數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化

王瑤 黃賢環(huán)

摘?要：本文選取2011-2020年我國(guó)滬深上市公司的數(shù)據(jù)和北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心數(shù)字普惠金融指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展提升了金融機(jī)構(gòu)識(shí)別客戶的能力，顯著促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化，表現(xiàn)出“馬太效應(yīng)”。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響主要通過(guò)數(shù)字金融使用深度和數(shù)字化程度來(lái)實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，在市場(chǎng)化程度較低組，數(shù)字金融發(fā)展更是助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為；而非金融企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力能夠有效抑制數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其影子銀行化的助推作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；非金融企業(yè)影子銀行化；普惠金融；數(shù)字經(jīng)濟(jì)；馬太效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275.1；F812.0??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2023）05-0142-11

收稿日期：2023-05-19

作者簡(jiǎn)介：王瑤（1991-），女，山西孝義人，講師，博士，研究方向：公司金融；黃賢環(huán)（1989-），男，江西吉安人，副教授，博士，研究方向：集團(tuán)財(cái)務(wù)與公司金融。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“增值稅多維減稅治理企業(yè)脫實(shí)向虛的效果與作用機(jī)理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：21CGL011；山西省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“混合所有制改革與國(guó)企影子銀行化：理論分析與機(jī)制檢驗(yàn)”，項(xiàng)目編號(hào)：2022W063；教育部人文社科基金青年項(xiàng)目“資本市場(chǎng)‘進(jìn)退雙側(cè)制度改革與非金融企業(yè)影子銀行化治理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：23YJC630184。

一、引?言

“十四五規(guī)劃”明確提出“發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。”2021年政府工作報(bào)告又提出“加快數(shù)字化發(fā)展，打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，協(xié)同推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快數(shù)字社會(huì)建設(shè)步伐，提高數(shù)字政府建設(shè)水平，營(yíng)造良好數(shù)字生態(tài)，建設(shè)數(shù)字中國(guó)。”數(shù)字金融作為我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要組成部分與重要支撐和保障力量，是伴隨大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、信息技術(shù)等新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)用而出現(xiàn)的，也是數(shù)字技術(shù)與金融機(jī)構(gòu)的有機(jī)結(jié)合。當(dāng)前，數(shù)字金融的含義尚未有統(tǒng)一定論，但主流文獻(xiàn)將數(shù)字金融界定為泛指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)融資、投資、支付和其他新型金融業(yè)務(wù)的模式［1］。雖然，數(shù)字金融的功能界限尚未統(tǒng)一，但概括來(lái)看應(yīng)該至少包含兩方面：一方面，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用新興技術(shù)能夠創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，破解時(shí)間和空間的限制，打破地理因素的障礙，提升金融服務(wù)的可得性和受眾面，在一定程度上緩解中小微企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)“普惠金融”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，表現(xiàn)為“普惠效應(yīng)”；另一方面，數(shù)字技術(shù)與金融機(jī)構(gòu)有機(jī)結(jié)合能夠提升金融機(jī)構(gòu)篩選客戶的能力，借助于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等新興技術(shù)能夠有效分離出優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶，從而為優(yōu)質(zhì)客戶提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，而質(zhì)差客戶更難獲取正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的金融服務(wù)，從而出現(xiàn)“貧者越貧、富者越富”的“馬太效應(yīng)”。

與此同時(shí)，根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布的2022年四季度《中國(guó)影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，截至2022年末，中國(guó)影子銀行規(guī)模持續(xù)收縮，但存量影子銀行占名義GDP比重依然高達(dá)41.6%，且表現(xiàn)出非金融企業(yè)越來(lái)越多地充當(dāng)影子銀行的角色，尤其是大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生的根源在于，資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)發(fā)展不協(xié)調(diào)、金融抑制、信貸約束和信貸歧視的存在。我國(guó)資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，直接融資比例受限，企業(yè)融資主要依賴于以銀行主導(dǎo)的信貸融資體系。同時(shí)，由于金融強(qiáng)監(jiān)管，銀行金融機(jī)構(gòu)影子信貸資金受限，銀行對(duì)不同所有制企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)存在歧視，且市場(chǎng)主體之間存在明顯的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致絕大部分中小企業(yè)都較難從銀行獲取信貸資金，轉(zhuǎn)而向企業(yè)影子銀行尋求資金支持。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)集團(tuán)與中小微企業(yè)之間在信貸融資方面存在天然差異，致使存在融資劣勢(shì)的市場(chǎng)主體被正規(guī)金融邊緣化，需從影子銀行獲取所需資金。因此，一方面，若數(shù)字金融發(fā)展以“普惠效應(yīng)”為主，那么數(shù)字金融發(fā)展能夠有效緩解“融資難、融資貴”的問(wèn)題，抑制非金融企業(yè)影子銀行化。然而，值得深思的是為何現(xiàn)實(shí)中企業(yè)依然普遍存在“融資難、融資貴”困境。另一方面，若數(shù)字金融以“馬太效應(yīng)”為主，那么數(shù)字金融發(fā)展很可能助推非金融企業(yè)影子銀行化。遺憾的是，尚未有文獻(xiàn)考察數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響，而對(duì)其研究有助于更加全面地理解我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果，為更好地發(fā)揮數(shù)字金融促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用提供微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

