金融資產配置、地區金融發展與企業創新行為

湯穎梅 王樂 陳俊聰

摘?要：基于實體經濟“脫實向虛”的現實背景以及更好地實現創新強國目標，本文利用中國A股非金融類上市公司數據，探討了不同動機下的金融資產配置對企業創新行為的影響。研究發現，相對于開發式創新，金融資產配置對企業的探索式創新具有顯著影響，且短期金融資產能促進企業的探索式創新，長期金融資產會抑制企業的探索式創新。機制檢驗表明，短期金融資產配置通過研發投入和現金流水平機制作用于探索式創新，長期金融資產配置通過“獲利效應”和“替代效應”機制影響探索式創新。金融資產配置對企業探索式創新的影響在低主業盈利能力和股權激勵不足的企業中更顯著。考慮外部金融環境影響后，地區金融發展對金融資產配置與企業探索式創新具有顯著調節作用，且這一調節作用因企業性質的不同有所差異。

關鍵詞：金融資產配置；探索式創新；開發式創新；地區金融發展

中圖分類號：F832；F275；F273.1??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）05-0111-10

收稿日期：2023-02-27

作者簡介：湯穎梅（1971-），女，黑龍江哈爾濱人，教授，博士，研究方向：公司金融、農村金融；王樂（1992-），女，陜西咸陽人，博士研究生，研究方向：公司金融、技術創新；陳俊聰（1984-），男，江蘇宜興人，副教授，博士，研究方向：農村金融、農村經濟。

基金項目：教育部人文社科基金項目“人工智能對中國制造業價值鏈升級的影響研究：機制、效果及對策”，項目編號：21YJC790011。

一、引?言

我國“十四五”規劃指出要堅持科技創新在我國現代化建設全局中的核心地位。可見，在未來更長的時期內，創新強國戰略也依然會在我國經濟發展中具有主導地位。實施創新強國戰略所面臨的關鍵問題就是企業應尋求自身的核心競爭優勢并不斷提升科技創新能力。探索式創新和開發式創新作為企業創新活動的兩種主要形式，探索式創新旨在對新知識和技能的學習和掌握，專注于企業的長期利益；而開發式創新強調對現有知識及技能的挖掘和優化，注重短期利益［1］。相較于開發式創新，探索式創新是一種激進的、冒險的，風險更大的創新活動［2］，其立足于企業的長遠發展并能有效提升企業的核心競爭優勢，也更能體現企業的創新能力并凸顯其創新精神［3］。因此，探索式創新的開展對于培育企業的核心競爭力以及實現創新強國的目標具有深遠意義。

與此同時，黨的二十大報告明確提出，“建設現代化產業體系，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。隨著近年來金融投資領域的不斷發展以及投資利潤率的不斷攀升，配置金融資產的企業越來越多，據萬德數據庫統計，僅2008-2018年的十年間，配置金融資產的上市公司數量從1200多家增加到2800多家。此外，在實體投資領域回報率不斷下滑的背景下，出于資本逐利動機的驅使，企業日益頻繁的金融資產配置行為已成為不爭的事實［4-5］。在此背景下，企業的金融資產配置對探索式創新和開發式創新以及經濟高質量發展產生了怎樣的影響？不同動機下的金融資產配置行為對雙元創新的影響是否存在差異？這些問題亟待得到回答。

現有關于企業配置金融資產對創新活動影響下的研究主要分兩類，一類是認為企業配置金融資產主要基于投機套利動機，顯著抑制了企業的研發創新［4-7］。另一類則證實配置金融資產能提升企業的投資收益并在很大程度上緩解了其融資約束進而促進了研發創新活動［8-9］。徐珊和劉篤池（2021）［10］的研究表明現階段我國企業的金融資產配置對創新的影響主要表現為“拉動效應”。此外，還有學者認為適度配置金融資產可以促進企業創新，而過度配置金融資產則會阻礙企業創新［11］。

