構建更加全面完整的債券市場分析框架
——評《中國宏觀經濟與債券市場》

董德志

歷經四十余載的發展，人民幣債券市場的存量規模已經接近150萬億元，成為服務實體經濟的中流砥柱。時至今日，債券市場的基礎設施更為完善，交易品種更為豐富，參與者更為多元，監管機制更為成熟，相關研究分析框架也更為多元。最近出版的《中國宏觀經濟與債券市場》一書，在以下幾個方面的特質，令人印象深刻。

首先是著眼于“變化”。對于市場而言，只有“變化”才是不變的。對于市場分析，只有不斷反思研究框架、更新研究方法，才能與時俱進。《中國宏觀經濟與債券市場》重點抓住債市的新“變化”展開探討，因而其主線內容也是我國宏觀經濟增長范式變化、宏觀政策框架重塑和債券市場改革的縮影。

其次是“致廣大而盡精微”。宏觀經濟和債券市場的研究者，既要胸懷天下、關注國計民生，又要小處“斤斤計較”，時刻關注市場行為的端倪。該書從宏觀到微觀、從長期到短期，構建了較為完整、全面的債券市場分析框架。

再次是親歷者的視角。該書的作者魯政委博士及其帶領的研究團隊，作為市場的親歷者，見證了中國債券市場過去十幾年的變革。該書凝結了團隊10余年來對于債券市場的觀察和思考，也是研究心得的總結。

《中國宏觀經濟與債券市場》一書從經濟周期、物價走勢、宏觀政策、固收市場、機構行為和監管政策6個章節入手，串聯起債市格局變遷的線索。

一是增長范式的變遷。3至4年的庫存周期是金融市場中期波動的重要推手，然而，隨著經濟轉型深度推進，庫茲涅茨周期（房地產周期）、康波周期（技術創新周期），乃至國際政治周期對經濟增長的影響日益凸顯，物價的中長期趨勢也相應生變。《中國宏觀經濟與債券市場》開篇章節對于經濟周期理論的介紹，提供了理解宏觀經濟中長期變化的一種視角，為分析資產價格提供了“黃金羅盤”。

二是政策目標的變遷。經濟基本面需要透過經濟政策投射至債券市場，因此，政策目標與手段的變化深刻改變了債券市場對于基本面的反應函數。從短期來看，該書提出了“流動性時鐘”的分析框架，通過維護價格穩定、促進經濟增長、國際貨幣政策協調、應對金融周期和信用緊縮等角度，捕捉流動性變化的信號；從長期來看，該書基于穩定宏觀杠桿率的視角，將債務可持續性納入分析框架，嘗試定性和定量結合，直觀地解答債務付息壓力和利率之間的關系。

三是政策工具的變遷。近年來，我國央行的貨幣政策工具箱亦日趨豐富。我國央行自疫情以來創設了一系列結構性貨幣政策工具，截至2023年3月末，結構性政策工具的余額已經達到6.8萬億元。結構性貨幣政策工具正通過資金成本、信貸投放行為和風險偏好潛移默化地影響著債券市場。此外，對金融機構的微觀監管也成為重要的調控工具。

四是機構行為的變遷。基于業務前線的觀察和翔實的數據分析，該書生動展現了一幅豐富多元的債券市場“浮世繪”。債券市場交易決策由投資者作出，因而債券交易的價格，既反映出機構的觀點，也隱含著情緒的高低起伏。波譎云詭的市場，要做到知己知彼，實際頗為不易，而這正是債券市場的魅力所在。

在貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程中，理順利率傳導機制是關鍵。作為貨幣政策向實體經濟傳導的渠道，債券市場的重要性將進一步彰顯。對于希望更加了解債券市場的讀者而言，《中國宏觀經濟與債券市場》將帶你尋徑通幽。