騰訊控股再前行

袁杰

2023年三季度，騰訊控股（00700.HK）實現營收1546億元，同比增長10%，基本符合市場預期；非國際財務報告準則下歸母凈利潤（以下簡稱“非國際凈利潤”）449億元，同比增長39%，高于彭博一致預期。

營收方面，雖然三季度營收增速略有下滑，但已經連續三個季度保持兩位數增長，三季度營收也創出了單季度歷史新高，業務恢復增長的指向明確。

凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，騰訊非國際凈利潤連續五個季度正向增長，且增速呈現出逐季加速狀態，2023年三季度業績也是歷史上最高值，降本增效的成效非常明顯，企業經營效率提升顯著。

持續業績復蘇的指向已經非常明確：歷時一年多的寒冬已然結束，騰訊的春天悄然而至，但對于投資人而言還遠未到收獲的季節。

整體而言，三季度業績是超預期的，在宏觀經濟不景氣的大環境下更是難能可貴。特別是凈利潤持續穩定的高增長預示著公司已經擺脫了2021年以前互聯網行業一味追求收入最大化的粗放式增長，未來幾年將進入高質量發展的新階段，穩健的收入增長與更快的利潤增速將成為新常態。

三季度游戲業務營收460億元，同比增長7%，其中國內游戲恢復小幅增長5%，海外游戲同比增加14%。游戲業務連續兩個季度增速為個位數，難免會引發一些投資者的擔憂。

然而騰訊的管理層對此似乎并不在意，在業績電話會議上表示現在有一種“Luxury”的感覺，我覺得翻譯為“從容”更為妥帖。

這主要源于兩點，一是騰訊目前有小游戲、視頻號、電商、微信搜索等新業務帶來健康的利潤增速，所以游戲業務的短期盈利壓力減輕，各工作室可以花費更長時間打磨出品質更好的游戲。其二，騰訊游戲目前擁有完備的三級梯度產品管線：首先幾款常青樹老游戲《王者榮耀》等老而彌堅，未來仍將貢獻堅實的增長底座。同時還有一批已推出的實力游戲如《無畏契約》《金鏟鏟之戰》《暗區突圍》《命運方舟》等經過若干年的運營發展也有望成為下一代細分領域的常青樹游戲。管理層還透露騰訊有9款新游戲會在未來幾個月內發布上線。

值得一提的是，本以為2023年是二次元年，但結果證明卻是小游戲大年。三季度小游戲繼續表現亮眼，貢獻了高質量的營收。

由于財報沒有披露小游戲具體營收數據，根據我對于半年報的分析，小游戲已經達到100億元的年營收規模，中金預測營收規模更是高達200億元。

但是小游戲業績計入社交網絡板塊，并且是以分成后的凈收入入賬，若計入游戲業務板塊，三季度游戲業績增速可提高4%-6%。

網絡廣告業務三季度營收257億元，同比增長20%。主要源于視頻號、移動廣告聯盟以及微信搜索廣告的強勁需求。

值得注意的是，本次財報首次提出“微信的泛內循環廣告”概念，指以微信小程序、視頻號、公眾號和企業微信為落地頁的廣告。

財報披露“微信的泛內循環廣告”收入同比增長超30%，并貢獻了超過一半的微信廣告收入。這其實恰恰體現出了微信生態的強大之處，在微信這塊肥沃的土地上，只要有好的種子（產品）撒下去，就會結出豐碩的果實：

騰訊官方披露，截至2023年6月底，微信小程序的月活人數已經達到驚人的11 億，三季度小程序交易額超過1.5萬億元。截至2022年底，“搜一搜”（微信內部搜索）月活用戶增長至8億，搜索量同比增長54%。搜一搜日漸成為公眾號、小程序、視頻號流量增長的新入口。截至2021年底，企業微信活躍用戶數超1.8億，連接微信活躍用戶數超過5億。騰訊文檔2023年月活躍用戶超過2億，騰訊會議目前則有4億用戶使用。而第三方機構Quest Mobile發布《2022中國移動互聯網半年報告》顯示，2022年微信視頻號月活規模突破8億。

正是由于上述許多優秀的產品和組件的協同和連接，使得客戶在微信的大生態體系下更高效的完成廣告投放，形成了整個業務的閉環，也就是所謂的微信內循環（肥水不流外人田），這是其他友商想干但是卻無法企及的。

