論資產(chǎn)證券化融資在供水企業(yè)中的應(yīng)用

林錦

福州市自來水有限公司

一、資產(chǎn)證券化概況

（一）資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化是一種以特定現(xiàn)金收入或資產(chǎn)組合（包括債券、股票等）為支撐的融資方式。企業(yè)提供穩(wěn)定預(yù)期收益來達(dá)成信用提升，增級后就有資格在市場發(fā)行債券進(jìn)行籌資。其含義是將預(yù)期的未來收益轉(zhuǎn)化為金融產(chǎn)品，并在長期資金市場上出售和流轉(zhuǎn)的過程。或者說，把流動性欠缺同時又存在穩(wěn)定能預(yù)估到現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，按照特定的組合設(shè)計，分離并重組因資產(chǎn)價值的不確定性而存在的風(fēng)險和收益，并將它們轉(zhuǎn)換成可在資金市場進(jìn)行銷售與流轉(zhuǎn)的證券。

（二）資產(chǎn)證券化的類型

1.金融資產(chǎn)債權(quán)類，如租賃債權(quán)、票據(jù)資產(chǎn)、信托受益權(quán)。

2.收益權(quán)類，如基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、企業(yè)經(jīng)營收入等。

3.權(quán)益類，這里主要是指基礎(chǔ)資產(chǎn)，如酒店、商業(yè)房地產(chǎn)、出租房屋等不動產(chǎn)，投資者獲得股權(quán)后可間接性持有，并把其形成的現(xiàn)金收益用作證券的分配收益來源。

二、供水企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢分析

（一）融資渠道上的創(chuàng)新。供水企業(yè)一般采用傳統(tǒng)銀行貸款的融資方式，存在渠道單一、到期還款壓力大等弊端。采用資產(chǎn)支持專項計劃進(jìn)行融資，一方面可將自來水公司自身資產(chǎn)、經(jīng)營模式與創(chuàng)新金融工具融合，提高企業(yè)經(jīng)營效率，降低融資財務(wù)成本，盤活存量和低流動性的國有資產(chǎn)；另一方面該融資屬于中長期融資，可緩解未來供水企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)任務(wù)工作的投資資金需求壓力。

（二）信用體制上的優(yōu)勢。作為現(xiàn)階段資金市場的新型信用體系，有效結(jié)合了中介信用共同體與市場信用共同體，并融合了兩種體系的優(yōu)勢，建立了直接與間接兩種融資形式的連通之路，以及銀行到市場信用模式上的轉(zhuǎn)換，并存在一定優(yōu)勢，減少了保證金交易成本。

（三）企業(yè)控制權(quán)上的優(yōu)勢。由于供水設(shè)施是關(guān)系國計民生的建設(shè)需求，企業(yè)控制權(quán)要求相對比較高。但是，該項融資模式的原始權(quán)益人只出售將來某段時期的現(xiàn)金流，并不會讓企業(yè)原有的所有權(quán)狀態(tài)發(fā)生變化。基于此，原始權(quán)益人的股權(quán)不會因此而被割裂，對企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)也不會因此而喪失。

（四）融資風(fēng)險上的優(yōu)勢。因證券所得收益和企業(yè)該項資產(chǎn)的預(yù)期收入緊密相關(guān)，而與原始權(quán)益人的風(fēng)險并無關(guān)系，因此實(shí)現(xiàn)了分散風(fēng)險的效果。除此之外，市場風(fēng)險通常是由信息不對稱引起的。該項融資模式是把信息高度不對稱的非證券類企業(yè)資產(chǎn)通過某種特定組合方式轉(zhuǎn)化成高度公開的證券，可降低企業(yè)所面臨的風(fēng)險狀況。

（五）融資成本上的優(yōu)勢。因供水企業(yè)在過去發(fā)展中使用的唯一融資方式就是銀行貸款，因此存在較高的融資成本。該項融資形式不但能在信用增級的基礎(chǔ)上減少成本，還可以根據(jù)其內(nèi)部的不同層級減少利息支出，雖然其涉及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)較多，但中介服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對較低，基于此，企業(yè)在該項融資形式中存在成本優(yōu)勢。

