私募股權投資基金估值對投資決策影響的探究

［摘 要］近年來，由于我國私募股權投資基金業務的規模發展壯大，資本市場在基金行業的財務信息上的需求也在持續擴大，同時由于私募股權投資基金的數量龐大、形式多樣，私募股權投資基金的公允價值估值和財務核算難度不斷加大，基于私募股權投資市場的發展情況，文章主要對私募股權投資基金與估值之間的密切關系進行討論，對私募股權投資基金的各種特征以及其在投資中的應用進行分析，并探討如何利用這些特點來進行投資，以及如何進行有效的財務評價，供企業投資決策參考。

［關鍵詞］私募股權投資；基金估值；投資決策

［中圖分類號］F83文獻標志碼：A

股權投資擁有悠久的歷史，已成為重要的資本操作之一。隨著經濟的不斷發展，在最近30年里，私募股權投資基金已經成為投資者青睞的投資方式之一。私募股權投資基金較高的收益以及相對較低的投資風險，使私募股權投資基金迎來了迅速的發展。但是私募股權投資基金在快速的發展中也出現了一定的問題。如何選擇合適的方式進行私募股權投資，如何解決私募股權投資基金投資過程中存在的問題，對于投資者來說十分重要。

1 簡述私募股權投資基金

私募股權投資基金由投資機構及財力雄厚的私募股東共同組成，通過私下或直接向特定群體進行募資，投入那些擁有良好前景、尚處于初級階段的、尚待成長的企業。私募股權投資基金通過對標的企業投入資金，獲得企業股份從而有機會參與企業經營，但私募股權投資基金投資者追求的往往不是參與企業經營或收取分紅，而是通過IPO上市、大股東回購或兼并收購等方式，賺取標的企業的股權轉讓收益［1］。

我國最早的私募股權基金成立于1993年，雖然發展時間不長，但私募股權投資得到了快速而穩健的發展。根據我國證券投資基金業聯合會發布的《2022年私募基金登記備案綜述》和《私募基金負責管理人登記及產品備案月報（2022年第12期）》的公告，截至2022年底，存續的私募證券投資基金總數為92 754只，總資產高達5.56萬億元；而私募股權投資基金總數為31 550只，總資產高達10.94萬億元。2022年私募股權投資基金新增3 330只，總規模2 445.58億元。由于私募股權投資基金帶來的巨大回報，目前私募股權投資基金已經成為投資者最主要的投資方式之一。

2 三種私募股權投資基金優缺點分析

本文重點介紹三種類型的私募股權投資基金——公司型私募股權投資基金、有限合伙型私募股權投資基金和信托型私募股權投資基金。

2.1 公司型私募股權投資基金

私募股權投資基金通常采用公司制結構，包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式。股權投資基金組織的主要形式是有限責任制，投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務承擔有限責任，并在投資額范圍內享有企業權益［2］。由于受到法律的約束，通常只能擁有少量股權，而且投資金額也往往很高。其主要特點是擁有完整的法律地位，能讓投資企業獲得更多的融資，必要時也可以為投資企業提供有限的擔保。公司制的優勢在于，其能讓企業擁有良好的融資能力，而且即使發生了股權的轉移或管理層的調整，其穩健的表現仍然十分顯著；此外，其相關的法規和機制更加健全，能夠全面維護投資者的利益。公司制的劣勢在于，投資者有權擔任企業的董事、監事和財務負責人，雖然企業的最終控制者由股東大會來確定，但是作為基金份額持有人的股東依舊可以參與決策，對管理人的決策產生影響，因此可能造成企業無法作出正確的投資選擇。

2.2 有限合伙型私募股權投資基金

有限合伙型私募股權投資基金的運作方式主要是基金投資人通過設立有限合伙企業參與投資，并根據合伙人身份及投資金額承擔一定的法律義務。在商業運作中，許多有限合伙企業會將其經營層和股東層結合起來。通常有限合伙型企業擁有10年的營運周期，但如果所有股東都沒有全部同意延長營運周期，就需要解散并將收益歸還股東。當有限合伙人把財產轉移至普通合伙人手中時，根據合約規定，任何外部因素都無法影響普通合伙人的決策，因此普通合伙人便擁有了對合伙企業的絕對控制權。

