市場流動性，使投資者情緒的作用放大，有助于在新的制度條件下探究投資者情緒對IPO 抑價的影響。另外，科創板上市細則要求承銷商要按照擬上市企業IPO 規模進行分檔，進而按照分檔結果確定跟投自己所承銷的企業的股票比例，也就是強制性要求承銷商跟投輔佐的IPO企業，有助于探究新制度下承銷商特征對IPO 抑價的影響；信息技術企業在科創板重點支持的六大行業中相對其他行業的無形資產較多，而由于無形資產內含信息是其價值所在，無形資產的供方又不能披露全部信息，再加上無形資產本身固有的高風險特征導致該類企業信息不對稱程度更高（文豪等，2005）。所以不管是在定價或者二級市場買賣時，承銷商和投資者由于相關信息的缺失都很難辨識其真實價值，加大了雙方達成一致價格的難度，因此更高的信息不對稱程度可能使該類企業更容易出現IPO 抑價，進而抑制信息技術企業上市的積極性，不利于我國信息技術產業的發展。基于此，本文選擇在科創板上市的信息技術企業作為樣本，研究注冊制對IPO 抑價的效果以及組態視角下承銷商聲譽和投資者情緒對IPO 抑價的作用機制。

本文中IPO 企業抑價數據及投資者情緒中的上市首日換手率、投資者情緒綜合指數來自國泰安數據庫，承銷商聲譽特征數據來自證監會每年公布的券商評級公告及中國證券業協會公布的券商資產規模排名和券商承銷業務收入排名，經手工搜集并整理。QCA 方法下選擇中小樣本案例的原則是既要保證總體的充分同質性，也要兼顧案例總體內的最大異質性（伯努瓦·里豪克斯等，2017）。本文選取的科創板30 家信息技術企業屬于中等樣本，雖然都是信息技術企業，但是分布在如芯片研發、軟件研發等不同行業，因此同時兼顧了案例的獨特性與深度和案例的效度。根據QCA方法下中等樣本的理想條件個數是4—6 或7 個，本文選取的前因條件分為兩個維度共五個條件，與該方法的匹配程度較為理想。案例公司的基本信息如表1 所示。

表1 案例公司的基本信息

（三）變量定義

對于承銷商聲譽的衡量，較為權威且應用較為廣泛的方法主要是C-M 法和M-W 法。C-M 法是由Carter &Manaster（1990）基于對美國的“墓碑公告”進行相應的計算和調整從而對承銷商的聲譽進行等級評價，由0 到9 的數字聲譽依次從低到高。我國發行的IPO 公告的格式與美國的“墓碑公告”不同，沒有專門的系統進行承銷商的聲譽排名，但是證監會每年會根據承銷商的信用情況和勤勉盡責情況以及業務行為合規度、服務質量等對承銷商進行評級，分為A、B、C、D、E 五類共11 個級別。M-W 法是由Megginson & Weiss（1991）通過一段時間內各承銷商的市場份額來衡量承銷商聲譽：一段時間內承銷商市場份額越高，承銷商的聲譽就越高。目前我國比較權威的承銷商承銷業績排名是證券業協會公布的我國券商的承銷業務收入排名。張炳才（2014）認為，承銷商的資產規模可以在一定程度上代表承銷商的聲譽，資產規模大的承銷商的聲譽較資產規模小的要好。本文參考應用比較廣泛的C-M 法和M-W 法及張炳才（2014）的研究，采用證監會公布的承銷商評級、證券業協會公布的承銷商承銷業務收入排名和承銷商總資產排名來分別代表承銷商的綜合聲譽、市場份額和資產規模。

