加息結束將如何影響資產價格?

戴康

中美政策底共振繼續演繹，把握中資股反轉機遇，港股彈性更大。

7月24日政治局會議定位國內政策底，11月1日美聯儲議息會議確認海外政策轉向。困擾市場的核心因素中美利差見拐點，中美“政策底”共振已經形成。

10月美國“通脹+就業”關鍵數據繼續降溫，海外流動性拐點出現，海外政策底處于強化通道。關鍵數據降溫：10月美國CPI和非農就業不及預期，消費者信心與預期均在延續下行，維持本輪加息周期大概率已結束的基本判斷；市場預期統一：鮑威爾偏鷹表態并未改變“美債利率↓+美元指數↓+美股↑”的資產組合，恐慌指數延續下行，顯示在關鍵數據驗證下，市場對于本輪加息周期已經結束的預期迅速統一。海外流動性拐點出現：歷史經驗來看加息頂點對流動性改善明顯，近期這一預期正伴隨美聯儲政策轉向而增強，展望2024年預計美債供需邊際上更趨均衡，有助于2024年流動性緩和，當前拐點已經出現。

歷史上美聯儲結束加息至首次降息期間大類資產價格表現有何規律？區間表現：全球權益指數大多上漲，成長類指數彈性更強，債市長端利率大多下行，其中尤以美債利率更為敏感，而匯率與大宗商品方面與之相關性則相對較弱。資產價格拐點時間：權益指數多在最后一次加息前后實現底部回升，兩者同步性較強；債市利率反應相較股市更為靠前，多在最后一次加息前見頂回落，而匯率與大宗商品則依舊規律性較弱。A股因子分析：最后一次加息至首次降息期間，A股中業績因子G（預測）和ΔG相對有效，高股息/低估值等防御性因子有效性并不顯著。

美國高利率平臺期下A股業績因子的有效性為當下的配置思路提供借鑒，即更加關注盈利端的改善。立足新投資范式，高自由現金流下的行業比較新視野如何基于三季度財報實現行業指引？

首先，出清末期關注率先需求改善，即產能周期、庫存周期觸底及收入連續改善；其次，回暖期關注毛利率修復，即收入/訂單/毛利連續改善；最后，擴張期關注“擴張”質量和效率，即營運能力、盈利能力、償債能力。出清期的需求改善：綜合供給收縮到底部（CAPEX、存貨）、FCFF抬升（已有擴張的能力）、且需求在連續回暖來篩選，相關品種大多經過了2-3年的下挫，當前賠率和籌碼結構均合意、且可能率先步入回暖期。行業主要集中在消費電子鏈（被動元件/面板/安防/品牌消費電子）、半導體（數字芯片設計/封測）、地產銷售鏈（白電/家居/消費建材）、其他底部復蘇品種（廣告營銷/機器人/工程機械）。

回暖期較出清期更向前一步（自由現金流還不錯），部分行業已實現困境反轉（EBIT轉增），企業開始了底部擴張（CAPEX上升），需要篩選其中收入連續改善、訂單好轉、毛利率修復的行業，相關品種集中在可選消費（服裝/軟飲料/酒店餐飲/旅游及景區）、復蘇領先的制造業（船舶/商用車）。

擴張期的行業：綜合尋找經營擴張，營運能力、盈利能力、償債能力均穩定的品種，集中在少數制造業：航空裝備、逆變器、鋰電設備等。

當前進一步確認海外政策底已出現，意味著A股市場底的最后一環——中美“政策底”共振已經形成。A股估值溝壑收斂也已經基本到位。行業配置上，A股建議：中美政策底共振，估值修復：非銀金融、創新藥。三季報線索：自由現金流充裕+出清期需求改善：消費電子及上游（被動元件/面板）、裝修建材、半導體（射頻/存儲）；率先開啟主動補庫且毛利改善的方向：化纖、白電、紡服。港股建議：中美利差收縮敏感：以恒生科技為代表的消費（醫藥、汽車）、港股互聯網；資本開支和庫存低位，收入改善的出清后期品種：消費電子鏈、半導體復蘇鏈條、地產銷售鏈（白電/家居/消費建材）。