有限合伙型私募股權投資基金的特點是，其在全球范圍內被廣泛采用，不具有法人資格，但是能夠以合伙企業的名義申請貸款或者提供擔保。其優勢是所有權與管理權相分離，與部分上市公司類似，以職業經理人的方式進行管理，企業的所有者擁有公司的所有權，平時只需要滿足企業的資金需求，為企業提供一定的資源即可。企業的所有者基本不參與企業的管理與決策，對企業所有者的管理能力要求較低，需要企業所有者花費的時間較少。企業所有者聘請優秀的企業的管理者來管控企業，促使企業更好地發展。對于有限合伙型基金的管理者，企業一般會有較高的激勵機制與一定的約束機制，最大化地保障企業利益及基金的運作。企業基金管理者所需要承擔的風險較少，只需要利用其管理能力以及對行業的了解來為企業獲取利潤，屬于利潤分配的末端，這類企業運行機制可以有效防止管理者為追求高額利潤而作出冒險、激進的投資決策，對企業財務風險進行防范。其劣勢是，相較于公司型基金，有限合伙制的投資者權利會受到一定程度的削弱，但仍然可以縮短資金的繳納時間，從而更好地保障投資者的利益。雙方可以通過協商確定比例，但是如果資金無法及時支付，基金的運作風險將大大超過公司制。此外，有限合伙制具有一定的自主性，雖然可以提供更多的差異化設計，但是增加了企業的基金管理的復雜性［3］。

2.3 信托型私募股權投資基金

信托型私募股權投資基金是將資金交給專業的基金團隊進行管理，屬于信托資產，不是法人實體，這種投資方式屬于收益與風險都比較靈活的投資。投資風險主要取決于投資者所投資的行業以及其所要求的回報率。信托制基金主要由三部分組成：一是基金持有人，二是信托合同，三是信托公司。信托公司需要按照委托人的要求來行使基金的運作，既保障了基金持有者的利益，也對信托公司形成了一定的限制。該基金的特點是，作為一種新型的在風險收益上相對靈活的組合，信托型私募股權投資基金可以投資于廣泛的行業，根據委托者不同的需求，實現較高的收益。基于信托的私募股權基金是指受托人以自己的名義管理和運作基金資產，投資者不參與相關的管理也不用提供除資金以外的任何資源。投資者花費極少的精力便可以獲得相對比較穩定的收益，這幾年深受廣大投資者的青睞。作為私募股權基金的一種形式，信托基金具有許多優勢：首先，這種基金具備法定的權利，并且可能并非真正的投資者。其次，這種基金的運作費用較低，因為投資者無需進行特定的公司登記。因為信托型私募股權基金無需購買任何固定或流通的財物，所以其運作費用也非常便宜。最后，將委托人、受托人和托管人進行獨立管理，使得資金的流通更加穩健，也能夠更好地保護受托人的利益。盡管信托制私募股權基金的運作可能會被看作一種形象化的服務，但其本質與傳統的金融模式大相徑庭，其核心機制更多地體現出一種獨立的管理模式，即基金的管理權僅限于基金的股東，基金的管理人員需要將基金的管理權交付到一個獨立的機構，這樣才能確保基金合規，同時也可以避免基金的風險。由于沒有有效的第三方管理團隊進行約束和激勵，道德風險將會影響基金投資者，從而影響其投資行為的安全性和有效性［4］。

3 私募基金投資估值方法

根據《企業會計準則第39號——公允價值計量》第十八條的要求，投資項目的評估必須適用于當前的經濟環境，并且擁有足夠的可利用數據，來確保評估結果的公允性，從而使投資者能夠客觀估計一項資產或負債的轉移價格。當前，廣泛采取的估值方法主要包括以下四種。

3.1 市場乘數法

通過分析企業所處的行業中可比上市公司情況，結合其所屬的行業、企業發展階段、業務性質、市場份額、企業規模、盈利水平等，采取多樣的市場乘數來評價企業的價值，從而更好地估計企業的價值。這一評價策略特別適合那些正在快速增長以及正在實現穩步增長的企業。由于其計算模型簡潔、數據獲取便捷，該估價方法得到了普遍的應用，特別是對于行業中有一定數量的上市公司或類似交易案例，可以對標處于相同或類似行業、具備相同盈利模式和發展前景的企業，并綜合考慮這些企業的資產流動性、預計收入、盈利能力以及其他特殊調整因素等。

3.2 行業指標法

行業指標法旨在確定哪些行業的公允價值最高，并將其作為投資企業的公允價值估值的重要參考。其不僅僅針對特定行業，而且還可以應用于其他行業，以更好地反映市場的變化趨勢。這種估值方法通常在行業發展趨勢良好、行業內企業差異較小的情況下才能得到應用。需要注意的是，行業指標法更多地被用于檢驗和驗證其他估值方法，一般不會單獨使用。

