雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響研究綜述

■劉 淏 江西理工大學(xué)

一、前言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)早期興起于20 世紀(jì)80 年代的美國(guó)，以其獨(dú)有的集中控制權(quán)優(yōu)勢(shì)來(lái)抵御大量的惡意并購(gòu)。隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展，一大批創(chuàng)新型企業(yè)涌入我國(guó)市場(chǎng)，以“同股同權(quán)”為核心的公平理念不再是唯一。2018 年，港交所同意雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，次年3 月，上交所允許“同股不同權(quán)”注冊(cè)制，表明雙重股權(quán)制度在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正式落地，此舉對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一種進(jìn)步，更是一種挑戰(zhàn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)企業(yè)中仍然處于初始發(fā)展階段，因此整理國(guó)內(nèi)外關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理及績(jī)效影響的研究綜述，能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)發(fā)展提供參考并對(duì)后續(xù)完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究體系提供理論支撐。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施動(dòng)因的研究

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在是否合理是學(xué)術(shù)界一直以來(lái)都在爭(zhēng)議的論題，企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因主要為以下三點(diǎn)：穩(wěn)定公司控制權(quán)、避免被惡意收購(gòu)、實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略。至于國(guó)內(nèi)早期經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)“同股同權(quán)”而遲遲不引進(jìn)雙重股權(quán)制度的原因也是因?yàn)閷?duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)而言，企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性一直都有待考究，很多學(xué)者也是對(duì)此表達(dá)了各種觀點(diǎn)和研究結(jié)論。

1.穩(wěn)定公司控制權(quán)

林楷斌（2019）認(rèn)為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人需要穩(wěn)定控制權(quán)的原因一方面是希望企業(yè)能夠按照自己的戰(zhàn)略眼光發(fā)展，并依托自身社會(huì)資源降低企業(yè)交易成本；另一方面則是創(chuàng)始人始終維持著較高水平的心理所有權(quán)。Aggarwal等（2022）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)日益流行的驅(qū)動(dòng)原因是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)控制權(quán)的足夠重視，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)發(fā)展得越好，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)外議價(jià)能力和籌集資本的能力就越強(qiáng)。

2.避免被惡意收購(gòu)

一般而言，初創(chuàng)企業(yè)很難通過(guò)銀行借款等外債渠道獲得債券融資，因此股權(quán)融資成了唯一選擇，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了“同股同權(quán)”的原則，創(chuàng)始人可以通過(guò)較少的股份控制企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，既能避免企業(yè)控制權(quán)被投資者稀釋或者被惡意收購(gòu)，還能籌集到快速發(fā)展所需要的大量資金，實(shí)現(xiàn)投資者與創(chuàng)始人雙贏的局面。仇德超（2021）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠維持企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)進(jìn)行高效的決策，有助于專注企業(yè)核心技術(shù)與產(chǎn)品的研發(fā)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增加，避免企業(yè)被惡意收購(gòu)。

3.實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略

Thomas（2012）通過(guò)對(duì)比分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的區(qū)別得出結(jié)論，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)管理者會(huì)受到中小股東的影響，偏好短期收益去選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資項(xiàng)目，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使得企業(yè)管理者有足夠的控制權(quán)，會(huì)考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展去選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目。羅漢卿和姜超夫（2021）基于公眾股東的視角，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在滿足企業(yè)大規(guī)模融資需求的同時(shí)，保留創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而保證企業(yè)戰(zhàn)略方向的一致性和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，特別是對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)這種需要控制決策權(quán)保證穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略穩(wěn)定性方面具有一定的正向促進(jìn)作用。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的研究

最初大部分國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持慎重態(tài)度。苗靜穎（2016）基于中小股東的視角，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)普通股東產(chǎn)生利益侵害，主要表現(xiàn)為控股股東會(huì)通過(guò)非法手段轉(zhuǎn)移或侵占公司資金，控股股東對(duì)公司信息披露不及時(shí)、不完善，控股股東傾向于債務(wù)融資影響投資市場(chǎng)資本配置效率，從而得出結(jié)論，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進(jìn)需要有保護(hù)中小股東利益的制度配套。魏港南（2018）以京東在美股上市為例，運(yùn)用SWOT分析法得出結(jié)論，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚不成熟，無(wú)法直接引進(jìn)國(guó)外雙重股權(quán)制度，需要從市場(chǎng)、公司、股東三者的責(zé)任與義務(wù)方面完善資本市場(chǎng)股權(quán)制度，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性及監(jiān)督作用，才能對(duì)雙重股權(quán)制度做適應(yīng)性嘗試。

