雙重股權結構對公司績效影響研究綜述

■劉 淏 江西理工大學

一、前言

雙重股權結構早期興起于20 世紀80 年代的美國，以其獨有的集中控制權優勢來抵御大量的惡意并購。隨著經濟市場的發展，一大批創新型企業涌入我國市場，以“同股同權”為核心的公平理念不再是唯一。2018 年，港交所同意雙重股權結構上市，次年3 月，上交所允許“同股不同權”注冊制，表明雙重股權制度在國內市場正式落地，此舉對于我國經濟市場來說是一種進步，更是一種挑戰。雙重股權結構在我國企業中仍然處于初始發展階段，因此整理國內外關于雙重股權結構對公司治理及績效影響的研究綜述，能夠為我國企業發展提供參考并對后續完善雙重股權結構的相關研究體系提供理論支撐。

二、雙重股權結構實施動因的研究

雙重股權結構的存在是否合理是學術界一直以來都在爭議的論題，企業實施雙重股權結構的動因主要為以下三點：穩定公司控制權、避免被惡意收購、實施長期戰略。至于國內早期經濟市場強調“同股同權”而遲遲不引進雙重股權制度的原因也是因為對國內經濟市場而言，企業實施雙重股權結構的可行性一直都有待考究，很多學者也是對此表達了各種觀點和研究結論。

1.穩定公司控制權

林楷斌（2019）認為初創企業創始人需要穩定控制權的原因一方面是希望企業能夠按照自己的戰略眼光發展，并依托自身社會資源降低企業交易成本；另一方面則是創始人始終維持著較高水平的心理所有權。Aggarwal等（2022）通過實證研究發現雙重股權結構日益流行的驅動原因是創始人對企業控制權的足夠重視，雙重股權結構下企業發展得越好，創始人團隊對外議價能力和籌集資本的能力就越強。

2.避免被惡意收購

一般而言，初創企業很難通過銀行借款等外債渠道獲得債券融資，因此股權融資成了唯一選擇，雙重股權結構打破了“同股同權”的原則，創始人可以通過較少的股份控制企業的生產運營，既能避免企業控制權被投資者稀釋或者被惡意收購，還能籌集到快速發展所需要的大量資金，實現投資者與創始人雙贏的局面。仇德超（2021）認為雙重股權結構能夠維持企業創始人團隊的控制權進行高效的決策，有助于專注企業核心技術與產品的研發，提高企業競爭力，促進企業長期價值的增加，避免企業被惡意收購。

3.實施長期戰略

Thomas（2012）通過對比分析雙重股權結構和單一股權結構企業戰略投資決策的區別得出結論，單一股權結構企業管理者會受到中小股東的影響，偏好短期收益去選擇低風險低收益的投資項目，而雙重股權結構會使得企業管理者有足夠的控制權，會考慮企業長遠的發展去選擇高風險高收益的投資項目。羅漢卿和姜超夫（2021）基于公眾股東的視角，認為雙重股權結構能夠在滿足企業大規模融資需求的同時，保留創始人團隊對企業的控制權，從而保證企業戰略方向的一致性和經營的穩定性，特別是對科創型企業這種需要控制決策權保證穩定發展的企業來說，在實施長期戰略穩定性方面具有一定的正向促進作用。

三、雙重股權結構本土化的研究

最初大部分國內學者對于將雙重股權結構引入國內市場持慎重態度。苗靜穎（2016）基于中小股東的視角，認為雙重股權結構會對普通股東產生利益侵害，主要表現為控股股東會通過非法手段轉移或侵占公司資金，控股股東對公司信息披露不及時、不完善，控股股東傾向于債務融資影響投資市場資本配置效率，從而得出結論，雙重股權結構的引進需要有保護中小股東利益的制度配套。魏港南（2018）以京東在美股上市為例，運用SWOT分析法得出結論，國內市場尚不成熟，無法直接引進國外雙重股權制度，需要從市場、公司、股東三者的責任與義務方面完善資本市場股權制度，充分調動市場積極性及監督作用，才能對雙重股權制度做適應性嘗試。