數(shù)字金融是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，已有文獻(xiàn)圍繞數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、全要素生產(chǎn)率、投融資等的影響進(jìn)行了持續(xù)研究。在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新方面，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)提升盈利水平、降低借貸成本、改善借款結(jié)構(gòu)，降低金融錯(cuò)配程度，緩解企業(yè)信貸約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［2］，同時(shí)數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字支持服務(wù)程度三個(gè)維度均會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。在數(shù)字金融與企業(yè)全要素生產(chǎn)率方面，數(shù)字金融通過(guò)降低信息不對(duì)稱、緩解企業(yè)融資困境，提高信貸資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率［3］。在數(shù)字金融與企業(yè)投融資方面，數(shù)字金融改變了傳統(tǒng)金融中介的運(yùn)行模式，通過(guò)大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等賦能新商業(yè)模式，降低了金融服務(wù)成本?［4］，改善了融資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化水平，同時(shí)提高了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)效率、緩解了信息不對(duì)稱、拓寬了資金供給來(lái)源等［5］，對(duì)緩解企業(yè)融資困境、降低企業(yè)總杠桿率和短期杠桿率以及優(yōu)化債務(wù)期限大有裨益［6］。進(jìn)一步地，數(shù)字金融發(fā)展抑制了傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的弱勢(shì)企業(yè)的金融化行為［7］。Gomber等則研究認(rèn)為，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)自身存在的“技術(shù)鴻溝”導(dǎo)致其駕馭新興技術(shù)的能力不足，緩解企業(yè)融資約束的能力有限［8］。可見(jiàn)，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展具有積極作用，非金融企業(yè)影子銀行化作為信貸約束、信貸歧視以及信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)二元融資體系不協(xié)調(diào)環(huán)境下的產(chǎn)物，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其影響。

另一方面，非金融企業(yè)影子銀行化作為當(dāng)前比較普遍的現(xiàn)象，已有研究多集中在考察其經(jīng)濟(jì)后果，但對(duì)其產(chǎn)生的原因和作用機(jī)制研究相對(duì)較少［9-11］。關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化影響因素的研究主要集中于財(cái)務(wù)層面、公司治理層面以及宏觀經(jīng)濟(jì)層面。在財(cái)務(wù)層面，市場(chǎng)壟斷、融資地位不平等、金融資源錯(cuò)配，使得一些企業(yè)存在過(guò)度借貸，在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，傾向于將超額募集的資金投放于影子銀行業(yè)務(wù)中，出現(xiàn)非金融企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象［12-13］。這種效應(yīng)在金融深化程度較高、經(jīng)濟(jì)資源市場(chǎng)化配置程度偏低的地區(qū)以及僵尸企業(yè)、盈利性較差的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中更加明顯［14］，而且融資結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)企業(yè)影子銀行規(guī)模產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。企業(yè)在供應(yīng)鏈上接觸的公司越多，掌握上下游企業(yè)的信息越多，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大。在公司治理層面，多個(gè)大股東帶來(lái)的協(xié)調(diào)成本，導(dǎo)致對(duì)高管的監(jiān)督失效，助推了非金融企業(yè)影子銀行化［15］，而創(chuàng)始股東較高的實(shí)際控制權(quán)會(huì)通過(guò)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度抑制企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面，資本市場(chǎng)開放通過(guò)提升企業(yè)信息透明度、外部監(jiān)督治理等，進(jìn)而抑制非金融企業(yè)影子銀行化［16］；而信貸資源或金融資源的錯(cuò)配會(huì)顯著助推非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)［13，17］。

綜上，已有文獻(xiàn)圍繞數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)后果以及非金融企業(yè)影子銀行化的產(chǎn)生原因進(jìn)行了一定研究。然而，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注到當(dāng)前飛速發(fā)展的數(shù)字金融模式對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響。在我國(guó)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的背景下，數(shù)字金融的初衷在于緩解市場(chǎng)主體存在的融資約束問(wèn)題，然而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)高效分離優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶后，很有可能存在“貧者越貧、富者越富”的現(xiàn)象，導(dǎo)致質(zhì)差客戶不得不尋求影子銀行的金融支持。本研究旨在借助于非金融企業(yè)影子銀行化這一事實(shí)，判斷數(shù)字金融發(fā)展是以“普惠效應(yīng)”為主還是以“馬太效應(yīng)”為主。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)：（1）拓寬了數(shù)字金融與非金融企業(yè)影子銀行化的理論研究邊界。已有文獻(xiàn)圍繞數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、全要素生產(chǎn)率、投融資等的影響以及市場(chǎng)壟斷、信貸約束、融資結(jié)構(gòu)、金融錯(cuò)配等對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響展開研究。然而，尚未有文獻(xiàn)考察當(dāng)前日益發(fā)展的數(shù)字金融對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響。（2）揭示了數(shù)字金融發(fā)展過(guò)程中存在的“馬太效應(yīng)”。已有文獻(xiàn)忽視了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)之后對(duì)不同信貸主體影響的差異。本文從非金融企業(yè)影子銀行化的視角驗(yàn)證了數(shù)字金融可能存在的“馬太效應(yīng)”，這能夠?yàn)楦尤婧涂陀^地理解我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果提供比較扎實(shí)的理論依據(jù)。（3）揭示了數(shù)字金融發(fā)展助推非金融企業(yè)影子銀行化的作用機(jī)理。本文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別客戶的能力，進(jìn)而促使面臨融資困境的企業(yè)更依賴于影子銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)的資金。這有助于更好地理解數(shù)字金融助推非金融企業(yè)影子銀行化的內(nèi)在機(jī)理。（4）提供了完善我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展和抑制非金融企業(yè)影子銀行化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文不僅驗(yàn)證了數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系和機(jī)理，還考察了市場(chǎng)化程度和主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化關(guān)系的影響，能夠?yàn)檫M(jìn)一步完善我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展以及更好地抑制非金融企業(yè)影子銀行化提供微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字金融是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等新興數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新金融服務(wù)的模式［1］，而非金融企業(yè)影子銀行化是金融抑制、信貸硬約束和信貸歧視下，企業(yè)尋求正規(guī)金融以外的非正規(guī)金融支持和逐利動(dòng)機(jī)的表現(xiàn)［9-10］。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字金融具有數(shù)字化、低成本、可獲得的特點(diǎn)。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化可能存在兩種不同的影響。

