銀行理財發展趨勢與業績評價指標創新

李 鐸 吳 茜

截至2022年，我國銀行理財市場存續規模27.65萬億元，全年累計新發理財產品2.94萬只，募集資金89.62萬億元，為投資者創造收益約8800億元[1]。自國內首家理財公司在2019年5月24日成立以來，經過了四年多的跨越式發展，理財公司已經成為我國資產管理行業一股舉足輕重的力量。

對于理財公司而言，過去四年的發展歷程是理財產品逐步邁向凈值化的過程。具體又可以分為2019年的徘徊期、2020年的起步期和2021年至今的加速期[2]。2019年，出于監管導向和業務發展的需要，理財公司在短時間內紛紛設立，但團隊建設和渠道適應都有待完善。到了2020年，隨著投研團隊的搭建完備和凈值化產品比例的提升，理財公司的發展逐漸步入正軌[3]。從2021年至今，理財產品的凈值化進程明顯加快，規模也從25萬億元穩步提升。2022年，伴隨著資管新規過渡期的正式結束，理財產品正式進入凈值化時代，2023年理財公司應該如何應對市場變局成為大家討論的焦點[4]。本文從行業的機構和產品兩個方面描述了理財行業正在發生的變化，并從行業發展趨勢和業績評價的角度提出了產品業績評價的一個新指標，使投資者能夠更加完整地了解理財產品的風險收益特性。

銀行理財行業發展趨勢

理財機構數量趨于穩定。目前，已開業理財公司有30家，按照母公司的所有制性質分類，可以分為國有銀行理財子公司、股份制銀行理財子公司、城商行理財子公司、農商行理財子公司和合資理財子公司。從各種類型理財子公司的特點來看，6家國有銀行理財子公司的整體規模更大，股份制銀行理財子公司的機構數量最多，達到了11家。同時，8家城商行理財子公司地域分布相對集中，主要集中在長三角地區。農商行中僅有重慶農商行一家成立了理財子公司，它與5家合資理財子公司一樣都處于起步階段。

經歷了過去幾年行業的快速發展后，當前理財公司格局基本形成，并且近兩年城商行理財子公司獲批籌建的速度明顯放緩，整個行業的機構數量已經趨于穩定。

代銷市場格局進一步打開，發行機構邊際減少。有別于基金公司一般只銷售自家的基金產品，理財公司借鑒之前的代銷經驗，自2022年開始逐步打開行外代銷渠道，實現理財產品銷售渠道的多元化，在充分利用自身網點布局的同時，借用第三方代銷積極擴大自身資產管理規模。從實際效果看，2022年剔除母行代銷產品后，理財公司合作代銷機構數量逐步上升，截至2022年12月，有328家機構代銷了理財公司發行的產品，比1月多出212家。

相比代銷產品數量的增加，產品發行的機構數量卻在減少。據銀行業理財登記托管中心披露，2022年全國新發行理財產品的機構包括260家銀行機構和29家理財公司，發行機構數量相比2021年減少了51家。其中，一些中小銀行受限于資產管理規模和投研能力的限制，轉而通過代銷的方式規避短板。

2022年理財整體規模下降，機構間開始分化。2022年是理財行業實現凈值化的元年，也是自2018年資管新規發布之后第一次整個理財行業規模出現了負增長。截至2022年底，全國范圍內總存續產品數量為3.47萬只，同比下降4.41%；總存續產品規模為27.65萬億元，同比下降4.66%。從具體原因來分析，一是為了解決此前沖規模現象的問題，現金管理類產品進行了階段性整改，使其規模在2022年年初下降了5.75%，存續規模下降至8.76萬億元；二是在2022年11月債市出現大幅調整，導致以固定收益為主的債券型基金和理財產品凈值波動明顯，對行業的整體存續規模造成影響[5]。

雖然理財行業的整體規模邊際上有所減少，但是理財公司之間卻出現了兩級分化的趨勢。規模縮小較多的主要是體量相對較大的頭部機構，之前管理規模基數較低或者產品布局相對靈活的機構依然實現了資產規模的逆勢增長。

養老理財和ESG主題等創新產品有望成為新的增長點。個人養老金理財產品在2022年11月正式上線。相比于此前的養老理財產品，雖然新的個人養老金理財投資范圍更廣，但是現在獲得發行個人養老金理財產品資格的只有11家大中型理財公司。另外，為助力我國實現碳達峰、碳中和的目標，理財公司也在積極布局ESG市場，在2022年總計有110只ESG主題理財產品完成發行，募集資金規模超過700億元。截至2022年底，ESG主題理財產品存續規模達到1304億元，較年初增長36%。

資產配置以固定收益類為主，風險偏好趨于保守。截至2022年底，固定收益類產品存續規模為26.13萬億元，占全部理財產品的比例上升至94.5%，同比上升6%；混合類產品存續規模為1.41萬億元，占比下降至5.1%，同比減少2.28%；權益類產品規模為0.09萬億元，商品及金融衍生品類的規模為0.02萬億元，整體占比較小。此外，按照《標準化債權類資產認定規則》，非標準化債權類資產統計口徑在2021年相應調整之后，非標投資規模已經從3.75萬億元降至1.94萬億元，占總資產的比例由13.08%下降到6.48%。