金融科技和企業服務的三季度營收為520億元，同比增長16%。其中金融科技收入維持高雙位數同比增長，得益于商業支付活動增加。

在業績電話會議上，管理層提到理財服務（包括消費貸款、基金銷售等業務）收入也貢獻了不小的增長，但也非常重視合規風險。

下一個看點就是年內還剩一個多月時間能否拿到金控牌照。拿到牌照后相信金融理財業務也將會有進一步的快速發展。

在企業服務方面，經歷了一年多的重大戰略調整后，得益于云服務業務結構優化和視頻號技術服務費的收取，2023年第三季度收入首次實現同比增長兩位數，毛利率也同比顯著提高。

2023年9月7日，騰訊正式發布混元大模型。之前，已經在騰訊的不同業務中開始內部測試，包括廣告、游戲、云等，并著手整合提高模型性能。

目前，混元大模型支持騰訊會議的會議紀要生成和騰訊文檔內的內容生成。外部的企業客戶也能夠通過API或MaaS使用混元，提供包括代碼、數據分析、客戶服務自動化等功能。

值得一提的是，騰訊的廣告業務一直比較佛系，相比字節、阿里等團隊缺乏“進攻性”。2023年廣告業務部門通過混元大模型擴展了廣告AI模型的參數，以提高定向和歸因的準確性。

同時還開始向廣告主提供生成式人工智能工具，使他們能夠通過文本描述自動生成廣告素材，并適配各廣告庫存生成多尺寸的素材。這將幫助廣告商創造更具吸引力的廣告，提高點擊率。

騰訊在2023年二季報和三季報中都提到廣告業務的高增長部分得益于AI技術提升了廣告投放的準確度和點擊率。廣告業務的毛利率從2022年的40%左右提升到了50%以上。

同樣的策略在國外巨頭Meta處也得到了驗證，Meta一直在穩步將其人工智能技術嵌入旗下廣告業務中，以提高廣告投放的精準性和有效性。在截至6月30日的季度業績中，該公司的數字化廣告業務的營收規模增長約12%。

總的來說，制約AI發展的最重要因素是高質量數據和應用場景的缺乏，而這兩項恰好騰訊都不缺。

騰訊旗下微信和QQ天然自帶海量數據，公眾號被稱為中文質量最高的數據源，同時騰訊還擁有國內最全面的應用場景如社交、游戲、廣告和辦公等。

所以AI對于這些領域的升級改造對騰訊都意味著巨大的增長機會，其未來成長的天花板將會再次被打開。

與以往季度單純壓縮費用不同，2023年三季度騰訊繼續在收入成本端發力，實現765億元毛利潤和49.5%的毛利率，雙雙創出近2年半來的新高。

公司旗下增值服務、網絡廣告和金融及企業服務業務的毛利率均創新高，也展現了公司向高質量發展進行的結構性變化，預計高毛利率未來仍將維持。

2023年三季度管理費用同比下降0.7%至263億元，其中研發費用165億元，同比增長9%，業績電話會議透露主要是研發項目人員增加。 扣除研發費用后的一般管理費用為98億元，同比下降14%。

在員工人數方面，2023年三季度末，騰訊雇員相較二季度微增806余人，這是過去連續5個季度下降后的首次雇員人數增加。季度薪資278億元，環比小幅上升，員工人效環比則繼續提升。

在業績電話會議上，管理層也提到已經完成了大部分的人員配置優化，目前的員工規模適合現有業務，正在選擇性地招聘員工以發展新業務。同時管理層還坦然承認錯誤：“我們認識到大團隊對業務的開展和效率并沒有幫助。在過去，我認為我們以及其他很多公司太過于快速地組建了過大的團隊。與我們在高質量收入增長模型中所談論的一致，其中一大關鍵就是成本紀律，成本紀律讓團隊更小、更優，使得團隊能夠專注于真正的價值增值的業務并創造價值，使我們的業務更強大。”

綜合以上信息，我認為騰訊為期兩年的戰略收縮已經告一段落，而重新開始招募新雇員也意味著騰訊找到了新的業務增長點，開始積極尋求增長。

估值方面， 目前公司股價322港元左右，市值3.07萬億港元，對應2023年動態市盈率為18.8倍。如果去除持有的8116億元的投資組合的保守價值，核心業務價值約2.21萬億元，對應2023年核心市盈率14.5倍，對應2024年的前瞻市盈率為12.4倍，仍然處于低估階段，具備良好的長期投資價值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票