探尋債轉股股權投資組合管理的“有效邊界”

章 彰

投資組合管理“有效邊界”的啟示

任何投資活動都是從單筆開始，逐漸形成由多項資產組成的投資組合。單筆投資決策是從個體角度確定風險和收益的可接受水平，投資組合管理是確定全部資產風險和收益的可接受水平。當下的投資會形成未來的風險和收益，當下時點決策最關鍵的是對未來風險和收益的預判。

風險和收益是投資的一體兩面，風險可以看作是預期收益的波動。從定量的角度看，任何投資組合的風險都是由每項資產收益率的均值、方差及資產之間的協方差決定的。資產組合管理是在組合整體風險最小化（收益最大化）的目標之下，確定各項資產的占比。不同比例的資產組合在一起，客觀上形成了一條風險和收益最有效的邊界。邊界以內說明投資組合風險收益水平沒有達到最優狀態，邊界以外說明投資組合風險收益水平不具有可行性。這正是諾貝爾經濟學獎得主哈里·馬科維茨的現代投資組合理論的核心思想。

投資組合理論對投資組合管理的現實指導意義在于揭示了投資組合的“有效邊界”是客觀存在的，它是投資組合管理的“錨”。在資產交易信息公開透明的前提下，只有事后才能知曉投資組合離“有效邊界”還有多遠，事前決策要朝著“有效邊界”靠近；只有在資產流動性充裕，可以不受限制地調整組合構成時，才更有可能無限接近“有效邊界”；每項資產收益率的均值、方差以及資產之間的協方差都是變動的，在某些特殊時期可能變動劇烈，所以“有效邊界”不是一成不變的，而是處于動態變化之中，在不同時間段評價投資組合是否接近“有限邊界”可能得出大相徑庭的結論；相對于無法觀測或需要很長時間才能觀測到價格的資產，容易觀測到價格波動的資產（如二級市場上公開交易的股票）的“有效邊界”更具客觀性，更有說服力。

債轉股股權投資組合管理的認識誤區

國有金融投資公司的股權投資是債轉股形成的，國有金融投資公司表內股權資產具有持股時間長（一般為五年以上），在企業上市前或大股東回購前資產沒有流動性，資產估值虛高，未上市股權資產之間、上市股權資產之間、未上市和上市股權資產之間的違約相關性不易識別等特點。由于對資產組合管理內涵認識不足，導致實踐中對什么是債轉股股權投資組合管理形成三個認識誤區。

誤區一：把投資組合分析作為投資組合管理的主流。投資組合管理是圍繞管理目標開展的管理活動，是前瞻性、主動性管理，更是錨定“有效邊界”的管理。過去投資形成的資產是管理的起點，要通過主動持有、退出部分資產，動態調整資產組合的結構，形成風險和收益更加平衡的新投資組合。選擇優質的債轉股標的企業，前瞻性地進行股權資產的風險和收益判斷，主動調整資產結構是投資組合管理最典型和最重要的特征。定期從組合的行業構成、區域構成、企業所有制構成等維度描述組合狀況，只是事后的投資組合分析工作，不是管理的主流。投資組合管理的主流工作是對存量資產的主動性退出和新增資產的主動性篩選。

誤區二：把集中度風險管理等同于投資組合管理。投資組合管理包含著風險分散的內容，在投資組合管理的初級階段，滿足集團客戶、單一客戶集中度監管指標可以認為是實現了客戶層面最基本的風險分散，不超過行業集中度風險監控指標，也可以認為是實現了行業最基本的風險分散，風險分散是投資組合管理的基本原則。然而，“有效邊界”理論最大的貢獻在于揭示了“資產相互之間違約相關性越低，投資組合越有效”的投資本質，集中度風險管理要求尚不能達到投資組合管理要求。除了行業相同、相近以及股東控制權關系以外，目前已知的產業上下游關系、供應鏈關系、擔保關系、多個投資機構共同持有同一資產關系、處于相同氣候帶關系等都可能引發資產之間的違約關聯。同樣，都滿足了監管集中度風險管理要求的投資組合，其風險分散程度可能存在巨大差異。

誤區三：經營利潤與投資組合管理之間未實施必要的融合。投資組合管理要達到風險和收益平衡，各類風險和所有收益都應該囊括在內。國有金融投資公司的經營利潤來自被投資企業的分紅、退出時獲得的資本利得以及持有資產的公允價值增值，分紅、資本利得和公允價值三者與資產配置結構、資產進入和退出時機有密切關系，理應是投資組合管理的內容，必須結合所有收益和各類風險的歷史記錄，合理評價接近“有效邊界”的程度。實踐中，由于風險管理和財務管理隸屬不同的條線，各類風險的計量水平差異較大，兩者之間相互分離、各說各話的情況還比較普遍。

債轉股股權投資組合管理的要求

“十四五”時期，供給側結構性改革的重點轉變為加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，國有金融投資公司是踐行供給側結構性改革的一支重要金融力量。債轉股股權投資組合管理應該堅持符合國家發展戰略和產業政策，服務好實體經濟；以行業組合為主，區域和企業所有制形式盡可能保持平衡，組合風險合理分散；資本充足率保持在公司的合意水平；完成年度合理利潤目標，實現長期股權增值最大化等多元目標。