三、供水企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）市場外部需求動因研究

1.市場資本狀況和債券環(huán)境均有利供水企業(yè)直接融資。近年來，我國包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的債務(wù)融資工具市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，債券融資方式已被越來越多的企業(yè)接受并逐漸成為傳統(tǒng)銀行信貸融資的替代融資方式。近幾年，受央行降準(zhǔn)的影響，債券市場的流動性進(jìn)一步充裕，市場基本形成“寬貨幣”的趨勢。同時，債券市場剛性兌付打破，在評級相當(dāng)?shù)那闆r下，債券市場明顯青睞國有企業(yè)勝于民營企業(yè)。債券市場整體呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”的大環(huán)境，有利于高評級的國有企業(yè)進(jìn)行低成本融資。

2.從到期收益率情況來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的到期收益率呈逐年下滑趨勢，且下滑趨勢明顯。隨著地方政府專項債在市場的逐步投放，市場低成本資金或?qū)⒅饕斗庞谝缘胤秸⒋笮突愌肫鬄榘l(fā)行主體的高等級債權(quán)類融資品種。

（二）供水企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)屬性

1.從資金成本的角度分析，雖資產(chǎn)支持證券為私募產(chǎn)品，但實(shí)際利率（資金成本）曲線基本與公募債權(quán)產(chǎn)品持平，且收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)支持證券還能通過提升現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)來實(shí)現(xiàn)“信用提級”，進(jìn)一步降低自身融資成本。

2.從還本付息方式角度分析，存續(xù)期內(nèi)按季還本付息（還本付息頻率可根據(jù)現(xiàn)金流情況靈活設(shè)計），比較符合供水企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)。

3.從資金使用靈活性來講，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在資金用途上具有很大的選擇性，這與該企業(yè)建設(shè)項目相對分散的特征相符，并不斷促進(jìn)低成本資金的應(yīng)用率。

4.從行業(yè)的特性來分析，供水產(chǎn)業(yè)符合綠色產(chǎn)業(yè)特征，可爭取項目綠色認(rèn)證，從而作為綠色資產(chǎn)證券入市，可在相關(guān)政策的支持下抓住國家政策和市場機(jī)遇。

四、供水企業(yè)資產(chǎn)證券化融資工作

（一）項目運(yùn)作前期工作

1.公司內(nèi)部決策程序。根據(jù)公司章程關(guān)于“三重一大”相關(guān)規(guī)定，由董事會或領(lǐng)導(dǎo)班子成員審議啟動發(fā)行資產(chǎn)證券化融資工作，報股東審批同意后，按上級發(fā)行債券的批復(fù)文件開展工作。

2.確定主承銷等中介團(tuán)隊。經(jīng)公司黨委會、董事會審議通過，根據(jù)相關(guān)管理制度，確定本次專項計劃的計劃管理人、銷售機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、法律顧問機(jī)構(gòu)等中介團(tuán)隊。

3.項目發(fā)行流程。在確定主承銷商及中介機(jī)構(gòu)后，即可啟動項目，預(yù)計將在90個工作日后，向交易所申報。

圖：資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

（二）資產(chǎn)證券化方案設(shè)計

1.項目資產(chǎn)池。在開展資產(chǎn)證券化融資的過程中，供水企業(yè)需要通過未來持續(xù)使用中產(chǎn)生現(xiàn)金流入風(fēng)險低、可靠性高、穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)，并對現(xiàn)有資產(chǎn)展開具體分類和評估，對這部分資產(chǎn)進(jìn)行歸納整合，轉(zhuǎn)化為規(guī)模化的資產(chǎn)池。企業(yè)資產(chǎn)池篩選依據(jù)需要應(yīng)符合下列條件：

