龐氏分紅對企業財務績效影響分析
——以中國恒大為例

彭 宇

（青島科技大學）

引言

受經濟環境和“房住不炒”政策的影響，我國商品住宅銷售面積增速放緩，房地產行業利潤率下滑，加之“三條紅線”的頒布，讓房地產企業融資更為困難，多家房地產企業遭遇流動性危機。中國恒大（以下簡稱“恒大”）受此影響，利潤率下降，經營活動和投資活動所創造的凈現金流狀況不佳，持續為負數，卻累計高分紅693.32億元，分紅資金主要來源于籌資活動，具有典型的龐氏分紅特征。本文從自由現金流的角度對恒大龐氏分紅行為進行界定，分析龐氏分紅對恒大財務績效產生的影響，最后提出相應的監管建議。

一、概況

（一）公司概況

恒大于1996年在廣州成立，是一家注冊地位于開曼群島、在港交所主板上市的上市公司。最初憑借“小面積、低價格、低成本”的策略迅速搶占市場。1999年，恒大在廣州房企中脫穎而出，進入廣州地產前10強。2002年，企業品牌和實力突飛猛進，成為廣州最具競爭力的房地產企業。2006年開始，公司布局全國，將業務鋪到全國20多個主要城市，項目從2個增加到50多個，躋身中國房企20強。2009年，公司成功在香港上市，一度成為港股市值最高的內地房地產企業。2016年，恒大躋身世界500強，并成為全球市值最高的房地產企業。2022年恒大遭遇流動性危機，恒大系板塊停盤。2023年恒大復盤，重振旗鼓。

（二）股本結構概況

在恒大的股權結構中，第一大股東是許家印，通過其全資持有的鑫鑫（BVI）有限公司間接持有恒大70.78%的股權。丁玉梅（許家印妻子）通過其全資持有的Yaohua Limited公司間接持有恒大5.98%的股份，許家印夫婦合計持有恒大76.76%股份。其第二大股東為劉鑾雄、陳凱韻夫婦，兩人合計持有恒大8.85%股份。另外，集團的多名董事通過股權激勵的方式共持有恒大0.46%股份，共計6037萬股。這種高度集中的股權結構，使恒大的股東大會產生“一言堂”局面。

（三）龐氏分紅概念

龐氏分紅的定義由龐氏騙局延伸而來，龐氏騙局是一項金融詐騙活動，其表現為活動組織者以高回報、低風險為誘餌，吸引投資者投入資金，以新投資者的資金來支付之前投資者的回報，并以此不斷循環。基于此延伸出龐氏分紅，主要表現形式是分紅的現金全部（或部分）來源于債務資本或權益資本的本金，并非來源于經營活動產生并積累下的自由現金，恒大分紅的現金全部來源于債務資本，符合龐氏分紅的定義。

二、案例概述

（一）恒大龐氏分紅的界定

從表1中可以看出，恒大多年經營活動現金凈流量為負數，僅2009年、2018年和2020年帶來了正的凈現金流。其次是恒大的投資活動現金凈流量僅2015年為正值，其余年份均為負值。2009—2020年累計經營活動、投資活動和籌資活動產生的現金流量凈額分別為-2 291.09億元、-3 386.70億元、7 609.63億元。經營活動和投資活動均無法為企業帶來現金凈流入，高額股利政策還會導致現金流出，顯而易見該現金流出只能源自籌資活動，即籌資活動現金凈流量為恒大的高額現金股利政策提供了資金支付。

表1 恒大2009—2020年現金流量凈額

如圖1，將籌資活動現金流入項目拆解后可以發現，借款籌資占比最高，以2019年為例，新增借款金額達到4971億元，占籌資活動現金流入總額的82%。2009—2020年間，每年新增借款產生的現金流入均占到籌資活動現金流入的一半以上，有些年份甚至接近九成。恒大的現金分紅依靠籌資活動，而籌資活動產生的現金流入絕大部分依靠借債的方式。因此，本文認為恒大“借錢”分紅的行為符合“龐氏分紅”行為。