投資者情緒的衡量指標主要分為個股投資者情緒和市場情緒兩個方面。對于個股投資者情緒，Miller（1977）認為很多股票交易產生于悲觀心理的投資者賣給樂觀心理的投資者的過程。所以換手率可以被視作個股投資者情緒的衡量指標。有文獻提出在個股層面換手率和其他綜合指標得出的結論沒有顯著差異，如張崢和劉力（2006）通過實證研究證實了投資者意見分歧程度與換手率相關，同時提出換手率作為對投資者情緒的衡量是可靠的。對于市場情緒的度量，目前學者通常通過某種方法構建綜合指標，其中較為權威的是易志高（2010）在對我國股市投資者情緒的測量研究中構建的CICSI（投資者情緒綜合指數），即將封閉式基金折價、交易量、IPO 數量及上市首日收益、新增投資者開戶數、消費者信心指數六個指標在標準化處理后進行主成分分析得出了投資者情緒的綜合指數，前五個成分指標為客觀指標，消費者信心指數為主觀指標，將主客觀指標結合生成的投資者情緒指標能較好地代表市場情緒。結合上述理論研究，本文采取上市首日換手率作為個股投資者情緒指標，投資者情緒綜合指數作為市場情緒指標。

對于IPO 抑價率的衡量，國際上公認的是采用上市首日的收益率作為反映IPO 抑價率的指標。本文沿用這一指標，采用上市首日收益率來衡量IPO 抑價率。衡量承銷商聲譽、投資者情緒和IPO 抑價的具體變量指標、符號及其說明如表2 所示。

表2 變量定義

本文根據在科創板上市的信息技術企業的上市信息及主承銷商的特征信息計算得出案例公司的原始數據，如表3 所示。

表3 案例公司的原始數據

（四）變量校準

QCA 中變量校準是給案例賦予集合隸屬的過程（Schneider& Wagemann，2012；杜運周等，2017）。將變量校準為集合需要確定三個錨點：完全隸屬、交叉點及完全不隸屬。通常來說校準的臨界點需要依據相關理論或者外部知識來確定。本文參考程建青等（2019）的研究，將條件變量和結果變量的錨點設定為上四分位數、上下四分位數的均值及下四分位數，其中完全隸屬和完全不隸屬采用上四分位數或是下四分位數是根據參考相關理論與研究確定的條件變量與結果變量之間的邏輯關系來具體確定。具體的變量校準錨點如表4 所示。

表4 變量的校準錨點

四、實證結果

本文使用QCA 分析軟件對30 個案例公司進行分析，擬識別出低抑價和非低抑價的組態。根據Fiss（2011）的建議，本文將一致性閾值設定為0.8，PRI 的一致性閾值設定為0.75，案例閾值設定為1。

（一）描述性統計

根據30 家在科創板上市的信息技術企業的原始數據進行描述性統計，如表5 所示。

表5 研究變量的描述性統計

由表5 可以看出，樣本案例中IPO 企業的主承銷商的業務收入排名和總資產排名的標準差較大，這說明IPO 企業選擇的承銷商這兩種聲譽特征比較不均衡。投資者情緒特征，包括上市首日換手率和投資者情緒綜合指數總體相差不大，說明投資者情緒沒有很大程度的起伏。另外，IPO抑價率最大值能達到4.68，最小值是0.23，但均為正數，且均值為1.685。根據梁鵬（2021）選取從2009 年創業板開板到2019 年的創業板上市公司作為樣本統計數據，該時間段內IPO 抑價率的均值為2.138，由此可以得出，雖然2020 年在科創板上市的信息技術企業均有不同程度的抑價率，且抑價率較高，但是注冊制相較核準制IPO 抑價率下降了約21%，在降低IPO 抑價程度方面，注冊制起到了一定的效果。

（二）必要性分析

首先，為了防止必要條件被納入“邏輯余項”的解中在真值表中被除去，在構建真值表之前要進行條件變量的必要性分析。該結果作為結果的超集可以選擇在真值表分析中出現，以防止其被簡約解消除。IPO 抑價率的必要性分析結果如下頁表6 所示。

