經濟金融化與“全要素生產率之謎”：理論機制與實證檢驗

許平祥

摘?要：人口論、人力資本積累論、技術擴散放緩論、全球貿易摩擦論、金融危機持久傷害論以及統計幻象提供了“全要素生產率之謎”部分解釋。然而，“全要素生產率之謎”的剖析不能忽視經濟金融化轉型的典型事實，實體經濟金融化導致金融資本對實體資本的?“擠出”而產生負面沖擊，引發全要素生產率增長的停滯。這種“擠出”存在資本運動、產業結構和企業金融化的三層次作用機制，表現為金融資本趨強而產業資本趨弱、核心經濟由實體部門向虛擬部門的轉變、“收入差距”擴大伴隨的有效需求不足和企業主營業務的“金融化”行為。進一步利用跨國投入產出數據對此進行了檢驗，研究發現經濟金融化是“全要素生產率之謎”的重要原因。鑒于此，我國高質量發展要關注全要素生產率中的金融化因素，需要深化金融制度改革，堅持制造業是實體經濟核心的地位，促使金融業回歸資金融通服務中介的本質，提升金融服務新興經濟的能力。

關鍵詞：全要素生產率之謎；經濟金融化；實體經濟；金融供給側結構性改革

中圖分類號：F015??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）05-0090-10

收稿日期：2023-03-23

作者簡介：許平祥（1984-），男，江西鷹潭貴溪人，副教授，碩士生導師，博士，研究方向：虛擬經濟和宏觀經濟。

基金項目：國家社科基金后期資助項目，項目編號：19FJLB031；天津市哲學社會科學規劃一般項目，?項目編號：TJYJQN18-003。

一、引言

全要素生產率（TFP）體現了經濟增長方式的集約程度，也是挖掘并提升潛在經濟增長的關鍵。索羅曾提出“到處都看得到電腦，但生產率統計數據除外”，即“索羅之謎（Solow?Productivity?Paradox）”也叫“計算機悖論或IT生產率悖論”［1］。與此類似，當前無論是信息革命還是新一輪的智能化革命都沒有逆轉TFP下降的步伐，尤其是在2008年的國際金融危機之后，TFP增長速度放緩已演變成普遍現象。近30年，TFP在主要發達國家和工業化中的諸多發展中國家都令人驚訝地表現出持續低迷的趨勢，其歷史演變呈現停滯增長和階梯式下滑兩個明顯的特征。如圖1所示，來自全球和分地區層面的實際數據都表明，生產率水平呈階梯式下跌，且其增速也陷入下降通道。從全球TFP的增長率動態來看，1990-2007年雖為正但表現為停滯增長狀態；2008-2020年進入明顯周期性下降區間，年均以約0.38%的速度下跌。金融危機的負向沖擊使得全球TFP遭受了-3.4%的懸崖式下降，雖然在2010-2011年增長有所復蘇，但2012年之后再次陷入了停滯；尤其是2018-2020年，連續跌入負增長區間，2020年TFP增長率為-4.6%，創近20年新低。從全球TFP水平趨勢來看，2020年僅相當于與2007年的71.2%，即使剔除疫情沖擊也遠未回歸至危機前水平趨勢。分地區來看，2009年之后，美國、歐元區國家和日本的TFP降幅都超過3.5個百分點；其中，美國2015-2020年TFP增速連續多年徘徊在零附近；歐元區國家的TFP年均下降0.1%，尤其是“歐豬四國”的TFP年均降幅均超過0.5%。另外，值得注意地是TFP增速下滑現象并不局限于發達國家，部分發展中國家也表現出同樣的下降趨勢。以中國為例，1999-2007、2008-2013和2014-2020三個區間的平均TFP的增速逐步下滑；尤其是2008年之后，中國的TFP增長率陷入負區域，均值由2001-2007年3.3%跌至2014-2020年的-0.56%。

對此，學術界對“全要素生產率之謎”［2］展開了激烈的討論：一個是TFP增長速度之謎，即TFP的增長速度遠離其長期增長趨勢線，且增長率處于停滯狀態；另外一個是TFP水平之謎，即TFP在經歷了懸崖式下降之后，已無法恢復到其初始趨勢［3］。已有文獻主要從人口老齡化、人力資本、技術擴散放緩、貿易摩擦、金融危機持久傷害和統計幻象等方面進行了觀測和解釋。然而，基于長期經濟運行方式、經濟增長模式和經濟周期轉換等因素的多重疊加，對TFP之謎的理解不能忽視資本運動所引發的一個新的典型事實即“經濟金融化”。因此，本文提供了一個經濟金融化的視角，從理論和實證上論證了實體經濟金融化對全要素生產率的抑制作用。

二、實體經濟“金融化”作用“全要素生產率”的機制和邏輯

全要素生產率（TFP）存在微觀層面的勞動生產效率、中觀層面的資源配置效率和宏觀層面制度構建三個維度的觀測視角。從微觀層面看，生產率的變動大致來源于兩個變化：企業自身成長和資源配置效率；其包含四個方面的變動：企業內部生產率的變化、企業內部市場份額的變化、進入企業的生產率和退出企業的生產率。從中觀層面講，通過資源重新配置，誘發“產業進步”和“結構轉換”效應，如勞動力從生產率較低的農業部門流向生產率較高的非農部門可以促進整體生產率的提高。宏觀層面制度主要指構建有利于創新的包容性增長環境，即制度創新效應。因此，經濟金融化影響全要素生產率存在宏觀、中觀和微觀的三個維度的作用機制。