圖1 恒大籌資活動現金流入項目細分

（二）恒大股利政策

恒大2009—2020年歷年股利分配情況如圖2所示，十二年間共實施了11次現金股利政策，現金分紅總額共計693.32億元，累計股利支付率高達45.62%。其中僅2016年未進行現金分紅，根據年報披露可知，2016年未進行現金分紅的原因為：該年度集團處于分拆重組時期，根據中國證監會《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂》第十條規定，暫不派發當年股息。但恒大向股東承諾，在分拆重組結束后，按2016年和2017年上半年凈利潤的50%進行派息。

圖2 2009—2020年中國恒大分紅數據統計

三、龐氏分紅對財務績效的影響

（一）資金緊張，加劇流動性危機

將籌資活動產生的現金流量凈額的一部分用于公司分紅，即相當于把債權人的錢分給股東，這種用途顯然是違背了債權人的意愿，侵害了債權人的利益，使債權人的權益得不到保障，從而降低了債權人再次借錢給恒大的意愿。又由于房地產“三條紅線”的實施，讓恒大無法完全依靠銀行貸款和發債獲得資金，因此陷入流動性危機成為必然。

其次，當企業流動資產流動性低時，若仍將大量的現金用于分紅，無疑會加劇流動性危機。如圖3所示，恒大2009—2021年中期流動資產總額不斷上升，2021年流動資產總額為19 526億元，對流動資產進行剖析后發現，恒大的流動資產流動性并不高。

圖3 2009-2021年中期恒大流動資產情況

如表2，將流動資產剖開來看，在恒大的流動資產中，非限制存款及現金占流動資產的比重變化波動較大，2017年非限制存款僅162.94億元，占比僅1.07%。存貨則表現相反。存貨在流動資產中的占比甚至超過了70%。由于行業特性不同，房地產行業的存貨種類主要包括土地儲備、建筑物等長周期資產，變現速度慢，流動性較差。由此可以看出，恒大流動資產的流動性比較差。

表2 恒大流動資產項目細分

在公司流動性差，不足以支撐巨額分紅的情況下，“強行”巨額分紅只會不斷消耗公司的現金及現金等價物，使得恒大的資金鏈更加緊張，流動性更差，面對巨額債務更無力償還，債務危機爆發也成為必然。

（二）償債壓力增加，加劇債務危機

籌資活動產生的現金流增加，帶來的必然結果就是負債和利息的增加。如圖4所示，2009—2021年中期恒大的負債不斷上升，從499億元增長到19 507億元；每年已付利息也在不斷增加，從7億元增加到780億元。

圖4 2009—2021年恒大負債總額和已付利息情況

流動比率是衡量企業短期償債能力的一種指標，可以表明1元的流動負債有多少流動資產作為償債保障。如圖5所示，橫向對比來看，恒大的流動比率與萬科、碧桂園整體走勢趨同，大小較為適中；但縱向對比來看，恒大在2016年以前，流動比率在1.5上下波動，2016年以后，隨著流動負債的增加，流動比率也隨之下降，2021年流動比率相比于2016年下降了0.28，說明恒大的流動負債靠流動資產的保障程度在下降。

圖5 不同房地產企業流動比率對比

另外，由于行業特性不同，房地產行業的存貨種類主要包括土地儲備、建筑物等長周期資產，變現速度慢，流動性較差。如圖6所示，在對比三家房地產企業存貨占流動資產的比例中，恒大的比例高于萬科和碧桂園，2020年達到最高73.85%，說明恒大的流動資產流動性低于同規模的其他房地產企業。恒大雖然流動比例高于萬科和碧桂園，但是償債能力并不如萬科和碧桂園。

圖6 不同房地產企業存貨占流動資產的比例

現金流量比率是以經營活動產生的現金流量凈額作為對流動負債的保障，來衡量企業的償債能力。經營活動現金流量凈額代替可償債資產存量，它代表了企業創造現金的能力，一方面經營活動現金凈額克服了可償債資產未考慮未來變化及變現能力等問題；另一方面通常支付債務的是現金。如圖7所示，恒大的現金流量比率一直處于行業較低水平，現金流量比率基本低于萬科和碧桂園，僅2018年和2020年出現攀升，說明恒大的經營活動產生的現金流量凈額難以保障流動負債，因此恒大只能依靠“借新債還舊債”來維持企業現金流。