3.3 收益法

收益法通常被稱為“折現現金流量法”，該種分析方法旨在采用資產化和折現的手段，對公司的利益進行衡量。該種分析方法的基本假設包括公司具備可衡量的未來收益，并能夠預期其未來的盈余。由于這些假設的存在，該種方式的數據必須具備合理性和準確性。然而，由于使用該種估價方式來預測未來現金流、劃分收益期間以及計算折現率具有較高的主觀性，容易受到各種因素干擾，所以該種估值方法可能會出現人為操縱，尤其是當公司面臨戰略轉型或財務困境等嚴峻挑戰時，應更加謹慎評估該估值方法指標預測的準確性，降低收益法模式的潛在估值風險［5］。

3.4 成本法

成本法常用方法為凈資產法，可以準確地評估投資公司的資產、負債的實際價值，得到投資公司全部股權的實際價值，進而確定私募股權投資基金的股權價值。盡管采取成本法進行估值的方式相對容易，但它仍存在一些問題：首先，所獲取的估值數據無法準確地反映公司的實際價值；其次，公司的凈資產水平和未來的發展潛力之間的聯系很小。因此，成本法往往作為投資估值的重要參考，主要用于那些正在遭受財務困難、瀕臨倒閉的企業進行估值。要使成本法發揮作用，必須確保企業的財務報表編制符合法定標準，并可以通過一定方式估計其主要資產及負債的公允價值。

4 私募股權投資基金估值方法對投資決策產生的影響

由于各類投資公司的投資要求和投資期限存在差異，私募股權投資基金的管理人員和受雇的投資顧問可能需要根據具體情況采取適當的評價策略，以確保投資成功。然而，由于各種原因，評價策略可能存在差異，導致相似投資項目的評價結果可能存在較大差異。為了更好地理解評價方法，需要綜合考慮兩個因素。在使用估計方法時，要仔細審查其結構、特征、目的、方法等，以便更好地識別其優缺點。同時，還需要仔細檢查所收集的數據，以便更準確地識別它們的價值。根據不同的情況，選擇合適的估計方法，以達到最佳的結果。在私募股權投資基金的評估過程中，有效的收益預測、合理的貼現率、合理的收益期的設置，均有助于提高投資估值合理性，從而有效提升投資者的投資回報。此外，根據私募股權投資基金的不同特性，結合具體情況，采取合理的估值策略，從而有效提高投資收益，獲得更高的投資回報。私募股權投資基金的價格受估值方法影響，不同估值方法的優劣勢是顯而易見的。為了提高投資基金的收益，需要仔細分析每一個估值方式的優缺點，并結合實際情況進行綜合考量，科學、合理地選擇估值方法，以此來提高私募股權投資估值的準確性，助力企業投資決策。這對私募股權投資基金及各利益相關方都有重要的意義。

5 結語

隨著經濟的快速發展，市場經濟環境越來越復雜，對私募股權投資基金的財務核算要求也日益提高。因此，研究和分析基金估值的方法和應用條件，公允反映投資產品的價值，作出合理的財務判斷及投資決策，已成為投資者和管理層必須面對的挑戰。基金管理人應構建多層次的綜合估值體系，在投資前，應綜合判斷行業總體市場估值情況；充分考慮宏觀環境的影響以及市場經濟的影響，對于財務風險以及投資回報周期要有比較靈敏的分析與判斷；在進行投后管理時，要周期性地調研所投資的企業，跟蹤了解所投資企業的價值變化，并根據市場環境的變化進行適當調整；在退出后，也要計算企業的估值結果及其變化，在合適的價格和時點選擇退出，以獲得最好的投資回報。合理的私募股權基金投資管理在中國私募股權市場長期穩定擴大中起著推動的作用。

參考文獻

［1］王尚敢，邱哲，吳方敏 . 私募股權投資業務會計后續計量探析［J］. 新會計，2020（5）：20-21，30.

［2］谷耀 . 私募股權投資中企業估值方法研究［D］. 保定：河北金融學院，2017.

［3］張希才. 私募股權投資（PE）基金估值方法對會計核算的影響［J］. 中國總會計師，2017（12）：106-107.

［4］衛新，張烜 . 如何對公司進行估值？［J］. 上海法學研究，2019，2（2）：243-245.

［5］國際私募股權和風險投資估值理事會．國際私募股權和風險投資估值指引［S］．2020.

［作者簡介］殷翠微，女，河北石家莊人，國控商業保理有限公司，中級會計師，碩士，研究方向：稅務管理。