一方面，數(shù)字金融發(fā)展可能抑制非金融企業(yè)影子銀行化行為。首先，數(shù)字金融能夠提高金融服務(wù)的可獲得性，緩解企業(yè)存在的融資約束，進(jìn)而降低對(duì)影子銀行資金的依賴，抑制非金融企業(yè)影子銀行化。金融抑制、信貸約束和信貸歧視是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因［9，13］，而面臨融資約束的企業(yè)難以獲取正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)，需要尋求影子銀行所提供的更高成本的金融支持，進(jìn)而導(dǎo)致影子銀行化［10］。數(shù)字金融在信息技術(shù)的支持下，能夠打破時(shí)間和空間的限制，提高金融服務(wù)的觸達(dá)性，對(duì)接了地理距離較遠(yuǎn)的資金需求方和供給方［18］，進(jìn)而有效降低企業(yè)面臨的融資約束［4-5］，提升金融資源配置效率［3］。其次，數(shù)字金融能夠借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等新興數(shù)字技術(shù)，降低信息不對(duì)稱和融資成本［5］，提高正規(guī)融資渠道資金的可獲得性，進(jìn)而減少對(duì)影子銀行資金的需求。與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不同的是，數(shù)字金融能夠發(fā)揮信息技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，提高搜集和挖掘企業(yè)信息的能力和分析企業(yè)海量信息的效率，從而有效緩解金融機(jī)構(gòu)和資金需求方之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題［5］，降低資金需求方的融資成本和金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)［18］。數(shù)字金融通過(guò)場(chǎng)景、數(shù)據(jù)和結(jié)合金融創(chuàng)新產(chǎn)品有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，充分發(fā)揮“成本低、速度快、覆蓋廣”的優(yōu)勢(shì)，降低金融服務(wù)的門檻和服務(wù)成本［1］。最后，數(shù)字金融所引發(fā)的“鯰魚效應(yīng)”能夠改變傳統(tǒng)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，降低信貸歧視，提高正規(guī)金融的可獲得性，從而降低對(duì)影子銀行資金的需求。已有研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融作為金融科技與傳統(tǒng)金融的有機(jī)結(jié)合，具有“技術(shù)溢出效應(yīng)”和“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”［19］，數(shù)字金融發(fā)展為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大壓力和挑戰(zhàn)，同時(shí)也為其提升效率提供了動(dòng)力和機(jī)遇［1，5］。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中會(huì)更加注重金融服務(wù)模式和技術(shù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升金融服務(wù)的效率，使得金融更具有普惠性［3］。因此，數(shù)字金融發(fā)展能夠通過(guò)降低資金供求雙方信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)面臨的融資約束、信貸歧視，降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而有效抑制非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1a：數(shù)字金融發(fā)展能夠抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

另一方面，數(shù)字金融發(fā)展很可能助推非金融企業(yè)影子銀行化。首先，數(shù)字金融在提升金融服務(wù)效率和可達(dá)性的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)能夠借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈和人工智能等技術(shù)提升篩選客戶的能力，將優(yōu)質(zhì)客戶和劣質(zhì)客戶有效分離，進(jìn)而迫使劣質(zhì)客戶更加依賴影子銀行資金，出現(xiàn)影子銀行化現(xiàn)象。此時(shí)，優(yōu)質(zhì)客戶能夠以比較低廉的成本和不需要提供抵押品的方式獲取金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)，而被篩選出的劣質(zhì)客戶因自身資質(zhì)較差、資源稟賦不足等原因被排斥在正規(guī)金融服務(wù)以外，需要尋求影子銀行的資金支持，這就會(huì)導(dǎo)致“貧者越貧、富者越富”的現(xiàn)象，王修華和趙亞雄的研究就發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展在貧困戶與非貧困戶之間存在明顯的馬太效應(yīng)，這是我國(guó)金融發(fā)展不平衡不充分的重要體現(xiàn)。其次，由于我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，信息不對(duì)稱始終存在，且市場(chǎng)主體之間自身資質(zhì)存在差異，導(dǎo)致“融資難、融資貴”的現(xiàn)象普遍存在，而數(shù)字金融的“普惠性”具有局限性［20］，數(shù)字金融發(fā)展分離出來(lái)的劣質(zhì)客戶融資約束更嚴(yán)重，融資成本更高，進(jìn)而使其更加依賴非正規(guī)影子銀行的資金支持。在我國(guó)信貸市場(chǎng)上存在較多“長(zhǎng)尾客戶”，這些客戶由于自身“劣信用”或“數(shù)字鴻溝”的存在，導(dǎo)致其難以享受到金融機(jī)構(gòu)所提供的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。在既定的金融生態(tài)環(huán)境下，存在低信用、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況不佳、抵押品不足等缺陷的市場(chǎng)主體依然存在，作為理性的經(jīng)濟(jì)主體，銀行等金融機(jī)構(gòu)依然會(huì)將存在以上問(wèn)題的客戶排斥在金融服務(wù)之外，使得數(shù)字金融發(fā)展并不能夠完全解決融資約束的問(wèn)題。而這部分面臨融資約束的企業(yè)，由于信貸約束和信貸歧視，無(wú)疑會(huì)尋求影子銀行的資金支持，進(jìn)而助推非金融企業(yè)影子銀行化。最后，數(shù)字金融興起不久，技術(shù)并不成熟，經(jīng)營(yíng)模式不夠穩(wěn)定以及“數(shù)字技術(shù)鴻溝”的存在，使得參與金融活動(dòng)的各方對(duì)金融的可獲得性存在較大差異，而質(zhì)差客戶將面臨更加嚴(yán)重的信貸約束和融資成本，更難以獲得正規(guī)金融的支持，只能轉(zhuǎn)而尋求影子銀行資金的支持。Gomber等［8］認(rèn)為，良莠不齊的海量中小數(shù)字普惠金融平臺(tái)多不具有駕馭大數(shù)據(jù)技術(shù)的高端配置，在其發(fā)展時(shí)間短、技術(shù)、理念和運(yùn)營(yíng)體系待進(jìn)一步完善的情況下，信息不對(duì)稱依然持續(xù)存在，在實(shí)踐中依然難以有效提升甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，也就難以有效緩解融資約束。這也使得面臨融資約束的企業(yè)不得不尋求影子銀行的資金支持，助推非金融企業(yè)影子銀行化。朱家祥等［21］的研究也提出，自2013年開始，大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展使中國(guó)式的網(wǎng)絡(luò)借貸在解決中小微企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，促進(jìn)普惠金融提供了無(wú)限的聯(lián)想，然而金融監(jiān)管的缺失又使得“互聯(lián)網(wǎng)+金融”成為金融創(chuàng)新下的“龐氏騙局”，加之經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)管套利、無(wú)序經(jīng)營(yíng)以及重交易輕風(fēng)險(xiǎn)，使得網(wǎng)絡(luò)借貸存在“普騙”趨勢(shì)。這使得數(shù)字金融發(fā)展并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)普惠金融的目的，反而給金融市場(chǎng)帶來(lái)了不穩(wěn)定因素，加劇融資約束，使得市場(chǎng)參與者更加依賴于影子銀行的資金支持。因此，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別和篩選客戶的能力，有效分離優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶，同時(shí)加劇金融市場(chǎng)中質(zhì)差客戶與質(zhì)優(yōu)客戶在融資約束、信貸歧視和融資成本等方面的差異，導(dǎo)致“貧者越貧、富者越富”，進(jìn)而助推面臨融資約束的企業(yè)更傾向于尋求影子銀行所提供的資金支持。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1b：數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