圖7 不同房地產企業現金流量比率對比

通過流動比率和現金流量比率來衡量恒大的償債能力，雖然流動能力在房地產行業中處于中間水平，但是，其流動資產中的存貨占比較大，短時間內難以變現，且企業創造現金的能力并不強。在此背景下，恒大仍然高額分紅，顯然加重了恒大的債務危機和流動性危機，這種龐氏分紅政策顯然是有悖公司發展的，也是不可持續的。

（三）傳遞消極信號，引發不良市場反應

1.短期市場反應

本文采用短期事件研究法（Dailey Event Study），以恒大2013—2020年第一次選派股息的公告作為研究對象，探究資本市場對恒大集團龐氏分紅股利政策這一事件產生什么樣的反應，從而進一步分析龐氏分紅對恒大集團短期績效的影響。

如圖8所示，在公司發展勢頭強、市場環境較好的時期，即2013—2019年，高額的股利政策確實能夠為恒大集團帶來超額收益，且短期內市場對此會產生積極的正向反應，這也印證了“信號傳遞理論”中闡述的觀點，即高額的股利能夠向資本市場傳遞良好的信號，也成為恒大集團高派現的動因之一。

圖8 2013—2019年累計超額收益率CAR_it變化

但是，如圖9所示，在企業面臨流動性財務風險和債務危機的期間，依然派發高額現金股利不能再為公司帶來超額收益，此時，市場會對現金股利政策做出消極的、負面的反應，同時也不能向資本市場傳遞良好的信號。

圖9 2020—2021年累計超額收益率CAR_it變化

2.長期市場反應

龐氏分紅損害了債券人、供應商等相關者的利益，加上財務惡化導致的商業匯票逾期，恒大經營業務受影響，股價下降。從長期股價走勢來看，在2011年初到2016年末，恒大股價基本保持在5元上下；2017年恒大股價最高達到29.5元；2018年之后，恒大的股價開始下降，股價最低跌至1.59元。股價的持續走低讓恒大難以再通過增發股份的方式繼續融資，融資渠道受限，最終加劇了流動性危機，經營困難，股利政策難以持續。

龐氏分紅政策會損害公司的形象。作為房地產行業的領軍者之一，樹立良好的公司形象有利于增加投資者對恒大集團的信心。但是龐氏分紅現象大大損害了債權人、供應商及中小投資者的利益，從而影響公司信譽，降低了投資者的投資信心，也會導致企業市場價值下降，也同樣是不利于公司的長遠發展。

四、建議

（一）增加債權人保護條款

監管機構可通過立法來保護債權人的權益。目前，我國《公司法》中包含保護債權人的條款，包括：公司財產不足以清償債務時，債權人主張未繳出資股東，以及公司設立時的其他股東或者發起人在未繳出資范圍內對公司債務承擔連帶清償責任的，人民法院應依法予以支持；債權人請求董事、高管履行勤勉義務的責任；債權人請求認定抽逃出資的權利；債權人請求過錯受讓人承擔連帶責任的權利等。監管機構還可以繼續加強債權人限制資金用途條例進行保護。

（二）加強關于現金股利政策信息披露

相關監管機構一直在引導上市公司盡可能多地披露現金分紅相關信息。2012年5月，證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，條款中明確要求上市公司應在定期報告中詳細披露企業制定和執行利潤分配政策的相關信息。相關監管機構還可以繼續出臺類似規范文件，旨在使公司制定股利政策的流程更加規范化、合理化，使分紅信息更加具有可用性、可比性，同時也可讓更多投資者對公司的股利政策進行監督。

（三）推行“累計投票制度”選舉董事會成員

在我國，“一股獨大”的上市公司很多，集中的股權結構導致控股股東擁有絕對的話語權，另外，由于董事會也是由股東大會產生，因此控股股東也能控制董事會。控股股東可以主動干涉董事會的決策，進而侵害中小股東的利益。中小股東持有的股份較少，加之參與投票的中小股東比例低，加劇了控股股東侵害中小股東行為。

為優化投票制度，保護中小股東的權益，公司可以在選舉董事會成員時，引進“累計投票制度”，即每個股份持有者以其股份數與選舉人數作為其應有的選舉權利，選舉者可以將這一定數量的權利集中或分散投票。