企業的金融資產配置與創新之間關系的研究顯然沒有形成定論，現有研究對企業金融資產配置的衡量大多使用金融資產占比，忽視了金融資產配置的差異性，由于不同的金融資產配置背后的投資動機存在差異，對創新的影響也不同，因而不能一概而論。也有研究注意到了短期和長期金融資產以及適度和過度金融資產的持有對企業行為影響的差異［11-13］。但不同的金融資產配置影響企業創新的作用機制還沒有得到充分探討，且大多研究主要從總體創新出發，沒有關注到探索式創新和開發式創新存在本質上的差異。此外，企業的金融資產配置對創新的影響可能會受到外部環境的深刻影響，尤其是在我國特殊金融體制下形成的金融環境對企業金融資產配置與創新之間產生的影響還需深入研究。

與已有研究相比，本文可能的貢獻在于：一是從企業配置金融資產的動機視角出發，探討不同的金融資產配置對企業創新活動的影響，并進一步考察對不同創新類型，即探索式創新和開發式創新的差異化影響，豐富了已有關于金融資產配置對企業創新影響的相關研究。二是檢驗了不同的金融資產配置影響企業創新行為的作用機制，進一步理清了金融資產配置影響企業創新行為可能的內在機制。三是考慮了地區金融發展在金融資產配置影響企業創新中的調節作用，從而進一步拓展了現有單一研究企業金融資產配置與創新關系的情境。與以往大多數研究不同，本文發現金融資產配置對企業創新的影響并不是單純的“擠出”或“拉動”，而是取決于企業配置金融資產的類型以及創新的方式。短期金融資產對企業探索式創新具有“拉動”效應，而對開發式創新具有“擠出”效應；長期金融資產則會在一定程度上抑制企業的探索式創新，但對開發式創新無顯著影響。

二、理論分析與研究假說

（一）金融資產配置與企業創新行為

企業配置金融資產主要出于資金儲備動機和投機套利動機，而不同金融資產配置背后的投資動機存在差異，從而對企業創新產生的影響也不同。短期金融資產具有流動性大、變現力強、不會過多占用企業內部資金等特點，因而能作為企業的資金“蓄水池”，可以為創新活動提供資金來源［14］。而長期金融資產流動性小、變現力差且會長期占用企業的內部資金，大多是企業出于投機套利動機為追求金融領域的長期高收益，這會進一步擠占企業的創新資源［11］。

企業創新根據目的不同可分為探索式和開發式，探索式創新是通過獲取新的知識和技能，創造新的產品和服務以開辟新的市場和客戶群體，因而面臨著巨大的不確定性。開發式創新則是在現有知識和技能的基礎上對產品和服務進行進一步的改良和優化［15］。相較于開發式創新，探索式創新所具有的高風險、高投入以及收益的高不確定性使其更易面臨嚴重的外部融資約束，從而更加依賴于企業的內部融資［16］。因此資金儲備動機下的短期金融資產能通過增加企業的內部資金從而更能促進企業的探索式創新，而投機套利動機下的長期金融資產則會進一步降低企業的內部資金，“擠占”創新資源，對探索式創新活動產生更嚴重的“擠出效應”。據此，本文提出以下假說：

H1：相較于開發式創新，不同金融資產配置對企業探索式創新的影響更顯著，且短期投資會促進探索式創新，長期投資會抑制探索式創新。

（二）影響機制分析

本文認為不同金融資產配置對企業探索式創新的影響機制存在差異，短期金融資產通過現金流水平和研發投入機制影響探索式創新，而長期金融資產通過“獲利效應”和“替代效應”機制作用于探索式創新。