表6 IPO 抑價的必要性分析

下頁表6 中，“～”表示“非”，即不存在，如“～RATE”表示承銷商評級特征的缺失。由必要性分析結果可以得出，每個單個的前因變量對IPO 低抑價和非低抑價的必要性均沒有超過0.9，因此，沒有出現必要條件，也就是說，沒有哪個前因變量能單獨作用導致IPO 低抑價或非低抑價。這表明本文中單個前因條件對IPO 抑價率的解釋都比較弱。因此，需要將五個前因變量納入到組態分析中來探究其對IPO 低抑價和非低抑價的作用機制。在本文之后的分析中，將各個條件變量納入QCA，進一步探索產生低抑價和非低抑價的組態。

（三）組態分析

在QCA 分析中，會得到三類解：簡約解、中間解和復雜解。其中復雜解不包含“邏輯余項”，簡約解包含“邏輯余項”但是不評價其合理性，中間解只將符合理論和實際的“邏輯余項”包含在內且不消除必要條件，所以中間解相較其他兩種解更優。首先，若根據必要性分析存在必要條件，則該條件為核心條件之一。然后根據中間解和簡約解來確定其他核心條件和邊緣條件：若條件同時出現在簡約解和中間解，則其為核心條件；若只出現在中間解，則為邊緣條件，對結果變量只起到輔助作用。

由于必要性分析沒有出現必要條件，那么假設每個條件的出現或者不出現會引發IPO 低抑價或非低抑價，通過QCA 分析得到了引致IPO 低抑價的兩條路徑和引致IPO非低抑價的三條路徑，如表7 所示。其中IPO 低抑價的兩條路徑的一致性指標分別為0.933 和0.851，三條IPO 非低抑價路徑的一致性指標分別為0.838、0.934、0.892，且低抑價兩條路徑解的一致性為0.907，非低抑價三條路徑解的一致性為0.877，說明這五條路徑均分別為IPO 低抑價和非低抑價的充分條件。從表7 可以看出，解的覆蓋度分別為0.427 和0.3，說明低抑價的兩條路徑解釋了42.7%產生IPO 低抑價的原因；非低抑價的三條路徑解釋了30%產生IPO 非低抑價的原因。

表7 產生IPO 低抑價和IPO 非低抑價的組態

1.IPO 低抑價的路徑分析。通過對QCA 結果的進一步總結，可以得到兩條驅動IPO 低抑價的路徑，且在兩條路徑中理性的個股投資者情緒均作為一個基本條件出現，結合其他條件驅動IPO 產生低抑價。

（1）H1：～RATE×～ZCPM×～SRPM×FDR×CICSI

該路徑表示即使在承銷商高聲譽特征缺失的情況下，理性的個股投資者情緒這一條件聯動理性的市場情緒可以促進IPO 低抑價的產生，將其命名為理性投資者情緒主導型。該路徑涵蓋了通源環境、奕瑞科技及天合光能等案例公司，解釋了約28%的低抑價的樣本案例，其中，能被該路徑唯一解釋的約為26%。

（2）H2：RATE×ZCPM×SRPM×FDR×～CICSI

該路徑表示在理性的個股投資者情緒這一基本條件下，即使理性的市場情緒缺失，個股投資者在IPO 市場進行投資決策時會考慮IPO 承銷商的聲譽特征，理性的個股投資者情緒和高聲譽的承銷商特征聯動促進IPO 低抑價的產生，將其命名為理性個股情緒結合高聲譽承銷商型。該路徑包括復潔環保和中信博兩個案例公司，解釋了約17%的低抑價的樣本案例，其中，能被該路徑唯一解釋的約為15%。

2.IPO 非低抑價的路徑分析。通過對QCA 結果的進一步分析，可以得到兩類三條驅動IPO 非低抑價的路徑，三條路徑中高承銷商評級均作為一個基本條件出現，且有兩條路徑發揮了聯動作用，同時發現低抑價和非低抑價的路徑呈現出非對稱性。