從投資者風險偏好的角度看，2022年受宏觀經濟波動和權益市場下行的影響，理財投資者風險偏好邊際上更加保守，具體表現在保守型（風險偏好為一級）和穩健型（風險偏好為二級）的個人投資者數量同比有所增加，分別增加了1.1%和0.55%；平衡型（風險偏好為三級）、成長型（風險偏好為四級）和進取型（風險偏好為五級）的個人投資者數量占比則相應的有所減少。根據2022年底的分布情況看，理財產品的個人投資者中穩健型投資者數量占比最多，達到35.44%。

理財產品業績評價指標的創新

對于金融產品的業績評價，實踐中應用最為廣泛的指標包括夏普比率（Sharpe Ratio）、索提諾比率（Sortino Ratio）和詹森比率（Jensen Ratio）等。這些指標的優點在于可以綜合考慮投資業績的風險和收益，長期來看能夠排除非市場因素對績效評估的干擾，使它們成為評價金融產品投資業績的經典指標。然而對于理財產品而言，這些指標有它們自身的局限性，比如使用標準差作為風險指標是否完備，以及這些比率都是相對指標，即其大小本身沒有意義，只有在與其他同類資產或者產品的比較中才有價值。

理財產品持有的資產中90%以上都是固定收益類資產，其低波動的特性容易產生超高的夏普比率，從而可能低估產品的投資風險。有鑒于此，筆者提出一種新的業績評價指標——穩定比率（Don Ratio），其分子端是在當期交易日達到凈值新高的日收益率之和（如最后一個交易日為新高，則與夏普比率分子端的定義一致），而分母端是投資期內所有正向收益和負向損失（或者回撤）的絕對值之和。

換句話說，與夏普比率用波動率來描述風險不同的是，穩定比率以實際發生的虧損或者凈值回撤來衡量風險，可以在投資期內將每個交易日產生的收益情況都進行完整描述。如果說夏普比率是一個結果型指標的話，穩定比率則是一個過程型指標，并且因為根據定義它被界定在0至1之間，也便于不同類型資產和投資組合的對比。

下文將通過兩個例子的對比來進行說明。在理財產品凈值化之前，底層為非標資產的產品受到投資者的廣泛歡迎，保守型投資者愿意購買非標類理財產品的原因之一就是凈值的穩定性，通過攤余成本法估值的方式，產品凈值在投資期限內不體現負向波動，并且投資者可以預期在未來產品到期之后能夠拿到確定的收益率。

以一個一年期、年化收益率5%的非標產品凈值走勢為例，如果計算非標產品的夏普比率，將無法得出結果，因為分母端為0。如果用穩定比率來計算，因為分母端產出的損失為0，分子和分母的數值將相同，即穩定比率為1。同時，在所有的365個自然日中，從穩定比率的單日收益統計中可以看出每日收益率都是一個常數值0.0137%。

如果計算權益類資產，以上證指數為例，2020年1月2日至2022年8月29日，上證指數從3085.2點上漲至3240.73點，漲幅約5.04%，即與之前的非標產品收益率接近（見圖1）。而在更加受關注的分母端，也就是對于風險的計算，根據夏普比率的計算公式，指數的區間年化波動率為17.96%，從而得到區間夏普比率為0.28（假設無風險收益率為0）。

圖1 上證指數走勢和其收益與回撤

然而，根據穩定比率的定義，筆者計算出穩定比率在此區間的值為0.0047。從上證指數的單日收益與回撤統計中可以看出，在所有的645個交易日中，取得正收益的個數僅有22個，占比為3.4%，同時從實際投資體驗來看，雖然產品凈值最終也大于1，但在發生階段性回撤的交易日，從機會成本的角度來講投資人也在承受“損失”，因此穩定比率的分母端也計入了投資業績發生回撤的區間，從而對整個投資期的實際盈虧情況進行了完整的描述。如果將單日收益與回撤的數據按照從小到大進行排序，如圖2所示，其中最左邊的數值-22.31%即為這段時期內市場的最大回撤。

圖2 上證指數單日收益與回撤分布圖

在對盈利區間和虧損（或回撤）區間的幅度求和之后，從穩定性的角度看，96.6%的時間區間內投資者感受到的是虧錢效應，而指數創造收益的穩定性僅為整個投資周期盈虧幅度總和的0.47%。這個指標也從側面解釋了投資者更加偏好非標資產的原因，以及目前理財產品凈值化之后權益類產品存續規模為何僅占固定收益類產品的0.34%。因此，從投資體驗的角度，理財公司如何提高產品的凈值穩定性將可能直接關系到未來公司管理規模的提升和長遠發展[6]。

結論與啟示

本文通過對銀行理財行業發展現狀的數據觀察，歸納了行業在產品供給端和投資者需求端表現出來的五個發展趨勢，其中既有值得高興的一面，比如代銷格局擴展和創新產品不斷推出，也有令人擔心的地方，如行業規模下降和投資者更加保守。為了解決行業面臨的問題并且更好地描述理財產品的風險收益特性，本文提出了穩定比率這個可以完整描述投資風險和收益的業績評價指標，并且以非標資產和上證指數為例進行了說明，也在一定程度上解釋了之前投資者喜愛非標產品和權益類產品規模占比不高的原因，同時在戰略層面上為理財公司如何提高客戶黏性和實現管理規模增長提供了一個新視角。