企業的短期金融資產配置主要是通過影響現金流水平和研發投入作用于探索式創新的。一方面，企業的投資經營決策取決于現金流水平狀況，良好的現金流水平使得企業更有能力去開展高風險的創新活動［4］，資金儲備動機下的短期金融資產能在企業遭遇創新資金不足時通過及時變現金融資產來提升企業的現金流水平［17］。另一方面，創新更是離不開資金支持，尤其是探索式創新需要資金持續不斷地大量投入，短期金融資產帶來的現金流水平的提升有助于企業增加研發資金的投入，最終促進了探索式創新活動的開展。

企業的長期金融資產配置主要是通過“獲利效應”和“替代效應”作用于探索式創新的。一方面，企業進行長期金融資產配置能從金融渠道獲取較高收益，面對探索式創新的高成本、高風險以及收益的高不確定性，金融領域投資的高收益會誘導一些企業將資金轉向投入金融領域［18］，并以此實現企業的利潤增長，長此以往這些企業會越來越依賴于金融渠道獲利［19］，不斷“擠占”創新資源，尤其會對探索式創新的開展造成嚴重的制約。另一方面，在企業資源有限的情況下，長期金融資產占用了大量資金且短期內難以變現，從而嚴重阻礙了企業的實體投資，不少研究已證實企業金融化程度的提升會“擠占”實體投資，表現為金融投資對實體投資的替代［20］。實體投資的減少必然降低企業對探索式創新的需求，這進一步表現為長期金融資產通過實體投資的“替代效應”對探索式創新的“擠出”。基于以上分析，本文提出以下假說：

H2：短期金融資產是通過現金流機制和研發投入機制影響企業探索式創新的，長期金融資產是通過“獲利效應”和“替代效應”作用于企業探索式創新的。

（三）異質性分析

不同主業盈利能力和股權激勵強度的企業對金融資產投資可能基于不同的動機，進而對探索式創新的影響也存在一定的差異，因此需要進一步的討論。

企業對投資行為的選擇一定程度上取決于其主業盈利能力，也就是說，主業盈利能力會影響企業的金融資產配置決策，主業盈利能力不同的企業對金融資產配置存在差異［21］，從而對探索式創新的影響也不同。主業盈利能力低的企業受到資本逐利的驅使，會將資金轉而投向金融領域并以此獲取較高的利潤回報率［22］，此時，企業較強的套利動機下的金融資產配置會進一步“擠出”探索式創新活動；反之，對于主業盈利能力高的企業而言，較高的主業投資回報率以及豐富的內部現金流不僅減弱了儲備動機下的金融投資對探索式創新的促進作用，而且進一步抑制了投機動機下的長期金融資產對探索式創新的“擠出”，因此金融資產配置對探索式創新的影響在低主業盈利能力的企業中更顯著。

不同股權激勵強度下的企業高管對金融投資的動機存在差異，因而對探索式創新的影響也不同。根據委托代理理論，企業通過賦予高管一定的股權激勵將股東和高管層的利益進行捆綁，以減少委托代理問題，并由此規避高層管理者投機動機下的金融資產配置對企業長期利益的損害，進而激勵其選擇能夠為企業帶來長遠利益的探索式創新活動［23］。因此，對于強股權激勵企業，高管與股東利益在很大程度上趨于一致，高管會為了企業的長期利益而選擇具有高風險的探索式創新活動，降低投機套利動機下的金融資產配置。對于股權激勵不足的企業，高管出于對自身利益的考慮會增加投機套利動機下的金融資產行為，特別是傾向于投資長期金融資產，進而不斷“擠出”探索式創新。基于此，本文提出如下假說：

H3：相對于高主業盈利能力和強股權激勵企業，金融資產配置對探索式創新的影響在低主業盈利能力和股權激勵不足的企業中更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011-2020年中國A股上市公司為初始樣本，剔除金融和保險行業的上市公司，刪除ST、*ST類的上市公司以及部分數據缺失的樣本，為了削弱極端值對研究結論可能造成的影響，本文還對模型中所有的連續變量做了1%和99%的縮尾處理。其中，上市公司的研究支出數據和相關財務數據均來源于國泰安金融經濟研究數據庫，地區金融發展數據來源于國家統計局。

