金融科技對中小企業(yè)融資約束的影響研究
——基于新三板企業(yè)的實(shí)證檢驗

■張夢蝶 蘇州科技大學(xué)商學(xué)院

一、引言

我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，伴隨著經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，近年來中小企業(yè)的增長規(guī)模十分顯著。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年年底，我國中小微企業(yè)數(shù)量達(dá)4800 萬戶。關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的問題，2018 年國務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會議中首次提出中小企業(yè)具有“五六七八九”的典型特征，即中小企業(yè)貢獻(xiàn)了我國50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，占據(jù)了我國企業(yè)數(shù)量的90%。2022 年兩會再次強(qiáng)調(diào)，呵護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“毛細(xì)血管”，呼吁為中小企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。作為我國經(jīng)濟(jì)市場的重要一員，中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)體系中最具活力和創(chuàng)造力的經(jīng)濟(jì)主體，也是推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。但是，中小企業(yè)在目前發(fā)展過程中仍存在著現(xiàn)金流動差、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理等財務(wù)問題，以及發(fā)展模式不健全、發(fā)展程度不平衡、信息披露不完善等經(jīng)營問題，金融機(jī)構(gòu)對于中小企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)狀況難以準(zhǔn)確評估，造成了交易雙方的信息不對稱，從而導(dǎo)致中小企業(yè)難以獲取傳統(tǒng)金融服務(wù)，面臨較大的融資困境。

近年來，金融科技利用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等數(shù)字技術(shù)擴(kuò)大了金融領(lǐng)域的外延，創(chuàng)新了多元化的金融產(chǎn)品，使科技與金融有效融合。一方面，金融科技可以通過技術(shù)優(yōu)勢高效便捷地搜集和挖掘企業(yè)信息，從而幫助銀行等金融機(jī)構(gòu)做出更優(yōu)的信貸決策，降低違約風(fēng)險概率；另一方面，金融科技的發(fā)展打破了傳統(tǒng)的金融模式，螞蟻金服、P2P 網(wǎng)貸和眾籌融資等新的融資模式打破了傳統(tǒng)金融模式的高門檻，彌補(bǔ)了中小企業(yè)單一的融資模式。《金融科技發(fā)展規(guī)劃2022—2025 年》也提出，使科技賦能金融資源，做到資源分配的價值最大化，將金融科技運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。

二、理論分析與研究假設(shè)

金融科技作為科技扶持金融的一種新興發(fā)展模式，利用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等新興技術(shù)進(jìn)一步改變了傳統(tǒng)的融資方式，以低成本提供了更便捷的融資渠道，滿足了中小企業(yè)在發(fā)展過程中所需要的資金，Cole 等（2019）指出，金融科技的發(fā)展創(chuàng)造了新的業(yè)務(wù)模式，以智能化的技術(shù)手段降低了雙方的交易成本，提高支付效率，增加了中小企業(yè)的融資渠道；馬衛(wèi)民和張冉冉（2019）基于企業(yè)生命周期視角分析得出，金額科技可以利用區(qū)塊鏈技術(shù)破解科技型中小企業(yè)融資困境；黃銳和賴曉冰等（2020）通過宏觀、微觀路徑機(jī)制分析得出，金融科技對緩解企業(yè)融資約束具有持續(xù)性影響效果。因此，基于以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融科技發(fā)展可以緩解中小企業(yè)融資約束。

目前，由于我國的特殊制度背景，銀行業(yè)中一直存在著“信貸歧視”，銀行發(fā)放貸款時往往“重國有，輕民營”。這是因為國有中小企業(yè)有著政府扶持的優(yōu)勢，一般存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，使得國有中小企業(yè)能夠更好地從金融機(jī)構(gòu)融資。而非國有中小企業(yè)在融資過程中缺乏政府支持，再加上本身信息透明度不高，融資過程相對更加困難。而金融科技能夠通過數(shù)字化技術(shù)降低銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的搜集成本和風(fēng)險監(jiān)督成本，精準(zhǔn)評估企業(yè)資信狀況，降低非國有中小企業(yè)信貸偏差，提高非國有中小企業(yè)的金融支持。因此，基于以上分析，提出假設(shè) 2。