已有研究廣泛采用由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心開發(fā)的數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字金融發(fā)展水平，而該指數(shù)起始時(shí)間為2011年，目前已經(jīng)發(fā)布了2011—2020年的數(shù)字普惠金融指數(shù)。鑒于此，本文選取2011—2020年我國(guó)滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)以及北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心開發(fā)的數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行研究。針對(duì)本文選取的樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的數(shù)據(jù)從快易理財(cái)網(wǎng)獲取；而數(shù)字金融發(fā)展的數(shù)據(jù)從北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心披露的研究報(bào)告中獲取。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：刪除數(shù)據(jù)缺失、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、金融行業(yè)等樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)以上處理，本文一共獲得22601個(gè)年度樣本觀測(cè)值。為緩解異常值帶來(lái)的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理，同時(shí)采用stata15進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

（二）變量測(cè)度

1.數(shù)字金融發(fā)展的測(cè)度

北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字金融普惠指數(shù)包含數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度和普惠金融數(shù)字化程度3個(gè)維度以及33個(gè)具體指標(biāo)，能夠較好地反映我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展的變遷過(guò)程。該指數(shù)得到廣泛使用，也得到理論界的認(rèn)可，例如，林愛(ài)杰等［6］、陳春華等［7］運(yùn)用該指數(shù)考察了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)投融資行為的影響；江紅莉和蔣鵬程［3］使用該指數(shù)研究了數(shù)字普惠金融與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。此外，該指數(shù)是由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻集團(tuán)研究院的研究團(tuán)隊(duì)共同開發(fā)，利用螞蟻集團(tuán)關(guān)于數(shù)字普惠金融的海量數(shù)據(jù)進(jìn)行編制的，具有較好的實(shí)踐基礎(chǔ)。本文也采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心開發(fā)的數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字金融發(fā)展水平，用Index表示。同時(shí)，在進(jìn)一步分析時(shí)，采用該指數(shù)的三個(gè)二級(jí)指數(shù)：數(shù)字金融覆蓋廣度（Coverage）、數(shù)字金融使用深度（Depth）、普惠金融數(shù)字化程度（Digitized）對(duì)數(shù)字金融如何影響非金融企業(yè)影子銀行化展開研究。以上數(shù)據(jù)取自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020）》，同時(shí)對(duì)指數(shù)進(jìn)行除以100處理。

2.非金融企業(yè)影子銀行化的測(cè)度

已有研究主要采用兩種方式對(duì)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的程度進(jìn)行量化分析：一是以王永欽等［14］為代表的，按照SCI分類標(biāo)準(zhǔn)，以美國(guó)同行業(yè)的非金融企業(yè)其他應(yīng)收款占銷售額比值的中位數(shù)作為沒(méi)有參與再放貸行為企業(yè)的正常水平，然后以我國(guó)非金融企業(yè)相對(duì)于美國(guó)行業(yè)中值的超額其他應(yīng)收款比率衡量我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模；二是以李建軍和韓珣［9］、韓珣和李建軍［13］、黃賢環(huán)和姚榮榮［16］為代表，根據(jù)企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的機(jī)理，通過(guò)委托貸款、委托理財(cái)、民間借貸以及影子信貸市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品反映企業(yè)影子銀行化規(guī)模。由于第一種測(cè)度方法是以美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的測(cè)度，與我國(guó)實(shí)際情況有所不同，可能難以比較準(zhǔn)確地衡量我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模的實(shí)際水平，而第二種測(cè)度方法是借助于我國(guó)上市公司自身財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注中的數(shù)據(jù)加以衡量，能夠較好地反映我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化的實(shí)際情況。因此，借鑒李建軍和韓珣［9］的研究，本文非金融企業(yè)影子銀行化程度由委托貸款、委托理財(cái)、民間借貸、購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款以及資管計(jì)劃等項(xiàng)目之和占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行反映，并以Sb加以反映。其中，委托貸款指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于樣本公司所發(fā)布的委托貸款公告；委托理財(cái)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的對(duì)外投資子數(shù)據(jù)庫(kù)；由于民間借貸具有較高的隱蔽性，本文借鑒李建軍和韓珣［9］的做法，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他應(yīng)收款”科目進(jìn)行衡量。同時(shí)，非金融企業(yè)參與的影子銀行信貸市場(chǎng)投融資活動(dòng)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，可以從樣本公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“其他流動(dòng)資產(chǎn)”的明細(xì)科目中整理獲取。

3.控制變量的選擇

借鑒黃賢環(huán)和姚榮榮［16］的研究，本文在模型構(gòu)建過(guò)程中控制了公司層面的財(cái)務(wù)特征、治理特征等以及外部宏觀環(huán)境特征以及年度（Year）和行業(yè)（Industry）變量。變量具體定義，如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為考察數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系，進(jìn)而識(shí)別出數(shù)字金融發(fā)展是以“普惠效應(yīng)”為主，還是以“馬太效應(yīng)”為主，本文構(gòu)建了以下實(shí)證模型（1）：

Sbit=α0+α1Indexit+α2Sizeit+α3Cfit+α4Growthit+α5Levit+α6Roeit+α7Soeit+α8Icqxit+α9Firstit+α10Dualit+α11Ddblit+α12Agencyit+α13Directorit+α14Gdpt+α15M2t+α16Regionit+∑Year+∑Industry+εit（1）