（二）變量定義與說明

被解釋變量為探索式創新（exinv）與開發式創新（deinv）。參考已有研究本文使用研究費用化支出占總資產的比例衡量探索式創新，資本化支出占總資產的比例為開發式創新［29］。

解釋變量為企業的金融資產配置。包括短期金融資產（fins）和長期金融資產（finl）。借鑒現有研究［24］，短期投資用貨幣資金和交易性金融資產占總資產的比例表示，長期投資由除短期金融資產外的其余金融資產即衍生金融資產、可供出售的金融資產、持有至到期的金融資產、長期股權投資凈額以及投資性房地產凈額占總資產的比例衡量。金融資產主要包括貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資凈額和長期股權投資凈額以及投資性房地產凈額［20］。

借鑒已有研究［4］，本文控制了可能影響企業創新的其他變量，包括：企業規模（size），企業年齡（age），企業成長性（oig），股權集中度（holder），董事會結構（board），薪酬激勵（salary），財務杠桿（lev）。除此之外，本文還控制了行業（industry）和年份（year）固定效應。主要的變量定義見表1。

（三）模型設定

本文構建以下模型考察金融資產配置對企業創新行為的影響：

Innovi，t=β0+β1Fini，t+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（1）

其中，被解釋變量Innov代表探索式創新和開發式創新，核心解釋變量Fin代表短期和長期金融資產配置，X表示一系列控制變量，Vi表示行業固定效應，ut表示年份固定效應，j表示第j個控制變量。若假說H1成立，則當被解釋變量為探索式創新，且核心解釋變量為短期金融資產配置時，β1應該顯著為正；當被解釋變量為探索式創新且核心解釋變量為長期金融資產配置時，β1應顯著為負。

（四）描述性統計

由表2的描述性統計可以看到，探索式創新和開發式創新均值分別為0.0134和0.0029，且最大值均小于0.1，說明企業的創新水平整體偏低，且兩類創新的資金投入相差較大，相較于開放式創新，探索式創新的資金投入更大，占用企業的資金更多，因此表明探索式創新活動更容易面臨資金短缺問題。短期和長期金融資產占總資產比例的均值分別為16%和6%，最大值均達50%左右，標準差均較小，這表明企業配置金融資產越來越常態化，且企業金融化程度也日益嚴重，此外，企業的不同金融資產配置差異較大，因此應分別進行討論。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

表3報告了短期和長期金融資產配置對企業創新行為影響的估計結果，表3（1）-（3）列為探索式創新的估計結果，（4）-（6）列為開發式創新的估計結果。首先，第（1）列短期金融資產系數在5%的水平上顯著為正，表明短期金融資產能促進企業的探索式創新，這說明短期投資確實能在一定程度上作為企業的探索式創新的資金“蓄水池”，為創新提供資金來源；第（4）列的系數顯著為負，說明短期金融資產顯著抑制了企業的開發式創新，可能的原因在于企業的資源是有限的，只能專注于一種創新，對探索式創新的資金投入必然導致對開發式創新的擠出。其次，第（2）列顯示長期金融資產系數在1%的顯著性水平上為負，表明長期金融資產顯著抑制了企業的探索式創新，這說明企業的長期金融資產對探索式創新具有明顯的“擠出效應”；第（5）列的系數并不顯著，說明長期金融資產對開發式創新無顯著影響。最后，第（3）、（6）列還報告了企業金融化（fin，即企業金融資產占總資產的比例）對探索式創新和開發式創新的影響，估計系數均顯著為負，且前者的系數更大，這表明金融化會顯著抑制企業不同類型的創新，且對探索式創新的抑制作用更為顯著。由此，相較于開發式創新，金融資產配置對企業探索式創新的影響更顯著，且短期金融資產會促進探索式創新，長期金融資產會抑制探索式創新，假說H1得到驗證。

