碳排放權價格對能源上市公司企業價值的影響研究

楊文靜 王曉琳 （教授/博士后） （上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

近年來，全球氣候變化對人類和大自然的影響越來越明顯。為了應對氣候變化，175 個國家在2016 年簽訂了《巴黎協定》，旨在減少全球溫室氣體的排放。2020 年9 月22日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上宣布，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030 年達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和。這展示了我國應對氣候變化做出的新貢獻，同時彰顯了我國治理環境、走綠色發展道路的決心。碳排放權交易市場作為控制溫室氣體排放的主要經濟手段之一，在全球范圍內相繼建立，其中，歐盟碳排放權交易體系是目前全球規模最大且最成熟的碳交易體系。相較于發達國家，我國碳排放權交易市場的發展歷程較短，2011 年以來先后在北京、上海等地開展碳排放權交易試點工作，2022 年7 月16 日開始啟動全國碳排放權交易市場。由于我國碳交易市場構建起步較晚，交易體系尚未健全，因此我國政府需要完善碳交易政策和市場制度，給企業營造良好的市場環境，同時促使企業提高自身碳管理水平，加快綠色轉型，實現企業價值的提升。

二、文獻綜述

關于碳排放權價格的研究主要集中在碳排放權價格的自身特征、波動分析以及影響因素等方面。Sanin 等（2009）研究了第二階段歐盟碳排放配額，結果發現交易量的增加導致歐盟碳配額價格前期波動性較大。Xu Y（2021）以我國八大碳交易市場作為研究對象，采用GSADF 檢驗方法研究碳價的變動，結果顯示我國碳價處于波動狀態，且一些地區會出現價格泡沫，但不會持續太久，這主要受到我國碳交易政策的影響。周子旋（2021）選擇深圳市碳交易市場，利用ARIMA 模型探究碳交易價格的波動機制，研究表明碳交易價格呈非線性特征。公維鳳等（2022）基于不同碳排放權交易試點，分析碳交易價格收益率的波動特征，結果顯示不同碳交易試點均存在波動聚集性的特征，且波動的持續性較長。汪中華和胡垚（2018）以我國7 家碳交易試點公布的碳交易價格為樣本數據，運用FGLS 分析各影響因子對碳價的影響程度，研究結果表明碳排放權交易價格受到市場內在機制以及市場外部環境雙重作用的影響，同時能源價格和石油價格對碳排放權交易價格產生影響。魏琦和金卓然（2018）研究化石能源價格的變動與碳市場交易價格之間的關系，結果表明煤炭價格以及石油價格的上漲均能導致碳配額交易價格的上漲。

關于碳排放權價格對企業價值或股價的影響研究，國內外學者得出了不同的研究結論，一部分學者認為碳排放權價格正向影響企業價值或股價：Da Silva 等（2016）通過研究西班牙電力行業，得出電力企業的股價會隨著碳排放權價格的增加而增加。Wang Y 和Cai J （2018）通過研究英、德兩國新能源股票價格，最終得出碳期貨價格與新能源股價之間正向相關。秦天程（2014）建立CAPM-GARCH 模型和VAR 模型并實證檢驗了碳排放權交易價格提高了新能源企業的投資價值，從而正向影響企業的股價。另外一些學者發現碳排放權價格影響了企業價值或股價，且這種影響不是單純的正向或者負向影響：曾清（2018）選取廣東省碳排放交易試點的面板數據，研究碳排放權價格與能源公司股價的關系，短期結果顯示碳排放權價格對傳統能源公司股價負向影響，對新能源公司股價的影響由負變正，但后期關系都逐漸減弱；長期結果顯示碳排放權價格負向影響傳統能源公司股價，對新能源企業股價影響不大。沈洪濤和黃楠（2019）借助我國碳排放權交易的準自然實驗場景，驗證了碳排放權交易能提高企業短期價值，但沒有影響企業的長期價值。卜文珂、趙蒙恩（2020）通過構建VAR 模型，采用脈沖響應和方差分析等方法，研究碳排放權價格對傳統能源企業和新能源企業股價的影響，結果顯示碳排放權價格與傳統能源企業股價短期負向相關，長期正相關，碳排放權價格與新能源企業股價正相關。胡剛耀和周新苗（2022）以廣東省碳市場中碳價格為樣本數據，利用VAR 模型研究我國碳排放權價格對傳統能源企業和新能源企業股價的影響，實證結果顯示碳排放權價格對兩類能源企業股價有顯著影響，具體來說，碳排放權價格短期內正向影響傳統能源企業股價，之后轉變為負向影響，而且這種負向影響更加持久，長期內起到正向影響的效果；碳排放權價格短期內正向影響新能源企業股價，但之后轉變成負向影響。