其中，Sb為非金融企業(yè)影子銀行化程度；Index為數(shù)字金融指數(shù)，反映數(shù)字金融發(fā)展水平；ε表示模型擾動(dòng)項(xiàng)，其余變量為控制變量。本文在考察數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化關(guān)系時(shí)，主要關(guān)注α1的回歸系數(shù)及其符號(hào)。若α1顯著為正，意味著數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化，反之則抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可看出，非金融企業(yè)普遍涉足于影子銀行業(yè)務(wù)，但參與影子銀行業(yè)務(wù)的程度存在較大差異，這也為本文研究非金融企業(yè)影子銀行化的影響因素提供了條件。值得說(shuō)明的是，委托貸款、委托理財(cái)?shù)软?xiàng)目屬于表外項(xiàng)目，需通過(guò)相關(guān)公告或報(bào)表附注獲取，這使得影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)出現(xiàn)比當(dāng)期資產(chǎn)總額還高的現(xiàn)象。從數(shù)字金融發(fā)展的總指標(biāo)來(lái)看，Index最大值為4.319，最小值為0.162，均值為2.496，這表明我國(guó)分省份數(shù)字金融發(fā)展存在較大差異。數(shù)字金融的三個(gè)子維度，數(shù)字金融覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Depth）和數(shù)字化程度（Digitized）也存在較大的差異。因篇幅限制，其余變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不一一贅述限于篇幅，其余變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

如表3所示，列（1）為僅控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，數(shù)字金融發(fā)展水平Index與非金融企業(yè)影子銀行化的回歸系數(shù)為0.082，在1%的水平上顯著。這初步表明，數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為。列（4）為加入控制變量后的回歸結(jié)果，此時(shí)Index與非金融企業(yè)影子銀行化的回歸系數(shù)為0.024，在5%的水平上顯著。這表明在控制了樣本企業(yè)財(cái)務(wù)特征、公司治理特征以及外部宏觀環(huán)境特征等因素的影響下，數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。在我國(guó)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，數(shù)字金融作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，不可否認(rèn)數(shù)字金融在一定程度上緩解了中小微企業(yè)和農(nóng)戶的信貸約束；然而，銀行金融機(jī)構(gòu)作為理性的市場(chǎng)主體，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等數(shù)字技術(shù)提升鑒別客戶質(zhì)量的能力，能夠有效評(píng)估客戶信用并分離出優(yōu)質(zhì)客戶與質(zhì)差客戶。這就使得優(yōu)質(zhì)客戶能夠較好地獲取數(shù)字金融帶來(lái)的高效金融服務(wù)，而質(zhì)差客戶的不良信息被一覽無(wú)遺地暴露在金融機(jī)構(gòu)面前，使其面臨更加嚴(yán)苛的融資環(huán)境，難以獲取所需融資，轉(zhuǎn)而尋求影子銀行的資金支持。此時(shí)，在數(shù)字金融環(huán)境下，很有可能出現(xiàn)“貧者越貧、富者越富”，“貧者”融資難現(xiàn)象以及市場(chǎng)主體逐利動(dòng)機(jī)的存在，自然會(huì)催生具有較好融資來(lái)源的上市公司積極參與到影子銀行業(yè)務(wù)中，以獲取比主業(yè)更高的利潤(rùn)，進(jìn)而助推非金融企業(yè)影子銀行化。因此，數(shù)字金融發(fā)展助推非金融企業(yè)影子銀行化的行為趨勢(shì)，表明數(shù)字金融呈現(xiàn)出一定的“馬太效應(yīng)”。以上研究結(jié)論與Gomber等［8］、朱家祥等［21］的研究結(jié)論遙相呼應(yīng)。此外，樣本企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)能力越強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿越高、獨(dú)董比例越高，越是較少參與影子銀行業(yè)務(wù)；而現(xiàn)金流越充裕、盈利能力越強(qiáng)、二職合一、非東部地區(qū)樣本企業(yè)，越傾向參與影子銀行業(yè)務(wù)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。

1.考慮內(nèi)生性問(wèn)題的影響

考慮到OLS回歸可能存在非觀測(cè)異質(zhì)性問(wèn)題，本文參考陳春華等［7］的研究，采用差分后的自變量Dindex對(duì)因變量Sb進(jìn)行回歸，以緩解以上異質(zhì)性帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。在經(jīng)過(guò)對(duì)自變量數(shù)字金融發(fā)展水平Index進(jìn)行差分后，Dindex與非金融企業(yè)影子銀行化的回歸系數(shù)都在5%以上顯著為正，這表明數(shù)字金融發(fā)展的確助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為和趨勢(shì)，得到了與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

另一方面，本文在樣本選擇與數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，人為地刪除數(shù)據(jù)缺失、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、金融行業(yè)等樣本數(shù)據(jù)，存在非隨機(jī)因素對(duì)研究結(jié)論的影響。為了較好地緩解樣本自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分采用Heckman兩階段回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體操作如下：首先，考慮到數(shù)字金融是數(shù)字技術(shù)與金融機(jī)構(gòu)的有機(jī)結(jié)合，地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展程度能否高于平均水平，表現(xiàn)出先進(jìn)性，依賴于地區(qū)信息技術(shù)的發(fā)展水平，因此從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲取移動(dòng)電話普及率（部/百人）、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶（萬(wàn)戶）、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口（萬(wàn)個(gè)）等指標(biāo)的數(shù)據(jù)，并都除以100，分別以Mppr、Interan、Interdk表示；其次，分年度生成數(shù)字金融Index的均值Mindex變量，同時(shí)生成變量Findex，若Index大于Mindex，則Findex取值為1，否則Findex取值為0；再次，選取Mppr、Interan、Interdk、Gdp、M2、Region等變量對(duì)Findex進(jìn)行第一階段回歸，并求得逆米爾斯比Mills；最后，將逆米爾斯比Mills代入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。值得說(shuō)明的是，由于移動(dòng)電話普及率（部/百人）、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶（萬(wàn)戶）、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口（萬(wàn)個(gè)）等指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性，本部分僅取得了2011—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。回歸結(jié)果顯示，Mills的回歸系數(shù)為0.026，在1%的水平上顯著，而Index的回歸系數(shù)為0.039，在1%的水平上顯著。這表明通過(guò)Heckman兩階段回歸在一定程度上緩解由于樣本自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題之后，依然得到了與主檢驗(yàn)一致的研究結(jié)論。