經濟金融化在宏觀層面表現為資本運動的邏輯使得金融資本的獨立化運行，中觀層面表現為核心經濟的逐步金融化，微觀層面反映了企業資本結構、業務和公司治理模式的金融化趨勢。當然，以上三個維度的作用過程并非是獨立的，而是層次遞進、相互交織和同力共生的關系。馬克思在分析資本主義資本演變過程預示資本主義制度必然引發虛擬資本的膨脹。對此，劉駿民和成思危推理出虛擬資本演變為虛擬經濟的邏輯，并認為經濟虛擬化的實質是金融資本獨立于產業資本而得到自我增殖［4］。這種經濟的金融化轉型使得核心經濟由實體部門向虛擬部門的轉變，經濟增長的主要驅動力也由制造業為主的實體經濟逐步轉向金融業為主的虛擬經濟；作為經濟金融化微觀主體的企業，其在追逐利潤最大目標的過程中，使得公司資本結構、業務和治理結構都呈現“金融化”趨勢，進而導致“收入分配”的惡化而引發有效需求不足。另外，源于過度經濟金融化的金融危機迫使企業、家庭和政府杠桿的逆轉（由杠桿化過程轉為去杠桿），這是理解當前全要素生產率異動的關鍵誘導因素。

1.金融資本獨立于產業資本而自我循環是全要素生產率增長放緩的制度性根源。資本主義經歷過快速的資本積累和集聚過程之后，其龐大的資本運動不再局限于貨幣和產業資本，而更多表現為各種證券衍生品為代表的虛擬資本。虛擬資本作為資本主義社會發展到后工業化階段表現出新形態最早出現在馬克思的《資本論》之中，在其第三卷中關于虛擬資本的相關理論占據了很大的篇幅，從貨幣發展到資本，再發展到虛擬資本進行了完整的描述。虛擬資本的表現形式之一借貸資本的循環只是經歷了“A-A”的過程，這部分資本表面上看起來就像梨樹（A）結出梨子（A對應的借貸利息）一樣，貨幣脫離生產過程而分享剩余價值，從而使得付息資本演變成具有拜物教形式的資本。利息資本的形成是脫離了生產環節，從一開始的一筆貨幣資本到循環終點的一筆帶有一筆利息收入的貨幣資本。參與借貸行為的貨幣，沒有參與傳統貨幣循環中的商品交換，其買賣的目的在于獲取貨幣報酬，在這里充當了資本職能。利息資本就是代表性的虛擬資本，之所以持有貨幣的人把閑置的流動性貨幣借貸出去，是因為他預期到未來將會有一筆利息收入，比較市場上不同資本家或者金融機構給出的利息率，追求最大利息回報的貨幣擁有人會將當下已經參與借貸的貨幣進行轉讓和貼現，于是就會有大量的票據和貨幣擔保憑在市場上獨立流通，資本于是呈現出一種虛擬流通的態勢。

魯道夫·希法亭（1910）在《金融資本》中提出了“創業利潤”，并觀察到了銀行資本和產業資本的日益緊密結合為金融資本，金融越來越取得了對整個社會的統治，從而進一步發展了馬克思的虛擬資本理論。資本越來越游離于產業生產循環之外而形成虛擬資本，劉駿民（1998）以20世紀80年代的金融創新大爆發為背景，觀測到了全球各種形式的虛擬資本形式的繁榮，在其不斷膨脹中逐步演化成了虛擬經濟，并認為資本主義發達國家在過去30年中的典型特征即為經濟虛擬化［5］。虛擬資本是資本主義發展到一定階段的必然產物，像滾雪球一樣越滾越大，已成為經濟中超然的存在。金融衍生品作為虛擬資本的典型代表，無論是交易形態、交易規模和參與主體及其對實體經濟的影響的都在急劇增加。

金融衍生品創新的初衷在于實現戰略并購和規避風險，初衷為服務實體經濟。然而，由于金融衍生品能附帶高額收益，吸引并誘使人們進行大規模的金融創新，已越來越遠離輔助實體經濟的基本功能。大批金融“食利職業者”涌現而推動衍生品市場投機盛行，促使虛擬資本的規模全球性的快速膨脹。國際清算銀行（BIS）數據顯示，全球主要金融衍生品在近三十年呈現幾何式膨脹態勢，雖然2008年金融危機使之有所放緩，但隨著現代貨幣主義理念的流行，全球流動性泛濫推動金融衍生品再次的繁榮。2003年是衍生品資產膨脹的元年，之前大約平均以7.4%的速度增長，2004-2021年期間其增長率呈幾何式增長，2007年達到峰值24.5%。雖然金融危機后有所放緩，但是并沒有改變衍生品繼續膨脹的趨勢，年均增長速度為18.5%，是全球GDP增長率的4.5倍。正如劉曉欣（2021）［4］所指出，2021年全球GDP總額為94.94萬億美元，而同期未清償總額為62.9萬億，金融衍生品已成各國財富積累重要的方式之一。虛擬資本交易所追逐的“以錢生錢”活動的深化和泛化，可以說經濟金融化是經濟全球化當前最顯著和重要的特征。