三、理論分析與研究假設

（一）碳排放權價格對傳統能源企業價值的影響

對于傳統能源企業來講，粗獷式的發展和使用非清潔能源導致更多的環境問題，為了實現“雙碳”目標，我國采取排控措施來限制傳統能源企業的碳排放量，因此過度的碳排放將會使傳統能源企業負擔更多的成本。基于以上情形，傳統能源企業主要通過兩種方式來達到國家的排控要求，一種方式是：當企業碳排放量高于配額時，直接在碳市場購買碳排放權，這種方式比較簡單方便，短期內直接影響企業的成本利潤；另一種方式是企業轉型研發節能減排設備，加大對清潔技術的投資，以此來達到碳減排的目的，這種方式使企業花費一定的成本但可以增加企業的長期價值。

當碳排放權價格下跌時，傳統能源企業選擇購買碳排放權，此時花費較少的成本；當碳排放權價格上漲時，從成本效益角度出發，傳統能源企業會選擇投資清潔技術和研發環保設備，技術轉型使得企業對碳配額的需求下降，因此在碳交易市場企業可以出售多余碳排放權來獲得更多收益，不管傳統能源企業如何選擇，碳排放權價格的波動都會影響其企業價值。此外，傳統能源企業在進行投資決策時不可忽視時間價值的影響，尤其是投資清潔技術和研發環保設備會使企業在短期內流失自由現金流，并且在很長一段時間之后才發揮減排效果，所以短期內傳統能源企業更加偏向于購買碳排放權。

因此，無論是直接購買碳排放權還是投資清潔技術和研發環保設備，短期內都會導致傳統能源企業的成本增加，利潤下降，影響其企業價值。基于此，本文提出假設1：

假設1：碳排放權價格負向影響傳統能源上市公司的企業價值。

（二）碳排放權價格對新能源企業價值的影響

由前文分析可知，碳排放權價格的波動也會通過增加或減少新能源上市公司的收益來影響其企業價值。當碳排放權價格下跌時，由于新能源企業自身擁有節能減排技術和清潔環保設備等優勢，新能源企業會出售盈余碳配額權來獲取收益，進而影響企業價值；當碳排放權價格上漲時，新能源企業可以向傳統能源企業出售節能減排設備，并提供技術支持，同樣增加了新能源企業的收益，進而正向影響其企業價值。因此不管碳排放權價格如何變化，新能源上市公司都會獲取收益，對其企業價值產生正向積極影響。基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：碳排放權價格正向影響新能源上市公司的企業價值。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇

在樣本選擇方面做以下處理，以確保實證研究的科學性和嚴謹性：（1）為了保持時間跨度的一致性，本文選取2014 年1 月1 日至2022 年9 月30 日八大碳排放權交易試點的碳產品的季度收盤價，并將各試點季度收盤價加權平均求得碳排放權價格。（2）為了保證財務數據的一致性，本文去除ST、*ST、PT、退市和2021 年后上市的公司，以季度為單位，最終得到傳統能源企業47 家，共有1 612條有效數據；新能源企業63 家，共有1 791 條有效數據。（3）為了剔除極端值的影響，本文對數據進行了1%和99%的縮尾處理。以上數據來自于國泰安數據庫和各碳排放權交易試點的官網。本文使用stata 15 進行實證研究。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文選取托賓Q 值作為企業價值的衡量指標。托賓Q 理論是在1969 年被經濟學家托賓提出，其系數表示為公司股票市值和資產重置成本的比值，往往用作評價公司的業績表現。根據已有的文獻研究，本文選取托賓Q 值作為被解釋變量。此外，本文以中證全指能源指數（000986）和中證新能源指數（399808）分別作為傳統能源企業和新能源企業的樣本數據，二者都是以中證全指作為樣本空間，增加了樣本的可對比性。