假設(shè)2：相比國有中小企業(yè)，金融科技對于非國有中小企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。

三、實(shí)證設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021 年的新三板上市企業(yè)為中小企業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，主要由于新三板上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源可靠且數(shù)據(jù)質(zhì)量高，具有嚴(yán)格的審核和信息披露要求，同時新三板的上市條件較為寬松，發(fā)行規(guī)模和成長基數(shù)較小，主要服務(wù)于中小企業(yè)的發(fā)展。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和歷年《中國金融年鑒》。在進(jìn)行實(shí)證分析前，按照以下原則對樣本進(jìn)行嚴(yán)格篩選：

①剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)；

②剔除數(shù)據(jù)缺失、不完整、不全面的企業(yè)；

③考慮到ST、*ST 公司財務(wù)指標(biāo)存在異常，剔除ST、*ST 企業(yè)。

對所有變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終得到6931 家企業(yè)。

2.變量選取

變量名稱和說明如表1 所示。

表1 變量名稱和說明

3.計量模型設(shè)定

基準(zhǔn)模型：檢驗中小企業(yè)是否存在融資約束。

α1為企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感程度，用以表示企業(yè)融資程度。通常存在融資約束的中小企業(yè)很難獲得外部融資，為防止未來出現(xiàn)發(fā)展資金不足的情況，不得不轉(zhuǎn)為內(nèi)部融資，從企業(yè)的現(xiàn)金流中提取資金留存。因此，α1顯著大于0，表明中小企業(yè)存在融資約束。

檢驗?zāi)Ｐ停簷z驗金融科技是否能夠顯著緩解中小企業(yè)融資約束。

在模型（2） 中加入企業(yè)現(xiàn)金流與金融科技的交互項來證明金融科技是否對企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生影響，即金融科技是否能夠顯著緩解中小企業(yè)融資約束。若φ1顯著小于0，則說明金融科技可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

從表2 可以看出，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化⊿Cash的最大值為0.514，最小值為-0.423，說明不同中小企業(yè)受到的融資約束程度不同。金融科技Fintech的最大值為3.208，最小值為1.650，說明不同地區(qū)金融科技的發(fā)展程度不同。現(xiàn)金流比值CF的標(biāo)準(zhǔn)差為0.066，均值為0.048，說明中小企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流整體波動不大，比較均衡。

2.模型選擇

本文使用的數(shù)據(jù)樣本是時間短、個體數(shù)多的短面板平衡數(shù)據(jù)，因此在進(jìn)行回歸前，需要進(jìn)行固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型之間的模型選擇。本文通過Hausman 檢驗來進(jìn)行模型選擇，檢驗結(jié)果如表3 所示。

表3 模型Hausman 檢驗結(jié)果

根據(jù)檢驗結(jié)果可以看出，P值遠(yuǎn)小于0.01，因此在1%水平上拒絕原假設(shè)，基于上述檢驗結(jié)果，本文使用固定效應(yīng)模型。

3.模型回歸

回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 金融科技與中小企業(yè)融資約束

根據(jù)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感模型回歸結(jié)果可以看出，在基準(zhǔn)模型（1） 中，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化⊿Cash與現(xiàn)金流比值CF呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，CF的系數(shù)為0.291，且在1%水平下顯著，這表明經(jīng)營現(xiàn)金流每增加一個單位，企業(yè)現(xiàn)金持有量變化就會增加0.291 個單位，表明即使存在外部融資機(jī)會，中小企業(yè)也會在自身經(jīng)營現(xiàn)金流中留存現(xiàn)金來進(jìn)行內(nèi)部融資，避免外部融資約束問題，這一結(jié)果也表明了我國中小企業(yè)普遍存在融資約束問題。在檢驗?zāi)Ｐ停?） 中，金融科技與現(xiàn)金流比值的交互項系數(shù)為-0.001，且在5%水平下顯著，說明金融科技對中小企業(yè)融資約束具有緩解作用，假設(shè)1 成立。