尤其值得注意地是，全球交易中虛擬資產的交易遠遠大于實物商品，虛擬資本處于引領地位。外匯交易原始功能是服務于跨國實際商品貿易，然而在經濟金融化轉型之后，匯率和資本流動似乎和實體經濟的國際貿易沒有任何關系，表現為全球范圍金融資本對產業資本的虹吸效應，表現為貨幣從產業資本退出并轉化為金融資本而形成虛擬資本的自我循環。當前，外匯衍生品是全球規模最大的虛擬資本交易品種，《全球外匯和金融衍生品交易情況報告2021》顯示，2020年末，外匯現貨日均交易為1.5萬億，遠期和互換分別為1.25萬億和1.12萬億。每天高達約1.5萬億美元的外匯現貨交易已不再僅服務于實際商品交易和投資，實際上前者是后者的幾十倍。可以進一步地推斷，數額更大的遠期交易和互換交易與實際經濟活動的關聯性更為微弱。總之，外匯衍生品已脫離其基本功能，演變成為“以錢生錢”游戲的道具，表現為賺取差價的純粹投機行為。如此龐大的跨國資本流動已遠不能用傳統國際貿易理論來解釋，正如馬克思所說：資本的唯一本性是逐利，對這一現象唯一合理的解釋暗含著同樣的邏輯。金融系統自我循環遠離實體經濟獨立運行，虛擬資本通過“時空”上的膨脹形成對產業資本擠占和壓榨。資本運動的邏輯表明，資本主義后工業化的經濟運行內生具有排斥全要素生產率的矛盾屬性。這是資本主義社會過度強調“市場”作用引發的全要素生產率之謎的制度性根源。從此角度來看，以“市場”唯馬是瞻的做法需要斟酌，尤其是需要注意由此導致虛擬資本凌駕于產業資本侵蝕經濟增長動能的潛在后果。

2.核心經濟的虛擬化導致全要素生產率增長基礎遭受侵蝕。當前，無論是發達經濟體還是新興經濟體，制造業向金融化的轉型已成為一個長期趨勢。?經濟金融化測度的一個維度來自“核心經濟”核心經濟由劉駿民（2012）等學者提出，基于主導產業觀察經濟虛擬化過程中經濟系統的主要活動。的觀察，經濟發展呈現“農業經濟-工業化經濟-后工業化經濟”路徑，則其核心經濟對應表現出“農業-制造業-虛擬經濟”的演變模式。在全要素生產率放緩的國家，如美國、歐元區國家、英國和日本的經濟結構都觀測到一個共同的特征，即核心經濟虛擬化。經濟金融化轉型最早發生于美國，之后歐洲等資本主義國家也先后走上了金融化的道路。由于金融和房地產等部門或以虛擬資本為載體而存在，或聚集了大量虛擬資本，把金融、房地產、租賃業和職業服務業分離出來而代表虛擬經濟部門。與此同時，用制造業代表實體經濟以便于對比分析。數據顯示，虛擬經濟部門在美國GDP占比越來越大而實體經濟持續下降，如表1所示。可以認為，處于后工業化社會美國的“核心經濟”以由制造業部門轉移至“虛擬資本”為主要活動的金融房地產部門，后者逐步演變成了經濟增長的核心動力源泉。所以說，美國經濟結構的“去工業化”本質上孕育了經濟的金融化轉型，表現為“核心經濟”的虛擬化。

表1數據顯示，1950-2020年期間，美國虛擬經濟部門占GDP的比重由15%?逐步上升至36.2%，而實體經濟占GDP?比值由37.0%?逐步下降至15.9%，說明虛擬經濟部門在經濟中的地位逐步上升，并且在1990年超越了實體經濟部門，尤其是在2000年前后實現了其作為核心經濟地位的鞏固。值得注意地是，始于美國的核心經濟虛擬化現象在其他國家也迅速蔓延，甚至越來越多的發展中國家也加入該行列。自1990?年以來，主要資本主義發達國家的GDP增長及其結構先后步入同樣變化趨勢路徑。如在英國，金融和商業服務GDP占比由1990年的10%上升至2020年的30.6%，直接或間接從事虛擬經濟活動就業人數占比由8.2%上升至18%。