2.替換非金融企業(yè)影子銀行化的測(cè)度方式

主檢驗(yàn)部分，采用影子銀行業(yè)務(wù)占資產(chǎn)總額的比重反映非金融企業(yè)影子銀行化的程度，本部分借鑒黃賢環(huán)和王翠［10］的研究，為了緩解變量測(cè)度誤差帶來(lái)的研究偏誤，以影子銀行業(yè)務(wù)的自然對(duì)數(shù)表示非金融企業(yè)影子銀行化的程度。實(shí)證結(jié)果表明，即便按照以上對(duì)因變量進(jìn)行處理，雖然數(shù)字金融發(fā)展程度Index與非金融企業(yè)影子銀行化回歸系數(shù)的顯著性水平有所差異，但依然得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

3.采用隨機(jī)效應(yīng)模型

主檢驗(yàn)部分采用OLS回歸檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系。考慮到考察數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化時(shí)需要控制Gdp增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率以及所在地區(qū)等因素的影響，因此本部分改變回歸模型，采用隨機(jī)效應(yīng)模型重新檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系。即便改變了回歸模型，依然發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化，再次驗(yàn)證了主檢驗(yàn)的研究結(jié)論。

4.考慮新冠疫情的影響

新冠肺炎疫情的爆發(fā)對(duì)實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了直接影響，也直接影響了企業(yè)的投資行為。因此，為了排除新冠肺炎疫情對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本部分剔除2020年的樣本數(shù)據(jù)，僅選擇2011—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。經(jīng)過(guò)以上處理，依然驗(yàn)證了主檢驗(yàn)所得到的研究結(jié)論，再次表明數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化。

5.剔除2015年金融事件的影響

2015年1月末，銀監(jiān)會(huì)對(duì)其組織架構(gòu)進(jìn)行了成立以來(lái)的第一次改革，新成立了普惠金融事業(yè)部，并首次明確了P2P行業(yè)監(jiān)管的工作由該部門負(fù)責(zé)。此外，2015年中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著“互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管元年”的到來(lái)。另一方面，2015年我國(guó)股市出現(xiàn)了大崩盤，股票市場(chǎng)崩盤現(xiàn)象直接影響企業(yè)從股票市場(chǎng)直接融資的行為，而影子銀行業(yè)務(wù)是基于金融強(qiáng)監(jiān)管和信貸歧視下對(duì)正規(guī)金融服務(wù)的補(bǔ)充。因此，2015年發(fā)生的金融事件很有可能影響到非金融企業(yè)影子銀行化。鑒于此，借鑒陳春華等［7］的研究，本部分剔除2015年的數(shù)據(jù)，以緩解2015年金融事件對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。回歸結(jié)果顯示，即便剔除了2015年金融事件的影響，依然可發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化。

6.考慮2015年和2016年“千股跌停”的影響

考慮到2015年和2016年我國(guó)股市大幅下跌，出現(xiàn)“千股跌停”的現(xiàn)象，同時(shí)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“熔斷制度”。這一時(shí)期，我國(guó)上市公司面臨的資本市場(chǎng)環(huán)境不樂(lè)觀，這直接影響到上市公司從資本市場(chǎng)融資的規(guī)模和可能性。為排除以上因素對(duì)研究結(jié)論的影響，本文刪除了2015年和2016年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。即便考慮2015年和2016年資本市場(chǎng)環(huán)境的影響，本文依然得到數(shù)字金融發(fā)展助推了非金融企業(yè)影子銀行化的結(jié)論。

六、拓展性分析

（一）數(shù)字金融真的能夠提升金融機(jī)構(gòu)篩選客戶的能力嗎？

前文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展顯著促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化行為。那么是否是因?yàn)閿?shù)字金融發(fā)展提升了金融機(jī)構(gòu)識(shí)別優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶能力所致呢？金融抑制、信貸歧視和信貸約束是非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的重要前提，而這又可在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模企業(yè)中得到充分體現(xiàn)。一方面，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的融資渠道和融資成本存在較大的差異，充分體現(xiàn)出信貸歧視的存在。在我國(guó)，國(guó)有控股企業(yè)有其特殊的市場(chǎng)地位，承擔(dān)著眾多社會(huì)責(zé)任，例如，解決社會(huì)就業(yè)、穩(wěn)定市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略等。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)一般資產(chǎn)體量大、市場(chǎng)份額高、市場(chǎng)信譽(yù)較好并且存在政治關(guān)聯(lián)，能夠獲得政府的扶持，從而能夠以較低的成本和更加廣闊的渠道獲得正規(guī)融資。相反，非國(guó)有企業(yè)由于自身資產(chǎn)體量一般較小，市場(chǎng)占有率不足、商業(yè)信譽(yù)不高以及缺少足夠的政府扶持，這就使其在金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中難以從正規(guī)渠道獲得融資，進(jìn)而驅(qū)使其需要借助于影子銀行業(yè)務(wù)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金。若數(shù)字金融發(fā)展能夠提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別質(zhì)差客戶和優(yōu)質(zhì)客戶的能力，那么數(shù)字金融發(fā)展就很可能使得非國(guó)有企業(yè)更難從正規(guī)渠道獲取信貸資金，出現(xiàn)“貧者越貧”現(xiàn)象，進(jìn)而使其更加依賴于影子銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)的資金支持，從而提升非國(guó)有企業(yè)影子銀行化水平。