（1）歷史供水量情況穩(wěn)定，且最近三年供水量呈穩(wěn)步上升趨勢。

（2）擬入池自來水廠最近三年產(chǎn)供水銷差率穩(wěn)定且不超過35%（銷差率=[(供水量-售水量)/供水量]x100%）。

（3）擬入池自來水廠最近三年收費(fèi)率穩(wěn)定，且不低于95%（收費(fèi)率=實(shí)際售水收入/按售水量計算的售水收入）。

2.產(chǎn)品期限及市場利率預(yù)測。從發(fā)行利率的定價來看，市場上主流產(chǎn)品的定價目前均參考與產(chǎn)品同期限的基準(zhǔn)利率，同時結(jié)合同期限D(zhuǎn)CM定價中樞進(jìn)行確定。若在存續(xù)期內(nèi)予以投資人/發(fā)行人利率調(diào)整、贖回或回售選擇權(quán)，則相關(guān)產(chǎn)品的定價將按照選擇權(quán)履行的周期進(jìn)行定價，以便進(jìn)一步節(jié)省票面發(fā)行利率。現(xiàn)階段，按照央行公布的參考利率來看，一年期及以內(nèi)LPR貸款利率是3.65%/年，一至五年期（含）是4.3%/年；而截至2022年上半年AAA級債券定價中樞平均分別為：1年期3.05%、3年期3.24%、5年期3.62%，由此可得出與同期限的銀行間接貸款對比大約節(jié)省在60～70BP之間。

3.存續(xù)期內(nèi)各期現(xiàn)金流情況。隨著優(yōu)先級本金的逐步攤還，專項計劃中待償還本金余額隨之下降，故存續(xù)期內(nèi)各還本付息日，供水企業(yè)所需要承擔(dān)的稅費(fèi)及托管費(fèi)用的支出亦隨待償還本金的遞減逐期遞減。

4.融資成本預(yù)測情況。因資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所涉及的中介費(fèi)用包括支付券商機(jī)構(gòu)的承銷費(fèi)、法律顧問費(fèi)、評級機(jī)構(gòu)的評級費(fèi)（及跟蹤評級費(fèi)）、會計師的年審費(fèi)及現(xiàn)金流預(yù)測費(fèi)用。在考慮中介服務(wù)費(fèi)用時，假設(shè)專項計劃成立且在存續(xù)期內(nèi)，自來水公司于固定時間根據(jù)約定支付攤還本金并支付托管費(fèi)及應(yīng)繳稅費(fèi)；依此測算，按照現(xiàn)金現(xiàn)值模型測算的綜合資金成本與銀行貸款利率比較，大約平均節(jié)約40BP左右，如下表：

表1 ：年化綜合資金成本與銀行貸款利率比較表

5.資產(chǎn)證券化方案確定

（1）供水企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)發(fā)行合作方設(shè)立“自來水資產(chǎn)支出專項計劃”，并于在上交所/深交所掛牌交易。供水企業(yè)將獲得的專項計劃的募集資金用于補(bǔ)充日常運(yùn)營之流動資金以及轄區(qū)內(nèi)管網(wǎng)、供水設(shè)備升級、優(yōu)化工程使用及置換高成本銀行融資等。

（2）根據(jù)供水企業(yè)擁有較高的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)、企業(yè)本身資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，同時結(jié)合其還款資金壓力情況，資產(chǎn)證券化專項計劃可采用最優(yōu)的產(chǎn)品期限設(shè)計和募集資金總規(guī)模（一般分為優(yōu)先級和次級），優(yōu)先發(fā)行給合格投資者，次級為原始權(quán)益人持有。總設(shè)置（一般每2/3年）原始權(quán)益人對專項計劃的票面利率調(diào)整權(quán)及贖回選擇權(quán)，利于進(jìn)一步降低融資成本，增加融資工具財務(wù)安排的靈活性。

（3）項目于上交所/深交所備案完成后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行合作方向市場中合格投資人銷售。

（4）專項計劃約定每季度或每年歸集一次供售水收入進(jìn)入指定監(jiān)管賬戶，并優(yōu)先使用該資金支付專項計劃利息及部分本金。

（5）未來特定期間內(nèi)的自來水供水收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓于專項計劃；上級股東為本專項計劃提供流動性支持并出具差額支付承諾。