核心經濟的虛擬化對全要素生產率來說將導致三個嚴重后果。首先，核心經濟的虛擬化表現為制造業為代表的實體經濟活動下降而金融業活動的增加，使得代表自動化等高技術形成對生產率增長的貢獻在整個經濟中的比重下降。越來越多的高收入群體從事或參與“零和”經濟活動，而擁有高人力資本的就業群體從事那些金融資產交易等相關的活動并沒有增加實際產出。類似的職業在各經濟體中已廣泛存在，如試圖阻止不當銷售的金融監管隊伍、家庭資產管理服務和金融衍生品交易等［6］。其次，核心經濟的虛擬化引發經濟結構的“二元化”，即在經濟金融化的過程中，高端金融服務業磅礴發展的同時低生產率的低端服務業呈現同步快速增長趨勢。美國GDP增長依賴于虛擬經濟部門，而新增就業崗位有近80%是低工資的服務類工作。越來越多的勞動力資源被配置與低端服務業，難以智能化的低端服務業快速增長成為生產率下滑的重要因素，經濟結構的二元化強化了鮑莫爾病機制。進一步，薩默斯指出這種全要素生產率的放緩將使得經濟陷入增長停滯［4］。第三，發達國家核心經濟的虛擬化引發新興經濟體主動或被動參與虛擬經濟自我循環的游戲。借助美元和歐元的二元國際貨幣體系，虛擬經濟實現了全球的大循環。一方面，新興經濟體通過長期貿易順差積累大量外匯儲備而成為全球金融產品的凈購買者；另外一方面，美國和歐元區出售金融產品來維持長期的貿易逆差而積累了大量的負債。資源從低生產率的地區配置到高生產率的地區是全球生產率增長的重要動力，國際分工使得資源配置得到優化而在國家之間提高全要素生產率。1990年之前，資源配置成為全球和新興市場國家生產率提升的重要驅動力。然而，伴隨著歐美國家核心經濟的虛擬化，資源全球重新再配置機制遭受了阻礙，新興經濟體的貨幣資本成為了虛擬經濟全球大循環的一部分。所以，這種角色轉變已成為全球生產率增速下滑的重要原因。

3.經濟金融化的“收入分配”效應導致有效需求不足而直接壓低全要素生產率增長。經濟金融化轉型使得收入分配偏向于資本性利得，微觀上企業通過參與金融資產配置而保障利潤增長，對于經濟整體來說則意味著以犧牲工資性收入為代價來推動資本主義虛擬經濟的繁榮。經濟金融化主要通過三種機制影響收入分配：工人內部分裂機制、食利者金融投機機制和消費信貸機制［7］。經濟虛擬化深刻地影響了全球經濟運行，導致國民收入分配有利于金融機構和金融資產持有者等食利階層，導致工人的工資和福利被削減。如圖2所示，1980-2020年美國經濟活動中金融、保險、房地產三大產業的利潤份額則從5.2%持續升至2020年的37.5%，而期間制造業的利潤份額從40.8下降到9.5%。與此同時，自1980年以來，金融業的員工收入也呈現出持續上升的態勢；金融企業薪酬增長率除2008年金融危機期間之外，一直高于職工薪酬平均增長率。工作性收入份額減少的同時，高收入群體進一步向虛擬經相關產業集聚。商業銀行、投資銀行、銀行控股公司以及對沖基金的首席執行官和投資管理者在最高收入者中的比重越來越大。這種收入分配的惡化導致的重要后果即為有效需求不足，這與馬克思剖析資本主義利潤率趨于下降的邏輯是一致的。需求和消費疲軟的緩慢增長的經濟環境中，盡管利率非常低，但企業對投資更加猶豫不決。消費和投資減少限制了總需求，反過來又降低了生產率的增長，使得經濟增長陷入停滯。

圖2?美國金融企業薪酬增長率及金融報酬占比

（1980-2020）

（數據來源：根據美國經濟分析署（BEA）國民

收入和產出賬戶數據整理而得）

全要素生產率增長放緩反過會影響家庭的實際收入，進而進一步抑制需求，導致經濟停滯的惡性循環。與此同時，企業雖然獲得較高資本性收入，但在投資偏好轉向金融資產和股東價值最大化的雙重作用下反而抑制實體投資。從而形成了以工資收入份額減少而房地產及資產泡沫不斷放大的債務型經濟增長，導致經濟風險和脆弱性的急劇增加。以美國為例，資本密集度增長速度在1995-2017年間急劇下降，這種資本深化的放緩可以解釋1995-2004年和2005-2017年間私營企業生產率增長率下降之所以1.2個百分點原因中的60%。然而，經濟金融化能多大程度上引發有效需求不足則依賴于收入分配的狀態。在理論上，資本收入引致消費的邊際消費傾向要低于工資性收入消費的邊際消費傾向；與此相同，資本收入的邊際投資傾向也要低于工資性收入的邊際投資傾向。經濟金融化背景下的投資和消費的不足嚴重損壞了破壞型創新增長機制，表現為兩個方面：低效率企業可以變成“僵尸企業”而不退出市場；高效率企業的規模擴大受阻，并且更為重要的是新興經濟陷入“劣幣驅逐良幣”的陷阱。從而使得經濟步入如帕倫特和普雷斯科特的預言?“TFP已成為促進經濟持續增長的關鍵，然而‘TFP無法提升問題已成為通向富有的屏障”。

4.實體企業“金融化”趨勢對實體資本的“擠出”是全要素生產率放緩的微觀基礎。現代企業投資及盈利模式降低了企業家非生產性活動的激勵，轉而更加偏好金融性活動。這對全要素生產率帶來深刻的影響，金融資產配置對其存在“儲蓄”和“擠出”的雙重效應。當實體投資利潤率偏低，金融資產收益率走高，則虛擬經濟趨“熱”，而實體經濟偏“冷”。股東價值最大化推動企業更多關注短期利潤增長，金融利潤的上升反過來又進一步刺激了金融性資產活動。資源配置和管理者偏好的雙重視角顯示，金融資產配置對實體投資扮演著“替代品”的角色，從而對全要素生產率起到抑制作用。

