頭部險企引領行業走出復蘇周期

文頤

上市險企陸續發布2023年前10個月原保費收入數據：人身險：中國人保1361億元，同比增長9.6%；中國平安4380億元，同比增長6.7%；中國太保2145億元，同比增長5.8%；中國人壽5979億元，同比增長4.1%；新華保險1529億元，同比增長2.6%。財產險：眾安在線251億元，同比增長27%；中國太保1610億元，同比增長11.7%；中國人保4398億元，同比增長7.2%；中國平安2494億元，同比增長1.5%。

10月單月，從同比來看，各人身險公司原保費同比增速分別為：中國平安（-0.1%）>中國人壽（-6.4%）>中國人保（-8.1%）>新華保險（-10.6%）>中國太保（-25.3%）；從環比來看，各人身險公司原保費環比增速分別為：中國平安（+2.7%）>中國人保（-20.1%）>新華保險（-33.5%）>中國太保（-38.3%）>中國人壽（-57.7%）。

數據顯示，10月保費繼續承壓，同比增速自9月連續下滑，主要系大部分客戶需求已在前期釋放以及公司業務布局階段性聚焦2024年“開門紅”籌備；環比相比9月大幅下滑，主要系9月通常是險企沖刺三季度業績的重要月份，存量保單基數相較前兩個月較大，由此帶來的續期保費較高。從新業務來看，10月單月人保人身險業務長險期交新單同比下降72.2%，且自8月以來連續下滑。

10月單月，各財險公司原保費同比增速分別為：眾安在線（+12.1%）>中國太保（+10.3%）>中國人保（+3.8%）>中國平安（-0.5%），其中，平安財險保費表現分化可能系非車業務拖累。從細分險種來看，車險方面，人保產險10月單月同比增長6.3%（與9月基本持平），主要系2023年下半年國家和地方新一輪汽車消費政策密集出爐拉動新車消費，部分優惠活動將持續至年底。中國汽車流通協會數據顯示，10月當月乘用車零售203.6萬輛，同比增長9.9%，環比增長0.7%。非車險方面，人保非車險保費10月單月同比下降3.4%，主要系意外險（-9.8%）、信用險（-36.4%）、農險（-21.5%）拖累。由此可見，10月車險保費繼續改善，非車延續分化。

壽險負債端短期繼續承壓，但華西證券認為，前7月銷售數據的優異表現有望對全年NBV形成有力支撐；長期來看，個險渠道及銀保渠道的改革成效將逐漸顯現，推動負債端延續向好態勢。財險方面，鑒于頭部財險公司在定價及成本管控能力上優勢凸顯，以及對細分非車險品種的持續布局，全年來看頭部財險公司的承保盈利將表現更優。

近期受監管持續加碼疊加前三季度業績受投資業務拖累低于預期的影響，保險板塊回調較多，但后續資本市場政策持續推出有望催化投資者信心回暖，保險板塊的強β屬性有望受益于權益市場和利率環境持續改善。

根據上市險企披露的2023年10月保費數據，累計原保費同比增速及對應收入排序：中國太保（8%至3755億元）、中國人保（8%至5759億元）、中國平安（5%至6874億元）、中國人壽（4%至5979億元）和新華保險（3%至1529億元）。保費表現符合預期，銀保“報行合一”調整拖累新單數據，“開門紅”上新造勢延續。

從壽險來看，當前仍處于預定利率調整后業務消化期，業務數據仍在深度調整中，銀保“報行合一”調整影響短期業務數據。2023年10月，壽險當月原保費同比增速排序如下：平安壽險及健康險（0）、中國人壽（-6%）、人保壽險及健康險（-8%）、新華保險（-11%）和太保壽險（-25%），單月保費同比增速依舊多為負值，延續上月趨勢持續放緩。

10月，人保壽險的長期首年、躉交和期交首年保費單月同比增速略有下降（長期首年由同比增速-36.1%降至-57.0%，躉交同比增速由-9.6%降至-14.8%），主要系3.5%定價利率的停售提前透支消費者需求，各公司仍在2024年“開門紅”和2023年四季度收官工作中尋求平衡，同時10月前后，部分險企為執行“報行合一”關停銀保渠道并重新報備產品預計對銷售有一定負面影響。

新華保險于10月末推出榮耀鑫享慶典版終身壽險，滿足身故保障、資金安全性需求，實現財富傳承；于10月27日推出年金產品“惠鑫享”，短交快領、利益確定、最快八年期滿，可搭配萬能賬戶，實現財富持續積累。東吳證券預計2023年上市險企NBV同比增速排序分別為：太保（25%）、平安（20%）、國壽（12%）和新華（10%）。