但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入的探討和研究，并將其倡導(dǎo)引進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。朱文莉等（2021）從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)形成與發(fā)展的角度切入，根據(jù)雙重股權(quán)制度在各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)受到支持或否定的態(tài)度，將施行過(guò)雙重股權(quán)制度的國(guó)家分為傳統(tǒng)型、保守型、禁止型、新興型四類，并通過(guò)對(duì)比分析得出結(jié)論，國(guó)內(nèi)上交所科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市遇冷的主要原因是準(zhǔn)入條件過(guò)高、監(jiān)管制度嚴(yán)格以及企業(yè)自身認(rèn)知不足，并據(jù)此提出降低門檻標(biāo)準(zhǔn)、適當(dāng)寬松監(jiān)管、加強(qiáng)企業(yè)宣傳和扶持等有效建議，促進(jìn)雙重股權(quán)制度的本土化進(jìn)程。徐躍（2021）以辯證的角度看待雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為不同國(guó)家、不同時(shí)期以及不同企業(yè)所面臨的法律制度、監(jiān)管力度和公司治理水平等差異導(dǎo)致了不同企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本與收益以及效果有所不同，也就是說(shuō)，雙重股權(quán)制度對(duì)公司的治理既沒(méi)有嚴(yán)重的危害性，也沒(méi)有特別的利好性，其適用條件才是決定雙重股權(quán)制度是否合適的決定因素。

企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因與其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)密切相關(guān)，雖然從辯證的角度來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有著不容忽視的消極作用，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展和相關(guān)制度的完善，這種消極作用可以得到明顯的抑制，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是切實(shí)可行的。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響路徑的研究

公司績(jī)效是用于衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的重要指標(biāo)，然而，影響公司績(jī)效的因素有很多，而最直接的影響因素就是能夠制定企業(yè)戰(zhàn)略決策的董事和高級(jí)管理人員，董事、高管的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、獨(dú)立性、異質(zhì)性以及兩者之間的權(quán)力配置都對(duì)公司績(jī)效有不同程度的影響。

從控制權(quán)理論的角度來(lái)說(shuō)，如圖1 所示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施導(dǎo)致股票現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，隨著分離程度增加，控股股東手中的控制權(quán)愈發(fā)集中，能夠?qū)ζ髽I(yè)投資行為直接產(chǎn)生影響，而企業(yè)的投資行為能夠直接影響公司績(jī)效。任玉珠（2021）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的權(quán)益請(qǐng)求權(quán)和控制權(quán)的分離，通過(guò)形成集中控制權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響公司的經(jīng)濟(jì)行為，導(dǎo)致績(jī)效發(fā)生變化。蔣冬梅和付燕（2018）以2008—2017 年赴美上市的中國(guó)企業(yè)為樣本，對(duì)比分析單一股權(quán)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資效率差異，實(shí)證研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東投票權(quán)對(duì)過(guò)度投資有促進(jìn)作用，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度對(duì)過(guò)度投資的抑制作用都比單一股權(quán)公司更加明顯，意味著在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離會(huì)顯著增加企業(yè)投資效率，進(jìn)而影響公司績(jī)效。

圖1 影響路徑（基于控制權(quán)理論）

從委托代理理論的角度來(lái)說(shuō)，如圖2 所示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生兩種對(duì)公司績(jī)效影響截然相反的勾塹效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)，債務(wù)融資比例作為中介作用可以實(shí)現(xiàn)對(duì)這兩種效應(yīng)的調(diào)節(jié)和約束，合理的債務(wù)融資比例可以促進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升。Nuesch（2016）通過(guò)實(shí)證研究同樣發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，可以有效地緩解控股股東和中小股東之間的代理沖突，進(jìn)而提升公司績(jī)效水平，但當(dāng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)不需要外部融資時(shí)，公司績(jī)效提升水平不明顯甚至有所降低。