2.解釋變量。本文選取北京、上海等八大碳排放權交易市場上的碳產品從2014 年1 月1 日至2022 年9 月30日的季度收盤價，并以此為基礎加權平均求得碳排放權價格，由于托賓Q 值是一個相對指標，所以解釋變量使用碳排放權價格增長率來衡量。

3.控制變量。參照已有文獻，本文從財務因素、治理結構因素和其他因素三個方面分析并選取控制變量，財務因素選取資產負債率、企業規模、總資產收益率；治理結構因素選取第一大股東持股比；其他因素選取上市時長、產權性質。表1 為具體變量描述。

表1 變量定義表

（三）模型設計

根據上文假設，構建回歸模型。本文被解釋變量為托賓Q 值（TQ），解釋變量為碳排放權價格，采用碳排放權價格增長率（CarbonP）衡量，控制變量包含lnsize、LEV、ROA、TOP1、state、age。具體模型如下：

其中，βi為各個變量的系數，εi，t為隨機擾動項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 顯示的是傳統能源企業的描述性統計。CarbonP的均值為8.28%，最大值為78.3%，最小值為-31.6%，可以看出碳排放權價格的增長幅度存在很大差異，說明我國碳排放權交易市場中碳價格的波動性較大。傳統能源企業的托賓Q 值TQE 的最大值為3.635，最小值為0.709，差異較小。企業規模lnsize 的均值為24.02，最大值最小值之間差距較小，說明所選取的公司在規模上差異相對較小。資產負債率的最大值為84.9%，最小值為7.17%，均在資產結構合理范圍內。ROA 的最大值為13.2%，最小值為-8.84%，說明企業整體盈利能力較低。第一大股東持股比差異較大，說明傳統能源企業之間的股權結構存在較大差異。

表2 傳統能源企業描述性統計

新能源企業的描述性統計如表3 所示，托賓Q 值TQN的最大值為9.587，最小值為0.931，存在一定差異。企業規模差異較小，均值為23.08，可以看出總體規模小于傳統能源企業。資產負債率和第一大股東持股比的最大值分別為83.9%、76.13%，最小值分別為10.2%、8.42%，說明新能源企業之間的財務杠桿以及股權結構差異較大。

表3 新能源企業描述性統計

（二）相關性分析

表4 描述的是傳統能源企業的相關性分析。可以看出，托賓Q 值和碳排放權價格增長率系數是-0.0260，二者呈負相關，與假設1 一致，但未通過顯著性檢驗，此時并不代表二者之間不存在因果關系，結果可能受到樣本量的影響，需要進一步回歸分析得出結論。托賓Q 值和控制變量之間的相關關系均顯著，數值都未超過0.75，因此可以初步得出，本文存在多重共線性的可能較小。

下頁表5 顯示的是新能源企業的相關性分析，托賓Q值和碳排放權價格增長率之間的系數為0.028，二者之間正向相關，與前文假設2 一致，但也未通過顯著性檢驗，和上述一樣，并不代表二者之間不存在因果關系，還需要進一步驗證。此外，其他控制變量都通過了顯著性檢驗，且數值均未超過0.75，可以得出變量之間不存在多重共線性。

（三）回歸分析

1.Hausman 檢驗和F 檢驗。根據分析，本文建立非平衡面板模型研究碳排放權價格對企業價值的影響。面板模型一般包含固定效應模型、隨機效應模型、混合回歸模型三類，本文先進行豪斯曼檢驗和F 檢驗，豪斯曼檢驗結果以及F 檢驗中的P 值均顯著，本文的面板數據并不適用OLS回歸模型，最終本文選擇建立固定效應模型進行檢驗。