表2 ：供水企業(yè)資產(chǎn)證券化要素

（三）資產(chǎn)證券化市場調(diào)查情況

1.供水企業(yè)一般是地方城市唯一一家自來水供水單位，企業(yè)經(jīng)營情況良好，現(xiàn)金流充沛，具備較強(qiáng)的區(qū)域壟斷性。同時，供水企業(yè)未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)期。

2.供水企業(yè)負(fù)責(zé)民生行業(yè)投資、建設(shè)的國有單位，主體評級和信用資質(zhì)良好，對供水企業(yè)普遍認(rèn)可度較高。

3.專項計劃現(xiàn)金流本息覆蓋倍數(shù)較好，優(yōu)先檔最低的本息覆蓋倍數(shù)能為優(yōu)先級證券投資人提供較好的信用支持；

4.可作為綠色資產(chǎn)支持證券，符合目前國家對綠色產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)指導(dǎo)意見。

（四）資產(chǎn)證券化后續(xù)償還及保障措施

1.入池資產(chǎn)是該業(yè)務(wù)計劃的償債資金主要來源，即在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)售水產(chǎn)生的現(xiàn)金流，為償還專項計劃的還本付息提供保障。

2.供水公司可認(rèn)購并持有專項計劃次級檔證券，為優(yōu)先級證券持有的人償付提供一定支持。根據(jù)建立優(yōu)先/次級本金和現(xiàn)金流入還款順序來完成內(nèi)部信用增級，次級給予優(yōu)先級相對程度的信用支持。

3.供水公司具備較強(qiáng)的外部間接融資能力，如果在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)由于自身因素而導(dǎo)致專項計劃無法按期償付本息的情況，可通過申請過渡性周轉(zhuǎn)貸款，用于專項計劃的本息償付。

4.上級主管公司可作為本次專項計劃承擔(dān)差額及流動性支持義務(wù)。在該項業(yè)務(wù)托管賬戶的分配資金在該掛牌證券各專項所得稅、未償還本金與各期預(yù)期收益不足以支付的情況下，需補(bǔ)足差額。

5.特殊條款設(shè)置。一是票面利率調(diào)整，在資產(chǎn)支持專項計劃存續(xù)期間的規(guī)定日期（一般2-3年），發(fā)行人可根據(jù)當(dāng)時資本市場資金情況，調(diào)整后續(xù)資產(chǎn)支持證券的票面利率水平。二是回售選擇權(quán)，投資人在資產(chǎn)支持專項計劃存續(xù)期間內(nèi)的規(guī)定日期，根據(jù)票面利率調(diào)整情況有權(quán)向原始權(quán)益人回售所持有的資產(chǎn)支持證券。三是贖回選擇權(quán)，原始權(quán)益人可在資產(chǎn)支持專項計劃存續(xù)期內(nèi)特定日期，根據(jù)資產(chǎn)支持證券回售情況，向投資人贖回資產(chǎn)支持證券，提前終止資產(chǎn)支持專項計劃。

五、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是在該專項業(yè)務(wù)的發(fā)起者、發(fā)行者、投資人以及信用機(jī)構(gòu)等多個證券市場主體間對其風(fēng)險與收益進(jìn)行新的分類重組，從而保障該部分預(yù)期現(xiàn)金收入的穩(wěn)定性，根據(jù)協(xié)議規(guī)定按時向投資人支付。供水行業(yè)是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，近些年隨著城市建設(shè)水平越來越高，供水企業(yè)的傳統(tǒng)投資體制逐漸跟不上城市化進(jìn)程的快速發(fā)展需求。若通過引入資產(chǎn)證券化融資工具，也可將缺乏流動性的供水資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成具有流動性的“資本”，可以盤活供水企業(yè)資產(chǎn)，改變工程建設(shè)資金主要依靠銀行貸款和政府補(bǔ)助的局面，也是解決供水基礎(chǔ)設(shè)施所面臨資金困難的有效途徑。由此，推進(jìn)供水企業(yè)采用資產(chǎn)證券化融資不失為一種較具有可行性的解決辦法。