圖2 影響路徑（基于委托代理理論）

五、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究

大部分學(xué)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手握更多的控制權(quán)，保證了公司的穩(wěn)定發(fā)展，能讓職業(yè)經(jīng)理人不必?fù)?dān)心投資項(xiàng)目會(huì)被隨時(shí)否定，而更加專注于對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展更有價(jià)值的項(xiàng)目，資源的投入能夠獲得較為穩(wěn)定的回報(bào)，被認(rèn)為是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)公司長(zhǎng)期績(jī)效增長(zhǎng)的主要原因。Jordan（2016）通過(guò)實(shí)證分析比較雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的績(jī)效數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，在發(fā)展規(guī)模相似的情況下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率明顯高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，這一結(jié)果驗(yàn)證了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助管理者專注于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而對(duì)公司績(jī)效起到正向作用的假設(shè)。Abdullah 等（2017）以在美國(guó)上市的33 家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和85 家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率具有顯著的正向影響，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有一定促進(jìn)作用的結(jié)論。葛攀云（2020）以阿里巴巴為研究對(duì)象，將ROE 等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)績(jī)效的有效指標(biāo)，結(jié)合京東、蘇寧集團(tuán)的橫向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的阿里巴巴、京東的績(jī)效增長(zhǎng)率遠(yuǎn)勝于傳統(tǒng)股權(quán)模式下的蘇寧集團(tuán)，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升公司績(jī)效的結(jié)論。胡國(guó)暉和趙一銘（2021）選取125 家在美國(guó)上市的中概股企業(yè)為樣本，選擇資產(chǎn)收益率和每股收益作為解釋變量用于衡量公司績(jī)效，通過(guò)多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，分析發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的正向影響顯著，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效有正相關(guān)的結(jié)論。

然而，部分學(xué)者持有相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效有負(fù)相關(guān)關(guān)系。魏勇強(qiáng)（2012）從多倫多證券交易所選取了35 家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和165 家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，通過(guò)對(duì)比成長(zhǎng)性、杠桿率、營(yíng)業(yè)收入及公司市值等參數(shù)，研究分析發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司較少舉借外債，能夠更好地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但其在成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的表現(xiàn)要略差于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效提升有抑制作用的結(jié)論。王桂英和烏日罕（2018）認(rèn)為雙重股權(quán)制度雖然維護(hù)了創(chuàng)始人的權(quán)益，但是違背了“同股同權(quán)”的公平原則，權(quán)力的過(guò)度集中會(huì)使管理層傾向于機(jī)會(huì)主義，造成代理成本的上升，長(zhǎng)此以往不利于企業(yè)健康發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。許晶（2021）以2014—2018 年在美國(guó)上市的132 家中國(guó)企業(yè)為樣本，以總資產(chǎn)報(bào)酬率作為衡量公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

還有一部分學(xué)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效并不相關(guān)或者從比較綜合的角度看待雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。Yafeh（2011）將1990—2000 年在以色列上市的由雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，將同時(shí)期未變更股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)作為對(duì)照組進(jìn)行對(duì)比，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組的公司績(jī)效和股票價(jià)格并沒(méi)有顯著提升或者降低，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效不相關(guān)的結(jié)論。Justin（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并不是所有企業(yè)在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后都對(duì)公司績(jī)效提升有明顯的幫助，管理能力差和成長(zhǎng)性低的公司采取單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的績(jī)效比采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的更好，因此不能一概而論。

在研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑上，主要是基于控制權(quán)理論和委托代理理論，從兩種不同的影響路徑來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不盡相同；在學(xué)術(shù)界，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)等。造成學(xué)者間不同觀點(diǎn)和結(jié)論的原因可能是因?yàn)檠芯糠椒ā颖酒髽I(yè)所處行業(yè)、所在時(shí)期、市場(chǎng)和法律制度完善度等因素的差異。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理，本文可以得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)主要有以下四個(gè)特點(diǎn)：其一，選擇實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)大多為科創(chuàng)型企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)對(duì)于創(chuàng)始人手中的控制權(quán)非常重視，并且一般這類企業(yè)的初創(chuàng)期都有外部融資需求，符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施動(dòng)因；其二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理和企業(yè)績(jī)效的影響具有兩面性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效提升治理效率，但是也可能損害中小股東權(quán)益，導(dǎo)致非效率投資等風(fēng)險(xiǎn)；其三，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究領(lǐng)域從最初的以實(shí)施動(dòng)因、制度、適用性等討論為主的研究逐漸擴(kuò)展到對(duì)公司治理、企業(yè)績(jī)效影響的研究，并且得出的結(jié)論不一致，卻鮮少有學(xué)者將這類情況進(jìn)行歸納對(duì)比并分析原因，說(shuō)明國(guó)內(nèi)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究體系尚處于初始階段，很多方面不夠完善；其四，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的研究較為遲緩，可供探究的案例很多集中在國(guó)外，相對(duì)來(lái)說(shuō)國(guó)外學(xué)者對(duì)其研究得更加豐富和透徹，國(guó)內(nèi)絕大部分學(xué)者都是結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度，在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上拓寬了研究維度。