（二）作用機制分析

不同的金融資產配置是如何影響企業探索式創新的，其中的作用機制是什么？為了回答這一問題，本文借鑒嚴兵和程敏（2022）［25］的研究進行實證分析以檢驗其中可能的作用機制。

本文認為短期金融資產是通過現金流水平機制和研發投入機制作用于企業的探索式創新的，長期金融資產是通過“獲利效應”機制和“替代效應”機制作用于企業探索式創新的。關于現金流水平機制，采用企業經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比對短期金融資產進行回歸，考察短期金融資產是否促進了企業的現金流水平。關于研發投入機制，使用研發投入總額加一的對數值進行衡量，第一步對短期金融資產配置進行回歸，第二步加入現金流水平機制和研發投入機制指標對企業探索式創新進行回歸。表4的（1）、（2）列結果顯示，短期金融資產提升了企業的現金流水平并增加了研發投入。結合第（3）列的結果，企業的短期金融資產通過現金流水平和研發投入的提升作用于探索式創新。關于“獲利效應”機制，采用金融投資獲利能力對企業金融資產配置進行回歸，考察長期金融資產配置是否促進了企業的金融獲利能力。其中金融投資獲利能力表示為企業的金融渠道獲利減去營業利潤再除以營業利潤的絕對值。金融渠道獲利為投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益的總和［11］。關于“替代效應”機制，使用實體投資行為指標進行衡量，其中實體投資行為用企業的固定資產和在建工程與總資產的比值來表示［26］，第一步對長期金融資產配置進行回歸，第二步加入代表“獲利效應”和“替代效應”指標對企業探索式創新進行回歸。表4的第（4）、（5）列結果顯示，長期金融資產顯著促進了企業的金融渠道獲利，但抑制了實體投資，即長期金融資產加劇了企業的“獲利效應”和“替代效應”。結合第（6）列的結果，長期金融資產通過擴大“獲利效應”和“替代效應”對企業的探索式創新產生了負面影響。由此，假說H2得以驗證。

（三）異質性分析

為檢驗企業的異質性特征在不同金融資產配置對企業探索式創新影響中的不同表現并驗證假說H3，對樣本按照企業主業盈利能力高低和高管股權激勵強度進行分組檢驗。

表5的列（1）-（4）為企業按照主業盈利能力高低進行分組檢驗的結果。借鑒宋軍等（2015）［27］的計算公式，將主業盈利能力定義為：主業盈利能力?=（營業利潤-投資收益-公允價值變動損益-利息收入）/營業收入，然后根據企業樣本期間主業盈利能力均值的排序結果，將樣本企業區分為高主業盈利能力組與低主業盈利能力組，分別進行估計。結果顯示，第（1）、（3）列高主業盈利能力組的系數分別小于（2）、（4）列低主業盈利能力組，這表明金融資產配置對企業探索式創新的影響在低主業盈利能力的企業中更顯著，即主業盈利能力的提升會進一步減弱預防儲備動機和投機套利動機下的金融資產投資行為。

表5的列（5）-（8）為企業按照高管股權激勵強度進行分組的檢驗結果。高管股權激勵為高管持有股份數占企業總股數的比值，根據企業樣本期間高管股權激勵均值的排序結果，將樣本劃分為為強股權激勵組與弱股權激勵組進行估計。表5的結果顯示，相較于第（6）列的弱股權激勵組，第（5）列強股權激勵組的估計系數不顯著，這表明給予高管適當的股權激勵能抑制企業的短期金融資產配置。第（7）列長期金融資產的系數大于第（8）列，結果表明股權激勵在一定程度上會加劇長期金融資產對探索式創新的抑制作用。可能的原因在于目前我國企業高管持股比例總體偏低（國泰安數據庫顯示企業高管持股比例均值僅1%左右），由此，股權激勵不足使得高管與股東的利益并沒有實現完全趨同［28］，因此高管仍可能出于投機動機將資金投資于金融領域來實現自身收益最大化。此外，可以發現，長期金融資產對探索式創新的抑制效應遠大于短期金融資產配置對企業探索式創新的促進效應。因此，增強企業的主業盈利能力并提高股權激勵強度所帶來的凈效應能有效抑制投機動機下的長期金融資產配置行為，從而促進探索式創新并提升企業創新質量。綜上，假說H3得以驗證。