另一方面，在我國(guó)，由于金融抑制、信貸歧視和信貸約束的存在，不同規(guī)模的企業(yè)也面臨不同的融資環(huán)境，其融資渠道和融資成本也有所不同。規(guī)模較大企業(yè)由于自身資產(chǎn)規(guī)模較大、抵押物較多、市場(chǎng)占有率相對(duì)較高，使其在金融市場(chǎng)上融資更加便利且成本較低，那么其從事影子銀行業(yè)務(wù)的可能性更小；相反，規(guī)模較小的企業(yè)，由于其自身資產(chǎn)體量較小、抵押品不足以及市場(chǎng)占有率較小，導(dǎo)致其在正規(guī)金融市場(chǎng)中獲取資金更加困難且成本較高，因此有更高的動(dòng)機(jī)參與到影子銀行業(yè)務(wù)中。而數(shù)字金融發(fā)展使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)能夠借助于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算以及人工智能等對(duì)客戶資質(zhì)進(jìn)行識(shí)別，從而更好地分離質(zhì)差客戶和質(zhì)優(yōu)客戶。此時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展就會(huì)使得規(guī)模較小的企業(yè)更難以從金融市場(chǎng)獲取正規(guī)渠道的融資，出現(xiàn)“貧者越貧”的現(xiàn)象，進(jìn)而使其更傾向于參與影子銀行業(yè)務(wù)。基于以上分析，若數(shù)字金融發(fā)展能夠提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶的能力，那么數(shù)字金融發(fā)展更有可能助推非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)出現(xiàn)影子銀行化現(xiàn)象。

為驗(yàn)證以上邏輯，一方面本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有控股組和非國(guó)有控股組進(jìn)行檢驗(yàn)；另一方面按照分行業(yè)分年度企業(yè)規(guī)模的均值作為分界點(diǎn)，大于或等于該均值的劃分為規(guī)模較大組，否則為較小組。如表4列（1）和列（2）可以看出，相對(duì)于國(guó)有控股組，數(shù)字金融發(fā)展的確在5%的水平上顯著助推了非國(guó)有控股組樣本的影子銀行化行為；而數(shù)字金融發(fā)展對(duì)國(guó)有控股組樣本的影響不顯著。進(jìn)一步地，如表4列（3）和列（4）所示，從回歸結(jié)果可看出，相對(duì)于企業(yè)規(guī)模較大組，在規(guī)模較小組中，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的促進(jìn)作用更加顯著。以上實(shí)證結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展的確增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的識(shí)別能力。數(shù)字金融發(fā)展使得本身資質(zhì)較差的非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)的正規(guī)融資更加困難，需要通過(guò)非正規(guī)的影子銀行業(yè)務(wù)獲取所需資金。這也反映出，在存在金融抑制、信貸歧視和信貸約束的環(huán)境下，數(shù)字金融發(fā)展的確使得金融機(jī)構(gòu)能夠更好地、更加精準(zhǔn)地借助于數(shù)字技術(shù)識(shí)別優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶，從而出現(xiàn)“貧者越貧，富者越富”的現(xiàn)象。這也就能夠解釋為何數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象。

（二）考慮市場(chǎng)化程度的影響

在我國(guó)，由于自然地理和資源稟賦等的差異，使得東中西部地區(qū)在發(fā)展過(guò)程中存在不同的現(xiàn)狀。具體地，東部地區(qū)資源稟賦較好、交通信息技術(shù)發(fā)達(dá)、各項(xiàng)政策制度相對(duì)較完善，市場(chǎng)化程度較高；而中西部地區(qū)受制于地理約束，資源稟賦相對(duì)較差，信息技術(shù)相對(duì)較差，且相關(guān)制度體系不夠完善，這就使得市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。市場(chǎng)化程度的高低意味著市場(chǎng)在資源配置中能否發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用。市場(chǎng)化程度越高，市場(chǎng)配置資源的作用發(fā)揮的越好，金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象越少；反之資源配置更多地受到行政干預(yù)，很可能出現(xiàn)金融資源錯(cuò)配，而金融錯(cuò)配對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化具有直接促進(jìn)作用［13］。按照我國(guó)行政區(qū)劃，將所在地區(qū)為東部的樣本企業(yè)劃分為市場(chǎng)化程度較高組，而非東部地區(qū)的劃分為市場(chǎng)化程度較低組。如表4中列（5）和列（6）所示，在市場(chǎng)化程度較高組中，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響并不顯著，而在市場(chǎng)化程度較低組中，數(shù)字金融發(fā)展在5%的水平上顯著助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為。這就表明，市場(chǎng)化程度較低的環(huán)境下，金融資源存在錯(cuò)配現(xiàn)象，資源配置行政化干預(yù)程度較強(qiáng)，使得受到信貸歧視和信貸約束的企業(yè)難以獲取金融資源，而轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融尋求金融支持。數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)進(jìn)一步提升了銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶與質(zhì)差客戶的區(qū)分能力，導(dǎo)致“貧者越貧、富者越富”，處于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的質(zhì)差客戶更是需要尋求影子銀行的資金支持，這就使得市場(chǎng)化程度較低的環(huán)境下，數(shù)字金融發(fā)展越是助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為。

（三）考慮企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的影響

非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)是一種“脫實(shí)向虛”的表現(xiàn)，也是資本逐利動(dòng)機(jī)下的投資行為。在主業(yè)利潤(rùn)下滑、市場(chǎng)份額受到壓縮和投資回報(bào)周期較長(zhǎng)的情形下，非金融企業(yè)傾向于將資金投資于實(shí)業(yè)以外的金融領(lǐng)域，以獲取更高的利潤(rùn)。相反，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)會(huì)更加專注于主業(yè)發(fā)展，將資金投入于主業(yè)以支持主業(yè)發(fā)展。此時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力對(duì)非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生重要影響。可以預(yù)期，當(dāng)非金融企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用很可能會(huì)被弱化。如表5列（1）所示，借鑒陳春華等［7］的研究，在基準(zhǔn)模型中加入了進(jìn)行上下1%分位縮尾后的非金融企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比及其與數(shù)字金融發(fā)展的交乘項(xiàng)。從表中可知，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力能夠顯著抑制數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用。由此可見(jiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較差是非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的重要原因，也是資本逐利性的表現(xiàn)。