（1）NH1

NH1a：RATE×～ZCPM×～SRPM×～FDR×～CICSI

NH1b：RATE×～ZCPM×～SRPM×FDR×CICSI

這兩條路徑表示無論是在投資者情緒比較理性或者是在理性投資者情緒缺失的情況下，即使承銷商的資產規模和業務份額不高，高承銷商評級也會引致IPO 非低抑價，將其命名為承銷商評級失效型。這兩條路徑包含了奧普特和云涌科技兩個案例公司，解釋了約16%非低抑價的樣本案例，其中，能被這兩條路徑唯一解釋的約為8%。

（2）NH2：RATE×ZCPM×SRPM×FDR×CICSI

該路徑表示當承銷商為高聲譽特別是高評級時，即使市場情緒和個股投資者情緒都理性，也會引致IPO 非低抑價，將該路徑命名為高承銷商聲譽加劇溢價型。該路徑包括利陽芯片和新致軟件兩個案例公司，解釋了21%的非低抑價的樣本案例，其中，能被該路徑唯一解釋的約為16%。

3.IPO 低抑價與非低抑價的驅動機制分析。根據以上路徑，分別得出如圖2 所示的IPO 低抑價與非低抑價的驅動機制圖。

圖2 IPO 低抑價與非低抑價驅動機制

（1）IPO 低抑價的影響機制說明。H1 這條路徑中低上市首日換手率和低投資者情緒綜合指數作為核心條件出現，即理性的個股情緒聯動理性市場情緒會降低IPO 抑價，說明了理性的投資者情緒，即二級市場低水平的非理性因素在降低IPO 抑價率中的重要地位，也是證明IPO 高抑價現象產生的原因中二級市場溢價論的有力證據。個股投資者和市場情緒高漲加上IPO 新股的“后視鏡”經驗影響，一部分投資者對IPO 新股的價值預期過高就會被吸引購買該新股，根據Welch（1992）提出的“流行效應”假說，投資者在決定是否購買某新股時，其他投資者的態度對其決策會產生很大影響，其他投資者冷淡的反應會動搖購買該新股投資者的信心，相反，其他投資者投資熱情高漲則會增強購買該新股投資者的信心，因此最初一部分投資者的購買就會引起“馬車效應”，使得市場火爆，IPO 市場出現供不應求的現象，最終造成新股上市首日的價格畸高，也就是IPO 高抑價現象。而當個股投資者和市場投資者情緒偏向理性時，從眾心理減輕，IPO 抑價率就會隨之下降，使股票價值回歸其正常價格。宋順林等（2016）認為市場情緒和個股具體情緒均會影響IPO 抑價，具體而言，市場情緒較低組比較高組的IPO 抑價率低36%，個股情緒較低組比較高組的IPO 抑價率低24%。

H2 這條路徑中理性個股投資者情緒和高承銷商聲譽特征作為核心條件出現，而理性市場情緒這一條件缺失，表示在市場整體投資者情緒高漲時，雖然可能會吸引更多的投資者參與到一級市場中，但理性的個股投資者情緒會和高聲譽承銷商特征聯動抑制IPO 抑價，即當個股投資者偏理性時，投資者在進行投資決策時受市場投機心理的影響可能較小，這時就會在決策前去考慮一些理性因素，主動了解IPO 企業承銷商的聲譽。當承銷商的聲譽較高時，根據“聲譽租金”假說，承銷商的聲譽作為沉沒成本，受損的代價很大，同時，承銷商對聲譽這種很重要的無形資產的投資會給其帶來“聲譽租金”，激勵承銷商對聲譽的后續投資，因此聲譽越高的承銷商越會主動選擇高質量的企業承銷，定價時也會盡可能接近IPO 企業的真實價值，避免過高或過低的發行價，從而更好地幫助理性個股投資者篩選IPO 企業，進而降低IPO 抑價率。