（四）地區金融發展的調節作用

進一步檢驗地區金融發展水平在不同的金融資產配置與企業探索式創新中的調節作用，在模型（1）的基礎上引入金融資產配置與金融發展水平的交互項（Fin×findl）進行檢驗。為了避免多重共線性，本文對交互項進行了中心化處理。

exinvi，t=β0+β1Fini，t+β2Fin×findl+β3findl+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（2）

其中，findl為金融發展水平，使用各省各項貸款余額占GDP的比例來表示。其他變量含義均與模型（1）相同。

地區金融發展在不同金融資產配置與企業探索式創新中的調節作用回歸結果見表6，表6第（1）列顯示地區金融發展與短期金融資產的交互項系數顯著為負，表明金融發展會弱化短期金融資產配置對企業探索式創新的促進作用。第（2）列地區金融發展與長期金融資產配置的交互項系數顯著為正，這說明金融發展也能顯著弱化長期金融資產配置對企業探索式創新的抑制作用，且這種弱化作用在長期金融資產配置對企業探索式創新的影響中更為顯著。此外，因此應進一步促進地區金融發展以降低長期金融資產配置對企業探索式創新的“擠出”，這對于實現創新強國具有深遠意義。

（五）地區金融發展調節作用的異質性分析

為檢驗地區金融發展對不同金融資產配置與企業探索式創新間關系的影響可能因企業性質的不同而有所差異，分別對樣本按照所有權特征以及行業特征進行分組估計。

表7的列（1）-（4）為企業按所有權進行分組后的檢驗結果，表7列（1）和列（2）的結果顯示，短期金融資產對企業探索式創新的促進作用在國企上更顯著，而在民營上并不顯著，考慮地區金融發展的調節作用后發現，fins*findl的系數在國企中顯著為正，而在民營中并不顯著，可能的原因在于，相對于國企，民營企業本身具有較強的融資約束，短期金融資產并不能解決創新所需的資金來源。表7列（3）和列（4）finl*findl的系數在國企和民營企業中均顯著為負，且后者的系數更大，這表明地區金融發展會弱化民營和國企的長期金融資產對探索式創新的抑制作用，且這種弱化作用在民營企業中更為顯著。這是由于民營企業本身就面臨著嚴重的資金短缺問題，進行長期金融資產只會進一步加劇自身的融資約束，從而對探索式創新的“擠出”也更為嚴重。

表7的列（5）-（8）按照樣本是否屬于高技術企業進行分組檢驗，具體根據國家統計局頒布的《高技術產業統計分類目錄》，結合中國證券監督管理委員會發布的《上市公司行業分類指引（2012?年修訂）》，本文的高技術企業樣本包括醫藥制造業、專用設備制造業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業的企業，其余樣本企業為非高技術企業。表7列（5）和列（6）的結果顯示，短期金融資產對企業探索式創新的促進作用在非高技術企業中顯著，而在高技術企業中并不顯著，考慮地區金融發展的調節作用后發現，fins*findl的系數并不顯著，可能的原因在于，高技術企業較高強度的創新活動使其資金大多流向創新項目，可自由支配資金較少，短期金融資產的“蓄水池效應”難以得到發揮。表7列（7）和列（8）顯示finl*findl的系數在高技術企業中顯著為負，而在非高技術企業中并不顯著，這表明地區金融發展會弱化高技術企業的長期金融資產對探索式創新的抑制作用。這是因為對高技術企業而言，創新是其發展的主體，企業對長期金融資產的配置必然會嚴重“擠出”探索式創新的資源。