首先，現代公司治理中首要的難題在于委托代理問題。信息不對稱條件下的企業股東和管理者目標往往并不一致，前者主要關心企業利潤穩定可持續性而后者更多關注任期內的利潤增長性。從而使得在諸多投資決策中存在長期目標的短期化，即演變成為“獲利是本質目的，增長是維持獲利的手段”。即管理者傾向于投資周期短的收益更高的金融產品以達到“任期內”業績目標，由此弱化了企業經營性長期實體投資；使得研發、人力資本和管理效率的提高等支持企業長期目標的投資積累的減少，削弱了企業TFP的增長潛力。其次，在金融部門報酬率高于實體經濟投資收益的情況下，股東價值最大化將促使更多利用金融投資替代實體投資。不僅金融企業更多地參與金融投資，更為普遍的是，在虛擬資本的大繁榮誘使更多的實體企業主營業務的金融化現象。最為典型實體企業如通用汽車，該企業在金融化最高時期的2005-2007年期間，其有2/3的利潤來自財務性金融投資。最后，讓管理者成為企業利益的直接相關者，來試圖解決委托代理難題的辦法進一步增加了參與金融活動的激勵。如基于股票期權的薪酬管理制度或管理層持股，使得企業關聯者更多的關注股票價值，表現出更強烈提升股價的意愿。為了促進股價任期內的快速增長，促使公司更為頻繁參與市場資本運作，如回購等行為；越來越的企業增發債券，目的不再是實體投資而更多的是用于回購等金融投資行為。以上企業投資模式的轉變，即企業“金融化”的趨勢都意味著金融資本對實體資本的擠出，從而使得TPF的提升就像無本之木，失去了實體生產這塊沃土。

5.經濟金融化背景下杠桿率的逆轉是理解全要素生產率異動的關鍵因素。經濟不斷金融化過程中一個重要表征為家庭、企業和政府債務的持續增加，統計上表現為杠桿鏈條的拉長和杠桿率上升。過度負債擴張的危險之一，會造成生產率的損失。若杠桿率進一步上升，特別是當債務積累到一定臨界點，會導致經濟體陷入生產率增長停滯陷阱。對此，權衡論、“債務—通縮”論、資產負債表修復論和金融周期論分別對于杠桿與生產率之間的關系進行了判斷。

資產負債表修復論對“債務通縮”機制納入信息不對稱因素，并形成了金融加速器模型。即在信息不對稱情況下，一旦觸發“債務通縮”機制，會加劇企業經營困難和資產負債表惡化，使得企業難以擺脫“債務通縮”困境。最后，金融周期性理論認為企業杠桿率上升經常與經濟繁榮或衰退的周期相關。總的來說，若杠桿率呈現較快增長，引發信貸成本邊際成本遞增，資產負債表效應將使得企業減少實體投資，并轉移信貸資金進入金融領域空轉，最終阻礙了全要素生產率的增長。進一步地，若杠桿率達到某拐點時會觸發約束效應，通過費雪效應和“債務通縮”機制會降低信貸、資產價格以及抵押資產的數量，導致可獲得的金融服務服務減少，影響長期投資。不僅如此，高杠桿會導致經濟金融環境更加復雜，放大金融脆弱性，使得風險不斷積累；一旦超過某個閾值，將引發經濟和金融危機，并使得“生產率”產生異動，表現為懸崖式下降至低水平區間并增長率呈現放緩趨勢。

綜上，本文得到如下基本假設：經濟金融化已成為TFP之謎重要原因；具體來說，經濟金融化與TFP增長率之間存在倒U型關系，且隨著核心經濟虛擬化程度的提高和收入分配差距的擴大，其抑制作用越強。

三、實體經濟金融化掣肘全要素生產率增長的實證檢驗

（一）實體經濟金融化對全要素生產率影響的計量模型構建

如何更為有效和穩健的估計實體經濟金融化對全要素生產率的影響？需要注意至少兩方面的問題。首先是寬截面和短時間的樣本數據，從索羅及其之后Barnett對全要素生產率之謎的關注至今僅30年有余。二是根據關于全要素生產率的投入產出測度方法，影響因素中諸多變量的可能存在相互關系。對此，本文采用廣義矩估計模型（SYS-GMM）方法對二者的關系展開計量檢驗，以更好的處理以上問題。建立面板估計的基本模型如下：

yi，t=αit+β′itxi，t+μi，t（1）

其中，i=1，…，N;?t=1，…，T?；yi，t為被解釋變量向量，xi，t為解釋變量矩陣，μi，t為T*1維擾動向量。對（1）式的基本模型中，加入動態因素，即表達式中增加一項自回歸式∑pk=1αkyi，t－k，得到（2）式：

yi，t=∑pk=1αkyi，t－k+β′itXi，t+γi，tCVi，t+ηi+εi，t（2）

其中，Xi，t為內生變量，CVi，t為外生的控制變量，ηi為虛擬變量，εi，t隨機擾動項。SYS-GMM估計的核心思路正是通過工具變量而由此得到相應的矩條件估計方程的。