但隨著中國經濟的高速發展和資本市場環境的不斷變化，國內學者開始對雙重股權結構進行深入的探討和研究，并將其倡導引進國內市場。朱文莉等（2021）從雙重股權結構形成與發展的角度切入，根據雙重股權制度在各個國家市場受到支持或否定的態度，將施行過雙重股權制度的國家分為傳統型、保守型、禁止型、新興型四類，并通過對比分析得出結論，國內上交所科創板雙重股權結構企業上市遇冷的主要原因是準入條件過高、監管制度嚴格以及企業自身認知不足，并據此提出降低門檻標準、適當寬松監管、加強企業宣傳和扶持等有效建議，促進雙重股權制度的本土化進程。徐躍（2021）以辯證的角度看待雙重股權結構，認為不同國家、不同時期以及不同企業所面臨的法律制度、監管力度和公司治理水平等差異導致了不同企業實施雙重股權結構的成本與收益以及效果有所不同，也就是說，雙重股權制度對公司的治理既沒有嚴重的危害性，也沒有特別的利好性，其適用條件才是決定雙重股權制度是否合適的決定因素。

企業實施雙重股權結構的動因與其獨有的優勢密切相關，雖然從辯證的角度來看，雙重股權結構的缺點對國內經濟市場有著不容忽視的消極作用，但隨著國內經濟市場的發展和相關制度的完善，這種消極作用可以得到明顯的抑制，因此雙重股權結構對國內市場來說是切實可行的。

四、雙重股權結構對公司績效影響路徑的研究

公司績效是用于衡量企業經營效果的重要指標，然而，影響公司績效的因素有很多，而最直接的影響因素就是能夠制定企業戰略決策的董事和高級管理人員，董事、高管的領導風格、獨立性、異質性以及兩者之間的權力配置都對公司績效有不同程度的影響。

從控制權理論的角度來說，如圖1 所示，雙重股權結構的實施導致股票現金流權和控制權分離，隨著分離程度增加，控股股東手中的控制權愈發集中，能夠對企業投資行為直接產生影響，而企業的投資行為能夠直接影響公司績效。任玉珠（2021）認為雙重股權結構實現了企業的權益請求權和控制權的分離，通過形成集中控制權的公司治理結構進而影響公司的經濟行為，導致績效發生變化。蔣冬梅和付燕（2018）以2008—2017 年赴美上市的中國企業為樣本，對比分析單一股權和雙重股權結構企業的投資效率差異，實證研究表明，雙重股權結構下控股股東投票權對過度投資有促進作用，現金流權和兩權分離程度對過度投資的抑制作用都比單一股權公司更加明顯，意味著在雙重股權結構下企業的投票權和現金流權分離會顯著增加企業投資效率，進而影響公司績效。

圖1 影響路徑（基于控制權理論）

從委托代理理論的角度來說，如圖2 所示，雙重股權結構對企業的治理結構會產生兩種對公司績效影響截然相反的勾塹效應和激勵效應，債務融資比例作為中介作用可以實現對這兩種效應的調節和約束，合理的債務融資比例可以促進雙重股權結構對公司績效的提升。Nuesch（2016）通過實證研究同樣發現，雙重股權結構企業在進行外部融資時，可以有效地緩解控股股東和中小股東之間的代理沖突，進而提升公司績效水平，但當雙重股權結構企業不需要外部融資時，公司績效提升水平不明顯甚至有所降低。

圖2 影響路徑（基于委托代理理論）

五、雙重股權結構對公司績效影響的研究

大部分學者認為雙重股權結構與公司績效呈正相關。雙重股權結構下，創始人團隊手握更多的控制權，保證了公司的穩定發展，能讓職業經理人不必擔心投資項目會被隨時否定，而更加專注于對公司長期發展更有價值的項目，資源的投入能夠獲得較為穩定的回報，被認為是雙重股權結構促進公司長期績效增長的主要原因。Jordan（2016）通過實證分析比較雙重股權結構和單一股權結構企業的績效數據，發現從長期的角度來看，在發展規模相似的情況下，雙重股權結構企業業績增長率明顯高于單一股權結構企業，這一結果驗證了雙重股權結構可以幫助管理者專注于企業長遠發展，從而對公司績效起到正向作用的假設。Abdullah 等（2017）以在美國上市的33 家雙重股權結構企業和85 家單一股權結構企業作為樣本數據，通過實證研究發現雙重股權結構對企業資產增長率、銷售收入增長率具有顯著的正向影響，得出雙重股權結構對企業的長遠發展具有一定促進作用的結論。葛攀云（2020）以阿里巴巴為研究對象，將ROE 等財務指標作為評價績效的有效指標，結合京東、蘇寧集團的橫向對比，發現實施了雙重股權結構的阿里巴巴、京東的績效增長率遠勝于傳統股權模式下的蘇寧集團，得出雙重股權結構有利于提升公司績效的結論。胡國暉和趙一銘（2021）選取125 家在美國上市的中概股企業為樣本，選擇資產收益率和每股收益作為解釋變量用于衡量公司績效，通過多元線性回歸模型進行實證研究，分析發現雙重股權結構對公司績效的正向影響顯著，得出雙重股權結構與公司績效有正相關的結論。