國家發展戰略和產業政策。“有效邊界”理論隱含著利潤最大化的思想，中國特色社會主義金融的政治性和人民性決定了國有金融投資公司的組合配置不能以利潤最大化為最終目標，而是要通過債轉股投資實現對《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中提出的先進制造產業、綠色低碳產業、科技創新企業等的重點扶持，解決企業長期資金不足的問題。客觀上，許多創新型戰略性新興產業正處于快速發展期，應對市場變化的能力尚待檢驗，年度之間盈利波動大，甚至連續虧損。主動持有這類企業的股權對國有金融投資公司組合的年度估值影響較大。利潤增長目標過于激進就可能倒逼國有金融投資公司求穩，放棄一些亟待長線資金介入的戰略性新興產業，很難完全避免“金融戰術上成功，國家戰略上失敗”的結局。要主動進行投資組合管理就必須深入吃透國家產業政策，選擇細分行業進行前瞻性布局。

市場無風險利率水平、貝塔系數、股權風險溢價。融資企業的股權成本由市場無風險利率水平、貝塔系數與股權風險溢價的乘積兩部分構成。市場無風險利率水平是整個市場在不承擔風險前提下的利率，是市場標尺，多以10年期國債利率水平表示。市場無風險利率水平上升說明全社會資金使用成本上升，相應地企業股權成本也就會上升。當處于市場無風險利率水平上升階段時，投資組合的盈利目標要相應提高。反之，在市場無風險利率水平下降階段，全社會資金使用成本下降，企業股權成本也會下降，投資組合的盈利目標就要有所下調。理論上，貝塔系數是衡量個別股票或股票基金相對整個股市的價格波動狀況，已普遍運用于二級市場。但是，對于未上市的企業，要估計貝塔系數，就要估計它的股權價格相對于整個股市的價格波動狀況，由于未上市企業股權價格的波動只能通過會計估值觀察，不是真正的交易價格，會計估值和市場交易價格可能出現較大背離，由此估出的貝塔系數可能非常不準確，影響了股權成本的確定；股權風險溢價隨著時間推移而變化，它不僅取決于融資企業股權風險的大小，而且也依賴國有金融投資公司的風險偏好。國有金融投資公司要主動進行投資組合管理就必須對市場無風險利率水平、貝塔系數、股權風險溢價進行合理預判，結合預判結果設定合理的盈利目標。

投資資產之間的違約相關性。誠如上文所言，行業、區域、客戶的集中度管理要求體現了最基本的組合管理理念，事實上，盡管完全符合集中度管理要求，仍然可能有大量資產同時違約。投資資產之間的違約相關性是組合管理的核心問題，根據資產違約相關性配置資產也是投資組合管理中最難把握的。很多時候，資產之間的違約相關性難以直接觀察，直到違約后才能發現兩者之間或多個資產之間有相關性。為了實現前瞻性管理的目標，有些計量方法以上市公司股票收益的相關性來近似替代違約相關性，進行組合整體價值的模擬，但只有當投資組合中的資產都是上市公司股票時，這樣的方法才具有可行性。而國有金融投資公司的資產既有上市公司股票，也有未上市公司股權，相互之間復雜的違約相關性沒有成熟的方法能夠進行模擬，仍需要創新更可行的替代方法。

各類資產占比的確定。資本充足率構成了對國有金融投資公司的資本約束，債轉股股權投資組合管理必須平衡好當年資產規模、盈利和資本充足率的關系，保證長期可持續發展。當利潤增速無法長期跟上資產規模增速時，其服務實體經濟的能力必然受到限制。為了突破資本限制，就必須在自營投資的資產和管理的資產之間尋求平衡。國有金融資產投資公司的資產管理業務正處于起步階段，將管理的資產同自營投資的資產一道納入投資組合管理，信用風險、市場風險、流動性風險管理要求要與自營投資保持一致。

錨定投資組合“有效邊界”更可行的做法是根據已知信息，包括國家產業政策導向、已投資資產之間的違約相關性，結合預判信息，包括市場無風險利率水平、國有金融投資公司股權風險溢價目標，設定細分行業的理想占比。然而，最終各類資產的占比是市場競爭的結果，只有將組合管理中各類資產的目標占比與實際占比定期進行對比，才能知曉目標占比設定的合理性，也才能發現公司在競爭力上存在的問題。

年度評價與投資周期評價。年度評價債轉股股權投資組合績效不能只看投資規模和財務收益指標，更有說服力的是反映風險收益平衡的指標，這樣才能看出相對收益水平。例如，夏普比率把風險看作是資產組合價值的波動，波動性越大，風險越高。把組合收益看作是扣除了無風險收益后承擔風險的收益。它傳遞的風險理念是評價投資效果必須與“無風險標尺”相比較，在評價期內投資收益超過“無風險標尺”收益越多，且資產價值波動越小，說明投資越成功。再如，判斷持有上市公司股票獲得的收益是否“跑贏大勢”，需要將一定時期內由上市公司股票構成的組合收益與市場主要指數收益進行比較，超過市場主要指數收益越多，且組合價值波動相比市場指數波動越少，就越“跑贏大勢”較多。

股權投資本質是“逆周期”的，它與“順周期”性質的債權投資構成了支持實體經濟融資的兩個輪子。這一特性決定了在經濟下行階段，股權投資在對沖經濟周期風險、改善實體經濟融資的結構性矛盾方面更有優勢。探索以5年為績效考核周期的評價機制（5年可以視為是一個經濟短周期），有助于激勵國有金融投資公司立足長遠，更好地平滑宏觀經濟波動。