進一步地，借鑒劉曉欣等（2021）［4］提出了納入虛擬資本的經濟增長分析框架為基礎，結合（2）式，可以得到金融化作用全要素生產率的方程可以表示如下：

InTFPit=α0+α1Yit+α2Kit+α3Lit+β1Fit+β2Fit2+β3Fit*Gini+κCVit+ηi+εit（3）

進一步，考慮存在外生變量的動態面板，可以構建以下基本模型：

InTFPit=α0+∑pk=1αkInTFPi，t-k+α1Yit+α2Kit+α3Lit+β1Fit+β2Fit2+β3Fit*Giniit+κCVit+ηi+εit?（4）

式中，TFP全要素生產率為被解釋變量，表示各國經濟增長中的技術進步貢獻；Y為人均GDP，L和K分別作為勞動投入和資本投入，與實體金融化程度（F）共同形成核心解釋變量；?CV為一組控制變量組成的向量，包含一系列變量的向量被稱為工具變量。如對外開放度、城市化和人力資本等，ε為具有獨立同型分布和有限方差的隨機擾動項。當然，可能會遺漏影響全要素生產率的相關因素，以及經濟金融化衡量代理指標信息不夠而導致的估計偏誤問題，內生性是上述回歸模型可能無法避免的問題。另外，將TFP變量視為內生變量，即納入了被解釋變量的滯后項L.TFP，并選取對應的滯后項作為差分方程的工具變量。相關變量及其說明參見表2。

實體經濟金融化F的估計系數是我們最感興趣的，用F的平方項來確定實體經濟金融化與全要素生產率之間是否存在庫茲涅茨的倒U型現象。如何測度實體經濟金融化程度？對此，已有文獻主要有兩種測度口徑：一種是直接消耗系數法，即根據投入產出表獲得虛擬經濟部門增加值占所有投入增加值的比重；另一種是完全消耗系數法，通過測算實體經濟對虛擬經濟部門的完全消耗系數來表示實體經濟依賴虛擬經濟部門要素投入的程度。基于上文虛擬經濟和實體經濟的劃分，利用投入產出法從世界投入產出表（WIOT）中計算出實體經濟產出中金融化要素的投入量。

（二）?實證結果及分析

1.不同時點實體經濟金融化與TFP關系動態描述。為了初步判斷實體經濟金融化與全要素生產率的動態關系，圖3展示了1995年、2008年、2012年和2018年典型時點截面數據的散點趨勢圖。不同時點的截面數據顯示，實體經濟金融化和全要素生產率之間都呈現負相關關系，且在2008年這種負相關趨勢尤為明顯。總體上來看，數據特征意味著實體經濟金融化抑制了全要素生產率的增長，而2008年金融危機期間的這種抑制效應最大。結論印證了20世紀90年代伴隨金融深化過程的經濟虛擬化對全要素生產率的掣肘，并隨著虛擬資本獨立化運動并引領實體資本的加深，此抑制作用也在增加，且在2008年前后達到了最大。雖然次債危機引發的經濟危機一定程度暫時中斷了經濟金融化的進程，但并沒有根本上逆轉這種趨勢。危機之后的世界經濟和主要資本主義國家經濟結構調整和復蘇路徑顯示，其經濟增長路徑并沒有如預期那樣走入再次工業化或實體化，而是重新陷入經濟金融化的陷阱而不能自拔。這預示著未來實體經濟金融化仍將成為阻礙著全要素生產率的增長的重要結構性因素。

2.實體經濟金融化對TFP影響的估計結果。基于完全消耗系數對實體經濟金融化的測度，如表3所示給出了系統?GMM?方法的估計結果。?TFP-1是整體數據的實體經濟金融化對全要素生產率影響的估計結果，TFP-2和TFP-3?分別給出了核心經濟虛擬化程度較高和較低國家的估計結果，TFP-4和TFP-5分別是收入分配差距較大和較低國家的估計結果。

為了使得估計結果更為有效，分別使用混合回歸、固定效應、差分?GMM?和系統?GMM?方法對實體經濟金融化對TFP的影響進行回歸，對比估計結果證實了SYS-GMM估計更為有效且穩健。在混合、固定效應和差分?GMM?下，顯著性雖然下降，但大部分符號保持一致且仍然符合預期。回歸結果顯示：實體經濟金融化F指標的一次項系數β1和二次項系數β2在5%水平上顯著為正和顯著為負；說明實體經濟金融化與TFP增長率之間存在倒U型關系，與理論分析結果一致，驗證了“實體經濟金融化是全要素生產率之謎重要原因之一”的假設。?隨著金融資本運動的泛化二者之間呈現先上升后下降的倒U型關系，正如劉駿民等人所提出虛擬經和實體經協調發展論所認為，即虛擬經濟在一定程度能促進實體經濟發展，然而當經濟過度虛擬化必然引發實體經的去工業化甚至經濟危機。此論點與麥金農和肖所描述金融與經濟增長關系的拐點論有異曲同工之處。通過進一步計算，得到實體經濟金融化的拐點為0.01456，當金融化達到拐點之后，將進入抑制區間。比較樣本考察期內主要國家的實體經濟金融化水平與理論最優水平發現：（1）從平均水平值統計觀測，2008年金融化水平的均值最高，遠遠高于拐點水平；（2）不管是從個體橫截面均值還是時間截面均值統計來看，1995-2018的實體經濟金融化水平均高于拐點值。可以認為，現階段仍然處于過度經濟金融化區間，其是抑制全要素生產率提升的顯著因素。（3）典型的工業化國家在1990年代實體經濟金融化程度低于拐點，但是進入21世紀之后，以中國為代表的大多數經濟體都先后呈現出了“脫實向虛”的趨勢，表現出對TFP的抑制作用。