（四）考慮數(shù)字金融不同維度的作用

根據(jù)北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)包含數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中，數(shù)字金融覆蓋廣度反映了地區(qū)電子賬戶開設(shè)的情況；數(shù)字金融使用深度主要包含支付業(yè)務(wù)、貨幣基金業(yè)務(wù)、信貸業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)；數(shù)字金融數(shù)字化程度則主要包含移動(dòng)化、實(shí)惠化、信用化、便利化等。那么，數(shù)字金融發(fā)展是借助于以上三條渠道中的哪條或者哪些渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用？為了揭示數(shù)字金融發(fā)展影響非金融企業(yè)影子銀行化的主要渠道，本部分分別考察數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度和數(shù)字金融數(shù)字化程度三個(gè)維度對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響。如表5列（2）-（4）所示，作為數(shù)字金融發(fā)展前提的數(shù)字金融覆蓋廣度（Coverage）與非金融企業(yè)影子銀行化并不存在顯著的關(guān)系，而數(shù)字金融使用深度（Depth）在5%的水平上顯著助推了非金融企業(yè)影子銀行化，數(shù)字金融數(shù)字化程度（Digitized）則在1%的水平上顯著助推了非金融企業(yè)影子銀行化。這進(jìn)一步表明，數(shù)字金融發(fā)展影響非金融企業(yè)影子銀行化主要是通過(guò)數(shù)字金融的使用深度和數(shù)字化程度實(shí)現(xiàn)的，也再一次表明，銀行等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)能夠有效地分離出優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶，使得質(zhì)差客戶更難獲取信貸服務(wù)，從而更加依賴于影子銀行提供的資金支持，進(jìn)而助推非金融企業(yè)影子銀行化。

七、結(jié)論與啟示

基于我國(guó)大力發(fā)展數(shù)字金融以及非金融企業(yè)普遍存在參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響的背景，從非金融企業(yè)影子銀行化的視角考察了數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別客戶的能力，導(dǎo)致“貧者越貧”，進(jìn)而助推了非金融企業(yè)影子銀行化行為；（2）進(jìn)一步研究表明，數(shù)字金融發(fā)展主要通過(guò)使用深度、數(shù)字化程度實(shí)現(xiàn)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的助推作用；（3）在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其影子銀行化行為的助推作用更加明顯，而非金融企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力越強(qiáng)，越能夠抑制數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其影子銀行化的程度。

本文的政策啟示在于：（1）數(shù)字金融是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，也是時(shí)代發(fā)展的重要趨勢(shì)。從政府層面看，應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范和支持?jǐn)?shù)字金融的發(fā)展，充分發(fā)揮數(shù)字金融在支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)現(xiàn)“共同富裕”中的積極作用。從金融機(jī)構(gòu)層面看，應(yīng)該不斷提升金融機(jī)構(gòu)的數(shù)智化程度，強(qiáng)化大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等相關(guān)技術(shù)在金融業(yè)務(wù)中的運(yùn)用，不斷提升金融服務(wù)效率，促進(jìn)“普惠金融”的實(shí)現(xiàn)。（2）數(shù)字金融發(fā)展助推非金融企業(yè)影子銀行化行為，在一定程度上表明數(shù)字金融篩選優(yōu)質(zhì)客戶和質(zhì)差客戶的能力得到提升。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)提升了客戶篩選能力，能夠較好地識(shí)別信用條件、財(cái)務(wù)能力較差的企業(yè)，降低金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面也反映出質(zhì)差客戶自身存在的不足和缺陷。因此，質(zhì)差客戶應(yīng)積極改善自身財(cái)務(wù)狀況、信用狀況和公司治理水平，爭(zhēng)取獲得數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。（3）非金融企業(yè)影子銀行化是金融抑制、信貸歧視和信貸約束下的產(chǎn)物，也是企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)的表現(xiàn)。一方面，政府部門應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，嚴(yán)防影子銀行發(fā)展帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)積極改善企業(yè)融資環(huán)境，提升信貸的可獲得性。另一方面，非金融企業(yè)自身需要積極回歸主業(yè)，專注于主業(yè)，提升主業(yè)發(fā)展能力。（4）針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度以及主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力差異下，數(shù)字金融發(fā)展與非金融企業(yè)影子銀行化關(guān)系的異化，一方面應(yīng)該積極關(guān)注非國(guó)有企業(yè)的逐利行為可能助推企業(yè)影子銀行化；另一方面應(yīng)該積極優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，提升市場(chǎng)化程度，使金融資源得到優(yōu)化配置。同時(shí)，大力改善非金融企業(yè)主業(yè)發(fā)展環(huán)境，提升主業(yè)盈利能力，擺脫對(duì)影子銀行獲利的依賴。

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Digital?Financial?Development?And?Non-financial?Enterprises?Shadow?Banking

WANG?Yao，HUANG?Xian-huan

（School?of?Accounting，?Shanxi?University?of?Finance?and?Economics，?Taiyuan?030006，China）

Abstract：?By?selecting?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?listed?companies?in?China?from?2011?to?2020?and?the?figures?compiled?by?the?financial?research?center?of?Peking?University?pratt&whitney?financial?index，?this?paper?empirically?tests?the?impact?of?the?development?of?digital?finance?on?the?shadow?banking?of?non-financial?enterprises.?It?is?found?that?the?development?of?digital?finance?has?improved?the?ability?of?financial?institutions?to?identify?customers，?and?significantly?promoted?the?shadow?banking?of?non-financial?enterprises，?showing?the?"Matthew?effect".?Further?inspection?shows?that?the?impact?of?the?development?of?digital?finance?on?the?shadow?banking?of?non-financial?enterprises?is?mainly?achieved?through?the?depth?of?use?of?digital?finance?and?the?degree?of?digitalization.?At?the?same?time，?in?the?group?with?a?lower?degree?of?marketization，?the?development?of?digital?finance?has?promoted?the?shadow?banking?behavior?of?non-financial?enterprises.?However，?the?profitability?of?the?main?business?of?non-financial?enterprises?can?effectively?inhibit?the?boost?effect?of?the?development?of?digital?finance?on?its?shadow?banking.

Key?words：digital?finance；shadow?banking?of?non-financial?enterprices；pratt&whitney?finance；digital?economy；matthew?effect

（責(zé)任編輯：趙春江）