（六）穩健性檢驗

1.互為因果關系的內生性處理

由于金融資產配置與企業探索式創新變量之間可能存在反向因果導致的內生性問題，為了避免內生性問題影響本文的主要結果，使用“工具變量——二階段最小二乘法”（?IV?-2SLS）?進行檢驗，選取企業金融資產配置滯后一期變量以及同省份同行業同年份所有其他企業的金融資產配置均值作為工具變量進行估計，所選工具變量分別通過了不可識別檢驗（?Kleibergen-Paap?rk?LM）?、弱工具變量檢驗（?Kleibergen-Paap?rk?Wald?F）?以及過度識別檢驗（?Hansen?J），說明所選的工具變量是有效的。從表8可以看到，第一階段的回歸結果表明工具變量與解釋變量均顯著相關，第二階段的結果表明企業的短期金融資產配置顯著促進了探索式創新，而長期金融資產配置顯著抑制了探索式創新，這與前文的結果一致。

2.樣本選擇偏誤的內生性處理

本文還可能存在樣本選擇偏誤問題，由于選取的樣本是所有報告了研究費用化和資本化支出的企業樣本，還有大量企業并未報告這一數據，導致原始樣本數據缺失比較嚴重，這使得企業金融投資與探索式創新之間關系的決定僅取決于這部分數據。事實上，企業一般根據自身的資金狀況以及融資約束情況考慮是否進行探索式創新或開發式創新，且愿意報告的企業多為資金實力較強的企業，若不考慮其他企業的影響，將使得估計結果產生偏誤。據此，本文先補充未報告研究費用化和資本化支出的企業樣本，得到包含缺失數據的最終樣本，接著采用Heckman兩階段法來解決相應的樣本選擇問題。模型第一階段為Probit模型，用來估計一家公司是否會披露投入研究費用化和資本化支出的概率，并得到逆米爾斯比率（IMR）來修正樣本選擇偏差，然后將IMR作為控制變量引入Heckman結果模型中，結果顯示，原模型不存在嚴重的樣本選擇偏差問題，且金融資產配置對企業雙元創新回歸系數的符號和顯著性并未發生改變限于篇幅，檢驗結果未作報告，如有需要可向作者索取。，說明本文主要結果依然穩健。

3.替換變量和數據

替換被解釋變量衡量方式。用發明專利數衡量探索式創新，用實用新型與外觀設計專利數來衡量開發式創新，由于國泰安數據庫的專利數據更新到2017年，因此使用2009-2017年數據作為樣本進行檢驗。結果依然表明短期金融資產能促進企業的探索式創新，長期金融資產會抑制企業的探索式創新，而金融資產配置對企業開發式創新的影響不顯著①，再次證明本文的主要結果具有較強的可靠性。