進一步地，為了驗證實體經濟金融化對TFP影響的間接影響，引入核心經濟虛擬化和收入分配變量的分組的計量估計。結果顯示，核心經濟虛擬化程度和收入分配差距較大國家的F系數顯著的大于較小國家。通過比較F-statistic（β1_High?-β1_Low）檢驗可以認為F的系數差異在兩者之間的差異并不能忽視，核心經濟虛擬化程度較高國家的F系數比較低國家大0.0125，收入分配差距較大國家比較低國家的F系數大0.00902；這表明隨著核心經濟虛擬化程度的提高和收入差距的擴大，實體經濟金融化阻礙TFP增長的負向作用力度越大。以上結論都與理論預期保持一致。具體地，為了更好地測度金融化通過惡化收入分配間接作用TFP的影響，我們可以觀察Fit*Giniit交叉項的系數。在所有模型中，β3估計值顯示皆顯著為負，證明了金融化能通過收入分配的作用機制對TFP產生負向影響。皮迪克（2014）論證了金融化加速了貧富差距在全球范圍的擴大，而β3顯著為負間接支持了這種貧富差距的主要不利后果之一即為TFP增長的停滯，從而誘使未來潛在長期經濟增長陷入停滯困境。

從其他變量的估計結果來看，被解釋變量的滯后一期L.TFP在各模型中均高度顯著為正，表明全要素生產率的變化具有較為明顯的時間慣性和積累的特性。表3中相關控制變量的系數與已有研究和直覺相一致。人均GDP（lnY）、勞動投入（lnL）、資本投入（lnK）和政府干預（lnGov）的系數顯著為負，而城市化（lnUrban）、對外開放水平（lnOpen）和人力資本（lnHuman）的系數都顯著為正。說明提高城市化產生消費和生產的集聚、進一步對外開放和加大鼓勵人力資本的積累一定程度上能對全要素生產率（TFP）具有促進作用，支持了已有解釋中關于貿易摩擦論和人力資本積累論。由于研究的目的，我們不詳細展開控制變量的回歸結果的相關討論。

四、結論與啟示

對于“全要素生產率之謎”的剖析，本文納入經濟金融化典型事實的分析得到如下結論：（1）孕育于實體經濟的虛擬經濟逐步獨立化運動，其自我循環主導并引領著經濟增長，從而導致金融化成為阻礙全要素生產率增長的重要因素。（2）經濟金融化對全要素生產率的影響存在資本運動、產業結構和企業金融化的三層次作用機制，表現為金融資本趨強而產業資本趨弱、核心經濟由實體部門向虛擬部門的轉變、“收入差距”擴大伴隨的有效需求不足和企業主營業務的“金融化”行為。（3）跨國投入產出數據實證結果顯示實體經濟金融化與TFP呈負向相關關系，驗證了“經濟金融化是全要素生產率之謎的重要原因”。這告誡我們在高質量經濟發展過程中需要注意全要素生產率中的金融化因素，要堅持推進并深化金融供給側結構性改革。上述結論可得到以下啟示：

1.深化金融制度改革以抑制資本長期獨立化運動的內在沖動。經濟背離實體經濟而向金融化的轉型是多種綜合因素共同作用的結果。其中“推拉”分析邏輯占據重要的解釋理論之一，即他們認為一方面實體經濟報酬率下降而不得不尋求出路，過剩的資本只能走入金融領域而獲取相對較好的報酬率；另外一方面則是金融深化、自由化和泛化帶來了虛擬資本繁榮的盛宴，使得更多的貨幣資本從產業資本退出而與金融資本結合。后者在馬克思基于資本主義信用制度的分析中已經暗含了這一點，馬克思揭示了雙重積累制度下，二者呈現背離的可能性表現為虛擬積累獨立于實體的現實積累。資本擺脫一切現實束縛獲得自由逐利的欲望在“現代金融單中心模式+金融自由化+二元本位國際貨幣體系”的金融制度下終于成為現實。如何抑制資本長期獨立化運動的內在沖動？這既不僅是個經濟學命題，也是一個政治和社會制度命題。

想要解決這一矛盾，雖然很難從根本上改變資本主義制度下資本權力的壟斷地位，但必須打破這種政治受到資本權力控制的現有制度框架。首先，變革二元本位的國際貨幣體系，深化推動人民幣國際化。虛擬資本在全球的擴張是伴隨貨幣支柱虛擬化而得以實現，其中美元本位提供了必要條件，歐元則進一步促進了金融化循環在世界空間范圍的深化，無論是美元還是歐元其支柱已虛擬化［5］。推動以實體經濟為基礎的人民幣的國際化，能緩解國際貨幣支柱的虛擬化趨勢。其次，金融制度中納入資本稅以對抗虛擬資本壟斷性積累和對實體經濟資源配置的扭曲。對無效金融資本的國際流動征收庇古稅，即“向飛速運轉的虛擬資本循環這一車輪中投擲些沙子。如皮凱蒂在《21世紀資本論》中主張對資本征收全球稅，并認為“資本-稅收”策略是替代資本主義現實革命的唯一策略?。第三，全球化治理的金融監管體系的協調和數字化。資本脫離產業資本而演變成虛擬資本是經濟金融化的重要條件，要對資本設置“紅綠燈”是金融監管體系預防經濟金融化的有效手段。然后，資本逐利、多元化和全球化特征，既需要跨國資本監管的協調，又需要實現有效精準的“紅燈”設置以防損壞真實的投資，而大數據時代治理數字化為其提供了可能。