2.回歸結果分析。表6 第（1）、（2）、（3）列為傳統能源企業回歸模型的輸出結果，第（1）列顯示解釋變量對企業價值的單獨回歸結果，第（2）和（3）列分別增加控制變量進行回歸。從表6 可以看出，碳排放權價格與企業價值呈負相關，依次加入控制變量后，碳排放權價格和企業價值在1%的水平上顯著為負，且t 值有所增加，說明控制變量選取恰當。一方面，當碳排放權價格上漲時，若傳統能源企業的碳排放需求不變，購買碳排放權時必然花費更多的成本，減少企業利潤，降低企業價值。另一方面，當碳排放權價格上漲時，傳統能源企業轉而投入更多資金研發清潔技術和節能設備，短期內成本增加，降低企業價值，驗證了本文的假設1。此外，其他控制變量與企業價值均顯著相關。

表6 中第（4）、（5）、（6）列為新能源企業回歸模型的輸出結果，第（4）列顯示解釋變量對企業價值的單獨回歸結果，第（5）、（6）列分別加入控制變量進行回歸。在加入控制變量后，碳排放權價格和企業價值在5%的水平上顯著為正，說明了碳排放權價格正向影響新能源企業價值，與假設2 一致。相比于傳統能源企業，新能源企業擁有更多的清潔技術和環保設備，當碳排放權價格上漲時，新能源企業會向傳統能源企業出售節能環保設備，提供技術服務等，因此能夠正向影響新能源上市公司的企業價值。除此之外，控制變量均與企業價值顯著相關，說明選取的控制變量比較適合。

（四）穩健性檢驗

1.增加遺漏變量進行檢驗。參考韓民、黃文璐（2022）的研究，每股收益越高，代表企業業績越好，企業價值就越高。本文新加入每股收益（EPS）進行回歸，回歸結果如表7第（1）、（2）列所示，加入新變量后，解釋變量碳排放權價格與企業價值顯著相關，且符號均未改變。所以通過了穩健性檢驗。

表7 基于穩健性檢驗的回歸結果

2.采用隨機效應模型回歸。由Hausman 檢驗可知，本文的實證研究部分選擇固定效應模型。除此之外，本文選取隨機效應模型進行檢驗。其回歸結果如表7 第（3）、（4）列所示，采用隨機效應模型后，解釋變量碳排放權價格與企業價值顯著相關，且符號均未改變。所以也通過了穩健性檢驗。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取八大碳交易市場中碳產品的季度收盤價，以此為基礎來實證檢驗碳排放權價格與傳統能源企業、新能源企業價值之間的關系，研究結果表明：碳排放權價格負向影響傳統能源上市公司的企業價值，具體來講，當碳排放權價格上漲時，無論是購買碳排放權，還是選擇轉型研發節能減排技術和環保設備，短期內都會增加傳統能源企業的成本，使利潤下降，進而負向影響傳統能源上市公司的企業價值；碳排放權價格正向影響新能源上市公司的企業價值，具體來說，不管碳排放權價格如何變化，新能源企業都可以通過出售盈余碳配額或者出售清潔環保設備、提供技術服務等方式來獲得收益，從而正向影響新能源上市公司的企業價值。

（二）政策建議

根據本文的研究結論，在我國提出實現“雙碳”目標的背景下，為推動我國碳交易市場健康良好的運作，本文提出以下建議：

1.政府要健全完善碳交易政策和市場制度，為企業營造良好的市場環境。政府可以通過財政手段來降低企業和個人碳減排成本，將不符合碳減排標準的企業和產品淘汰，通過市場化的引導實現碳中和的目標，更好地發揮市場在碳排放配置方面的作用。

2.政府要加快建設和完善碳交易市場，使碳配額更加合理化。現階段我國碳交易市場發展還不夠成熟，碳配額方式主要以免費配額為主，不利于資源的有效配置。政府應當設定合理的碳配額，以免費配額為主，后期逐步實現有償配額，從而有效控制企業的碳排放成本，提高企業參排減排意識。

3.政府要加大對低碳節能項目的投資力度，實現企業的綠色發展。隨著低碳理念的不斷深入，環境友好型的企業將受到廣大投資者和消費者的偏好，綠色技術和產品更受歡迎。所以政府要加大對低碳環保技術的投資力度，適當給予能源企業補貼，不僅促進傳統能源企業實現綠色轉型，還能促使新能源企業進行技術創新，實現新能源企業的可持續發展。