“開門紅”上新造勢延續，IRR如期回落，競品收益率仍在下行，低基數效應仍將給2024年1月新單和價值增長帶來信心。2023年9月以來，國有大行再度迎來年內第三次存款利率下調，3%定價利率仍存在較強吸引力，預計定價利率下調后新型產品有望扛起銷售大旗。10月中旬，金融監管總局向各人身險公司下發《關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知》，指出要規范承保管理，不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保，不得將客戶實質為保費的資金存放于其他投資理財類賬戶，防止出現承保空檔。

當前困擾基層“開門紅”的因素主要為隊伍規模。三季度，銀行業保險業數據信息新聞發布會監管提出將抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作。監管思路一脈相承，核心目的仍是降低行業中長期負債成本，頭部公司有望長期受益于競爭環境的改善。

從財險來看，車險增速見底企穩，老三家中太保產險保費增速持續領跑。2023年10月，財險當月原保費同比增速排序如下：眾安在線（12%）、太保財險（10%）、人保財險（4%）、平安財險（0）。2023年10月，人保財險車險和非車保費累計同比增速分別為5.5%和9.1%，非車業務占比同比下降1.7個百分點至47.8%。10月人保財險車險保費單月同比增速為6.3%，仍維持增長態勢，較上月略有放緩（7-9月單月同比增速為3.3%、5.7%和6.8%）。10月新車銷量單月同比增速13.8%（2023年9月為9.5%），增速較上月有一定幅度的提高，低基數效應預計仍將延續至年底。根據應急管理部分析，前三季度全國自然災害時空分異特征明顯，災情呈現“北重南輕、東重西輕”，直接經濟損失3082.9億元，同比增長47.1%，關注全年非車業務承保盈利的穩定性。

A股上市壽險2023年前10月總保費累計同比增速排序為：人保壽險（+9.9%）>平安壽險（+7.1%）>太保壽險（+5.8%）>中國人壽（+4.1%）>新華保險（+2.6%），累計增速環比均有所收窄（前9月累計同比增速分別為+10.7%、+7.7%、+7.9%、+4.5%、+3.7%）。

邊際來看，10月單月總保費同比增速排序為：平安壽險（-1.0%）>中國人壽（-6.4%）>人保壽險（-8.4%）>新華保險（-10.6%）>太保壽險（-25.3%），表現分化明顯，主要原因一是銀保渠道“報行合一”推進下的網點重新簽約與產品定價重新厘定，使得保單增速有一定受阻，尤其是目前正處開門紅的核心階段，影響更為顯著。以人保壽險為例，其10月單月長險首年保費中的躉交和期繳分別同比下滑14.8%和80.6%；二是2022年不同的基數因素導致2023年險企間分化明顯，例如2022年四季度收官與“開門紅”并重的太保壽險2023年單月呈現更高的規模下滑。

壓實壽險增長內在基礎，監管規范下有望迎更高質量發展。展望未來，人身險行業有望在規范展業的背景下實現高質量發展，根據東海證券的分析，具體有以下三條邏輯：一是代理人經過幾年的轉型已形成具有較高產能、較高素質的隊伍，不斷優化的基本法賦予險企更有效的管理能力，現階段已處于歷史規模較低平臺期的隊伍有望持續正向貢獻；二是“報行合一”推動下的產品定價與費用投放更趨合理，帶來渠道價值率的穩步提升，進而夯實NBV增長的內在基礎；三是不斷提升的居民儲蓄率與持續下滑的存款利率之間的矛盾仍然存在，保險產品具有天然的穩定回報屬性，在市場風險仍然較大的環境下具有顯著的競爭優勢。

財險增速有所分化，頭部險企競爭優勢有望持續突出。A股上市財險2023年前10月總保費累計同比增速排序為：太保財險（+11.7%）>人保財險（+7.2%）>平安財險（+1.5%），累計增速環比均有所收窄（前9月累計同比增速分別為+11.8%、+7.5%、+1.8%）。邊際來看，10月單月總保費同比增速排序為：太保財險（+10.3%）>人保財險（+3.8%）>平安財險（-0.5%），主要還是來自于非車險業務發展策略分化所致的保費增速差異。

以人保財險來看，10月車險單月增速達6.3%，環比9月的6.8%有一定收窄；非車險方面，責任險、貨運險單月分別實現26.6%和12%的較快增長，相較之下農險單月同比下降21.5%，與往年四季度保費增速下滑趨勢較為一致；信用保證險延續收縮態勢，單月同比下降36.4%；10月末非車險占比同比提升0.8BP至47.8%，業務結構持續優化。我們預計全年財險業務增速將維持穩定，在此基礎上頭部險企持續推動風險減量，憑借規模效應與優異的定價管理能力，COR管控持續優于行業，馬太效應有望持續強化。