2.堅持制造業的實體經濟核心地位，采用“疏和堵”的策略促使資金回流實體經濟。實體企業金融化即有來自金融投資高報酬率的“引力”機制，又有實體回報下降的“推力”作用，防止企業“脫實向虛”并回歸實體生產需要“疏和堵”的雙重管理政策。首先，“疏導”政策的核心關鍵在于實體經濟。提供更加優越的營商環境對鼓勵和活躍實體經濟至關重要。完善國有企業和其他類型企業公平平等競爭的制度，推動社會資本和國有資本混合的改革；實施稅制改革降稅、完善多層次資本市場體系建設、鼓勵和引導新興高科技企業的創新等。其次，削弱金融體系的“引力”機制的關鍵在于穩定金融投資報酬率。這需要堵住股票市場的“圈錢”行為，建立更為公平透明的資本市場制度，完善監管體系包括跨國資本流動的監管。如持股期限限制和“門口野蠻人”兼并的懲罰等以“堵”為思想的監管政策。第三，完善和提高資產市場融資效率，努力提升“儲蓄”效應。治理“大而不能倒”企業的預算軟約束問題，尤其對于發展中國的國有企業，進一步推動國有企業深化改革，以緩解國有企業融資優勢。第四，金融產品交易參與方面，引導市場主體由“投機者”向“投資者”的轉變，鼓勵公司股權結構機構化，從而促進企業價值目標的長期化。這對于防止實體企業過度金融化，最終實現經濟穩定增長十分關鍵。

3.引導資本轉化為產業資本，促使金融業回歸資金融通服務中介的本質。首先，應該發揮金融科技的作用，發展普惠金融。中小微企業融資難是全球性難題。這主要緣于兩方面的原因，一是金融高回報率的本質要求，所以資本主義壟斷階段必然使得資金流向大企業和集團；二是產業政策和信貸干預是中小企業融資難的另外一個主要原因。實踐歷史表明，市場化說和政府干預說使得金融市場化與普惠金融發展邏輯的沖突。然而，現代金融技術為發展普惠金融帶來了機遇，可以通過大數據來降低信息不對稱和對抵押品的依賴，通過形成新金融模式如互聯網金融來促進中小企業的發展。當中小企業呈現蓬勃浪潮的時候，被虛擬經濟壓制的實體經濟才能獲得新動力。其次，形成新金融模式，促進新興產業的發展，從而壯大產業資本。在2008年金融危機之后，各國紛紛出臺了自我的戰略性產業部門的計劃，如德國的工業4.0計劃、美國的制造業再造計劃和中國的2050戰略性新興產業計劃。然而，未來的新興經濟的特征與一般性金融供給模式對應的服務對象具有明顯的不匹配性。相對應傳統制造業而言，新興產業作為經濟體系中創新的主要領域對整體經濟存在技術滴漏和溢出效應。然而，新興產業具有高知識化、技術產品的復雜性、高研發周期和成本、高不確定性及較高報酬率等特征，以致其更易受到融資約束，這將對新興產業發展及其促進生產率提升產生顯著影響。對此，金融供給側結構性改革需要在引導金融促進新興經濟的發展中有所作為。

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Financialization?of?Real?Economy?and?the?Puzzle?of?Total?Factor?Productivity：

Theory?and?Evidence

XU?Ping-xiang

（School?of?Economics，?Tianjin?University?of?Commerce，Tianjin?300134，China）

Abstract：?Total?factor?productivity?puzzle?had?been?partly?explained?by?the?hypothesis?of?demography，accumulation?of?human?capital，slowing?of?technological?diffusion，?global?trade?frictions，lasting?damage?of?financial?crises?and?statistical?illusions.However，?the?analysis?of?it?cannot?ignore?the?typical?fact?of?economic?financialization?transformation.?Such?“crowd?out”?macro（capital），?medium（economic?structure）?and?micro（enterprise?financialization）?three?level?mechanism，?show?the?feasibility?of?the?financial?capital?operation，?the?core?economic?transformation，?by?to?the?virtual?entity?department?department?“income?distribution”?deterioration?associated?with?insufficient?effective?demand?and?“financialization”?of?the?enterprise?business?behavior.?The?financialization?of?economy?is?one?of?the?important?causes?of?the?total?factor?productivity?puzzle.?Financial?supply-side?structural?reform?is?imperative?and?the?key?to?overcoming?the?productivity?slowdown?in?the?high-quality?economic?development.

Key?words：puzzle?of?TFP;financialization?of?Economy;real?economy;financial?supply-side?reform

（責任編輯：周正）