然而，部分學者持有相反的觀點，認為雙重股權結構與公司績效有負相關關系。魏勇強（2012）從多倫多證券交易所選取了35 家雙重股權結構公司和165 家單一股權結構公司，通過對比成長性、杠桿率、營業收入及公司市值等參數，研究分析發現雙重股權結構公司較少舉借外債，能夠更好地避免財務風險，但其在成長性和經營業績方面的表現要略差于單一股權結構公司，得出雙重股權結構對公司績效提升有抑制作用的結論。王桂英和烏日罕（2018）認為雙重股權制度雖然維護了創始人的權益，但是違背了“同股同權”的公平原則，權力的過度集中會使管理層傾向于機會主義，造成代理成本的上升，長此以往不利于企業健康發展，從而對企業的績效產生負面影響。許晶（2021）以2014—2018 年在美國上市的132 家中國企業為樣本，以總資產報酬率作為衡量公司績效的財務指標，通過面板數據模型進行實證分析，得出雙重股權結構與公司績效之間呈負相關的結論。

還有一部分學者認為雙重股權結構與公司績效并不相關或者從比較綜合的角度看待雙重股權結構與公司績效之間的關系。Yafeh（2011）將1990—2000 年在以色列上市的由雙重股權結構轉換為單一股權結構的企業作為實驗組，將同時期未變更股權結構的雙重股權結構企業作為對照組進行對比，研究發現實驗組的公司績效和股票價格并沒有顯著提升或者降低，得出雙重股權結構與公司績效不相關的結論。Justin（2017）通過實證研究發現并不是所有企業在實施雙重股權結構后都對公司績效提升有明顯的幫助，管理能力差和成長性低的公司采取單一股權結構的績效比采取雙重股權結構公司的更好，因此不能一概而論。

在研究雙重股權結構對企業績效的影響路徑上，主要是基于控制權理論和委托代理理論，從兩種不同的影響路徑來看，雙重股權結構的實施對企業績效的影響不盡相同；在學術界，對于雙重股權結構和企業績效之間關系的研究結論并不統一，主要有正相關、負相關、不相關等。造成學者間不同觀點和結論的原因可能是因為研究方法、樣本企業所處行業、所在時期、市場和法律制度完善度等因素的差異。

六、結語

通過上述文獻梳理，本文可以得出雙重股權結構的相關文獻主要有以下四個特點：其一，選擇實施雙重股權結構的企業大多為科創型企業或互聯網企業，因為這類企業對于創始人手中的控制權非常重視，并且一般這類企業的初創期都有外部融資需求，符合雙重股權結構實施動因；其二，雙重股權結構對于公司治理和企業績效的影響具有兩面性，雙重股權結構能夠有效提升治理效率，但是也可能損害中小股東權益，導致非效率投資等風險；其三，雙重股權結構相關研究領域從最初的以實施動因、制度、適用性等討論為主的研究逐漸擴展到對公司治理、企業績效影響的研究，并且得出的結論不一致，卻鮮少有學者將這類情況進行歸納對比并分析原因，說明國內關于雙重股權結構的研究體系尚處于初始階段，很多方面不夠完善；其四，雙重股權結構在國內的研究較為遲緩，可供探究的案例很多集中在國外，相對來說國外學者對其研究得更加豐富和透徹，國內絕大部分學者都是結合我國經濟制度，在國外研究的基礎上拓寬了研究維度。