（2）IPO 非低抑價的影響機制說明。NH1 的兩條路徑中，高承銷商評級作為核心條件出現，可以獨自發揮作用，也可以聯動理性投資者情緒導致IPO 非低抑價，該結論與林晚發等（2019）得出的以承銷商評級為代表的承銷商聲譽在我國也發揮了其聲譽機制作用的結論不符。原因可能是在承銷商評級較高的情況下，為了提高發行成功率，以使更多擬上市企業為了成功發行選擇該承銷商，高評級承銷商可能會與企業商量“合謀”降低發行價格，通常擬IPO企業也會做出妥協，畢竟只要成功上市，就會募集到一筆不菲的資金。由此，當承銷商的資產規模和業務份額不高的情況下，監管部門對承銷商的評級初衷可能會起到適得其反的作用，不僅不能為IPO 企業選擇承銷商和投資者進行投資決策時提供有效的參考，還會使高評級的承銷商在維持發行成功率從而保持該方面的聲譽及增加市場份額及資產規模的壓力驅動下，降低發行價以吸引更多投資者。因此無論投資者情緒如何，當承銷商的資產規模和業務份額不高時，承銷商評級反而不利于IPO 低抑價的產生。

NH2 這條路徑中高承銷商聲譽和理性投資者情緒均出現了，即高聲譽承銷商特征和理性投資者情緒聯動導致IPO 非低抑價。從該路徑的案例公司利陽芯片和新致軟件的后續股價變動來看，二者在上市首日后的半年內均處于股價下滑的態勢，市場的反應說明其真實價值與其發行價不符；從財務指標來看，上市后一年的營業收入雖然都有所增長，但是對比其他案例公司，并沒有營收上的優勢，且利潤的增長很大一部分分別來源于資產處置收益和投資收益而不是營業收入，也就是說二者后續的經營表現也不能與上市首日的溢價相匹配，因此高聲譽的承銷商在這種情況下不能有效認證其承銷的企業的質量，甚至會加劇IPO 抑價。在此之前，俞穎（2005）也曾通過研究發現我國主承銷商聲譽和IPO 抑價之間存在著異常的正相關關系。根據該路徑的條件，這一現象產生的原因可能是在個股投資者情緒和市場情緒都比較理性時，投資者在投資之前會主動考慮更多的理性因素，這時承銷商作為相對中立的第三方，在投資者看來是一個比較權威且客觀的參考對象，包括高評級、高資產規模及高市場份額在內的尤其是高資產規模的承銷商聲譽特征是投資者可以考慮的直觀的重要因素。理性投資者可能會信任高聲譽特別是高資產規模的承銷商的選擇，此時承銷商的“認證作用”反而會使得發行首日投資者爭相購買，增加二級市場溢價程度。

（3）小結。綜合比較影響IPO 抑價程度的不同路徑，不難發現：IPO 低抑價和非低抑價的驅動機制存在非對稱性，IPO 低抑價形成路徑中理性的個股投資者情緒作為前因變量出現，而該變量也在產生IPO 非低抑價的兩條路徑中出現，因此與既往的對稱性思維不同，并不是低抑價路徑中的條件不出現時就會導致非低抑價；在低抑價的驅動機制中，理性的個股投資者情緒發揮了不可或缺的作用，在兩條路徑中分別聯動高聲譽承銷商特征和結合理性市場情緒引致IPO 低抑價；在產生非低抑價的路徑中，高聲譽承銷商特征特別是承銷商評級發揮了加劇IPO 抑價的作用，且與理性投資者情緒存在一定的聯動作用；理性投資者情緒在IPO 低抑價和非低抑價的驅動路徑中均有出現，說明注冊制下理性投資者情緒對于IPO 抑價的影響較大，需要重視對投資者理性情緒的培養并加強對市場情緒的把控。

五、結論與建議

本文以在科創板上市的信息技術企業為樣本案例，利用QCA 軟件，從一級市場和二級市場整體角度出發，考察了承銷商聲譽與投資者情緒對IPO 抑價的聯動影響，得出如下結論：