企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化⊿Cash與企業(yè)成長性Growth呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)成長能力越強(qiáng)，它們獲得外部融資的難度就越低，所以持有的現(xiàn)金變動會相對略小。企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化⊿Cash與長期資本支出Expend呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)當(dāng)年購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他現(xiàn)金資產(chǎn)時，會使當(dāng)年現(xiàn)金持有量減少。企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化⊿Cash與凈營運(yùn)資本變化⊿NWC和流動負(fù)債變化⊿SD之間都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明隨著企業(yè)凈營運(yùn)資本的增加，企業(yè)流動性資產(chǎn)隨之增加；同樣，隨著短期負(fù)債增加，企業(yè)可能面臨巨大的短期還債壓力，這會迫使企業(yè)增加現(xiàn)金留存來支付債務(wù)。

4.金融科技對中小企業(yè)融資約束的影響：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)

分組回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 分組回歸結(jié)果

本文采用回歸模型（2） 進(jìn)行進(jìn)一步分析，可以看到國有和非國有中小企業(yè)的現(xiàn)金流回歸系數(shù)分別為1.152 和1.919，分別在10%和1%的水平下顯著，這說明中小企業(yè)普遍存在融資約束問題，其中非國有中小企業(yè)的現(xiàn)金敏感性系數(shù)大于國有中小企業(yè)，這說明非國有中小企業(yè)面臨的融資難度更大。這可能源于國有中小企業(yè)具有國有控股性質(zhì)，國有背景的中小企業(yè)獲取資金更加容易，面臨的融資問題就相對較小。從金融科技與現(xiàn)金流交互項系數(shù)來看，國有中小企業(yè)和非國有中小企業(yè)的回歸系數(shù)分別是-0.192和-0.048，分別在10%和1%的水平下顯著。說明金融科技的發(fā)展對中小企業(yè)融資難題具有緩解作用，但是相對國有中小企業(yè)而言，金融科技的發(fā)展對解決非國有中小企業(yè)融資問題更有優(yōu)勢。這是因為國有中小企業(yè)在管理上缺乏彈性，可能較少利用金融科技的發(fā)展模式進(jìn)行融資，而非國有中小企業(yè)在融資方式上比較靈活，對于金融科技這種新興模式更加容易接受。因此假設(shè)3 成立。

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

本文主要研究金融科技對中小企業(yè)融資約束的影響，運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析和異質(zhì)性分析。研究結(jié)果表明，金融科技的發(fā)展能夠紓解中小企業(yè)融資困境；同時通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，金融科技的發(fā)展對于非國有中小企業(yè)的融資緩解作用更加明顯。

2.政策建議

隨著金融科技的逐步發(fā)展，各種金融模式逐步形成，金融業(yè)改革的步伐向前邁進(jìn)，然而，中小企業(yè)仍受到相對不平等對待，中小企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)與所擁有的金融資源不匹配，在發(fā)展過程中還存在一定的融資難題。據(jù)此提出以下建議，希望有效發(fā)揮金融科技所帶來的積極影響，促進(jìn)飽受“融資難、融資貴”困擾的中小企業(yè)蓬勃發(fā)展。

（1） 建議國家層面應(yīng)該制定與當(dāng)今社會金融科技發(fā)展相適應(yīng)的政策，政府應(yīng)該支持中小企業(yè)發(fā)展，支持金融科技業(yè)務(wù)落地實(shí)施；建立金融基礎(chǔ)設(shè)施，打造與之相適應(yīng)的金融服務(wù)平臺，推動金融業(yè)更好地發(fā)展。

（2） 鼓勵銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新，為中小企業(yè)提供更加多元化的融資產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)中小企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，彌補(bǔ)中小企業(yè)單一的融資渠道，解決中小企業(yè)面臨的融資困境。