壽險負債轉型仍在推進，隊伍規模下滑幅度邊際減弱，產能提升成效顯著，應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；車險量質齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；從投資端來看，權益市場未來展望樂觀，長端利率年內低點已現，目前正處于區間震蕩，預定利率下調有望緩解利差損風險。保險板塊處歷史低估值區間，重視板塊配置機遇，建議關注擁有明顯護城河的大型上市險企。

總體來看，當前保險行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。近期，受宏觀經濟預期變化和各類監管政策收緊對負債端復蘇影響的擔憂，保險股估值快速回落，但歷經近年來行業轉型變革，隊伍和業務水平已明顯優化，頭部險企有望引領行業持續走出復蘇周期。

10月壽險總保費同比分化，“開門紅”降溫政策預計對2024年一季度新單影響較小。10月，7家上市險企壽險總保費合計867億元，同比下降6.3%（同比未含陽光保險），增速較 9月下降1.3個百分點，其中，中國太平同比增長6.3%、中國平安同比下降0.1%、中國人壽同比下降6.4%、中國人保同比下降8.1%、新華保險同比下降10.6%、中國太保同比下降25.3%，上市險企單10月保費環比分化，預計主要受到 2024 年開門紅籌備策略以及產品結構分化導致。

2023年前10月，壽險總保費累計同比分別為：中國太平+10.5%、中國人保+9.6%、中國平安+6.7%、中國太保+5.8%、中國人壽+4.1%、新華保險+2.6%。展望未來，2024年“開門紅”籌備或受“開門紅”降溫政策影響有所放緩，但對上市險企影響有限，主要有以下三個原因：

第一，預計提前啟動險企已完成部分預收工作，后續不會對該部分進行回溯處理；第二，監管明確禁止大幅提前收取保費、將客戶保費存放于其他投資理財類賬戶等行為，一為保護消費者權益，二為規范行業銷售行為，但蓄客、拜訪、產說會等營銷活動仍可開展；第三，居民資產配置需求長期存在，新定價產品仍具一定的競爭力和吸引力，預計 2024年一季度行業新單仍能實現較好增長。

中國人保人身險板塊10月同比承壓，全年累計至10月仍保持較高景氣度。中國人保人身險板塊10月長險首年保費7.7億元，同比下降54.6%，較10月的-38.5%下降 16.2個百分點，預計主要受需求提前釋放以及隊伍休整備戰2024年業務拖累。前10月長險首年保費581.2億元，同比增長15.9%，較前9月同比下降2.5個百分點。分拆來看，人保壽險10月躉交保費同比下降14.8%、期交首年保費同比下降80.6%，拖累長險首年保費同比下降57%至6.3億元；人保健康10月期交首年保費同比下降38.7%，拖累長險首年保費同比下降40.1%至1.4億元。

2023年10月，上市險企財險保費同比分化，乘用車銷量10月同比改善。10月，6家上市險企財險保費收入739億元、同比為增長3.7%（同比未含陽光保險），較9月3.5%的增速改善0.2個百分點，各家險企10月財險保費同比增速分別為：眾安在線+12.1%（9月+2.1%）、太保財險+10.3%（9月+11.2%）、太平財險+7.1%（9月-2.1%）、人保財險+3.8%（9月+6.1%）、平安財險-0.5%（9月-4.1%）。

根據中汽協披露的數據，2023年10月，乘用車銷量同比增長11.5%，同比較2023年 9月上升4.8個百分點，環比持平。人保財險10月車險保費同比增長6.3%，增速較9月下降0.5個百分點，保持較好增速。眾安在線10月保費為21億元，同比增長12.1%，月環比下降7.9%，同比增速擴大，前10月累計同比增長27%，仍保持較快增速。

開源證券認為，市場過度擔憂“報行合一”對頭部險企的影響，可積極關注左側布局機會。10月中下旬以來，保險板塊下跌明顯，先后受“開門紅”規范政策、三季報凈利潤偏弱、房企收購等公司傳聞和“報行合一”向個險推行等擔憂影響，“報行合一”的監管意圖在于管控惡性競爭、降低負債成本，與銀保和經代渠道不同，個險作為自營排他渠道惡性競爭較少且價值率更高，監管更鼓勵個險渠道做大做強。預計后續個險推行“報行合一”的效果與銀保渠道費用明顯下降（銀保降30%）的結果不同，更多是規范法外利益，禁止返傭、黑產等，短期對代理人實際傭金和新單銷售影響有限。

從中長期看，規范“開門紅”、限制返傭、壓降銀保和經代成本均利于轉型領先的頭部險企，依靠產品和服務優勢、專業的代理人隊伍，頭部險企市占率和價值率均有望持續提升。整體來看，“報行合一”對上市頭部險企利大于弊。目前，上市險企PEV估值位于較低水位，負債端和資產端中期改善趨勢不變。