五、研究結論與啟示

本文探討了不同金融資產配置對企業創新行為的影響，研究發現：（1）金融資產配置對企業探索式創新具有顯著影響，且短期金融資產能顯著促進企業的探索式創新，而長期金融資產會顯著抑制企業的探索式創新。也就是說，金融資產配置行為影響了企業的高質量創新，但對低質量創新無顯著影響，且短期流動性金融資產持有能促進企業的高質量創新，進而提升整體創新質量，而長期投機性金融資產持有則會拉低企業的創新質量。（2）機制檢驗表明，短期金融資產是通過研發投入和現金流機制作用于探索式創新的，長期金融資產是通過“獲利效應”和“替代效應”機制作用于探索式創新的。（3）短期金融資產配置對企業探索式創新的促進作用以及長期金融資產對探索式創新的抑制作用在低主業盈利能力和股權激勵不足的企業中更為顯著，且長期金融資產的抑制效應遠大于短期金融資產的促進效應。（4）地區金融發展對金融資產配置與企業探索式創新具有調節作用，具體地，金融發展會顯著弱化短期金融資產對企業探索式創新的促進作用以及長期金融資產對探索式創新的抑制作用，且這種弱化作用對后者更為顯著。此外，這一調節作用因企業性質的不同有所差異，相對于國有、非高技術企業，地區金融發展對長期金融資產配置與企業探索式創新的負向調節作用在民營、高技術企業上更顯著。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：（1）鑒于金融資產配置對企業創新行為的差異化影響，應理性地看待不同的金融資產配置行為。一方面，應適當鼓勵短期金融資產配置，以提高資金儲備動機下的金融投資對企業探索式創新的資金支持，同時應建立多層次多渠道的融資體系，切實緩解企業開展創新活動所面臨的融資難題；另一方面，對于投機套利動機下的長期金融資產配置，政府應加強監管，對實體企業流入金融領域的資金進行嚴格審查，并出臺相關政策對此類行為進行規范；此外，企業也應充分了解不同金融資產配置對企業經營活動的差異化影響及后果。（2）應不斷優化實業投資環境，增強企業主業盈利能力，從而抑制企業投機動機下的長期金融資產配置行為。一方面相關部門應加強對金融投資領域的監管，防范金融投資收益的過快增長對企業的利益誘導；另一方面，應持續降低企業在實體投資運轉中的負擔，從而進一步縮小實體投資和金融投資領域的利潤差。與此同時，企業應重視并不斷完善自身的治理體系，構建合理高效的高管股權激勵制度，促進高管與股東利益趨同的同時抑制高管的投機行為。（3）應不斷提升和擴大金融機構的服務群體范圍，在促進金融服務體系為實體企業創新提供資金的同時抑制企業的金融投機行為。此外，民營和高技術企業作為我國創新尤其是探索式創新的主力，應更加關注此類企業金融資產配置的類型和動機，注意防范此類企業對長期金融資產的配置行為從而造成嚴重“擠占”探索式創新的不良后果，并加大對民營和高新技術企業的融資扶持力度。

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Financial?Asset?Allocation，?Regional?Financial?Development?and?Enterprise?Innovation

Behavior——Based?on?the?Perspective?of?Exploratory?Innovation?and?Exploitative?Innovation

TANG?Ying-mei，WANG?Le，CHEN?Jun-cong

（College?of?Finance，?Nanjing?Agricultural?University，?Nanjing?210095，?China）

Abstract：?Based?on?the?realistic?background?of?the?real?economy?“shifting?from?real?to?virtual”?and?the?urgent?task?of?realizing?the?goal?of?strengthening?the?country?through?innovation，?this?paper?discusses?the?influence?of?financial?asset?allocation?on?enterprise?innovation?behavior?under?different?motivations?by?using?the?data?of?Chinas?A-share?non-financial?listed?companies.?The?results?show?that，?compared?with?developmental?innovation，?financial?asset?allocation?has?a?significant?impact?on?firms?exploratory?innovation，?and?short-term?financial?assets?can?promote?firms?exploratory?innovation，?while?long-term?financial?assets?can?inhibit?firms?exploratory?innovation.?The?mechanism?test?results?show?that?short-term?financial?asset?allocation?affects?exploratory?innovation?through?the?mechanism?of?R&D?investment?and?cash?flow?level，?while?long-term?financial?asset?allocation?affects?exploratory?innovation?through?the?mechanism?of?“profit?effect”?and?“substitution?effect”.?Furthermore，?the?impact?of?enterprises?financial?asset?allocation?on?exploratory?innovation?is?more?significant?in?enterprises?with?low?main?business?profitability?and?insufficient?equity?incentive.?After?considering?the?impact?of?external?financial?environment，?regional?financial?development?has?a?significant?moderating?effect?on?financial?asset?allocation?and?firms?exploratory?innovation，?and?this?moderating?effect?varies?with?the?nature?of?the?enterprise.

Key?words：financial?asset?allocation;?exploratory?innovation;?exploitative?innovation;?regional?financial?development

（責任編輯：趙春江）