第一，相較于核準制，注冊制下的IPO 抑價率有了顯著的降低，且IPO 低抑價和非低抑價的形成存在部分多重因素的綜合作用。本研究中的IPO 低抑價和非低抑價均有承銷商聲譽和投資者情緒發揮聯動作用的路徑：在促進低抑價的路徑中，承銷商的高聲譽特征會聯動理性的個股投資者情緒促進IPO 抑價率的降低，而在非低抑價的路徑中，高承銷商聲譽特別是高承銷商評級的聲譽特征會聯動理性的市場情緒和個股投資者情緒，加劇IPO 抑價。

第二，承銷商聲譽評價存在一定的“副作用”，注冊制下承銷商聲譽機制作用的發揮與投資者情緒密切相關。當個股投資者比較理性、市場情緒非理性時，高聲譽的承銷商特征會與其聯動，在降低IPO 抑價率方面起到正面作用，但是當個股情緒和市場情緒都偏理性時，整體聲譽較高特別是資產規模較大的承銷商作為理性投資者參考的重要對象，高聲譽承銷商輔導的股票會在上市首日更加受歡迎，從而使二級市場溢價率升高。同時，無論投資者情緒如何，承銷商聲譽中的承銷商評級都會成為承銷商為成功發行而降低發行價與IPO 企業談判的資本。

第三，注冊制下理性投資者情緒對形成低抑價發揮著重要作用，形成理性個股投資者情緒和理性市場情緒是降低IPO 抑價率的一個至關重要的方向。根據形成低抑價的路徑H1 可以看出，理性的個股投資者情緒和理性市場情緒同時滿足時IPO 抑價率會較低。由此可以得出，注冊制改革將上市企業審批資格交給投資者并取消上市前五日的漲跌幅限制使得投資者作用被放大的同時，也對投資者的理性情緒提出了更高的要求，根據本文結論，只要形成理性的投資者情緒，IPO 抑價率就不會畸高，因此對投資者投資理念的正確教育和引導應受到重視。

根據以上結論，本文提出以下幾點建議：

首先，應繼續深化資本市場改革，將注冊制延伸至主板。根據本文研究結果，注冊制下的科創板IPO 抑價率相較主板有顯著降低，說明我國證券市場的市場化改革帶來了一定的正面經濟效果，注冊制下上市規則的改變在改善IPO定價效率方面起到了一定的正面作用，下一步可以考慮在努力營造良好外部環境、做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備工作等的基礎上，將注冊制繼續推廣至主板。

其次，建立更加有效的承銷商聲譽排名系統。注冊制下IPO 發行定價機制的完善使主承銷商承擔了愈加重要的職責，在形成IPO 非低抑價的路徑中，高承銷商聲譽特征特別是高承銷商評級作為前因條件出現，說明對承銷商聲譽有一定衡量作用的承銷商評級可能缺乏有效性，監管部門以及行業協會應考慮完善對承銷商進行評級的標準，將承銷商的承銷金額、所承銷企業股票的IPO 抑價率及股價長期表現等納入評價體系或者作為描述性信息公布，以發揮我國承銷商聲譽機制，真正起到第三方認證功能。

最后，加大對投資者理性情緒的培養以及提高對投資者準入條件的重視。成熟的市場板塊應該使市場成為主導力量，注冊制的本質是使投資者掌握IPO 發行的審核權利。根據實現低抑價的路徑H1 可以得出，理性的個人投資者和市場投資者情緒在降低IPO 抑價率方面發揮了決定性作用，尤其是注冊制下取消了漲跌幅限制使得市場流動性變大，監管部門更應該密切關注投資者情緒，向投資者多方面、多渠道地傳輸理性投資的思想，比如可以在官方網站或者公眾號等渠道普及投資知識、線下定期舉辦公益的投資知識講座、強化證券分析師的路演推介作用等，從而幫助投資者加大對發行人基本面、行業可比公司、發行人盈利預測和估值等信息的了解程度。同時相關部門可以考慮完善投資者的準入制度，如可以規定投資者進入股市必須達到一定的受教育程度、具備一定的資本和從業經驗并通過相關投資知識的考試等，并對投資者定期進行后續的培訓及相關知識的測驗等。